投資聚焦研究背景美儲11月息議出加步放信號通壓有緩解們認為前聯貨政正處由縮向際松的金黃金投資周。不同于市場的觀點市場普遍認為：高脹是后幣發結。我們認為當高脹經濟激情的勞力場衡商品價格漲全供鏈暢及緣治險多重素合用結且現易漲跌特。核心結論實際利率主導黃金格勢黃以融性實際率黃價走勢存高負關。本輪美國高通脹是因共振的結果貨寬外包勞力場結構性衡大商價上漲全供鏈暢及地政等素特別是核通，于性強，現漲跌特。實際利率向下推動金格上漲經年至大幅息貨政逐步轉可濟退動名利下通水平期難回政策目標實利有向修復利黃價。開采成本不斷上升定期價格重心上移角度礦資日枯竭采位斷降黃金給呈下趨開成不走而需求上未供應求局劇。部分公司迎來量價升在黃價處上周的大景源量豐富能斷放公業望幅善我建議注山黃紫金礦。 正文目錄實際利率主導黃金格勢 5黃金金屬為主 5美國脹平關變量 6本輪美國高通脹是因共振結果 7疫后松激策 7美國動市結性衡 8全球應不暢 9大宗品格漲 9核心務格性 10俄烏突寫宗品需格局 美聯實最峭息 實際利率有望下行振價 12美聯緊貨政進第二段 12美國濟退險大 12通脹行阻長 15產業角度來看生產本動黃金價格重心上移 17全球需定內給口加大 17開采本升動期格重上移 19央行金備求來將顯增加 20投資建議及建議關標的 20黃金業金資期” 20金價行期金進攻退守” 21山東金純產企，公業迎多利催化 21紫金業黃資儲稟賦異金上周有望價升 23風險提示 25圖表目錄圖表：烏突發期美指與金漲 5圖表：元數黃呈現周反波動 5圖表：金格實利率度相關 6圖表：油機間金價跟通大上漲 6圖表：球金給為穩定 6圖表：球金求價格無著關性 6圖表：222倫現黃金格現N字勢 7圖表：后聯迅將利降零近 8圖表：后聯迅啟動上量寬松 8圖表0美疫因變異現輪峰期 8圖表1美疫失持續低 8圖表2美勞力供需重衡 9圖表3薪水上升物壓力 9圖表4：021年球鏈壓持攀升 9圖表5供鏈暢部分業脹力 9圖表6大商價漲推通脹 10圖表7國運價度大飆升 10圖表8美通構例 10圖表9住項為通脹要因 10圖表0抵貸利隨基利快上升 圖表1租拐落房價點 圖表2：022年國同比近40年點 圖表3本貨政縮最陡峭 圖表4：PI比環均下滑 12圖表5通預期4頂回落 12圖表6疫居部桿率未顯升 13圖表7美經短具韌性 13圖表8金條相松 13圖表9服業在景氣間 13圖表0加后地場快降溫 14圖表1社庫全加 14圖表2美制業PI進入縮間 14圖表3長期差程度斷深 14圖表4領指顯示23下年國濟率陷衰退 15圖表5黏通指見拐點 16圖表6薪增中遠超前常平 16圖表7美主城金同仍高位 16圖表8美主城金環回數增加 16圖表9預調顯脹緩回落 17圖表0黃供主源于產金 18圖表1首與資波動大 18圖表2首和資占比八成 18圖表3全黃供體均衡 18圖表4國原產年下降 19圖表5國黃消速增長 19圖表6國黃消首飾求主地位 19圖表7國黃供口加大 19圖表8：022年季行增黃創錄 20圖表9中仍必幅增黃儲備 20圖表0黃股現金價走基一致 21圖表1股與金同漲黃股現預期 21圖表2山黃主務構成 22圖表3山黃已政策減“暗” 22圖表4紫礦礦源儲稟優異 24圖表5紫礦為最大礦金市司黃金量量居列 24實際利率主導黃金價格走勢黃金具備貨幣金融與品三重屬性先黃在歷上長段期作法定管退通市但保了貨幣其次金場作金融市的要成與股和券已成重投品最后金作為通宗品在定情下會供關影特是產撐。黃金以金融屬性為主貨幣屬性方面黃金價主要受美元指數表以避險情緒影響黃以元計元數漲往往現黃價下反亦二之并非現穩定相性經觀到黃價與元數段性現向動從統計角度來看，黃金與美脫以來，二者之間的關為-0.35，為弱負相關。圖表1：俄烏沖突爆發期美元指數與黃金漲 圖表2：美元指數與黃呈現大周期反向波動10101090

美元指數倫敦現貨黃金價格（美元盎司，右軸）200200100100100100

101010109070

美元指數倫敦現貨黃金價格（美元盎司，右軸）200200100100500金融屬性方面黃金價主要受實際利率與脹平影響實際利率于黃金能息當際（除脹的實報率上時持股和債等資產益高黃價表現下之我們可以把實際利率解持有黃金的機會成本際中我們常美通保債IPS收率征實利率水通脹水的貨購力基物指數決物定其貨幣買就強亦從實證統計角度看實際利率與黃金價之間的相關系數為-0.88，為高度負相關。需注意是脹較穩時，金與通脹水平相性低在脹快上期黃價往往現勁。圖表3：黃金價格與實利率高度負相關 圖表4：石油危機期間金價格跟隨通脹大上漲15100500-.5-.0-.5

十年期國債實際收益率（）倫敦現貨黃金價格（美元盎司，右軸）200200100100100100

美國C同比（）倫敦現貨黃金價格（美元盎司，右軸20151050

806040200 d ind商品屬性方面黃金價與供需狀況并無顯相性供應于產量難以短內速升供給體為定對金價影不需求端2011年以來黃需處下趨勢國金并因求下而續跌。圖表5：全球黃供給為穩定 圖表6：全球黃金需求價格并無顯著相關性008060402000

全球黃供給噸）倫敦現黃金度均（美元司，右

005000000

0050005000

全球黃需求噸）倫敦現黃金度均（美元司，右

005000000世黃協會 世黃協會黃金三大屬性中金融性為主貨幣屬性次之商品屬性最弱導價表現核因是際率表就名利與通水之的對化美元數黃價存一定負關短指導用不顯這由美指數構決的它衡美國非經體特是歐區濟本與幣政差異的對標。美國通脹水平是關鍵變量美聯作中銀護物穩是法職之一在脹力速升階段，幣策迫而一通壓緩，縮要也之降。今年季俄沖大商價集漲推通美聯儲兵不動實際利率下行推金價格上漲3月旬應對脹美儲始續加息并縮資負表名利率快速上漲帶動際率回升黃金價格震跌四季度連大加立場所名義利率回落帶動實際利率行黃金價格觸底反彈。圖表7：2022年倫敦現黃金價格呈現“N”字勢本輪美國高通脹是多因素共振結果不同于市場普遍認的脹是貨幣現象我們認為本輪美國高通脹形原有一定的特殊性是多因交共振相互強化的果概地說疫寬政策疫情引的動市結失應不宗商價上心務價黏性以俄沖等素同作。疫后寬松刺激政策流動性寬松推升物價水平。020年新疫情，美聯迅將聯基利率目區自.5-.75下至0-.25至22年息同啟“限化寬政買債抵押款持券及分公債等資負表規翻倍此時美政還出大模政激包括收免對民企業施救濟助。場動充裕居可配入加，高價。圖表8：疫后美聯儲迅將利率降至零附近 圖表9：疫后美聯儲迅啟動無上限量化寬松2015100500

聯邦基金目標利率（）

美聯儲總資產規模（萬億美元）10987654ind ind美國勞動力市場結構性失衡薪資引發通脹螺旋上隨經活重啟業用需大增與此同時新毒頻變傳力斷強人群出業場勞力參率持續迷加大模政補民支收增加導就意下特是低收入人群迫使企高薪資吸引民就業終傳導至物，從而“薪-通脹螺式升。圖表10：美國疫情因毒變異出現數輪高峰期 圖表11：美國疫后失業持續走低10806010806040200

累計新非農業人與疫高期缺口萬人失業率（右軸）000501010202050ind圖表12：美勞動力市供需嚴重失衡 圖表13：薪資水平上漲升物價壓力美國非農職位空缺率）

非農部門平均時薪（美元）美國勞動力參與率（，右軸） 非農部門平均時薪同比（，右軸）8 64 34 106 63 32 8662 3044 61 28 22 60 26 0d ind全球供應鏈不暢供應鏈不暢推高部行價格情發亂球供鏈常是重要節國采嚴防措施導產下如東家占全半導供應約7市份為全芯測和裝主要心疫出后生產引發片，片格幅上，動車芯相關業價。圖表14：021年全球供鏈壓力持續攀升 圖表15：供應鏈不暢推部分行業通脹壓力全球供應鏈壓力指數

費城半導體指數（點）543210二手汽車和C同比54321044003003002002001006040200-0ind 大宗商品價格上漲疫后大宗商品供需重衡推高商品價格端濟動啟商品需求從給看生及運成增導供受限主大商庫水平下歷史位供錯導大宗品格高。圖表16：大宗商品價格漲推升通脹 圖表17：國際運費價格度大幅飆升大宗商品價格指數（點C當月同比（，右軸

303030302020101010864205004003002001000

波羅的海干散貨指數(D)核心服務價格黏性服務價格高黏性使核通脹居高不下主央行幅緊幣需求明顯溫應不問題正到步解我們察通壓有回落但剔除品能后核通脹持高運主要由脹成定品和能源計占21，食品能的它品占21，核服占達58心服主包住、輸以療，別住，占個PI約33。住宅類支出滯后于價黏性較強地是的周性業受觀濟影響較后國施寬松濟激策資涌入地市升價當美聯開緊時產行首其沖今來由持加息抵款利不斷上房產場二度房到拐點但房拐傳至金一定后性，為房同般持續段。圖表18：美國通脹構例 圖表19：住宅項成為核通脹主要原因食品占比（） 能源占比（）

核心C當月同比（）核心商品占比（）核心服務占比（） 住宅項C當月同比（）14 1087 6458 221 0美勞部 ind圖表20：抵押貸款利隨基準利率快速上升 圖表21：租金拐點落后房價拐點3年期抵押貸款固定利率）聯邦基金目標利率（，右軸8 56 43422 10 0

30302020

2個大中城市房價指數zlo租金指數（右軸

200100100100w俄烏沖突改寫大宗商品供需格局今年月爆的烏突至尚結俄作為球要糧源和基本屬口國在國家濟金制后出口限羅聯佩克家動用產器時洲天氣施供措而本報撰之時歐盟西方七已對羅海石油定桶0元格上達一1此一步打壓俄斯濟俄斯西方家裁反持，也成通的要素。美聯儲實施最陡峭加息為應持攀的脹力美儲幅世紀十代來前次加息期比本加節奏快。圖表22：022年美國通同比創下近40年高點 圖表23：本輪貨幣政策縮最為陡峭美國C當月同比（）

183 188 194 199美國核心C當月同比（） 204 215 22210 58 4 6 34

188194

183

204

2152 2 1990 10024681012141618202224262830323436ind ind（：加持時；軸加幅）1htts://wrldhuaqi.co/arcle4AkyFsuEl實際利率有望下行提振金價從實際利率角度分析義利率與通脹水平相變化決定黃金價格勢我們認為隨經放者向回落相慢關在種可的情景第種名利下行度快實利有望下黃價延上漲第二種通下速更實利可維對高黃價繼壓我們認為，第一種情景率高。美聯儲緊縮貨幣政策進入第二階段通脹以及通脹預期所落。從標，名義PI同比速22年6落于脹值PS計反通脹期虧衡脹在2年月旬頂政繼大幅縮必性降。美聯儲緊縮貨幣政進第二階段今年6息中4連加息5個基點鷹政立現一的22年1月聯議會席鮑威爾稱現討何暫加息為過同暗示輪0來伐的政策緊縮動能接拐，市預期12月加息50個基的率升我將本輪貨幣政策周期劃分四階段（大幅息階段（常規加息階（暫停加息階段（）重啟寬松段。1月息議，們認，縮策質進入第二階。圖表24：CPI同比和環均下滑 圖表25：通脹預期4月頂回落C同比（） C環比（，右軸） 年期通脹預期（）1086420210864202015100500-.-.4325 10 0ind 美國經濟衰退風險加大短期仍有韌性就市場勁居部資負債健桿并明顯上升美經短仍備韌。年兩季，P比速為符合技術性退第度在勁出支比新正此盡管幅加息美金條指依然松服業續氣，期無顯退力。圖表26：疫后居民部門桿率并未明顯上升 圖表27：美國經濟短期具韌性1090807060

美國居民部門杠桿率）

消費環拉動（）投資環拉動（）凈出口比拉率（政府支環比動率（）G環比折率（，軸）5 50 05 21 22 23國清銀行 ind圖表28：金融條件相對松 圖表29：服務業仍在高景氣區間芝加哥聯儲金融條件指數（N）006040200-.2-.4-.6-.8

I服務業MI70605040ed中期可能面臨衰退力盡管期濟具我們期入是大概率首先作利率為感行地產場快降次高通脹侵居購信心會存上最后衡經景氣度的制業PI，1指數破0進收間。市場正在交易美國濟退前脹力管所緩解但對平在歷史高聯大率繼續息并后持段時對濟通狀況行評估作預經衰預期領指，022來，年與個期債利差逐漸入掛間幅不斷大從史律看，980年來者共經歷四次掛隨美經都進了退，先81個。絕水看當前該指標映美衰概僅次互網沫滅國際融機疫爆之后。圖表30：加息后房地產場快速降溫 圖表31：社會庫存全面加1010806040200

新建住房銷售（萬套）成屋銷售（萬套） 制造商庫存（億美元零售商庫存（億美元批發商庫存（億美元900700500ind圖表32：美國制造業PMI進入收縮區間 圖表33：長短期利差倒程度不斷加深制造業PI 新訂單604604.0404.2200

1年-個月美債利差（）323210-1d 圖表34：領先指標顯示223年下半年美國經濟大率陷入衰退美國經濟衰退概率（）5045504540353025201510504.24.13.32.7紐聯網站（新為3年9通脹下行道阻且長當前通核矛在服務價別房相關支持高資則由于動市供失遠高疫之的常樞水能價由給因素擾動難流下。階段，們計23年一二度脹行度可能有限三四度顯下，也以到聯儲標平。短期內通脹仍將高運首先性脹標明確點導在等件下民的脹期易復甚強致年更易生其次資增速難快下疫復以勞力給口使得薪仍持最后給因素動致品格漲引的脹期以退。貨幣政策短期延續派場聯儲21對形勢現嚴誤貽誤息佳機在前背下在看趨性通趨性落前貨幣策基調以速向派。圖表35：黏性通脹指標見拐點 圖表36：薪資增速中位遠超疫前正常水平核心黏性物價指數 平均時薪增速同比（）7 1065 84 632 41 200

中位數（）d（截至22年0月） ind中長期通脹壓力有下但下行幅度存在不定從金價行逐漸向金導作核通脹最固部金下將導心脹落間存在一左的后因計3年通脹望顯落從資增速看著濟緩力大業工求降失業上資比速也望回落從源格看經濟緩致求降對通的動用逐減弱。圖表37：美國主要城市金同比仍在高位 圖表38：美國主要城市金環比回落數量增加主要城市租金指數同比（） 主要城市租金指數環比（）20 11510 05MaMai,LSn…Poiec…Bfao,Bso,Uie…Nsvle…Ls…Mmhs,NJcsni…Mlake…Alna,AOlhm…Ptsug…Sn…Nw…Ponx,ZLusil…Briga…Poiec…Kna…Ceead…Rvrie…Bso,MASn…Blioe…Hrfr,…Uie…Alna,ARcmn,…Nsvle…Dla,TXLs…Sate,A0-.5-1-.5w數截至22年1月） w數截至2年1月）11-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-02-22-62-02-22-62-02-22-62-0圖表39：預期調查顯示脹緩慢回落一年期通脹預期中值（） 三年期通脹預期中值（）75759654313210紐聯網站產業角度來看生產成本推動黃金價格重心上移礦產資源是經濟社會發展的重要物質基礎，資源安全是國家安全和經濟安全的重要組成部分。的《十大報》中確指出增強維國家全能加強重點領域全能力設，保糧食能源資源重產業鏈應鏈安。黃作為重要的略礦資之具特的略位盡管不作一等物現代融度仍發重要用為護家融和濟全供障。全球供需穩定國內供給缺口加大國際供給來源于礦產金回收金。礦供主來源天然礦及金屬伴生前球年給約350般發礦常要0到20年的時才生出能煉成錠原這使得供給彈性不足，產量難在短時間內快速提高。收金主要來于舊飾和產品回提煉目前每年供給量大在200噸從占比看礦金占，收約占25。國際需求來源于首飾技、投資以及央行儲。目全每黃需量約4000飾投需波動技求穩結占來首飾求占比過50其是投需包金幣和TF資占約5次是行備求占約10；后科需，包電工等占約8。國際黃金供需格局整體。供端來，金供較為定即使新冠疫情爆發也并未到顯影響。需求端看近些年來飾需求所滑，但資與行備求加整體為定。國內供給來源于國內原產金與進口原料產金。內原產主包黃礦金與色產從占比金產量占約0色產產量約20近年內黃礦金量進料金成我黃金的重補。國內需求來源于首飾、業以及投資等。數量看，些來金年費維在100水上從結占來首求占最過60次是資需（條幣，約0；后工需約10。國內黃金供給缺口加大。受自然護內礦權退、礦權讓收政、渣作為危廢物管、山品位下、礦產源竭多重素影響國礦產金產量下降。此同時居收入穩步長以及資道多樣化需求，金飾與金條金幣資動消需不斷升。圖表40：黃金供應主要源于礦產金 圖表41：首飾與投資需波動較大000000000

礦產金噸） 回收金噸）礦產金比（） 回收金比（

000000

3002001000

首飾（噸） 科技（噸）投資（噸） 央行儲備（噸）世黃協會 世黃協會圖表42：首飾和投資需占比約八成 圖表43：全球黃金供需體均衡首飾需求占比（） 科技需求占比（）118投資需求占比（） 央行儲備需求占比（）1182555

6005004003002001000

全球黃金供給（噸） 全球黃金需求（噸）世黃協會 世黃協會圖表44：國內原料產金年下降 圖表45：國內黃金消費速增長50403020100

國內原料產金（噸） 進口原料產金（噸）216 217 218 219 220 221

000000000

首飾需（噸） 投資需（噸）工業需（噸） 總需求噸，軸）500000006 07 08 09 00 01中黃協會 中黃協會圖表46：國內黃金消費首飾需求占主導地位 圖表47：國內黃金供給口加大首飾需求占比（）投資需求占比（）工業需求占比（）92863

5000000

中國黃供給噸中國黃需求噸黃金供缺口噸，軸）030405060708090001

00000000000中黃協會 中黃協會開采成本上升推動長期價格重心上移截至前人共采出9萬黃經明開采約.5噸開采度剩開年約15年黃供稀不斷化礦資日枯竭礦山開采品不斷下成黃金行業臨的共挑，全球黃礦產資爭戰將日趨激烈行兼重大所趨。國內黃金行業整合“出去步伐加快十九報明指“我國經已高增階轉向質發階金行全產轉升是高量發展的必要求。過化產業布，提高業中度，實規模化展據中國金協統，221年型黃企境礦礦金產占國比近。年來，我在安全保策趨嚴，金產量于續下滑態，還要我黃金企必須加快走出去步。加快國化布局積參與國內際雙循，籌好“兩種資兩市場一帶依開發外山儲實現可續展。國際黃金行業進入“寡”爭霸時代。優礦稀缺戰資源隨有礦山品位的低、資日枯竭和新現礦山減，國際大黃金生商不得不通過并來固位208年，全第大金司巴克金0美收購非蘭德黃金標志，業購不斷提。全球十黃金生產排名頻變，進入寡頭博時。長期看隨優礦資源少黃行總持成2呈上趨金價格重有逐上。央行黃金儲備需求未來或將顯著增加百年局世疫交疊加逆球思抬單主護義顯上升界濟蘇力局部突動頻球性題劇世進新的蕩變革為濟家也要避球的險其金風黃金于其價較穩，自地成規全性險重要段。中國有必要大幅增黃儲備當我已全第二經濟量近美國80，黃儲總不及國/4從護家經金安以人幣國等角出，來有要大增黃儲。圖表48：022年三季度行增持黃金創紀錄 圖表49：中國仍有必要幅增持黃金儲備央行新增黃金儲備（噸

5040350403020100-008006004002000

黃金儲備前十國家（噸）8833355252237299148140867562世黃協會 世黃協會（據至2年9月）投資建議及建議關注標的黃金行業迎來“黃金投資周期”2022年國金因政策緊一大下前點美望慢加息伐貨政對金價利影逐弱美經放壓加通壓2也就是將產量維持在當前水平所需的成本。根據世界黃金協會報告，主要包括（1）金礦勘探平均成本，約75美元/司（2）礦山建設平均成本，約200美元/盎司（3）礦山采平均成本，約150美元/盎司（）必要的投資回報率。力中仍相高，際利有向修，金行迎投機。從貨幣政策來看加息基利進一上行間黃金格的利空響漸化隨通脹力續落加暫停至釀一寬將是概率事，好金格現。從經濟前景來看經濟經放壓加場險好平下推動利中下，金為避資將接益。從通脹水平來看：通脹關推因素步弱，我預通脹力緩，回落政目仍時。實利傾于行提振金格現。從風險事件看時代球治經格不確性濟內生動能滑大博加，主貨信受時激發金幣性。金價上行周期黃金股“進可攻退可守”在公經穩的提黃價上將映相關司營績們復盤貴屬格數黃價格勢現兩走基本致在金格升期若股市處上階金股現預股低迷能贏盤具備型的“可退守特。圖表50：黃金股與現貨金價格走勢基本一致 圖表51：股市與黃金價同漲時黃金股表現預期2001001005000

申萬貴金屬指數倫敦現貨黃金價格（美元盎司，右軸

200200100100500

2001001005000

申萬貴金屬指數 上證綜合指數（右軸）80060040020005.3 山東黃金：純正產金企業，公司業績迎來多重利好催化公司是一家純正產企，已渡過減產低迷。據2021年顯，司務占營收比到90021年受東礦山面政性產不影響公礦金較2020年降36。前基本成工產202年前季度產產過30，已至常份期平。圖表52：山東黃金主營務構成 圖表53：山東黃金已渡政策性減產“至暗刻”10806040200

外購合質金 黃金 小金條 其它業務217 218 219 220 221

礦產金產量（噸）3.3.83.2 4.23.03.12.8403020100217 218 219 220 221 22Q3公年報 公年報資源儲量豐富，確保公可持續發展。202半報顯，司有前13國礦與2座礦擁黃資量79.26噸同司持“資源為效為為經理加大質礦資勘力來黃資儲或進步增。公司受益于山東省業政策扶持。221年11月7，東工和息化廳山省金“四展劃提出到025年省繼續保持國金一省位型金業團黃年量全總量96上成黃為主金屬多化下體化展新局山東黃金作為以黃金為主業的唯山省屬國企，我們認，來公司將獲得更多策斜。煙臺地區金礦資源整合升黃金產量。臺地山東金產，201年7月26日山省民發布山省民府于煙市8個（）礦礦產資源合案批意煙市民府送《關呈煙市8（市）金礦產源合案請示中于臺金礦產源整方及煙市幾十黃企百探礦采權和白的金礦資整就啟資源整合的直接結果將帶來黃金產量的提升，山東黃金作為資源整合主力有望直接受益。公司定增整合焦家區源。2022年6月3，司發《公發布A票預擬不過35名特投者公發不過6.4股()集資金總額過99億家金等4礦權行資整及一發項目建設為6項建達后采出能可達60萬噸年平出品為3.04克/噸達年產選精礦9.06（金8,85414千克較前的礦產產及金均提。公司未來有集團資注預期前東金有184個礦權162個采礦。有金源儲量過600噸其境金量500余。國內山東近200噸山省境過190。黃金團山黃有礦業集團承，進步實業競相事，在025年11月10日將公及本公司控制的下屬公司在境內所擁有具備注入山東黃金條件的與山東黃金主業相同或相類似業資都注山東