現“自上而下有信仰，自下而上缺信心”的狀態，參考2021年的地市。分析師及聯系人SACS120003SACS0500042/2/20城投來說，剛剛過去的2022年并不輕松：昆明、濰坊等地針對各資欠發等新聞增加。口剛性約束下，未來新開工和銷售面積可能都要向10億平去收斂。進而延伸到區域的債務。、市場預期、投資策略組；3)適度減少政府一般支出和基建支出；4)增加房地產稅等收入。如果用排除法來分析，且可行的辦法大概率仍是房地產稅與債務重組安排，也即是遵義方案的各種變體。的城投策略或許是耐人尋味的。政級別(省本級、最主要地級市等)城投債可能是較為合意的資產；2)人口、產業、債務邏輯后評級說明和重要聲明-09研究?《塞翁失馬，焉知非福——信用債2023年度投29?《重巒疊嶂——固定收益2023年度投資策略》2022-12-29?《山西煤炭債再回首：回暖不超預期，久期策略仍有性價比》2022-08-23固定收益|深度報告4/4/20 圖1：2022年商票逾期城投省份分布(家) 6圖2：公共財政收入和國有土地使用權出讓收入累計同比(%) 7圖3：2022城投拿地金額省份分布(億元) 7圖4：城投債余額及增速(%) 8圖5：貴陽市和貴安新區的隱性債務和GDP(億元、右軸)更新 8圖6：債務規模、經濟規模和利息增速(%) 8圖7：債務規模、土地出讓和利息規模 8 圖10：人口→經濟增長→債務的四階段模型 9圖11：歷年人口變動(萬人) 10圖12：總人口及同比變動(億人、%) 10圖13：新增結婚登記數(萬對)及同比(%，右軸) 10圖14：分孩次出生比例(%) 10圖15：歷年出生人口(萬人) 11圖16：地級市2021常住人口同比變化(%) 11圖17：2010-2020縣城及縣級市常住人口同比變化(%) 11圖18：商品房銷售和新開工面積中樞預測(億平方米) 12圖19：自發的產業更新周期模式 12模式 12圖21：重慶計算機產量、電子設備制造業工業總產值及平均從業人員(萬臺、億元、萬人) 13圖22：重慶常住人口和地產銷售(%) 13圖23：重慶城投平臺有息債務及同比(億元、%) 13圖24：鄭州進出口總額及同比(億美元、%) 14圖25：鄭州總人口及凈流入人口(萬人) 14圖26：鄭州商品房銷售面積同比(%) 145/5/20圖27：鄭州城投平臺有息債務及同比(億元、%) 14圖28：分省2021年金融機構貸款余額和2022年城投債凈融資(萬億、億元) 15圖29：分省城投公告重大資產重組個數(個) 16 圖31：鶴崗工資福利支出金額及占一般預算收入比重(億元、%) 16圖32：全國公共財政收入同比和和中央財政收入占比(%) 16圖33：昆明軌道帶息債務規模及同比(億元、%) 17圖34：貴州和遵義利差(%) 17圖35：2021年以來地產債違約規模和利差(億元、BP) 17圖36：螺紋鋼價格和PMI(元/噸、點) 17圖37：工業企業數量及從業人員數(萬個、千萬人) 18圖38：2021年各地級市進出口金額占GDP比重、勞動人口負債率(%) 19 固定收益|深度報告6/6/20出，我們發現幾點現象和討論：圖1：2022年商票逾期城投省份分布(家)30252050廣廣西青海浙江陜西湖南吉林新疆遼寧貴州天津河南重慶江蘇云南山東四川安徽1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：企業預警通，上海票交所，長江證券研究所年各地城投輿情事件梳理資料來源：Wind，經濟觀察網，第一財經，財聯社，貴州省人民政府網，公司公告，長江證券研究所固定收益|深度報告7/7/20的一般財政收入的減，如財新曾報道河圖2：公共財政收入和國有土地使用權出讓收入累計同比(%)806040200-20公共財政收入:累計同比806040200-20國國有土地使用權出讓收入:累計同比-4019-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11資料來源：Wind，長江證券研究所圖3：2022城投拿地金額省份分布(億元)3,0002,5002,0001,5001,0005000蘇江建東北南西蘇江建東北南西徽南京西北寧津疆資料來源：企業預警通，長江證券研究所。注：不包含黑龍江、甘肅、內蒙古、海南、青海、寧夏、西藏數據。。為例，在GDP和預算收入與貴陽相差20-30倍的情況下，隱債規模僅相距3-4倍。其常住人口也自2019年開始凈流出，城市建設受到債務和人口的雙重約8\8\S0圖4：城投債余額及增速(萬億、%)86420城投債余額(萬億)同比(%，右)40353025205020152016201720182019202020212022資料來源：Wind，長江證券研究所圖5：貴陽市和貴安新區的隱性債務和GDP(億元、右軸)更新資料來源：企業預警通，長江證券研究所薩斯結構：城投負擔的指數增加與結構，矛盾的持續積累最終在某個時點迎來不匹配：讓和城投債務增速來看，呈現了一種典型的明斯基結構，土地出讓收入是2)從經濟增長和債務來看則呈現了馬爾薩斯結構的特征。債務規模線性增長、付息支現形式。圖6：債務規模、經濟規模和利息增速(%)資料來源：長江證券研究所規模資料來源：長江證券研究所9/9/20資料來源：長江證券研究所資料來源：長江證券研究所城投模式是如何維繼的？從外源式產業更新到人人口遷徙帶來的城市規模擴張的四階段模型資料來源：長江證券研究所年，我國人口凈減少85萬人，總量生人口956萬人，去年同期為1062萬人；死亡人同期為1014萬人。按照新出生人口反推的總和生育率較2020年10/10/20圖11：歷年人口變動(萬人)2000180016001400120010008006004002000人口凈變動(萬人，右)出生人口(萬人出生人口(萬人)死亡人口(萬人)9008007006005004003002001000-2002010201220142016201820202022資料來源：Wind，長江證券研究所圖12：總人口及同比變動(億人、%)98總人口(億人)總人口總人口(億人)總人口:同比(%，右)4200.80.60.40.20.0-0.2199219982004201020162022資料來源：Wind，長江證券研究所年的統計局人口數據尚未反映疫情的影響，那么疫情的影響將集中反映在2023年人口21至圖13：新增結婚登記數(萬對)及同比(%，右軸)160014001200100080060040020002050-5-10-15200520062005200620072008200920102011結婚登記數20122012201320142015201620172018201920202021 結婚登記同比(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所圖14：分孩次出生比例(%)706050403020020112012201320142015201620172018201920202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比資料來源：Wind，長江證券研究所人口比重上升0.7pct至14.9%。展望未來，隨著60年代嬰兒潮出生人口進入老齡化，高的老齡化的速度，每年進入60歲以上的人口數量超過2000萬；其中2023-2033平11/11/20圖15：歷年出生人口(萬人)資料來源：Wind，長江證券研究所2021年113個城市人口負增長，占比49%，集中在湖南、河南、甘肅、四川等省份；中55個城市增速較2020年有所下滑。湖南、河南、甘肅、四川分別有12、10、10、。圖16：地級市2021常住人口同比變化(%)資料來源：Wind，長江證券研究所。注：底圖來源于echarts-maps。圖17：2010-2020縣城及縣級市常住人口同比變化(%)資料來源：Wind，長江證券研究所。注：底圖來源于echarts-maps。12/12/20圖18：商品房銷售和新開工面積中樞預測(億平方米)資料來源：Wind，長江證券研究所式向渡；資料來源：長江證券研究所式資料來源：長江證券研究所13/13/202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000018000160001400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120000180001600014000120001000080006000400020000城投平臺有息債務城投平臺有息債務：同比(右)資料來源：Wind，長江證券研究所7060504030200圖21：重慶計算機產量、電子設備制造業工業總產值及平均從業人員(萬臺、億元、萬人)1200035重慶:工業總產值:通信設備、計算機及其他電子設備制造1200035產量:微型電子計算機:重慶30重慶:從業人員平均人數:通信設備、計算機及其他電子設備制造業(右)3010000258000206000400020005000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200520062007資料來源：Wind，長江證券研究所圖22：重慶常住人口和地產銷售(%)2.52.0500.50.0常住人口：同比商品房銷售額：同比(右)100806040200-20-402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，長江證券研究所富士康全年出口總額達到316億美元，占鄭州市進出口總額的80%、河南省進出口總14/14/20200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228060504030200商品房銷售面積:河南:鄭州:同比60200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228060504030200商品房銷售面積:河南:鄭州:同比6040200-20-40圖24：鄭州進出口總額及同比(億美元、%)10009008007006005004003002001000鄭州:貨物進出口總額同比(右)鄭州:貨物進出口總額同比(右)200520072009201120132015201720192021250200150100500-50資料來源：Wind，長江證券研究所圖25：鄭州總人口及凈流入人口(萬人)14001300120011001000900800700600500400鄭州:總人口鄭鄭州：凈流入人口(右)40035030025020015010050020002003200620092012201520182021資料來源：Wind，長江證券研究所圖26：鄭州商品房銷售面積同比(%)圖圖26：鄭州商品房銷售面積同比(%)6000500040003000200010000城投平臺有息債務同比(右)2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，長江證券研究所資資料來源：Wind，長江證券研究所變局下的路徑演繹、市場預期、投資策略有效？商業化轉型、財政重務重組固定收益|深度報告15/15/20江蘇湖北福建湖南河南江西安徽上海新疆陜西河北山西重慶黑龍江廣西遼寧海南2021年金融機江蘇湖北福建湖南河南江西安徽上海新疆陜西河北山西重慶黑龍江廣西遼寧海南2021年金融機構貸款余額北京0吉林0.5圖28：分省2021年金融機構貸款余額和2022年城投債凈融資(萬億、億元)25002000150010005000-5002022年城投債凈融資浙江山東廣東50.0寧夏廣東50.0寧夏天津甘肅資料來源：Wind，長江證券研究所城投債務處置的多種具體方式歸納來看集中在三個路線：1)開源增收，一是通過房地年的遵義道橋20年銀行貸款展期。財政重組相關措施地區時間財政重組相關措施安岳縣2018年加大對閑置國有資產、低效經營性國有資產、政府債務對應形成資產的處置力度。在保證支出進度的同時，削減政府一般性支出，除縣委、縣政府決定且已落實項目建設資金的項目，其他本級財政投資的政府性項目一律暫停立項審批，停建或緩建尚未啟動的本級財政投資的政府性項目；定額公用經費支出補助標準在年初預算的基礎上再次壓縮10%。財政重整期間，暫停市、縣政府出臺的各類獎勵，暫停對企業的各類政策性補貼、貼息等優惠政策補助，且不再出臺新的優惠政策。雁江區2018年綜合落實支出控制辦法，綜合采取加大預算安排、推動融資平臺轉型改制、盤活存量資產資源等，盡快降低政府綜合債務率，年內將專項債務利息支出在基金支出中的占比降到10%以內。鶴崗市2021年通過開源節流、摸清家底、監管到位等有效措施，推動財政運行逐漸恢復正常。資料來源：Wind，財新網，經濟觀察網，長江證券研究所1)城投平臺商業版圖的拓展在實踐上是比較困難的。即便是市場認為技術含量相對較金流卻是不確定的。固定收益|深度報告16/16/20198719891991119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202135%0.5630%0.5425%0.5220%0.515%0.4810%0.465%0.440%0.42-5%0.4問題，在9876543210江蘇福建湖北河南江西山東四川浙江河北貴州海南湖南遼寧上海重慶黑龍江山西陜西2021年江蘇福建湖北河南江西山東四川浙江河北貴州海南湖南遼寧上海重慶黑龍江山西陜西資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：長江證券研究所3)適度減少政府一般開支與基建支出。兩項支出的減少都面臨著困難，一方面地方政建支出難以減少。圖31：鶴崗工資福利支出金額及占一般預算收入比重(億元、%)4030200對事業單位經常性補助：工資福利支出機關工資福利支出16014012010080在一般公共預算收入中占比(右)2018201920202021資料來源：鶴崗市人民政府網，長江證券研究所圖32：全國公共財政收入同比和和中央財政收入占比(%)全國公共財政收入:同比中央公共財政收入預算:合計/全國公共財政收入(右)資料來源：Wind，長江證券研究所17/17/20式。調整為年付。8007006005004003002001000帶息債務(億元)帶息債務(億元)同比(右)2017201820192020202118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，長江證券研究所圖34：貴州和遵義利差(%)資料來源：Wind，長江證券研究所這一情景在2021年的地產行業似曾相識。2021年，越貼近一線的地產從業者，無論圖35：2021年以來地產債違約規模和利差(億元、BP)80706050403020021違約債券規模信信用利差(中位數):產業債:房地產(右)-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01140130120110100908070605040資料來源：Wind，長江證券研究所價格和PMI(元/噸、點)6000550050004500400035003000價格:螺紋鋼:HRB40020mm:上海PMI(右)535251504948474620-0420-1021-0421-1022-0422-10資料來源：Wind，長江證券研究所固定收益|深度報告18/18/20城投的路徑將會如何演繹呢？如果我們上述推理的產業邏輯和人口邏輯沒有根本性錯行政級別(省本級、最主要地級市等)城投債可能是短期內較為合意的資產。如前文所圖37：工業企業數量及從業人員數(萬個、千萬人)7060504030200工業企業數工業企業數量工業企業:從業人員數(右)1995199719992001200320052007200920112013201520172019202186420資料來源：CEIC，長江證券研究所固定收益|深度報告19/19/20和需要謹慎關注的區域。我們用負債率/勞動人口占比這一指標衡量地城市的GDP占比情況，即出口當地經濟中的重要性；縱軸則為該城市每個勞動力人口圖38：2021年各地級市進出口金額占GDP比重、勞動人口負債率(%)資料來源：Wind，長江證券研究所固定收益|深度報告20/20/202個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評平公司評級報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅相