房地產信托融資的典型模式及案例(4)信托收益(3)支付利息(受托及本金償還本金本操作模式開發開發商資產抵押、股權質押、第三方擔保關于房地產信托的債權融資模式，最為基礎的是信托貸款。同時，被視為最簡單的信托貸款，通常也是最行之有效的融資方式，操作模式參見圖1。但是，相對于銀行貸款而言，無論是從規模、資金成本，還是從貸款期限來說，信托貸款視乎都不占有優勢。就對房地產企業的限制而言，兩者的限制也非常接近，都要求開發企業項目資本金比例不低于30%1，必須取得“四證”。對于信托公司而言，限制還不僅于此，根據《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》(簡稱“265號文”)的規定，嚴禁信托公司以投資附加回購承諾、商品房預售回購等方式間接發放房地產貸款，而且申請信托貸款的房地產企業資質應不低于國家建設行政主管部門核發的二級房地產開發資質2。其基本融資方式參見圖2.普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產項目的最低資本金比例為30%；2、羅陽：“圍爐夜話房地產企業信托融資：房企融資實用攻略詳解(上)”，《信托周刊》第16期。項目要求方式制措施方式“四證”發放資產抵押期限較償還貸款齊全/自貸款(不動短(1至本金(并由資金達(債產，抵押2年居支付利1.項目背景到30%/二權)率一般多)/幾息)1)項目基本情況100%控股控股H分。A公司具備房地產二級開發資質，Y項目已取得《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》以及《建筑工程施工許可2)政策情況隨著近年來H市經濟社會的快速發展和國家宏觀政策背景的轉變，以及若委托某城市規劃設計研究院著手編制《H市空間發展戰略規劃》。該規劃文件表明，項目所在區域將作為H市規劃的重點區域，建設以商務辦公、總部經濟、會議展覽等功能為主導的公建中心，打造城市綜合體，成為H市發展新亮點。在此同時全面推進該區域中心區外圍建設，引導空間拓展和功能布局優化，使中心區優化整合與新城開發建設聯動并進。3)項目所在地情況Y項目位于該區域中心位置且緊貼H市大學城且與市政府相鄰，有著良好的行政配套，周邊分布有地稅局、公安局、工商所、國土資源所、銀行及零售4)關聯公司情況H2.信托計劃方案1)信托計劃簡介(參見表1)YY項目貸款集合資金信托計劃信托資金用于向A公司提供房地產開發貸款，利率為產品名稱發行規模起點金額信托期限預算年化收益率資金運用方式2)交易結構圖(參見圖4)連帶責連帶責任擔保任擔保AA公司信托計劃利益分配Y項目乙區乙區在建工程抵押擔保貸款投資還本付息Y(一)基本操作模式(2)收購股權或投資者(1)信托資金增資擴股等(委托信托公司(受托(項目公股權型信托對股權型信托(4)信托收益及本金(3)股權轉讓變現抵(質)押、第三方擔保房地產開發公司在遇到項目資本金段全的情況下，該如何運用信托平臺解決資本金問題呢？備選方案包括：其一，信托公司以信托資金入股項目公司，成為項目公司股東，入股項目公司的資金被評判為項目資本金則不存在法律瑕疵。在信托期限屆滿或信托期限內滿足約定條件時，由約定的項目公司股東或其他第三方按照約定價款收購信托持股。其二，信托公司以信托資金很少一部分入股項目公司并成為項目公司股東，然后將剩余信托資金以股東借款的形式進入項目公司，如果這部分資金劣后于銀行貸款或其他債務的償還，則一般可以被認定為項目資本金。房地產信托股權業務模式的操作關鍵在于信托產品到期后“股權變現退出”的保障問題，為此必須密切關注兩個方面：其一，信托公司在項目公司所處的“控制”地位，以便對于信托資金及銀行后續貸款資金的使用和其他重要事項擁有決定權，從而確保資金的合理運用與項目的按期完成；其二，房地產項目本身是否具備良好的市場前景，以便在“股權轉讓退出”等機制無法實現的情況下，信托公司通過拍賣等處置程序進行股權變現，從而確保信托資金的正常退出。其操作模式參見圖5.另外，目前市場上冠以“基金”的房地產信托產品多數是股權投資類信托產品。并且，股權投資類信(項目)進入控制金額/退出要求方式措施成本方式股權股權轉向項目公期限相轉1)項目公司情況 (注冊資金2億元)，是經國家工商總局核準成立的一家創新型投資控股集團A公司51%股權，股東按占股比例全部以貨幣方式全額出資。股權關系見圖7：A公司Y項目本項目地塊位于甲市房產開發規劃區。項目周邊配套設施完善。項目公司出讓合同，獲得了開發區84,317平方畝國有建設用地使用權，用于開發花園洋房和大型會所等精品樓盤。除本次土地購入外，A公司無合并、分立、收購或出手重大資產、資產置換、債務重組等情況。A公司目前經營上述地塊項目2)項目所在地情況該項目土地較為方正，無明顯高差，且四周無日照遮擋物，適宜房地產項目開發。該土地狀態良好，不存在任何污染。此地塊與該區政府機關所在地相鄰，屬于開發區的核心區域。3)項目客戶群定位(參見表2)消費習消費習慣側重多層洋房、情景洋質及增值潛力側重享受型高品質、舒適度，注重產品附加值側重享受型高品質產潛在客戶群小型私營業主、公務員和企事業單位中高層等大型私企主、高端人士周邊城市區域高收入階層等置業目的適當投資需求適當投資需求適當投資需求所屬行業企事業單位及周邊區域產業企事業單私營企業行業分布較散置業次數二次及以上置業二次及以上置業二次及以上置業來自區域全城區域全城區域周邊城市區域價值、園林景觀、戶型、配套等因素，對價格的敏感性相對較低側重產品實用性，注重性價比，對價格敏感度相對較高側重項目地段位置，喜歡在學校周邊置業，追求性價比及小區環境邊產業企業中層管理人員等周邊大專院校較具經濟實力的教職工周邊區域產業教育部門首次置業二次及以上置業北部及周邊區域周邊大專院校4)財務狀況該公司預期現金流相對穩定，各項財務指標良好，預計經營較為穩健。項目公司無任何對外擔保及未決訴訟情況。A公司重大經營行為主要包括：(1)購入開發區項目用地：繳納土地出讓用：共發生3,375,934元。(4)銷售費用：主要用于售樓處裝飾、機場路戶,042元。保證人C公司償債能力較強，具備為信托計劃提供連帶責任保證的能力。5)項目投資完成進度及預測本項目泥分期建設，首先開發一期，總建筑面積約7.2萬平方畝，采取高層住宅和花園洋房相結合的方式，開發目的定位于銷售資金的快速回籠及提升項目價值，并將銷售回款繼續投入項目二期的建設，二期總建筑面積約10.5項目的工程建設和市場銷售重疊進行。6)項目實施進度計劃(參見表3)獲得施工許可證基礎出地面獲得銷售許可證結構封頂2011/122012/022012/032012/042012/112011/122012/022012/032012/072013/042012/042012/052012/062012/072013/042012/042012/052012/062013/022014/01價款和前期費用。預計項目可實現銷售收入8.87億元，扣除成本、稅金后預計利潤見表4：序序號科目名稱1總支出715,109,5812總銷售收入887,280,1063凈利潤172,170,525總收入-總成本4成本利潤率24.08%預計本項目資產運營能力強，稅后凈利潤1.72億元，各項盈利指標如營業利潤率=凈利潤/營業收入*100%=19.4%總投資凈利潤率=凈利潤/項目總投資*100%=24.08%預計本項目凈利率及總投資凈利率較高，償還能力和市場競爭能力較強。2.信托計劃方案1)信托計劃簡介a)信托計劃(參見表5)XAY投資計劃資金信托計劃基本信息表XX信托*A公司Y項目股權投資計劃資金信托計劃股權投資受益人認購金額(單位：萬元)100-200(不含200-300(不含預期年化收益率產品名稱信托規模信托期限資金運作方式預期年化收益率預期年化收益率投資信托計信托收益由受托人按每個信托年度分配。信托期信托收益由受托人按每個信托年度分配。信托期限內，由項目公司A公司按投資者認購金額相對應的預期收益率每個信托年度支付至信托專戶，由受托人根據與投資者簽訂的《資金信托合同》約定進行分配。信托計劃結束或者提前結束時，受托人將最后一期的信托收益與信托本金一次性分配給全體受益人。收益分配b)交易結構(參見圖8)c)信托資金的管理(參見圖9)B公司AA監控信托具體措具體措施對重大項目具有一票否決權，重大事項是指對本信托計劃的運營帶來重大影響或風險的事項，主要包括：經營計劃；工監控方式委派董事印信包括但不限于項目公司的公章、資金監管賬戶的預留印信包括但不限于項目公司的公章、資金監管賬戶的預留印印信保管鑒，營業執照、組織機構代碼證、土地使用權證和其他主要資產權屬正數等重要法律文件保管本信托計劃注入項目公司的資金，其銀行預留印鑒為項目公司的公章和法定代表人的個人銘章。保管項目公司的銷售收入，預留印鑒為項賬戶監管目公司公章和法定代表人個人銘章。保管由信托監管賬戶劃入的資金和項目公司日常資金的收付，預留印鑒為項目公司財務章和法定代表人的個人銘章。日常運營賬戶由項目公司自行管理。信托資金監管銷售監管賬戶d)信托資金的退出表7：信托資金退出方式一覽表詳詳細內容受托人可以通過獲取公司分紅和減資等方式實現信托資金的退出，并以分紅和減資所得向信托受益人分配信托信托到期時，受托人有權將其持有的項目公司股權轉讓給第三方。在股權轉讓價格足以足額償付信托受益人的本金和預期收益前提下，B公司、公司其指定的第三方有先購買權或股權轉讓價格不能達到前述規定，則受托人可以將擁有的項目的股權轉讓給其他方，以股權轉讓款向受益人分配信托資金及收益。信托報酬、其他信托費用后，可由B、C或其指定的第三方全額收購本信托計劃的信托單位，收購金額為本信托計劃的信托規模。信托受益權轉讓后，屆時受托人有權決定以現金或信托財產的實物形態向受益人分配。信托資金的退出方式獲得項目公司分紅和減資轉讓項目公司股權轉讓信托受益權e)信用增級措施ii.B公司為信托計劃資金本金及預期收益的安全退出提供不可撤銷連iii.項目公司股東(包含原股東B公司)在信托資金退出之前放棄對股東借款(包括已有股東借款及后續股東借款)的受償權。3.案例簡評a)風險控制該信托采用了動態的銷售回款設置約定，使得信托計劃風險可控性提高。本信托計劃具有多重保障，嚴格的管理措施(如委派董事信托公司選派的董事對公司的重大事項具有一票否決權，印信保管、賬戶的監管)能夠幫助防受托人實際控制項目公司80%的股權，取得剩余20%股權質押，降低了信托計劃的風險概率。b)原股東保證i.股東方承諾信托計劃退出前，放棄對項目公司債權的優先受償權。房地產企業基于自身擁有的優質權益(基礎資產的權利無瑕疵并且現金流穩定可控)，與信托公司合作，通常常用“權益轉讓附加回購”等方式，從而實現優質資源整合放大的信托融資模式。在房地產企業的信托融資實踐中，一般會運用租金收益權、股權收益權、項目收益權、應收賬款收益權或者特定資為回購權益提供擔保(抵押、質押或保證)權益轉讓合同房地產受讓權益加入信托計劃投資支付收益和本金優質項目A公司“鳳凰島綜合項目”背景有房地產開發二級資質。藍島鳳凰島綜合項目所在的藍島區是丁市重點區域，交通便利，風景宜人。“藍島鳳凰島綜合項目”位于丁市經濟技術開發區的核心商業區與旅游區聯接地帶，分為住宅和商業兩部分。其中住宅部分土地評估價格為人民幣2)C公司“溫泉住宅項目”背景C公司主要經營業務為房地產開發等。溫泉住宅項目地段屬海洋溫濕性氣候，地熱資源得天獨厚。該項目土地評A公司持有的“藍島鳳凰島綜合項目”和C公司持有的“梁平溫泉住宅項2.T信托—A+C特定資產收益權投資集合資金信托計劃a)信托計劃簡介(參見表8)：T信托—A+C特定資產收益權投資集合資金信托計劃簡要信息表TT信托—A+C特定資產收益權投資集合資金信托計劃委托人收益率未達到11%/年，則受托人不提取受托人獎勵；次級司股權及債權認購。優先級和次級的比例為2.38：1。30個月(其中：投資期限2年，若投資本金未能按時足額收回，或投資收益未達到預期，則追償期6個月)，滿12個月后，如信托收益達到預期水平，受托人有權提前終止持有的“梁平溫泉住宅項目”的特定地塊開發收益權。信托計劃若有閑置資金，可用于銀行存款，禁止用于股票市場等高風險投資產品。(1)土地抵押及股權控制：該產品投資于丁市的“藍島鳳凰島綜合項目”和“梁平溫泉住宅項目”，其中住宅部分127,511萬元；信托計劃的次級受益權由項目公司股東以股權和股東債權認購，在利益分配順序上劣后于優先級受益(2)經營與監管：T信托公司將對項目進行嚴格管理。在信托計劃成立后，將對項目公司的《中外合資經營合同》、《公司章程》進行修訂，并將向項目公司委派董事及財務經理，負責項目的現金流監管、施工進度監管、銷售監管，對項目公司重大決策擁有一票否決權。產品名稱產品結構產品期限資金運用方式風控措施特定資產收益權投資集合資金信托計劃交易結構圖特定資產收益權投資集合資金信托計劃交易結構圖梁平溫泉住宅認認購300萬元(不含)以下預約登記；認購300萬元(含300萬元)以上直接簽約(金額優先，同等金額下時間優先)。投資門檻b)交易結構圖(參見圖11)(2.1億元)(5億元)持股購買特定地塊開發收益權抵押土地權權投資集合資金藍島鳳凰綜合3.啟示1)對項目公司而言，信托計劃的設計具備一定優勢：(1)通過轉讓自有項目的開發收益權進行融資，即以未來的收益權為標的進行融資來保證現在的項目順利開發，從而解決了現有的資金短缺。(2)雖然已經賣出了開發收益權，但是通過股權和債權這兩種方式認購了信托計劃的次級受益權，保障了在項目開發完成并產生更多收益的同時，自身也還可以享受收益分配。2)對普通投資者而言，多重手段保證了項目的風險控制：(1)項目公司將土地使用權抵押給T信托公司，評估價值為127,511萬元。(2)項目公司以其股權和債權認購信托計劃的次級受益權，這在利益分配順序上劣后于獲得收益分配，另一方面，這也保證了項目公司的一致行動人有足夠壓力和動力把項目的管理運營風險控制到最低。(一)基本操作模式(參見圖12)信托登記以及履約擔保財產權信托合同收購信托收益權轉讓金額資本金與收益投資者(優先級受益信托公司優質項目圖12：準資產證券化模式操作模式簡圖準資產證券化模式是房地產企業將優質資產及其現金流與信托模式巧妙結合的產物，其關鍵點是“信托受益權”。這種信托融資模式的核心架構是“房地產財產權信托+信托受益權轉讓”，即在引入“優先級-次級”的信托受益權結構化設計時，通過信托公司的“受托人+代理人”身份轉換，從而實現為基礎資產的委托人(即財產權信托的委托人)獲得融資的目的。(二)案例：X保障性安居工程應收賬款流動化信托項目1.案例背景1)融資方(B公司)B實業公司(簡稱“B公司”)成立于2003年，注冊資本為7200萬元，公司主要承接與政府相關的委托代建項目、BT項目等，具有房地產一級開發資2)擔保方(C公司)開發了一系列知名商業地產項目和住宅項目。目前，C公司除少數尾盤外，其2.信托計劃1)信托計劃概況(參見表9)XX保障性安居工程應收賬款流動化信托項目認購300萬元(含)以上，金額優先，同等金額下時間優優先級受益權預期收益率為10.5%/年(含認購費)，認購(1)300萬元≤合同金額＜600萬元，收取認購費1%/(2)600萬元≤合同金額＜1,000萬元，收取認購費0.5%/年；(3)合同金額≥1,000萬元，收取認購費0%/年。上述認購費將于每次收益分配時直接從信托利益中扣除。B公司將其合法擁有的對甲市安寧縣政府和安寧經濟開發區管理委員會(以下簡稱“管委會”)在Y項目的應收賬司以轉讓優先受益權的形式，對標的應收賬款實現流動產品名稱發行機構投資門檻信托規模預期收益率資金運用方式化化。認購人(即優先受益權持有者)獲得預期優先信托利益，委托人(即次級受益權持有者)獲得優先受益權轉讓款及剩余信托利益。2)信托計劃架構(參見圖13)權益流動化(不超過4億，兩年)BA信托公Y項目單一財產土地保證應收賬信托收益權抵押擔保款設定信托《債權轉讓確認書》《合作協議之補充協議》優優先級受益次級收益甲市安寧縣政府+安寧經濟開發區管圖13：X保障性安居工程應收賬款流動化信托項目交易結構3)信托運作(參見圖14)簽訂府圖14：融資方與信托公司之間的法律文本及合同示意圖寧經濟開發區管委會負責回購花苑項目；b)《補充BT協議》內容：明確了花苑項目主體建筑回購款的支付時間與支c)《債權轉讓確認書》內容：管委會同意委托人將其在合作協議及補充協議項下對管委會的債權，共計為7.8億元作為一項單獨的債權轉讓給受托人設立信托，并放棄對受托人行使其在合作協議及補充協議項下對B實業公司的抗辯權及其他權利。4)保障措施a)回購義務：委托人(B實業公司)于2011年5月與受托人(A信托公司)簽訂了《受益權回購協議》，約定若管委會不能如期履行付款義務，則由其回購本信托項下優先級受益權。諾以公司自有財產為委托人的回購義務提供抵押擔保；抵押物為3宗國有建設B提供連帶責任保證。d)應收賬款轉讓登記：在認購款撥付至A公司前，B信托公司將在人民銀行征信中心應收賬款質押登記公示系統內進行應收賬款轉讓的公示登記。根據市場需求以及信托業務的發展創新，組合模式的房地產信托產品也在增加，通常帶有“資金池+項目庫”的基金化特點，并且彰顯了一種不定向投資和風險對沖的信托業務理念。所謂“組合”，一般指信托資金的運用方式涵蓋了貸款、股權投資、權益投資、信托受益權轉讓等“一攬子”策略，并根據不同時點的具體項目情況靈活決定信托資金的運用方式以及退出方式。例如，市場上有一種“全功能房地產基金集合資金信托計劃”，期限3年(受托人有信托期限1年)，該產品可持續滾動發行并與其他信托計劃相互銜接配合，其信托資金運用方式就包括了投資于房地產及其相關行業的組合方式，即信托資金投資的方式包括但不限于：(1)房地產公司或項目公司抵押/擔保貸款以及該類信托的信托受益權；(2)房地產投資性信托產品(包括股權投資)以及該類信托的信托受益權；(3)物業收購的周轉貸款以及該類信托的信托受益權；(4)房地產公司股票質押融資以及該類信托的信托受益權；(5)房地產受益權。其操作模式見圖15。(項目)方式措施金額/方式要求成本對公司的股向項目公期限根據15：組合型信托的操作模式簡圖經營管理權、司委派董需求靈活能力、項債事、財務設置，也.案例背景1