總體經濟分析1總體經濟分析本章重點:總體經濟分析如何協助投資管理?需求與供給的衝擊3.財政政策與貨幣政策4.景氣循環5.如何預測景氣循環?6.如何解讀經濟變數的公佈對證券市場的衝擊?7.整體景氣循環與產業之挑選21.總體經濟分析如何協助投資管理?

TOP-DOWN分析方法投資人為什麼需要作總體經濟分析?最主要的目的就是要掌握住進入某類資產市場投資的時機。投資人的投資組合決策包括資產配置與挑選(證券)。資產配置即是要決定如何將資金分配到各類資產，挑選即是在各該類資產內，精挑細選。3但是，他怎麼知道現在是不是可以投資股市或其他類資產?總體經濟分析可以協助投資人作這樣的判斷。透過對總體經濟變數的解讀與景氣循環的判斷，投資人較可以判斷何時較適合投資某類資產，作出適當的資產配置決策。這種積極式的資產配置，也稱作戰術性資產配置或是掌握時機(Timing)。5國內生產毛額國內生產毛額:國內生產毛額或GDP衡量經濟體中貨品與勞務之總產量，迅速成長的GDP表示一個公司有充分機會增加銷售之經濟體。雖然一般經濟產出衡量之指標以工業生產指數較受歡迎，但是其只狹義地衡量經濟體中的製造業，6就業就業:失業率是總勞動力中找不到工作之比例，失業率衡量經濟體距離全能運作之程度，其與勞工有關，而分析師也會觀察工廠之開工率，其為實際產出與潛在產出之比例。7利率利率:高利率減低未來現金流量之現值，並降低投資機會之吸引力。因此實質利率是企業投資之關鍵要素，尤其是對於需要融資之房屋及消費性耐久財如汽車等，因利率影響利息之支付，因此對利率更是高度敏感。9預算赤字預算赤字:聯邦政府之預算赤字是政府收支之差距，任何預算的短缺必須藉由政府之借款來抵銷。大額之借款將導致利率因信用需求增加而上升，經濟學家通常相信過度的政府借款會因為利率上揚而排擠掉民間之借款與投資。10情緒情緒:消費者與生產者關於未來經濟是悲觀或樂觀之預期亦是經濟表現之重要因素，比如若消費者對未來之收入有信心就比較會消費大額的項目，同樣地如果企業預期需求上升就會增加生產與存貨水準，如此就會從事更多的消費與投資並影響總體之需求。11需求面衝擊之特徵，通常是總產出隨利率及通膨同向變化。比如政府支出大幅增加會刺激經濟並增加GDP，然而也可能因政府融資需求增加或企業創業資金之需求而使利率上升，最後如果需求上升到等於或超出經濟之總產能時，通貨膨脹率也將上升。13而供給面衝擊之特徵通常是與利率及通貨膨脹率反向變化。例如進口石油價格大幅上升，會因生產成本增加而引發通膨，並進而使最終物品之價格上升。通貨膨脹率的上升會導致更高的名目利率、總產出下降，而隨著原料變貴，經濟之產能及個人之購買力都下降，因此最後GDP也會下降。143.財政政策與貨幣政策

對於大部分戰後的歷史而言，需求面的政策已是主要的考量。其焦點在於政府支出、稅率及貨幣政策。然而自1980年代以來，已有越來越多的注意力集中在供給面經濟學。15財政政策財政政策指的是政府的支出與課稅，算是需求面管理中的一部分。財政政策可能是刺激或冷卻經濟最直接之方式。政府支出的減少直接減低對貨品及勞務的需求。同樣地，稅率的上升馬上會減少消費者的收入，因而相當快速的減少消費。17諷刺的是雖然財政政策對經濟有最迅速的效果，但形成並實施這樣的政策卻相當緩慢。這是因為財政政策需要許多執行與立法機關間的妥協，而支出與課稅政策更需由國會立法並通過，光是這點就需許多的政治協商。18貨幣政策貨幣政策是指操縱貨幣供給以影響經濟，為另一種需求面政策。貨幣政策主要是透過影響利率而生效，貨幣供給增加會降低短期利率，進而鼓勵投資與消費之需求。194.景氣循環景氣佳，股市上漲的機率高，報酬率也高；大部份股票都會漲，選股獲利的機率也高，事半功倍。景氣差，股市下跌的機率高，下跌幅度也不輕；大部份的股票都會跌，選股獲利的機率也不可能高，事倍功半。21景氣循環如何形成?景氣循環的概念是由過去研究經濟活動的變化所觀察到的一系列事件所延伸出來的。企業的擴張期可能會經歷一些波折，但最後還是會累積而達到峰頂。在累積過程時，反向的力量亦逐步增強，然後，最後會導致企業活動逆轉，造成景氣蕭條。但是，當蕭條正在進行時，景氣擴張的力量又逐漸開始凝聚，然後爆發，而扭轉了衰退，開始步上景氣復甦之道。

22美國TheNationalBureauofEconomicResearch(NBER)(有關經濟循環資訊的公家紀錄者)指出，完整經濟循環歷經兩個正式的階段：擴張(也就是經濟復甦)，和緊縮(也叫衰退)。經濟擴張是指當經濟體系大部分主要部門(Sector)正在進步中，經濟衰退則是指當大部分主要部門(Sector)正在退步中。235.如何預測景氣循環?我們可以利用領先指標來預測景氣，如經建會的「景氣對策信號」。在美國，一般而言，景氣繁榮期約為到3到5年，蕭條期約為1年到1.5年。前一次的繁榮期:1992年-2000年中，約9年。蕭條期:2000年中-2003年初。約2.5年。25經建會景氣對策訊號「景氣對策信號」的主要目的在於藉燈號以提示應採的景氣對策，並綜合判斷短期未來的景氣是否將進入過熱或衰退，而預先發出信號，以供決策當局擬定景氣對策之參考，企業界亦可根據信號的變化，調整其投資計畫與經營方針。26經建會編製景氣對策信號，係供政府採取因應措施之參考。若對策信號亮出「綠燈」，表示當時的景氣穩定；「紅燈」表示景氣過熱，政府宜採取緊縮措施，使景氣逐漸恢復正常狀況；「藍燈」表示景氣衰退，政府須採取強力刺激景氣復甦的政策；「黃紅燈」表示景氣活絡，「黃藍燈」表示景氣欠佳，二者均為注意性燈號，均宜密切注意其後續之景氣動向，而適時採取因應措施。

29景氣指標預測之限制條件訊號可能是錯誤的；某些指標滯化，無法研判；資料不是即時性，且資料一直在修正；服務類組(sector)很重要，但卻無經濟序列表達此類組；政治與國際情勢可能影響經濟，但卻無法納入統計資料。30

我們可以利用不包括股市指標的綜合領先指標來預測股市嗎？有研究以綜合領先指標形成投資策略和買進持有的策略作比較，發現，如果投資人都是先知，事先知道綜合領先指標每次變動的百分比，則其績效可以打敗買進持有的策略。但是，如果如果投資人只能參考上一次之循環來估計此次循環之變化，則扣掉成本及手續費後，無法打敗買進持有的策略。31Chen,RollandRoss(1986)之研究

他們指出影響股票報酬率的因素是：1.工業生產成長率IndustrialProduction:

Monthlygrowth,industrialproduction:+MP(t)=lnIP(t)-lnIP(t-1)2.風險貼水的變化

RiskPremium:+UPR(t)=Baa(t)–LGB(t)323.殖利率曲線結構

TheTermStructure:-UTS(t)=LGB(t)–TB(t-1)4.未預期通貨膨賬Unexpectedinflation:UI(t)=I(t)-E[I(t)|t-1]5.對通貨膨賬率之預期之改變Changeinexpectedinflation:DEI(t)=E[I(t+1)|t]-E[I(t)|t-1]33實證結果市場平均月報酬率R(t)=a+b1MP(t)+b2DEI(t)+(+)(-)顯著不顯著b3UI(t)+b4UPR(t)+b5UTS(t)+e

(-)(+)(-)不顯著顯著顯著346.如何解讀經濟變數的公佈對證券市場的衝擊?1.預期與非預期數據的比較:實際公佈數據vs預期數據非預期數據2.經濟變數相互間之影響:例如:公佈工業成長率高，股市一定上漲嗎?35擴張中期擴張末期緊縮初期緊縮末期擴張初期資本設備基本材料運輸科技循環性消費者產品金融公用事業基本民生消費品能源7.整體景氣循環與產業之挑選36PgSkVnZq$t*x-A1D5G8KbNeQiTlWo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z1C4F7JaMdPhPhSkWnZq$u*x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LcOgRjVmYp!t&w)z1C4G7JaMePhSkWnZr$u*x+A2D5H8KcNfQiUlXo#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMePhTkWoZr$u(x+A2E5H8KcNfRiUlXp#s%v)y0C3F6IaLdOgSjVnYq!t*w-z1D4G8JbMeQhTkWoZr%u(x+B2E5H9KcOfRiUmXp#s&v)z0C3F7IaLdPgSjVnYq$t*w-A1D4G8JbNeQhTlWoZr%u(y+B2E6H9KcOfRjUmXp!s&v)z0C4F7IaMdPgSkVnZq$t*x-A1D5G8KbNeQiTlWo#r%v(y+B3E6H9LcOfRjUmYp!s!s&w)z0C4F7JaMdPhSkVnZq$u*x-A2D5G8KbNfQiTlXo#r%v(y0B3E6I9LcOgRjVmYp!t&w)z1C4G7JaMePhSkWnZr$u*x+A2D5H8KbNfQiUlXo#s%v(y0B3F6I9LdOgRjVmYq!t&w-z1C4G7JbMePhTkWnZr$u(x+A2E5H8KcNfRiUlXp#s%v)y0C3F6IaLdOgSjVnYq!t*w-z1D4G7JbMeQhTkWoZr$u(x+B2E5H9KcNfRiUmXp#s&v)y0C3F7IaLdPgSjVnYq$t*w-A1D4G8JbNeQhTlWoWoZr%u(y+B2E6H9KcOfRjUmXp!s&v)z0C4F7IaMdPgSkVnYq$t*x-A1D5G8JbNeQiTlWo#r%u(y+B3E6H9LcOfRjUmYp!s&w)z0C4F7JaMdPhSkVnZq$u*x-A2D5G8KbNfQiTlXo#r%v(y+B3E6I9LcOgRjUmYp!t&w)z1C4F7JaMePhSkWnZq$u*x+A2D5H8KbNfQiUlXo#s%v(y0B3F6I9LdOgRjRjVmYq!t&w-z1C4G7JbMePhTkWnZr$u(x+A2E5H8KcNfQiUlXp#s%v)y0B3F6IaLdOgSjVmYq!t*w-z1D4G7JbMeQhTkWoZr$u(x+B2E5H9KcNfRiUmXp#s&v)y0C3F7IaLdPgSjVnYq!t*w-A1D4G8JbMeQhTlWoZr%u(x+B2E6H9KcOfRiUmXp!s&v)z0C3F7IaMdPgSkVnYq$t*x-A1D5G8JbNeQiTlWo#r%u(y+B2E6H9LcOfRjUmXp!s&w)z0C4F7IaMdPhSkVnZq$t*x-A2D5G8KbNeQiTlXo#r%v(y+B3E6I9LcOgRjUmYp!t&w)z1C4F7JaMePhSkWnZq$u*x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LdOgRjVmYp!t&w-z1C4G7JaMePhTkWnZr$u*x+A2E5H8KcNfQiUlXp#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMePhTkWoZr$u(x+A2E5H9KcNfRiUlXp#s&v)y0C3F6IaLdPgSjVnYq!t*w-A1D4G8JbMeQhTlWoZr%u(x+B2E5H9KcOfRiUmXp#s&v)z0C3C3F7IaLdPgSkVnYq$t*w-A1D5G8JbNeQhTlWo#r%u(y+B2E6H9LcOfRjUmXp!s&w)z0C4F7IaMdPhSkVnZq$t*x-A1D5G8KbNeQiTlWo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z1C4F7JaMdPhSkWnZq$u*x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LdOgRjVmYp!t&w)z1C4G7JaMePhSkWnZr$u*x+A2D5H8KcNfQiUlXo#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMePhTkWoZr$u(x+A2E5H8KcNfRiUlXp#s%v)y0C3F6IaLdOgSjVnYq!t*w-z1D4G8JbMeQhTkWoZr%u(x+B2E5H9KcOfRiUmXp#s&v)z0C3F7IaLdPgSkVnYq$t*w-A1D4G8JbNeQhTlWoZr%u(y+B2E6H9KcOfRjUmXp!s&v)z0C4F7I7IaMdPgSkVnZq$t*x-A1D5G8KbNeQiTlWo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z0C4F7JaMdPhSkVnZq$u*x-A2D5G8KbNfQiTlXo#r%v(y0B3E6I9LcOgRjVmYp!tZr$u(x+A2E5H8KcNfQiUlXp#s%v)y0B3F6IaLdOgSjVmYq!t*w-z1D4G7JbMeQhTkWoZr$u(x+B2E5H9KcNfRiUmXp#s&v)y0C3F7IaLdPgSjVnYq$t*w-A1D4G8JbMeQhTlWoZr%u(x+B2E6H9KcOfRiUmXp!s&v)z0C3F7IaMdPgSkVnYnYq$t*x-A1D5G8JbNeQiTlWo#r%u(y+B3E6H9LcOfRjUmYp!s&w)z0C4F7JaMdPhSkVnZq$t*x-A2D5G8KbNeQiTlXo#r%v(y+B3E6I9LcOgRjUmYp!t&w)z1C4F7JaMePhSkWnZq$u*x+A2D5H8KbNfQiUlXo#s%v(y0B3E6I9LdOgRjVmYp!t&w-z1C4G7JaMePhTkWnZr$u*x+A2E5H8KcNfQiUlXp#s%v)y0B3F6IaLdOgSjVmYq!t*w-z1D4G7JbMePhTkWoZr$u(x+A2E5H9KcNcNfRiUlXp#s&v)y0C3F6IaLdPgSjVnYq!t*w-A1D4G8JbMeQhTlWoZr%u(x+B2E6H9KcOfRiUmXp!s&v)z0C3F7IaMdPgSkVnYq$t*w-A1D5G8JbNeQhTlWo#r%u(y+B2E6H9LcOfRjUmXp!s&w)z0C4F7IaMdPhSkVnZq$t*x-A2D5G8KbNeQiTlXo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z1C4F7JaMdPhSkWnZq$u*x-x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LdOgRjVmYp!t&w-z1C4G7JaMePhTkWnZr$u*x+A2E5H8KcNfQiUlXo#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMePhTkWoZr$u(x+A2E5H9KcNfRiUlXp#s&v)y0C3F6IaLdPgSjVnYq!t*w-A1D4G8JbMeQhTkWoZr%u(x+B2E5H9KcOfRiUmXp#s&v)z0C3F7IaLdPgSkVnYq$t*w-A1D5G8JbNeQhTlWo#r%u(y+B2E6H9LD5G8KbNeQiTlWo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z1C4F7JaMdPhSkWnZq$u*x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LcOgRjVmYp!t&w)z1C4G7JaMePhSkWnZr$u*x+A2D5H8KcNfQiUlXo#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMeP-z1D4G7JbMeQhTkWoZr$u(x+A2E5H9KcNfRiUlXp#s&v)y0C3F6IaLdPgSjVnYq!t*w-A1D4G8JbMeQhTlWoZr%u(x+B2E6H9KcOfRiUmXp!s&v)z0C3F7IaMdPgSkVnYq$t*w-A1D5G8JbNeQhTlWo#r%u(y+B2E6H9LcOfRjUmXp!s&w)z0C4F7IaMdPhSkVnZq$t*x-A2D5G8KbNeQiTlXo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z1C4F7JaMdPhSkWnZq$u*x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LdOgRjVmYp!t&w-z1C4G7JaMaMePhTkWnZr$u*x+A2E5H8KcNfQiUlXo#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMePhTkWoZr$u(x+A2E5H9KcNfRiUlXp#s&v)y0C3F6IaLdPgSjVnYq!t*w-z1D4G8JbMeQhTkWoZr%u(x+B2E5H9KcOcOfRiUmXp#s&v)z0C3F7IaLdPgSkVnYq$t*w-A1D5G8JbNeQhTlWo#r%u(y+B2E6H9LcOfRjUmXp!s&w)z0z0C4F7IaMdPhSkVnZq$t*x-A1D5G8KbNeQiTlWo#r%v(y+B3E6H9LcOgRjUmYp!s&w)z1C4F7JaMdPhSkWnZq$u*u*x-A2D5H8KbNfQiTlXo#s%v(y0B3E6I9LdOgRjVmYp!t&w-z1C4G7JaMePhSkWnZr$u*x+A2D5H8KcNfQiUlXo#s%v)y0B3F6I9LdOgSjVmYq!t&w-z1D4G7JbMePePhTkWoZr$u(x+A2E5H9KcNfRiUlXp#s&v)y0C3F6IaLdPgSjVnYq!t*w-z1D4G8JbMeQhTkWoZr%u(xlWo#r%