投資者結構失衡與開放式基金流動性風險內容摘要：我們國家現前階段的制度缺陷不但造成開放式基金運作市場缺失，而且造成市場機構者結構失衡，其結果使得開放式基金在轉型時期蘊藏了更高層次的流動性風險。主要分析現前階段市場有關超常規發展機構者的戰略造成的市場機構投資者結構失衡，從而引發開放式基金流動性風險的制度性根源。一、超常規發展基金戰略與機構投資者結構失衡對于我們國家證券市場來說，由于正處于轉型時期，加上證券市場成立時間較短，制度建設很不完善，至今仍未形成一套相對穩定的制度平臺。不斷發展演化的制度因素，對證券市場的規模、結構、交易成本和績效等不斷施加著影響。與發達國家的成熟證券市場相比，我們國家的和投資者之間的博弈仍是影響市場狀況的主要力量，在市場的制度建設方面仍起著主導作用，從而對市場施加著重要影響。在證券市場中，為了快速實現趕超式和強制性制度變遷，選擇成本最小的便捷方式就是以國家信用代替市場信用，來保證證券市場的跨越式的發展。國家信用在證券市場的運用的一個重要特征就是以國家形式為證券市場發展提供擔保。雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現在對證券市場發展的戰略意圖和市場管制中，通過對證券市場的理性預期和利益偏好〔如對證券市場趕超式發展的偏好、對證券市場機構投資者結構的偏好、對上市的所有制歧視等〕，來實現對證券市場的影響。這種影響實際上就是對證券市場的一種“控制〞，而此時市場的均衡就是干預下的“控制均衡〞。這種“控制均衡〞是一種低水平的均衡，它在證券市場的發展初期是十分必要的，是推動市場主體發育、維護市場秩序的重要保障；是完成從傳統信用條件下主導型方式向現代證券市場方式轉變的有力的助推器。但是，與此同時，這種控制也帶來了一定的負效應，即主導型制度安排與證券市場發展內在規律之間的沖突和摩擦，導致了嚴重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場風險和制度風險相重疊，有可能進一步加大證券市場的系統性風險。為了達到干預證券市場的目的，干預市場一般采用行政手段來控制上市規模和發行速度；甚至通過制度規則的修訂來引導市場主體結構或者直接干預市場主體的行為。近兩年來，通過調整市場投資者結構來干預市場的運行已經成為干預市場的一個主要手段。超常規發展機構投資者尤其是基金〔開放式基金〕，不僅僅是發展和完善證券市場的必要之舉，更主要的是為了達到有效干預市場的目的。人們普遍認為，證券市場中的機構投資者在市場中發揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場的一個重要變化就是以投資基金、養老基金、基金等為代表的機構投資者在市場的作用越來越大，在證券市場中所占的比例不斷上升。大力發展投資基金不僅僅是從發達國家的成功經驗得出的結論，更重要的是為了解決我們國家證券市場的實際問題。中國證券市場成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機是主要的問題之一。證券市場的過度投機主要表現為：市場換手率過高、股票指數波動幅度過大、股票價格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場的價格很難真實反映的經營業績；證券市場價格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級市場進行投資的機會成本和風險都相當高。面對市場的過度投機現象，學術界和都進行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達成了一個共識：分散的投資者太多，從事長期投資的人太少，市場缺乏穩定市場的重要力量——機構投資者。國內很多學者甚至認為，投資基金是證券市場的內在“穩定器〞，它的發展將導致“投機的終結〞，它在“熨乎資本市場波動〞中將發揮重要作用等等。作為觀點的現實反應，1997年頒布的〔證券投資基金暫行辦法〕明確指出“促進證券市場的健康、穩定發展〞是設立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發展初期，為了促進投資基金的快速發展和基金的成長壯大，管理層給予了基金許多政策優惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優先配售和保證金申購等一系列優惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護下。的一系列政策和措施也極大地促進了機構投資者的快速發展，截至2004年底，已經發行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。當前，中國的基金資產已有3200億元，基金所持A股市場流通股市值的13％。這一比例已經超過了許多西方成熟市場的比例，而僅次于美國市場的水平。并且，仍希望穩步擴大證券投資基金規模，努力實現基金募集規模有較大的發展，基金持股占流通市值的比例進一步提高。但是，近年來伴隨著基金迅猛發展的是證券市場上其他機構投資者隊伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機構經歷了一個快速發展階段，其投資曾經主宰了證券市場。但是，隨著近年來大勢轉入“熊途漫漫〞，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。在有關制度安排下，市場機構投資者結構出現。了基金“一股獨大〞、其他機構投資者萎縮的不均衡發展，其結果就是在現前階段投資者同質化現象越來越嚴重。二、投資者同質化與投資者投資決策與流動性風險流動性是市場發展的關鍵，它是指市場在盡可能不變動價格的情況下迅速買賣證券的能力。流動性大的市場可以吸引更多的投資者，從而提高證券價值和降低籌資成本。流動性的兩個方面—一即時交易和不變動價格的能力——都與相應的微觀結構密切關聯。交易的速度取決于兩個因素：交易者人數和交易機制。對于給定的交易機制來說，交易者越多，一個交易者的訂單與其他交易者的訂單配對的概率越大。機構投資者作為證券交易市場的主體，其數量和買賣雙方的恰當比例影響著市場的流動性。這是因為足夠數量和“異質〞投資者的交易行為直接影響著市場流動性。從理論上分析，投資者行為包含兩個層次的內容：一是決定是否進入市場；二是選擇交易對象。投資者的第一個選擇，是決定證券市場的交易者數量，進而決定交易規模的重要因素；即市場規模的大小是決定市場流動性，進而決定市場穩定性的關鍵因素。從這點上說，市場只有“做大〞才能真正“做活〞。投資者的第二個選擇，涉及其在信息、信念和風險偏好等方面的差異性。這種“差異性〞是決定投資者數量和結構的一個重要基礎。因為，他們不同的風險偏好程度和投資策略，不同的信息反應模式和操作手法，會導致投資者在同一市場對同樣的信息做出不同的反應，進而產生出不同的買賣需求和不同的交易對手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質性〞，才使證券市場的高流動性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場高流動性和價格相對穩定才可能實現。相應地，市場投資者的同質化即由投資者的信息、信念和風險偏好的同質化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場的流動性。阿羅〔Arrow，1965〕認為信息是根據條件概率原則能有效地改變后驗概率的任何可觀察結果，即任何改變原有概率分布的事件都可以看作是信息。告訴我們，一切有助于揭示預期變量真實狀態的可傳遞、可交換的知識和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現的增量信息，信息服務指的是提供增量形式的信息服務。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。在證券市場中，投資者進行投資決策的依據就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎，收集和加工的信息質量決定了投資的投資決策質量。提供信息收集和分析的證券中介服務機構使得市場分工得到了細分，其向客戶提供的信息對投資者投資決策會產生深遠的影響。投資基金對于證券中介的服務有很強的依賴性，因