信貸資產證券化本部分主要內容1、資產證券化的起源2、資產證券化的基本概念及其分類3、資產證券化的核心原理和基本原理4、資產證券化的當事人及其職能5、資產證券化的操作過程6、中國資產證券化的現狀7、中國資產證券化存在的問題8、對中國資產證券化發展的建議9、資產證券化案例分析10、從資產證券化看次貸危機產生的機理4/1/20232一、資產證券化起源資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協會首次公開發行住宅抵押貸款轉付證券（mortgagepassthrough,MPT），正式揭開了抵押貸款債權證券化的序幕。4/1/20233資產證券化產生和發展的背景金融創新浪潮的影響科技的飛速發展刺激了資產證券化的發展經濟、金融全球化趨勢的影響20世紀60年代開始國際貿易活動迅猛發展跨國公司迅速成長銀行業務急速膨脹

企業和銀行的經營活動日益復雜，不確定性因素相應增多，風險也隨之加大20世紀70年代以來，國際金融體系解體。

西方各國興起金融創新的熱潮，以金融工具作為創新主體。各經濟主體對金融資產流動性和盈利性的需求日益增加，對低成本、多元化融資方式的需求也更為迫切。在微觀上為經濟主體縮短了交易時間，降低了交易成本，帶來了規模經濟。在宏觀上導致了新的清算系統和支付制度的產生，提高了金融交易效率，擴大了金融交易范圍，使大量的金融衍生產品的運用也成為可能。4/1/20234政府主導推動發展經濟、增強綜合國力，提高本國居民的生活水平是每個有進取的政府都考慮的問題。政府一般對金融創新工具都會予以積極支持。機構投資者增加機構投資者隊伍不斷壯大，資產規模急速膨脹，對經濟的重要性日益增加。機構投資者為了進行投資組合管理，需要多樣化投資來降低風險，增加收益。

稅制不對稱企業為了增強收益，減少稅收支出，會積極尋求不同的避稅策略及不同的融資途徑。資產證券化這一全新的融資方式受到各國政府的支持，在稅收方面給予了比較優惠的待遇。4/1/20235二、資產證券化的基本概念

及其分類廣義的資產證券化狹義的資產證券化4/1/20236

1、廣義的資產證券化實體資產的證券化信貸資產的證券化證券資產的證券化現金資產的證券化

4/1/202372、狹義的資產證券化

即指信貸資產的證券化，也是我們下文所講的資產證券化。其含義是指原始權益人將缺乏流動性但是有預期未來穩定現金收入的資產集中起來，形成一個資產池，交由特設目的機構（SPV）將其轉換為可以在金融市場出售和流通的證券，據此融通資金的過程。4/1/20238

2、狹義的資產證券化兩大特征：

1、發行的證券是由特定資產支撐的；

2、必須涉及資產轉移的設計。4/1/202392、狹義的資產證券化實質：

將原資產中的風險與收益通過結構性分離與重組，其未來現金收益權由融資者轉讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，使參與融資各方均有收益。4/1/202310資產證券化的分類資產證券化（AssetSecuritization）住房抵押貸款證券化(mortgage－backedsecuritization，簡稱MBS)資產支撐證券化(asset－backedsecuritization，簡稱ABS）4/1/202311

3、資產證券化的種類4/1/2023122007年美國ABS資產類型分類

4/1/2023132007年歐洲ABS資產類型分類

4/1/202314ABS品種1汽車消費貸款、學生貸款證券化；2商用、農用、醫用房產抵押貸款證券化；3信用卡應收款證券化；4貿易應收款證券化；5設備租賃費證券化；6基礎設施收費證券化；7門票收入證券化；8俱樂部會費收入證券化；9保費收入證券化；10中小企業貸款支撐證券化；11知識產權證券化(專利資產證券化，音樂資產證券化等）……隨著資產證券化技術的不斷發展，證券化資產的范圍在不斷擴展。

4/1/202315抵押擔保債務證券（CollateralizedMortgageObligation，CMO）通過現金流量的重新安排來創造較佳評級的證券等級把還款分為不同層次支付給不同需求的投資者債務抵押憑證（CollateralizedDebtObligation,CDO）CDO的抵押資產包含不同類型的債務類似CDO的結構與CMO4/1/202316CDO簡介CDO(CollateralisedDebtObligation)，是資產證券化家族的重要組成部分。它的標的資產通常是信貸資產或債券。包括兩種：CLO（CollateralisedLoanObligation）和CBO（CollateralisedBondObligation），前者表示信貸資產證券化，資產池以銀行貸款為主。后者以市場流通債券的再證券化。4/1/202317它的歷史可以追溯到20世紀八十年代后期1987年垃圾債券大王邁克爾.米爾肯（MichaelMilken）創立了第一個CDO。20世紀90年代中期以前，CDO在全球債務市場還鮮為人知，年發行額不足250億美元2006年發行的總額達到了2750億美元，次級抵押貸款證券占了1000億美元。4/1/202318CDO資產管理經理從發行者手中購買了債務用作抵押；然后根據投資者的不同偏好，設計出具有不同付款期和信用評級的債券，賣給新的投資者。4/1/202319CDO與ABS的比較總體看，CDO也是ABS的一種。二者的差別主要如下：1、債務人數目不同：CDO債務人數目小于100；ABS在1000人以上2、對資產池的要求不同：CDO要求資產池相異性，來源不能相同，彼此間的相關性越低越好；ABS的資產池要求一致性，以便適度掌握現金流3、CDO一般是以高收益債券為主，信用級別也一般較高，這也是其吸引投資者的主要亮點。而ABS由各種不同信用級別的債券組成。4/1/202320CDO的分層一般分為如下幾層：高級層（Senior）夾層（Mezzanine）低級層（Junior/Subordinated）權益層（EquityTranche）高級層屬于A級債券，享受AAA評級，一般占整個結構的80%。權益層不需要評級，一般由發起人持有，或賣給對沖基金和投資銀行的自營部門。4/1/202321 CDO的參與者發起機構服務機構導管機構信用增級機構信用評級機構承銷機構4/1/202322CDO的支付短期投資者長期投資者超長期投資者期限越長，風險越大，收益越大支付層級現金流本金逐檔依次支付利息定期償還4/1/202323三、資產證券化的核心原理和基本原理一個核心原理：

基礎資產的現金流分析，包括兩方內容：1、資產的估價；2、資產的風險／收益分析，其在現金流分析中的作用是用來確定證券化資產未來現金流的貼現率。

4/1/202324三大基本原理：

1、資產重組原理；

2、風險隔離原理；

3、信用增級原理。三、資產證券化的核心原理和基本原理4/1/2023251、資產重組原理資產的發起人對自己所擁有的能夠產生未來現金流的資產進行組合，形成資產池；重要內容是資產的選擇；從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和重組，從而使資產證券化的過程達到最佳、最優、均衡和低成本的目標。4/1/2023262、風險隔離原理是關于資產風險重新分割和組合的原理；核心內容是使證券化交易的風險與資產原始所有者的風險無關，而只與證券化資產本身相關。在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”；風險隔離機制是資產證券化交易所特有的技術。4/1/2023273、信用增級原理證券發行前的重要步驟；對將要發行的證券進行整體的信用增級，獲得信用和流動性的支持，以提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發行成本；手段：外部信用增級和內部信用增級。4/1/202328四、資產證券化的當事人及其職能

發起人：

即資產的原始權益人。發起人一般創造基礎資產，并根據融資需要選擇適于證券化的基礎資產組成資產池，然后將其以真實銷售的方式轉移給特殊目的載體（SPV），或者將該基礎資產設定為信托財產，由受托人直接持有該基礎資產。一般來講，發起人通過基礎資產的“真實出售”或信托，將基礎資產從發起人資產負債表中剝離。4/1/202329四、資產證券化的當事人及其職能特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle)

SPV是指購買發起人的基礎資產，并依此為基礎設計、發行資產支持證券的機構。SPV的發行收入構成向發起人購買標的資產的資金來源。

4/1/202330四、資產證券化的當事人及其職能服務商（Servicer）

服務商是從事管理標的資產、歸集標的資產的現金流等相關活動的服務中介。

4/1/202331四、資產證券化的當事人及其職能信用增級機構（CreditEnhancer）

一般是指資產證券化交易各方之外的外部第三方信用提供者（CreditProvider）。一般是在內部信用增級無法達到所需的發行評級時才需要外部信用增級機構提供信用支持。

4/1/202332支付代理機構（PayingAgent）

一般由大型商業銀行擔任。有時受托人可以直接擔任支付代理機構。4/1/202333投資者

購買資產支持證券的市場交易者。

4/1/202334投資銀行

協助發行人包裝資產支持證券，并以私募或公募方式出售其包銷或代銷的資產支持證券的金融機構。4/1/202335中介機構

信用評級機構、律師事務所、會計師事務所、評估師事務所、財務顧問、交易結構管理人等。

4/1/202336五、資產證券化的操作過程

八個步驟：準備階段：2個組建；核心階段：發行3步驟；償付階段：3步驟。4/1/202337準備階段：

1、確定資產證券化目標，組成資產池2、組建特設信托機構（SPV），實現真實出售4/1/2023381、確定資產證券化目標，組成資產池發起人根據需求確定資產證券化目標。對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的資產進行清理、估算和考核，根據證券化目標確定要把多少資產用于證券化。把這些資產匯集組合，形成一個資產池。發起人對資產池中的每項資產都必須擁有完整的所有權。一般情況下，還要使資產池的預期現金收入流大于對資產支撐證券的預期還本付息額。

4/1/2023391、確定資產證券化目標，組成資產池資產需要滿足下列條件：可理解的信用特征；明確界定的支付模式/可預測的現金流量；平均償還期至少為1年；拖欠率和違約率低；能夠均勻地分攤于整個資產的存續期；多樣化的借款者；清算值高。4/1/2023401、確定資產證券化目標，組成資產池關鍵？該資產具有可預測的相對穩定的現金流！4/1/2023412、組建特設信托機構，實現真實出售SPV作為資產證券化過程中的核心機構，發揮著“破產隔離”的重要作用：

（1）SPV與自身破產風險的隔離；（2）SPV與發起人破產風險的隔離；（3）SPV與原始債務人的破產風險相隔離。4/1/2023422、組建特設信托機構，實現真實出售設立SPV時需要考慮以下因素：

（1）法律對SPV稅收負擔的規定；（2）SPV設立的手續繁簡、成本大小以及是否便于資產支撐證券的發行；（3）考慮SPV的設立主體。4/1/202343核心環節：發行以資產為支撐的證券

3、完善交易結構，進行內部評級；4、劃分優先證券和次級證券，辦理金融擔保，也即信用增級；5、進行發行評級，安排證券銷售；

4/1/202344信用增級作用：

（1）作為中介工具，縮小發行人限制與投資者需求之間的差異。利用信用增級，在現金流的時間性和確定性方面滿足投資者的要求，同時達到滿足發行人在會計、監管和融資目標等方面的靈活性。（2）為投資者提供投資分析服務。投資者在投資決策中，最關心的是資產質量風險和信用評級。在資產證券化中，投資的對象是證券化資產和證券化結構。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還保證避免證券化結構風險。信用增級（CreditEnhancement)4/1/202345Others投機級第一步ABS結構信用增級步驟信用增級的第一步是構造ABS結構，即將原始權益人的資產出售過戶給獲得國際上權威性資信評估機構授予較高信用等級（AAA或AA）級的特設機構SPV。通過與SPV結合，即將其未來現金收入的權利轉讓給SPV，就可以切斷原始權益人本身的風險和其未來現金收入風險之間的聯系，使得SPV進行ABS融資時，其融資風險僅涉及項目未來現金收入的風險，從而降低了SPV的融資風險，提高其信用級別。4/1/202346>=BB+準投資級第二步Others投機級第一步ABS結構劃分優先和次級檔次第二步是劃分優先和次級票據。優先票據主要指投資級票據，次級票據主要指投機級票據。優先票據本息回報的支付責任先于次級票據，期限也較次級票據短。一般地，付清優先票據本息之前次級票據僅付息，待付清優先票據本息之后才支付次級票據本金。由此可見，優先票據信用因風險較低而獲增級，但回報也相應較低，次級票據回報則相應較高。這種根據不同投資者對不同風險和回報的不同偏好劃分不同評級的投資交易，有利于票據更加符合資本市場的上市標準，獲得更好的發行條件，擴大投資者隊伍，降低綜合成本，提高證券的適銷性和發展規模。4/1/202347>=BBB-投資級第三步>=BB+準投資級第二步Others投機級第一步ABS結構劃分優先和次級檔次金融擔保>=A高級或超級投資級信用增級的第三步是金融擔保。金融擔保是由信用級別在高投資評級的專業金融擔保公司向投資者提供保證ABS交易履行按期按量支付本息的義務。在發生交易違約的情況下，金融擔保公司代位償付到期本息。在這種條件下，ABS交易的信用級別便由金融擔保公司的信用級別取代，使得較低的信用級別可提升到金融擔保公司的保險級別。采取國際專業金融擔保公司提供的金融擔保是信用級別較低的項目進入國際市場籌集資金的一個非常有效的手段。4/1/202348資產支撐證券的償付階段：

6、獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格；7、實施資產管理，建立投資者應收積累金；8、按期還本付息，對聘用機構付費。4/1/202349資產證券化的剩余收入原始權益人資產池SPV托管行證券承銷商投資者形成購買價格真實出售全部收入積累金信用增級信用評級通過發售證券發行價格支付本息表示基本交易結構

表示現金流向發行收入4/1/202350近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作,這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利件。4/1/202351ABS資產證券化收益與風險分析ABS資產證券化對各參與者的收益分析

（1）原始權益人：資產證券化的一個最重要的目標在于按照社會公認會計準則出售資產。從原始權益人的角度來看，出售資產能改善財務比率。在證券化過程中，投資者關心的是支撐證券發行的資產質量，而不是原始權益人的信用。資產證券化交易使得投資者不再苛求原始權益人的信用等級。原始權益人通過證券化將其流動性較差的資產出售給精于證券化的SPV，由其實施專業化的資產運作，能夠降低融資難度，并可免去對證券化資產的跟蹤、追繳之苦。

原始權益人通過資產證券化將無法立即變現的資產在資本市場出售，提前兌現現金，轉嫁資產風險。4/1/202352（2）特設信托機構（SPV）：

特設信托機構是一個中介機構，它購買原始權益人的原始信用產品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給了投資者承擔。

4/1/202353（3）信用增級機構：

信用增級機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構,它也可以是擔保公司或者保險公司。信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的0.5%收取。（4）承銷商：

承銷商（如投資銀行）在ABS資產證券化中獲得其發行的收入。

4/1/202354許多組合資產保持地理區域多樣化，因此，某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效。（5）投資者：由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個違約，也不會對整個組合有質的影響。由于信用評級由第三方執行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個原始權益人的資信，這也是吸引投資者的一個優勢所在。4/1/202355ABS資產證券化的風險分析

（1）欺詐風險：在美國證券市場及其他國家證券市場中，由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。4/1/202356

（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經證實，資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產生巨大的影響。（3）金融管理風險：資產證券化是金融管理發展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參與者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。4/1/202357六、中國資產證券化的現狀離岸資產證券化產品的成功經驗為國內的證券化實踐提供了成功經驗信托計劃在資產證券化實踐中的作用資產證券化實踐已形成發展重點4/1/202358六、中國資產證券化的現狀下面的內容從離岸資產證券化和在岸資產證券化兩個方面回顧了中國資產證券化的實踐。4/1/202359

離岸產品和運作：1996年8月：珠海高速公路有限公司（2億美元）1997年：中國遠洋運輸公司與BancBoston合作將北美分公司的航運收入進行證券化，私募發行了3億美元的浮息票據。

4/1/202360離岸產品和運作：

2000年3月：中集集團的應收款出售給荷蘭銀行的資產管理公司（TAPCO），通過建立SPV發行ABCP。4/1/202361離岸產品和運作：

中國工商銀行與中國遠洋運輸總公司（COSCO）啟動6億美元的ABS融資項目，由工商銀行為中遠集團安排外匯融資，用于置換其美國商業票據和北美地區資產證券化項目，在此基礎上發行資產擔保證券。這是首例國內銀行進行的境外資產證券化業務。4/1/202362在岸產品和運作：

1992年，三亞丹洲小區800土地為發行標的物，地產銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發行2億元的地產投資券。

4/1/202363在岸產品和運作：

2000年9月、10月：中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化試點。

4/1/202364在岸產品和運作：

2002年初：中國人民銀行選擇中國建設銀行的方案，報國務院審批。

4/1/202365在岸產品和運作：

2002年3月：國際金融公司、荷蘭發展金融公司和香港惠澤服務控股有限公司公司共同投資成立惠澤中國控股有限公司，這是第一家為國內銀行提供住房抵押貸款的發起、借款人信用評估等服務的專業公司。為住房抵押貸款的證券化作準備。4/1/202366在岸產品和運作：

2003年3月：澳大利亞麥格理銀行（MacquarieBank）在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，是中國首家提供房屋抵押貸款結算前服務和產權登記的外國獨資公司。為住房抵押貸款的證券化作準備。

4/1/202367在岸產品和運作：

2002年9月：新華信托購買深圳商業銀行的住房按揭貸款債權，設立信托計劃，將住房按揭貸款債權的利息收益和其他收益分配給投資者（信托受益人）。4/1/202368在岸產品和運作：

2002年12月：北京國際信托投資有限公司宣布與國家開發銀行合作，利用信托的方式處置國家開發銀行的不良資產。2003年1月：信達資產管理公司與德意志銀行簽署資產證券化合作協議，處理不良資產。4/1/202369在岸產品和運作：

2003年1月：伊斯蘭信托與人福科技的信托業務合作，人福科技將其子公司南湖當代學生公寓物業有限公司與伊斯蘭信托開展信托業務合作，就南湖當代所有的當代學生公寓房產和其他相關權利設立信托，向社會融資。4/1/202370在岸產品和運作：

2003年6月：中國華融資產管理公司與中信信托投資有限責任公司，將132.5億元債權資產組成一個資產包，作為信托財產，中信信托公司作為受托人，設立財產信托，信托期限3年。信托設立后，華融取得全部信托受益權，其中優先級受益權可轉讓給投資者。4/1/202371七、中國資產證券化存在的問題1.法律制度的障礙

資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。法律制度在這過程中具有決定性的意義。

4/1/2023721、法律制度的障礙

（1）債權轉讓：

當發起人將債權轉讓給第三方(特殊目的載體SPV)時，征得債務人的同意？4/1/2023731、法律制度的障礙

（2）對“真實出售”的界定

真實出售，是指資產發起人與特設交易主體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特設交易主體，從而實現所謂的“破產隔離”。

4/1/2023741、法律制度的障礙

（2）對“真實出售”的界定

國外：相關法律對于資產出售是否構成“真實出售”都有嚴格的法定條件。

國內：一片空白。4/1/2023751、法律制度的障礙（3）SPV的設立

要求：獨立于其他金融機構的專門機構，避免關聯交易；組建初期有一定的政府背景。

性質：中介機構----特殊的非銀行金融機構----不破產實體。4/1/2023761、法律制度的障礙

（3）SPV的設立

國外：設立條件嚴格。

國內：存在設立的法律障礙。

4/1/2023771、法律制度的障礙

（4）投資者范圍的界定

國外：機構投資者為主；

國內：個人投資者為主，機構投資者嚴格準入。4/1/2023781、法律制度的障礙

（5）信用提高方面

擔保法律制度不夠完善，至今沒有建立統一的登記機關。4/1/2023791、法律制度的障礙（6）會計制度和稅收制度

會計處理涉及出售或融資的確定、合并問題及剩余權益投資，進而牽涉到被證券化的資產和相關債務是按表外處理還是按表內處理、SPV是否需要和證券化發起人合并財務報表、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等。

4/1/2023801、法律制度的障礙（6）會計制度和稅收制度

在資產證券化過程中涉及的稅種有所得稅、營業稅、印花稅、預提稅等。4/1/202381七、中國資產證券化存在的問題2.實施環境的障礙

資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需、除了法律制度以外的實施條件。

4/1/2023822.實施環境的障礙標的資產的數量和質量問題資產轉讓登記問題證券化產品的金融服務問題二級市場和流動性問題

4/1/202383八、對中國資產證券化發展的建議完善法律制度建立中央優先權益登記系統建立資產證券化產品的交易服務平臺選擇適合提供交易服務的證券化產品4/1/202384九、案例分析中國華融資產管理公司不良資產處理案例分析4/1/2023852003年6月26日，中國華融資產管理公司與中信信托投資有限責任公司在北京簽署《財產信托合同》和《信托財產委托處置協議》，華融以《信托法》為依據，將132.5億元債權資產組成一個資產包，作為信托財產，選擇中信信托公司作為受托人，設立財產信托，信托期限3年。信托設立后，華融取得全部信托受益權，其中優先級受益權可轉讓給投資者。4/1/202386標的資產：由華融公司所有的全國22個省市256戶債務企業，價值32.5億元債權資產組成一個資產包。4/1/202387結構：華融公司將標的資產作為信托財產，選擇中信信托公司作為受托人，設立財產信托，信托期限3年。根據《信托財產委托處置協議》，中信信托公司委托華融公司管理處置包內資產，回收現金將首先用于支付優先級受益權的信托利益。4/1/202388信用增級：采用優先/次級債券的內部信用增級機制：信托合同約定優先享有信托利益分配的受益權。次級受益權在優先級受益權受益范圍內的利益全部實現后，參與信托利益分配或信托財產分配，其受益范圍為優先級受益權利益全部實現后的剩余信托利益。4/1/202389

現金流機制：預測包內資產未來處置產生的AAA級現金流為12.07億元，其余現金流收入的信用等級在AAA級以下。優先級受益權為10億元。華融所持有的優先級受益權，委托中信信托投資公司依據信托法與合同法向投資者轉讓。這一次主要向機構投資者轉讓。合同約定優先級受益權預期年收益率為4.17％。4/1/202390九、案例分析操作原理：華融資產處置信托項目是依據資產證券化和信托的基本原理。交易基本結構為，華融公司與中信信托依照信托法將擬處置的資產包設立財產信托，從而獲得優先級受益權和次級受益權。華融公司將優先級受益權轉讓給投資者，獲得轉讓收入并繼續持有次級受益權。4/1/202391九、案例分析點評分析：華融公司與中信信托的合作盡管是不良資產處置信托項目，而不是完全一資產證券化項目，但無疑是向資產證券化方向邁出了重要一步。值得注意的是：4/1/202392九、案例分析在目前的法律制度下，優先級受益權不是證券，因此有關優先級受益權的公開發行和交易存在相當大的障礙；4/1/202393九、案例分析盡管華融公司與中信信托的合作的合作不是“真實銷售”，但根據《關于審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良資產形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》，四大資產管理公司的不良資產的優先權益（債權）的轉讓可以采取登記，而不須逐一通知債務人。4/1/202394中集集團應收帳款證券化中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司于2000年3月與荷蘭銀行合作成功達成3年期8000萬美元的應收帳款證券化融資項目,從而開創了國內企業通過資產證券化進入國際市場的先河4/1/202395overview公司簡介背景分析運作過程效果分析4/1/202396中國國際海運集裝箱（集團）

股份有限公司初創于1980年1月，最初由香港招商局和丹麥寶隆洋行合資組建，是中國最早的集裝箱專業生產廠和最早的中外合資企業之一中集集團于1982年9月22日正式投產，1987年改組為中遠、招商局、寶隆洋行的三方合資企業，1994年在深圳證券交易所上市4/1/202397中集集團是全球規模最大、品種最齊全的集裝箱制造集團，客戶包括全球最知名的船公司和租箱公司，產品遍及北美、歐洲、亞洲等全球主要的海陸物流系統自1996年以來，集裝箱產銷量保持世界第一，國際市場份額超過50%，確立了世界級地位4/1/202398背景分析商業票據進行國際融資

96年和97年各發行5000萬美元和7000萬美元的一年期商業票據但穩定性受到國際經濟和金融市場影響

98年原有銀團中的部分銀行受到亞洲金融危機影響收縮了亞洲業務融資規模下降

并為保證資金結構的穩定性并降低成本需要尋求金融創新4/1/202399背景分析資產結構

截止到1999年中期，應收帳款16.46億元占總資產的29%，占流動資產比例高46%應收賬款周轉率僅為1.41次

占用大量結算資金持有成本

4/1/2023100背景分析機會成本

公司未能及時收回失去再投資的損失管理成本

公司對客戶信用狀況調查、跟蹤、信息收集以及記帳和催收帳款發生費用壞賬成本

付款方違約導致無法收回造成的損失4/1/2023101應收帳款證券化?質量YourText數量YourText期限YourText管理YourText4/1/2023102背景分析Factor1質量并不是所有的應收帳款都可以證券化只有信用等級高低違約率低損失率的才能證券化中集成功在于20多年來沒有出現過一筆壞賬高質量的客戶群９０％是國際經和組織成員不少客戶本身又是荷蘭銀行投資機構合作伙伴保證質量滿足條件4/1/2023103背景分析Factor2數量根據美國專業機構數據顯示當數量達到一定規模才有規模效應降低成本中集集團應收帳款高到16.46億元滿足條件4/1/2023104背景分析Factor3期限銀行容易接受半年內應收帳款中集集團的應收帳款大多在１２０天之內，有很強的流動性滿足條件4/1/2023105背景分析Factor4管理對企業內部的管理提出了挑戰企業能否在較快時間內拿出完整細致的應收帳款的數據反映管理水平此次項目結構復雜，涉及外匯，法律，保險，集團營銷等多方面4/1/2023106運作過程原始權益人－中集集團首先將上億美元的應收帳款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出標準挑選優良的應收帳款組成資產池向所有客戶（債務人）說明ABS融資方式付款要求,令其應付款項在某一日付至海外SPV法律上障礙:民法通則、合同法債權人轉讓債權基本上是“通知”“征得同意”因此必須征的債務人同意個別不同意的未把債務放在資產池中避免麻煩和融資成本4/1/2023107運作過程海外SPV-荷蘭銀行作用是為進行證券化交易的機構，按真實銷售標準從發起人購買基礎資產，選擇承銷商，發行資產支撐證券荷蘭銀行（ABNAMROBANK）世界排名１６位，資產總額４５９９．９４億美元，一級資本額１７８．１７億美元無不良貸款4/1/2023108運作過程信用評級機構-標準普爾和穆迪至關重要的作用．幫助發行人確定信用增級的方式為投資者建立明確評價標準和保護作用標準普爾和穆迪標準普爾A1+穆迪P1短期信用最高的級別注入荷蘭旗下資產購買公司大資金池

4/1/2023109運作過程專門服務機構-TAPCOTAPCO公司是國際票據市場享有良好聲譽的公司其大資金池匯集幾千億美元的資產經過嚴格評級．荷蘭銀行將全部應收帳款出售給TAPCOTAPCO在商業票據市場CP上向投資者發行CP,獲得資金間接付至中集專用帳戶4/1/2023110效果分析

財務指標分析融資成本分析創新分析4/1/2023111效果分析財務指標分析加速應收賬款回收兩星期拿到本該半年收回的資金降低資產負債率應收賬款從資產負債表上撤除若以中集集團1998年10月底數據測算資產負債率從57.7%降到50.7%4/1/2023112效果分析融資成本分析融資成本更低

中國銀行三年期美元債券libor＋274bps中國財政部libor＋120bps98年一年期商業票據libor＋91.2bps

實際成本libor＋85bps4/1/2023113效果分析創新分析通過創新帶來一個中間層即SPV公司和TAPCO公司，將公司風險和國家風險及應收賬款風險隔離。當投資者在評判風險的時候，主要考慮應收賬款，而與中集集團整個集團和中國國情無關4/1/2023114小結

中集集團完全按照國際慣例操作，經過穆迪和標準普爾的資信評級，通過發行證券方式進入美國資本市場。有效利用了ABS新型融資工具為我國公司進軍國際資本市場探索出新的融資渠道。4/1/2023115美國RoyaltyPharma公司的專利資產證券化——國外案例分析4/1/2023116案例講解大綱一、美國RoyaltyPharma公司簡介二、案例回顧三、專利資產證券化的動因分析四、專利資產證券化的不足五、美國專利資產證券化對我國的啟示4/1/2023117一、美國RoyaltyPharma公司簡介※成立于1997年※公司戰略：獲取制藥和生物技術領域領先技術的專利許可收益，并持有這些利益作為多元化資產的一部分※利潤來源：生物制藥公司為已經上市或研究開發晚期的藥品而支付的專利許可費

4/1/2023118二、案例回顧1985年耶魯大學發明了一種治療艾滋病的新技術，并獲得發明專利1987年12月23日，耶與美國BMS公司簽訂專利獨占許可協議，研制Zerit新藥，許可專利有效期至2008年6月24日1994年Zerit被批準上市，銷售額逐年增加，專利許可費也逐年增加2000年7月耶為了進行項目融資，與RoyaltyPharma公司簽訂專利許可收費權轉讓協議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉讓給RoyaltyPharma。為支付這筆轉讓費，RP公司對Zerit專利許可權進行了證券化處理4/1/2023119二、案例回顧首先，成立了一家特殊目的機構—BR信托。其次，將未來近六年的Zerit專利許可收費權轉讓給BR信托。BMS公司的保證每季度向BR信托指定的賬戶存入專利許可費。最后，BR信托以此作為支撐，發行了三種債券：優先債券、次級債券和受益憑證。并由ZCSpecialty保險公司以第三人身份，對次級債券進行保險。結果，未來六年的專利許可費被劃分為四部分：耶保留的30%，5715萬美元的優先債券，2200萬美元的次級債券和2790萬美元的受益憑證。但是成功實現證券化不久，與2002年11月底，由于Zerit專利許可費急劇下降，美國首例專利資產證券化宣告結束。4/1/2023120二、專利資產證券化的動因分析（一）對專利的重新認識：專利是一種金融資產（二）專利資產證券化的優勢（三）相關主體獲得的利益

4/1/2023121

（二）專利資產證券化的優勢

1、獲得大量融資2、迅速獲得融資3、融資安全4、無須交稅5、專利權人不喪失專利權4/1/2023122（三）相關主體獲得的利益1、專利權人2、投資者3、承銷商4、保險公司4/1/20231231、專利權人從證券化中可獲得的利益※有限的財務狀況披露※降低融資成本，提高資本結構及等級※使專利發揮更大的杠桿作用4/1/20231242、投資者從證券化中可獲得的利益獲得了更多的投資渠道獲得了較高的固定利率降低了管理技術的風險及其運作風險4/1/2023125

四、專利資產證券化的不足

1、專利許可費評估的困難性2、面臨著專利侵權、訴訟或無效的法律風險3、不可預料的技術進步可能降低專利價值4、產品責任可能產生高額賠償5、行政管理的影響6、高昂的專利實質審查成本4/1/2023126五、美國專利資產證券化對我國的啟示1、什么專利可以進行資產證券化？2、如何克服專利許可預測的不確定性和違約的高風險性？3、我國的相關法律制度能夠有效降低交易成本，促進資產證券化嗎？4/1/2023127案例比較兩種證券化模式的比較中美應收帳款和專利證券化發展比較中國證券化發展之路的探索4/1/2023128兩種證券化模式的比較1產生背景資產證券化興起的時候，由于應收帳款是一種流動性較好的資產而作為資產證券化的重要內容，保持了較高的速度。

知識產權的證券化是應收帳款證券化在專利領域的延伸，也是一種制度創新。4/1/2023129兩種證券化模式的比較2.資產本身性質

流動性收益的可預期性產品責任

由于專利許可費的計算通常與專利產品的銷售額密切聯系，所以因產品產生的任何法律責任或訴訟都會對許可費的現金流產生影響4/1/2023130兩種證券化模式的比較3.要求條件

（1）專利許可費用評估成本標準貿易應收款是已經發生的現實債權，買放可以根據以往的收款規模預測預期和違約風險，而專利許可收費權是未來經營收入的求償權，對其現金流和履約情況難以準預測，這與專利許可的結構有關系，這樣就使得量化現金流和確定現金流的變動情況變得復雜，從而增加了相關的監管成本和管理成本。（2）高昂的專利審查成本由于風險的存在和專利許可的復雜性，使得專利證券化前進行的實質審查比傳統的資產證券化要昂貴的多。

（3）決定的關鍵因素不同應收帳款的是證券化的資產規模、支持證券的期限、信用等級和市場條件，所以應收帳款的質量是影響的重要因素；專利的組合結構。4/1/2023131兩種證券化模式的比較（4）對SPV要求不同（5）資產規模和信用等級不同知識產權證券化的交易成本高于其它傳統融資方法，具有較大風險，必須組成足夠數量的基礎資產組合，進行規模較大的證券化才能從中獲益，因此只有少數公司需要如此高級別的融資形式。4.法律風險

專利侵權行為能嚴重侵蝕專利資產證券化過程中的現金流，對專利許可的未來收人產生著深遠影響。為了保護證券化的專利，還必須把通過訴訟對抗侵權的計劃放在首位。此外，專利還有可能被宣告無效，受到非專利藥品的沖擊。這種非專利藥品的銷售，極大地減少了專利藥品未來的現金流。4/1/2023132兩種證券化模式的比較5.技術進步的影響

不可預料的技術進步可能降低專利價值，專利資產證券化期間出現的技術含量更高的專利，將使證券化的專利貶值。如在藥品專利資產證券化時，一項新專利的出現可能使證券化的專利價值減退甚至消失。

6.行政管理

根據研究，在美國醫藥領域從發現新成分到藥品核準上市，平均需要12年的時間和8億美元的經費。而且只有經過美國食品藥品管理局的正式批準，藥品才能制造和使用。在專利資產證券化過程中，還存在新藥在等待行政機關批準上市前即面臨著專利即將過期的風險。7.模式不同（市場主導、政府主導）4/1/2023133應收帳款證券化的發展知識產權證券化的發展美國1.出現早，發展成熟2.收益穩定，風險小3.應用普遍1.新興產品2.收益不可預測，風險大3.成功案例少4.傳統的信托制度和知識產權的保護中國1.已經有案例出現2.沒有國內的SPV3.應用少滿足一部分條件，沒有出現出現立法抵觸和立法空白中國發展建議積極做好制度、法律、優惠政策改革不建議近期實行4/1/2023134我國資產證券化發展之路的探索4/1/20231352.已有案例“中國聯通CDMA、網絡租賃費收益計劃”“開元”信貸資產支持證券“建元”個人住房抵押貸款支持證券“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”“中國網通應收款資產支持受益憑證”“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化，又有非金融類企業的資產證券化。4/1/20231363.我國發展資產證券化的切入點

我們認為，我國的大規模的發展資產證券化應該從住房抵押貸款切入。美國作為資產證券化市場最發達的國家，其證券化市場是從住房抵押貸款的證券化起步的。從世界范圍來看，住房抵押貸款也是一種最為廣泛被證券化的資產。我國選擇住房抵押貸款作為擔保資產發行證券，可以借鑒國外已有的成功經驗，易取得成效。另外，以住房抵押貸款為基礎發行的所有者權益證券在市場上較容易被接受，同時也有利于促進我國住房金融資金的良性循環，一定程度上減輕商業銀行的流動性風險和保持適當的資本充足率。4/1/20231374.建議

我們主張在目前和今后一段時期內把注意力和重點放在為資產證券化的推行創造條件和打好基礎上。如果不顧我國的現實條件，匆忙推行資產證券化，不僅很難達到資產證券化的預期目標，而且還有可能形成新的陷阱，資產證券化帶來的新風險將使銀行業出現新的信用危機和流動性危機。為此，應從我國的實際情況出發，扎扎實實地做好資產證券化的基礎工作。4/1/2023138第一、加強有關的基礎工作尤其是立法工作第二、進一步規范發展我國的資產評估業和信用評級制度第三、注重建立一支強大的專業人才隊伍

資產證券化涉及金融、證券、房地產、評估、財務、稅務、法律等各個專業，需要大量的既有實踐操作技術和經驗、又有豐富的理論知識的專家第四、政府給予必要的支持和鼓勵第五、培育機構投資者機構投資者在我國有很好的發展前景，在推動資產證券化方面也能夠大有作為4/1/2023139十、從次級貸危機看次貸危機的來龍去脈次級債的定義及美國次貸市場的基本狀況次級債的定義次貸的借款者狀況次貸的市場規模次貸危機的前因后果階段1泡沫誕生階段2風險的傳導

階段3信用風險的爆發次貸信用風險的影響4/1/20231