策略研究A股策策略研究A股策略專題證券研究報告2.06策略研究報告作者逆全球化百年回望，聚焦資源與市場方奕(分析師)031658本報告導讀：復盤20世紀初首輪逆全球化，后發國面臨越發展外部風險敞口越大的增長困境，各國產業鏈位置和貿易結構是關鍵線索，資源品與貿易市場準入是國家間的博弈核心。貿易視角回望第一次全球化的起落，世界并非首次站在分岔路口。逆的自由主義孕育經濟危機，保護主義回溯下全球化攀向新高。19世紀歐洲內部產成品后發工業國的全球化困境：越快的發展速度，越大的外部風險敞口。逆全球化沖突的本質是后發國與先發國產業鏈位置的不斷重疊，沖出與資源優勢融入貿易體系；2)發達國家賺取貿易順差并向后發國投。3)過度自由貿易帶來經濟危機，結構性產業競爭沖擊發達國家相應利益集團，表現為產業貿易戰或結構關稅改革。4)全面沖突期，沖。啟示：對外開放只會深化不會倒退，緊抓資源與市場兩大博弈焦點。要素的追求，即經濟外向性增強。2)我國的廣闊的內需與基本自主縮小時可以有效。證書編號證書編號田開軒(研究助理)證書編號038673S5證書編號相關報告轉勢的往事：2014與當下2023.01.29基金的新共識：順經濟周期與醫藥計算機2023.01.282023.01.28年味里的經濟恢復與轉型2023.01.282023.01.15請務必閱讀正文之后的免責條款部分A股策略專題ofof21 3 2.后發工業國的全球化困境：越快的發展速度，越大的外部風險敞口 11 A股策略專題ofof1.貿易視角回望百年前第一輪全球化起與落在大會報告中指出，當前“逆全球化思潮抬頭，單邊主義、保護主義明歷經，逆全球化如何演進？是否摩擦沖突已避無可避？市場由此在過度悲觀與過度樂觀之間反復橫跳。然而，太陽之下并無新鮮事，全球化并世紀初的全球化程度遠超我們預期，在茨威格的筆下，百年前電話、汽車的出現改變了人們的溝通與出行半徑，全球經貿的繁榮使得跨國交流頂峰。但這繁榮泡影的背后卻是日益緊張的國際格局，全球貿易摩擦加在能源與糧食安全上備受鉗制，對外的風險敞口不斷加大，最終不得不 1.1.第一次全球化的基本圖景：歐洲中心循環與全球大循環貿易與歐洲與海外的原料貿易。全球貿易水平從1840年以來迅速提升，A股策略專題ofof212)工業品貿易主要集中于發達國家內部：發達國家的主要出口對象是其他發達經濟體而非落后經濟體，其中工業品是西歐發達國家的主北0000,000,0000出口(百萬美元)期間(10年)復合增速，右1913年世界出口額是1913年世界出口額是：1820年的33倍1850年的10倍1880年的3倍地區進口總貿易進口總貿易11.77.411.5美洲6.24.68.3710.43.73.63.33.5究A股策略專題地區或國家世界出口份額向發達經濟體的占比工業品出口占總出口的比重工業品總出口中出口向其他工業經濟體的占比.8國.4他西歐國家9.4.1圖3:1913年西歐與英國主要出口結構以工業品為主圖4:并從其他地區大量進口初級品以供加工90%80%70%60%50%40%30%20%10%美國與加拿大世界其他區域90%80%70%60%50%40%30%20%10%美國與加拿大世界其他區域英國與愛爾蘭西北歐英國與愛爾蘭西北歐運輸通信技術變革、國際資本自由流動與貿易自由化與條約化是第一次1913年間，內陸水運價格下了溝通方式。通信與運輸方式的變革縮短了世界各國間的時空距離，這2)金本位+英國全球金融中心地位，刺激國際資本流動。全球貿易流動增多必然帶來全球資本流動的加速，隨著金本位制、可兌換貨幣的普及進一步刺激了大規模且相對穩定的國際資本流動，這些資本積極在新興增長市場尋找更高利潤機會，有力地補充了貿易流動。西歐是這一時期3)資本主義制度蔓延和自由貿易產生了新的全球經濟增長動能。工業化ff表3：第一次全球化高峰背后是運輸成本的大幅下降(美元)陸地運輸的平均成本(每噸*百公里)公路541路-英美之間航海運輸的平均成本(每噸)9圖5:1913年黃金成為英國以外國家的主要外匯儲備圖6:1913年全球FDI結構:從發達國家投向欠發達區域0%%法國德國美洲世界英國法國德國美國其他國家0406080040608020歐洲拉丁美洲北美亞洲非洲-大洋洲借款方圖7:各國新技術產業占工業產出的比重迅速提升%圖8:世界工業產出結構：由少數國家向其他國家擴散183018601880190019130英國其他發達國家第三世界(包括日本)法國40%13.619.99.5美國英國德國俄國其他發達國家法國40%13.619.99.5顯第一次全球化興起于英國，對外銷售工業品的動機推動英國貿易走向自品世紀初為39%，至三A股策略專題ofof策的變化不僅推動了出口的增長，更使得英國經濟開始騰飛。英國自由化直接或間接激發了歐洲大陸國家的外貿水平，期間歐洲大陸外貿增速關稅政策各階段(歐洲)GNP工業農業人口保護主義階段(1830-1844)7-0.8英國自由主義階段(1844-1858)63-0.9歐洲自由主義階段(1858-1877)轉向保護主義階段(1877-1890)92保護主義階段(1890-1913)41紀60-80年代達到頂峰，但糧食過度自由貿易帶來的各國國內經濟蕭條推動歐洲大陸重回保守主義。19世紀60年代，歐洲由化，隨著1860年英法《科布登-切維利爾條約》簽訂，法國所有進口禁令廢除，兩國確立了最惠國關系。此后西歐國家逐步簽訂了雙邊條約并列入相關最惠國條款，最惠國待遇使得歐洲是，蔓延的自由貿易背后卻是加劇的糧食矛盾。隨著航運成本的大幅下降，來自美洲和俄國的廉價糧食開始毫無阻礙地進入歐洲市場，并帶來嚴重的負面效應。糧食價格的下降壓制了歐洲本土的農業生產，八九十而言無疑是極大的沖擊。在此背景之下，農業利益集團聯合保守企業主。A股策略專題世紀末頻發的貿易戰成為彼時時代特色，主要歐陸資本主義國家基本均卷入其中，整體表現為貿易大國(德、法)與小國之間的雙邊沖突。表面上，沖突是小國主動對大國發起挑釁，實際卻是小國不堪大國貿易保護主義霸凌壓力而先行采取的防御性舉措。朱華進(2018)總結了這一是小國外貿的重要對象，但小國在大國的貿易結構中并不重要，且對大大國生產的工業品國際貿易需求彈性較強，而小國農業品的需求彈性遠頻繁的貿易沖突背后是的是工業大國之間因經濟發展不平衡而日益尖奧匈帝國比利時丹麥法國德國意大利俄羅斯西班牙瑞典瑞士荷蘭英國美國5-209-1015-2012-154-68-1015-2015-203-54-63-5040-5094041420-211318-208434-4120-259404 圖9:1870-1913年的歐洲谷物關稅大幅攀升1.3.舊經濟體以鄰為壑，新興工業國破局突圍，新經濟體主導新興貿易體系構建。19世紀末歐洲貿易格局的重要變化在于，德國取代法國成為歐洲貿易中心，而英國對歐離歐洲新貿易條A股策略專題ofof圖10:歐洲諸國年均生效的貿易條約數：英國式微(個)圖11:世界貿易份額占比：19世紀末德國快速提升50總計(右)英國法國德國18801890190019102000 法國德國英國券研究1880188018851890189519001905191067.99.710.48.68.58.96.18.28.99.38.47.674.85.34.84.86.15.34.88.399.610.210.811.711.7.711.512.811.612.69.298.16.8510.510.710.711.410.79.58.49.210.712.814.21919.719.319.319.529.129.923.522.726.82318.3 1312.311.5平均9.99.325.4 國德國英國意大利挪威丹麥瑞典澳大利亞加拿大美國平均18729.41.4.貿易保護主義之下，第一次全球化攀向新高保護主義與經濟增長并非“二選一”的矛盾，第一次全球化在貿易保護濟演自由主義=經濟停滯+貿易收縮，并且這樣的矛盾既表現于時間維度方面A股策略專題也表現于地理分布方面。時間維度上，歐洲經濟以及出口增速均迎來了(1890-1913)出口與GNP平均增速分別取消自由貿易的第二個十年，幾乎所有采取保護主義國家的出口增長都比采取保護主義前的十年要快。地理分布上，實行自由主義的英國增長陷入停滯而歐洲政策變化時期保護主義運動-前十年保護主義運動后第一個十年第二個十年GNPGNPGNP保護主義國家國2.12.7德國2.9意大利4.52.7瑞典2.43.3半保護主義國家比利時4.92.322.72.8丹麥4.13瑞士0.4-0.63.8歐洲大陸2.3英國3.2歐洲3.6圖12:19世紀末-20世紀初，關稅保護與經濟增長整體呈現正相關上述“增長悖論”的核心在于：一戰前后發國與先發國人力成本差距較小，貿易保護主義實際起到了促進了本國幼稚產業的發展的作用。根據生產成本較高，在自由貿易的環境下無法和先進國家競爭，因而需要實二戰以后的典型發展中國家除了技術水平低下與工業發展落后之外，普國家與英國的差距遠遠小于當前發展中國家與發達國家的差距，甚至彼A股策略專題地廣人稀，人力成本遠高于西歐各國。因此盡管貿易保護會扭曲經濟的效率，但它切實促進了19世紀后發國家的產業升保護了國內幼稚產業免受英國廉價工業品沖擊，這是德國鋼鐵、機器制圖13:19世紀末，新大陸的工資水平甚至高于英國圖14:21世紀，后發國與發達國人均GDP差距巨大1870年工資指數(英國為100)2502000英國美國加拿大澳大利亞阿根廷烏拉圭000000000000002001年人均GDP(美元)越越南英國數據來源：文禮朋(2012)，國泰君安證券研究數據來源：文禮朋(2012)，國泰君安證券研究2.后發工業國的全球化困境：越快的發展速度，越大的外部風險敞口后發制造業國家的全球化困境在于既要安全獲取原材料還要尋求更大的銷售市場，而這兩端均受制于人。歷次全球化的白熱化時期都伴隨著后發制造業國家與先發國家的尖銳矛盾，上世紀80年代的全球化平臺期是美日貿易沖突，而20世紀初則是德國與英法等老牌殖民帝國日益造業大國面臨如何保證龐大先進的制造業產能的原料供應安全，以及為充沛的工業產能尋找海外銷售市場兩個問題。其中困境在于，制造業的技術優勢使得德國產品占據更大的全球貿易份額，本國原材料難以自足的情況下必須加大對于國外資源品的進口，而資源品(來自殖民地)則已被英法等老牌帝國瓜分殆盡，沖突不可避免。同時，德國產品的主要出口市場同樣是消費力強勁的歐洲、北美發達國家。在這樣兩頭受制于人的困境之下，德國的發展對應經濟外向性的增強，外向性的增強反而帶來更強的焦慮，最終迫使德國不得不采取更為激進的政治甚至軍事手段改變現有格局。反觀當下，我們并不認為歷史會簡單的重現，但德國考。A股策略專題冶煉等新興的工業部門轉移。內部經濟結構的轉變促使外貿結構發生巨大轉變。對外貿易在總量的大幅增長的基礎上，貿易結構逐漸向大量出品出口占比由64.6%提升至73.5%，原料進口占比則由42.6%提升至圖15:1870-1913年德國各工業部門生產增長率：新興工業部門高增2.5%2.5%2.8%品與享樂品雕刻機械設備制造金屬生產0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%加工品出口占比(右)初級品進口占比(右)10,000.08,000.06,000.06,000.04,000.02,000.0A股策略專題圖17:1900年德國出口結構：重工業占半壁江山圖18:1900年德國進口結構：大量進口糧食煤炭7%黑色金屬其他輕工業品其他輕工業品26%機器6%顏料3%糖5%皮革制品2%其他重工業品2其他重工業品24%4%棉與棉織品7%棉與棉織品7%7%其他進口商品44%礦石生皮燃料2%2%3%糧食與食品27%紡織原料 牲畜金屬3%5%究究海外殖民地進口原材料德國對西歐各國貿易順差擴大，而對歐洲以外地區的逆差增長明顯。高速增長的工業經濟使得德國對他國對外貿易的關系發生了變化。德國對于原料與糧食不斷增長的需求使其加大對于歐洲以外地區原料的進口份額，德國自身則由原料出口國轉變為了工業品出口國。以英德間的貿反而英國成為德國工業制造的原料供應方。以1910年的德國對主要國而以原料和糧食出口為主的美國、俄國等國則保持對德的大額順差。德國高速的工業化已經使其自身轉變為了一個外向型經濟體，對國外原料 圖19:1910年德國結構:進口糧食導致對俄美的大額逆差(百萬馬克)A股策略專題聯合王國葡萄牙西班牙聯合王國葡萄牙西班牙 .0.000相比老牌殖民帝國，德國缺乏廣袤的殖民地為其提供原料與銷售市場。世紀的殖民地實際上是宗主國的“專屬經濟貿易區”，一般來說，殖民地的產品只能出口向宗主國，且只能進口宗主國生產的產品。相比于英國、法國、荷蘭等老牌殖民帝國，德國作為“殖民帝國”的歷史十分殖民地獲取市場與原料。德國對殖民地的貿易金額僅占其自身出口/進口的1.8%殖民地視角看，德國殖民地向德國出口總額僅為5.7億美元，僅為英國殖圖20:一戰前，主要資本主義國家殖民地面積(千平方公里)0000,0000,0000182618761913家較小A股策略專題英國法國葡萄牙荷蘭美國德國30002500200000英國法國葡萄牙荷蘭美國德國3000250020000040%35%30%25%20%%0%向殖民地進口占比出口總額(百萬美元，右)向殖民地出口占比向殖民地進口占比300023000200000070%60%0%40%30%20%0%向宗主國進口占比出口總額(百萬美元，右)向宗主國出口占向宗主國進口占比英國法國葡萄牙荷蘭美國德國缺少殖民地資源的德國備受老牌殖民帝國的貿易政策鉗制。德國對海外國內，時任首相張伯倫積極推進“關稅改革聯盟”運動，英國工業關稅在法國特色的“融合”體制下，殖民地同樣遵循法國商法，收取外國商品與進入法國本土相同的關稅，這使得外國商品進入法國以及其殖民地的難度事實上提升了。面對其他殖民帝國保護主義的升溫，德國并非無2.3.多項戰略大宗品難自主可控，德國原料端風險敞口極大求外，德國缺少石油、銅、鋅、鎳、硫等原料，甚至隨著工業發展，原本可以自足的鐵礦也逐漸難以全靠國內供應。以鐵礦和石油為例，盡管產量基本均依賴外來的鐵礦石。石油方面更是如此，德國富煤少油的格的限A股策略專題00鐵礦石進口(千噸)鋼產量(千噸)00029.6%27.6%29.6%27.6%7%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18801890190019101913圖25:德國原油自給率極低，大量依靠進口(千噸)消費量產量進口.0.0糧食的對外依賴更加嚴重，農業關稅保護亦難阻擋糧食大量進口。盡管德國在工業化發展過程中通過農業機械化與化肥使用積極擴大自身農濟發展過程中人均糧食消費量的不斷提升，以及消費結構中對于肉類的需求提升帶動的非谷物飼料需求，德國糧食的對外依賴度日益增長。以產品日益增長的進口需求與新大陸、俄國低廉的糧食沖擊使得德國國內農業利益集團都到沖擊，并由此推動了新的關稅改革，農產品關稅大幅提升。但盡管如此，農產品進口增長的趨勢也未被影響。在高農業保護關稅之下德國農產品價格反而在1900年后持續提升。明顯高于其他國圖26:一戰前德國糧食進口對外依賴度上升(萬噸)圖27:20世紀初，德國糧食價格指數大幅上升A股策略專題12011010090807060120110100908070604003002000000進口(1902)貿易差額(1913進口(1902)貿易差額(1913)貿易差額(1902) 圖28:1890年開始，德國大幅提升自身農產品關稅水平數據來源：O’Rourke(2012)注：紅色折線為德國，緊抓資源與市場兩大博弈焦點產業鏈位置和貿易結構是理解逆全球化的重要線索。結合以上對于第一次全球化演化歷程的復盤，與對德國這個后發制造業大國所面臨的發展架：A股策略專題萌芽擴散期高速發展期結構沖突期全面沖突期經濟增長提速維持高增階段低谷增速回升先發國(英國)領先的工業技術和經濟平。貿易自由化下，搶占資積累資本與財富，加大對外投資。產業與技術外溢。過度自由貿易使得新興經濟體廉價商品沖擊先發國家經濟的部分產業。相關利益集團推動產業貿易戰，關稅結構性技術優勢減弱，但仍主導全球貿易。利用資源控制與廣袤市場優勢加大對后發國制衡力度，武器化趨勢日漸明顯。后發國(德國)低人力成本與落后技術。融入先發國構建的“吸引投資承接產業轉移或發展自身制造業。依靠比較優勢發展制造業。保護主義下技術形成趕超，出口增長使得資源與市場的風險敞口擴大，積極主導區域貿易，倡導貿易全球化。：國泰君安證券研究由化，控制原料并擴大市場。后發國家憑借低人力成本或資源優勢2)高速發展期：先發國家對外推動自由貿易賺取的貿易順差將以資本形勢對外投資，后發國家承接海外產業資本投資帶來的產業與技術外溢。先發國家由進一步提升自身產業鏈位置，并賺取對外投資收表紀表現為日本產品沖擊美國傳統制造業。結構性的產業競爭沖擊會使得發達國家相應利益集團受損，并推動貿易體系階段性向保守化進一步升級。正如我們上文分析的那樣，隨著先發國與后發國人力成本差距的縮窄，保護主義盡管會帶來效率損失，但卻能切實保護后大的風險敞口，后發國會更為積極推動國際貿易自由化并主導自由先發國在金融領域的超額收益。先發國主要利用主要全球化時積累的資源優勢與自身龐大的消費市場對后發國進行鉗制，對本國市場準入的保護提升將使先發國貿易保護主義加強。最終，全面沖突期的時長取決于后發國在以上兩方面的戰略縱深，以及先發國的控制 圖29:制造業發展帶來經常項目順差，必然對應資本項目對外投資增多A股策略專題逆全球化中的國家沖突本質是后發工業國家與先發國家在產業鏈位置的重疊程度的不斷加大，沖突主要聚焦資源品與貿易市場準入。在全球化的演變模型中，全球化高速推進的基礎在于先發國家與后發國家在產業鏈上的錯位。隨著二者產業鏈位置從結構性競爭轉向全面競爭，沖突的烈度將進一步升級。沖突將主要聚焦在后發國最為脆弱，也是先發國優勢最顯著的資源與貿易市場。先發國家會利用主導全球化過程中控制的資源品與國內龐大的消費市場(即后發國的工業品出口市場)對后發國家實現鉗制。在這一過程中，資源品(能源、糧食)以及貿易市場武器化的趨勢更為明顯。因此，我們提出三個與市場共識存在差異的觀點：1)我國對外開放的水平不會倒退而只會進一步深化。在逆全球化思潮逆全球化確實會對后發國存在較大沖擊。但當前海外的逆全球化本質是在產業鏈位置受到我國沖擊之下，針對我國進一步深化全球化最后，高水平對外開放將從資源與市場兩個維度展開，大會報告指“推動共建“一帶一路”高質量發展…擴大面向全球的高標準自由2)資源品與貿易政策將是未來中美博弈的長期戰場，但我國廣闊的內A股策略專題ofof21需市場與自主可控的糧食能源所提供的戰略縱深將使得沖突長期化，與貿易市場作為我國的核心訴求，更是以美