行情回顧及消費宏觀：疫情防控進入新階段，消費復蘇行情與基本面：三大板塊跑贏大盤，22年市場交易復蘇預期商貿零售社會服務容護理均跑贏大盤社會服務更優至222年1月30日商零會務容申業別10381615，同期深00221三大塊跑大申萬1一子業中社會服務商零售容理排第6816位。圖：商貿零售、社會服務和美容護理（申萬）指數與滬深0指數漲跌幅對比商貿零售 社會服務 美容護理 滬深--4-3-4-9-8-1-0-1-0-2-1-5-6-5-6-5-4-5-4-5-3-2-3-1-3-2-0-9-8-8-7-8FND，注：截止到22.1.30圖：申萬商貿零售、社會服務、美容護理指數和主要數2年-1月漲跌幅對比商貿零售社會服務美容護理上證指數深證成指創業板指滬深..%.%.%.%.%.%.%5%1%1%2%2%3%

圖：2年-1月申萬一級行業漲跌幅對比煤煤綜合房地交通運建筑裝社會服石油石商貿零銀通公用事農林牧汽有色金基礎化美容護紡織服機械設醫藥生環鋼輕工制非銀金國防軍家用電電力設食品飲建筑材計算機傳媒電子3%FND,注：區間漲跌幅截止到0.30 FND，注：區間漲跌幅截止到22..0細分板塊漲跌幅來行鏈漲幅領先場交復蘇預期漲跌幅搶基面子類目，旅景、店餐飲貿易幅前其中餐酒店幅到97，旅游區漲283育業鎖專服個用育化品跌幅靠前分下跌321%752%225%212%205%2072行塊2022年在情復背下市場續易蘇政預期推相板股。圖：申萬二級子行業2年漲跌幅對比美容護理商貿零售美容護理商貿零售社會服務 個護用品 化妝品醫療美容互聯 個護用品 化妝品醫療美容互聯網商旅游零售Ⅱ貿易Ⅱ一般零售 專業連鎖Ⅱ 教育酒店餐飲旅游及區 體育Ⅱ 專業服務IFND，注：板塊漲跌幅剔除ST個股，采取流通市值加權平均計算圖：申萬三級子行業漲跌幅餐飲旅游綜餐飲旅游綜自然景學歷教人工景酒百貿易Ⅲ多業態洗護用超旅游零售飾品跨境電醫美耗商業物經教育運及其品牌化品化妝品造及其他專服培訓教檢測服電商服生活用專業連鎖Ⅲ人資服務IFND，注：板塊漲跌幅剔除ST個股，采取流通市值加權平均計算基本面方面醫美互網電商專業服（人檢測等板塊景氣度好旅及景區旅游售等依受到疫情沖擊基本偏互網品業服收增靠別長493402%801而游景區育旅游零收下較下降376233%207潤來看互網商、醫美專業服務同樣實現了較好的利潤增長，歸母凈利潤分別446215113游景區店餐育護品潤端滑多分別871%-124.0%667%184。飾品圖：美護、零售、社服二級類目前三季度營業收入增速 圖：申萬美護、零售、社服二級類目前三季度利潤增速飾品% 0%0%0%0%0%個護用品化妝品個護用品化妝品1%2%3%4%5%

0%0%5%10%10%20%

醫療美容互聯網電旅游零售貿易Ⅱ一般零專業連鎖教育酒店餐飲旅游及景區體育Ⅱ專業服務飾品個護用品化妝品醫療美容互聯網電旅游零售貿易Ⅱ一般零專業連鎖教育酒店餐飲旅游及景區體育專業服IFND，注：板塊漲跌幅剔除ST個股，采取流通市值加權平均計算

IFND，注：板塊漲跌幅剔除ST個股，采取流通市值加權平均計算估值角度來看前美容個用品專服處近3年值位位置，旅游景、聯電、餐旅目處歷估值高位平。表1：主要二級行業估值水平板塊市盈率近3年最低市盈率近3年最高市盈率目前估值所處近3年分位水平（T)（T)醫療美容7676452.754個護用業服務34636981782一般零售185105297105貿易104102286160旅游零售7182582.8288體育1.62445.1258教育5403501.9331化妝品409331743335飾品185190287305專業連鎖313288584354酒店餐飲1.92872.9817互聯網商44373481846旅游及區4.82904.5917IFIND,注：市盈率TTM為整體法剔除負數后計算消費市場：疫情防控進入新階段，明年消費增速有望回升2022年110月社會消品零售總額366萬億，同比增長060，低基數疊加疫情防控優化看好明年速回逐來12受到年間費盛疫情控制較，021年數等因影，比長60。3月開上進了為期66天封居出和消大減社下幅度6月后海封，需求始復0份情多散零增跌223年低數加疫情防控化，零速望回。圖：21年以來社會消費品零售總額月度同比增速（）..%.%..%.%.%.%...%.%.%.%.%.%.%.%.%.%FND，22年商品零售好于飲入，必選消費好于選費。2022年110，品零售累計到252萬同比長120；飲入33億同滑500。商品售體于飲入商零分業看整體選費力地產相關家、筑裝材下明。體看限額上業品售額1月同長31必面糧油食類藥品都持同正長其中糧、品同增長900日品長16，西品增長9。可選消，料和化公品同分長66590煙類長420，金銀寶長10。妝品及裝類別滑28440。產關的家用電器和音像器材同比下滑08%，家具類和建筑及裝潢材料類分別下滑820530他面看車小長080石及品長12，主要價因影。圖：21年以來社會消費品零售總額商品零售及餐飲收入月度同比增速（）商品零售當月比 餐飲收入當月比FND，表2：2年限額以上企業商品零售總額及各消費品月度同比增速情況指標 單月同比增速（） 1-0月品類2月3月4月5月6月7月8月9月0月絕對量（億）增速（）社會消費品零售總額6.70.0-01-010.10.10.10.1-05365750.6限額以上企業商品零售總額9.1-04-1.3-538.87.59.16.60.0122843.1糧油、品類必選日用品類消費中西藥類7915101390628185831119017-8-.2-743073656-264167519791819789193895293飲料煙酒服裝鞋帽針紡織品類可選化妝品類消費金銀珠類文化辦用品通訊器類14166077193058494123661672-038517780-8-7404248-.7-.8-.2120851-5-5114-470-3-.3-.08107-4-1-734-815-.9-.7-.581217219-728171198-8-389156287-135594831-.8-76649-658-956-9家用電器和音像器類17-3-1-.6327134-1-.179-8地產家具類相關建筑及裝潢材料類-.21016-0-8-.0-6-3-1-3-6-26204-.7-8-9-8-1-1-7-3石油及品類其它汽車類2615478317121112091801539-5-.6-.0199719123937308FND，二三季度，國內居民收入感受及收入信心不足，消費意愿較低而儲蓄意愿比例創新高居民資產負債表持收2居當收受指及來入數快速回3小上然處低有改從消儲蓄資愿意愿續升23比到580580創新情復景居民傾向“御儲蓄消意愿持走3至220居資負表持續收，10新存達到270萬，較01年期長4而民新增人民款10達到339億較年期滑5023。圖：收入感受與收入信心指數（） 圖：居民消費、儲蓄、投資意愿（）未來收入信心指數 當期收入感受指數 投資意愿比例 儲蓄意愿比例 消費意愿比例8 002 08/08/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1200/0300/0600/0900/1201/0301/0601/0901/1202/0302/0602/0908/08/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1200/0300/0600/0900/1201/0301/0601/0901/1202/0302/0602/09Dataes中國人民銀行調查統計司， Dataes，中國人民銀行調查統計司，圖：居民新增人民幣貸款及居民新增人民幣存款居民新人民貸款億元） 居民新人民存款億元）,0,0,0,0,0,0,00M10 M10 M10 M10 M1M10Datae，中國人民銀行，疫情防控政策上“十“新十條發布疫防控進入新階段另外消費刺激政策值得期待。1月1日進一優防作“十”出12月7號，國務院聯防聯控機制綜合組公布《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知風區定管核檢測隔方工作出個面一的優化要求“十條），持續化疫防進新階。從海外疫情放開經驗來看，商品復蘇先于服務，出行鏈各板塊根據出行半徑有所異，本地及周邊休消有望率先恢復。國例2年3月26日所有州結束內制罩6月2取入陰要，從內開入放間隔一個季消在力財政激復較內放后人費出速沖，其中品先彈。圖：美國個人支出消費支出中耐用商品、非耐用商品及服務同比增速美國個人費支:商耐用同比速美國個人費支:商非耐品同增美國個人費支:服同比速--1-9-1-0-1-0-1-1-0-1-0-1-1-8-1-0-1-0-1-1-0-1-0-1-1-8-1-0-1-0-1-1-0-1IFND，化妝品：關注疫后量的恢復，抓國貨龍頭的結構性機會行業：從量價邏輯看化妝品大盤疫情第三年短期需求端受到持續沖擊未能跑贏消費大盤，但和疫情前比在各消費品類中表現相對靠前。02年10限以化品類品售同滑28，同期額上位品售額長3能大盤自冠炎情來首年出現滑月上看020年疫初由線上率高上牌大線上投放度200行體增顯好整消板塊然進到021年行業增速始緩同大虹吸應大在季21年78月次現于費大盤的表。入到022重點市上、州化妝重的守加頭缺，直接致業增且今以品增始遜于費橫較社消費品售的15品相比219同期化品22年110月速于第5位，相對前。圖：2-2年限額以上化妝品類增長情況 圖：-2年限額以上化妝品類月度增長情況6%2%4%

限額上化妝品類累計同比增速 限額上商品零售累計同比增速 限額以上化妝品類同比增速限額以上商品零售同比增0%0%0%0%0%000/0200/0400/0600/0800/1000/1201/0201/0401/0601/0801/1001/1202/0202/0402/0602/0802/101%2%3%國家統計局， 國家統計局，圖：2年-0月限額以上各品類零售額S2019年同期增速對比國家統計局，從量價邏輯上來均上是近兩年主要業動因子而量端承后消費信心和消費場景修復望推動銷售端好轉拆分目美賽中心的平臺020202的據鏡據020/012022年19淘彩妝分實銷額19092155718738億01202年19月131-1382%拆量價均持上主的動項整均從0年19月的8060元長到22年19月的018元銷整受到情復響大尤其是今年19銷較年期滑222計消費心消場修望推動售好。圖：淘系化妝品大盤均價（元） 圖：淘系化妝品大盤銷量（億件）均價 銷量20 10 00 0 0 90 5001M1011M1021M1001M1011M1021M1魔鏡數據，魔鏡數據，價格帶上看護膚品中0500價格帶銷售額占提升明顯較00年同期提升4個百分點排其分流造的格變影我看整膚價帶護膚中000元價格端滑重200的中及端實增，其中40000幅主力格均臨大力300元下端端價帶均有同度滑中5010價區下為嚴。圖淘系平臺護膚品各價格帶2年-9（2020同期）兩年復合增速

圖：淘系平臺彩妝各價格帶2年-9月（同期）兩年復合增速0%5%0%5%0%5%1%1%2%

5%0%5%0%5%1%1%2%魔鏡數據， 魔鏡數據，圖：淘系護膚品賽道各價格帶占比情況 圖：淘系彩妝賽道各價格帶占比情況0019 0119 0219 0019 0119 22M-95%0%5%0%5%0%

0%5%0%5%0%魔鏡數據， 魔鏡數據，供給端來看新規下化品備案費用及時間期長，10月累計新增備商品總量2873萬個，總量較221年同比下降225。221年化品效稱價規范出國妝行進入效價代對新后對化品品提出更高求其祛美防曬防發痘護養6類效通過人體功效評價試驗方式進行功效宣稱評價，單一產品功效評價費用增加萬元至三十元不，間期加1個月至1多等新下新品市期成提高，對于牌而推門提升201年5至22年5，體妝案數量收縮顯今年5月整體案量始穩10月計妝備案數873萬個同滑225連續年滑供端續收。圖：我國化妝品備案商品數 圖：部分檢測機構化妝品功效評價測試報價梳理功效宣功效宣稱 費用區間備案商品總數（萬） 同比增速5009 00 01

.0%5.0%1.%1.%2.%2.%3.%

防脫 23-24萬祛斑美白 12-21萬防曬 5-8萬祛痘 3.3-16萬修護 3-5萬滋養 3-9萬舒緩 3-6萬緊致 3-5萬抗皺 4.5-6萬保濕 2.7-5萬控油 2.8-5.5萬國家藥品監督管理局， 青眼，品牌：國貨龍頭突圍，多品牌布局初顯成效今年從競爭格局上看，基本符合我們去年在年度策略中的判斷，新銳品牌特別是妝新銳持續預冷，國際品牌相對平穩，上市國貨品牌則憑借相對于海外品牌在各位段上的性價比、不斷提升的產品及研發實力以及優異的本土營銷、渠道策略實突圍。天貓平臺方面方面，整體國貨份額較021年保持穩定，其中頭部國貨品牌表現亮眼們據鏡據理年11月20品牌國品共5和2021年基本消品疫情后體坡嚴別彩品品國貨和海外牌占對角來1020010的品貨V分別為3223%9%35雖國貨新壓較由于分貨頭司良好表現對了體銳滑使得體（P00去基持頭部品牌來受于萊薇諾的，體10國市份較增長8個百點但腰國品牌面較壓。表3：天貓護膚彩妝店鋪銷售額排名200201202M-11雅詩蘭官方艦店1歐萊雅方旗店1歐萊雅方旗店2歐萊雅方旗店2雅詩蘭官方艦店2Lce蘭蔻官旗艦店3Lce蘭蔻官旗艦店3Lce蘭蔻官旗艦店3雅詩蘭官方艦店4pftay旗艦店4花西子艦店4珀萊雅方旗店5花西子艦店5pftay旗艦店5oy官方旗店6SI官方旗艦店6SSO資生堂官旗艦店6薇諾娜方旗店7oy官方旗店7薇諾娜方旗店7海藍之官方艦店8薇諾娜方旗店8珀萊雅方旗店8SI官方旗艦店9后官方艦店9LAMR海藍謎官旗艦店9資生堂方旗店10Heclo旗艦店10SI官方旗艦店10科顏氏方旗店11自然堂艦店11KHS科顏氏方旗店11修麗可方旗店12科顏氏方旗店12后官方艦店12YL美妝方旗店13SSO資生堂官旗艦店13oy官方旗店13R赫蓮娜官旗艦店14LAMR海藍謎官旗艦店14R赫蓮娜官旗艦店14自然堂艦店15珀萊雅方旗店15修麗可方旗店15法國嬌詩官旗艦店16YL美妝方旗店16Coy珂拉琪官旗艦店16花西子艦店17MC魅可方旗店17自然堂艦店17夸迪旗店18WS旗艦店18YL圣羅美妝方旗店18Grn嬌蘭官方艦店19gsne旗艦店19Swso雪花官方艦店19肌膚之官方艦店20Coy珂拉琪官旗艦店203E官方艦店203E官方艦店魔鏡數據，抖音平臺方面，國占超0，保持領先，抖平臺崛起有助于提國整體市占率。P0品中貨品占到12，年增一。國占情況來看P00品中占為631去本一整國優音平的起將善期市中貨外不衡的面提國市率。圖：天貓平臺各排名段國貨比例 圖：抖音平臺各排名段國貨比例0%5%0%5%0%5%0%

01 02-1TOP0 TOP0 TOP0 TOP00

0%0%0%0%0%0%0%

TOP0 TOP0 TOP0 TOP00魔鏡數據， 飛瓜數據，表4：抖音品牌O0情況20201 202M-11 后 1 雅詩蘭黛花西花西歐詩韓束珀萊雅345雪花秀雅詩蘭自然堂薇諾娜S自然堂薇諾娜910蘭芝AAO1319201920珂萊妮皙玥韓束薇諾FVUkeB-O肌HN柏瑞美完美日記科顏氏161718 歐萊雅1920

2 后花西子3花西子珀萊雅4 SII珀萊雅5歐詩漫覓光6 歐詩漫覓光78海藍之謎自然堂蘭蔻自然堂11肌先知12 玉蘭油肌先知1314 雅萌15161718飛瓜數據，從財報表現來看際牌在中國區增長放貨頭部品牌則表現優珀萊、華熙泰均持為快的022前季度別比長23、37經營績具性根據鏡據今雙1預售萊和諾娜均破10億同去年雙1累增分別為153和24，熙物下品牌夸迪V破75元比去雙1計速為30從22年際亞中國區場現增較221年所緩其資生集和詩黛團出現收入滑前季雅蘭黛歐雅生的收增分為41810%圖：國內頭部化妝品公司收入增速 圖：部分國際品牌亞太中國區收入增速0%0%0%0%0%

00 01 前三季度珀萊雅 華熙生物 貝泰妮

5%0%5%0%5%1%1%

歐萊雅雅詩蘭資生00 0歐萊雅雅詩蘭資生ii， 各公司公告，國貨龍頭的競爭從單品牌逐漸過渡到多品牌矩陣的競爭，珀萊雅子品牌陸續盈利計收入規模體量小0億貝泰妮進入子品牌設鍵時期華生物第二品牌肌活沖擊0億俱樂部魯商發展布局N策略。當前點貨頭競從單品牌逐過到品矩的建目幾上貨龍布來珀多品貢獻已經初見成效，前司形成第一梯隊珀萊雅品第二梯度彩棠R悅芙媞第三度續化的牌矩其彩今望實入5億洗牌及悅媞自入超1億且二隊個在今逐盈入期，而公目也在化三梯品泰妮薇娜貝國內個012歲臨床試據持寶分年端對護品年了品規模過億延了泰醫創的品品牌AED定高抗前針對醫美院線的專妍及針對大眾消費的美妍產品陸續官宣中，明年貝泰妮進入子品牌設關時且望情緩加線渠布繞泰擅的渠大眾渠雙開模助子品快起華物方潤顏夸越10億俱樂兩品陸入成潤逐升而二隊牌和米爾今年長相可，別是活望擊0體量。公司護膚品牌彩妝品牌個品嬰品公司護膚品牌彩妝品牌個品嬰品高檔高端>1000高檔中端500-1000大眾高端300-150大眾中檔150-300大眾中低端0-150高檔>300中檔100-300大眾<100珀萊雅科瑞膚珀萊雅薇諾娜悅芙媞彩棠IbaO&lx貝泰妮Amd痘痘康資潤薇諾娜貝BuyAws夸迪 潤百顏肌活米蓓爾上海家化雙妹佰草集玉澤美加凈六神啟初典萃 高夫丸美股份丸美春紀戀火魯商發展善顏璦爾博士頤蓮UT伊帕爾汗詮潤韓束一葉子紅色小象華熙生物上海上美高肌能歐睿，品牌零售額50-100億品牌零售額30-50億品牌零售額10-30億品牌零售額5-10億零售額1-5億零售額不到1

品類功效：關注紅利品類及潛力成分品類方面關注面精美容儀器等紅利類美容膚目貓體承的情況下，護膚二級類目，男士身體護理、旅行裝體驗裝、面部精華增長三。妝護的級分目防曬體理安瓶液定噴態精華等細品增較。音平方，于臺高速長19美妝1個細分類目長過00，中面美儀增過400，類利顯。圖：22天貓平臺護膚及彩妝下二級類目增速 圖：2年-9月抖音美妝細分類目同比增速500000500000500000000

5%0%5%0%0%5%彩妝旅行裝體驗旅行裝彩妝旅行裝體驗旅行裝體驗T區護手部保養乳液面面防眼部護化妝水爽膚美容工指甲油美甲產唇部彩眼部彩身體護男士彩面部按摩霜

0%0%0%0%0%面部護理面部護理套裝面精面霜乳眼部護爽膚水和噴霧潔面產品防卸妝膏男士護面部美容儀器粉底BB霜妝前氣墊散粉蜜粉口唇釉眼影唇筆睫毛眼線彩妝套香水香10%魔鏡數據， 果集數據，產品趨勢上看功當品牌加碼研發局游原料端構建護河根據瑞咨詢研020年國美護消者買妝護產分效是其首要素消者逐從過的“成論進化“方同妝品新規的得品有據疫的妝企普遭了2022年上半的料缺成本升多困前資市對原端視度不斷提多白多核酸生活成以合成物相企受關注。同時們到成物和化品道此互撐依中的行新原料進入品藥行是常艱進化行業相容合物學產出可在妝行得較快的用另方200開妝業新原料推注和案漸放新料化妝新料案長快根據美麗行據222潛力效分括黃、A、青等。圖：20中國美妝護膚消費者購買考慮因素 圖：美麗修行2成分生命周期曲線及潛力成分0%0%0%0%0%0%

20222022年度潛力功效成分榜單視黃醇 9 麥角硫因 7 依克多因鋅 0 海茴香提取物 8二裂酵母發酵產物溶胞產物蝦青素 1 羥基乙酸 9 抗壞血酸（維生素C）水楊酸 2 泛醌 0 羥基積雪草甙抗壞血酸四異棕櫚酸脂3 玻色因 1 鱷梨油白藜蘆醇 4抗壞血酸磷酸酯鈉2 腺苷7咖啡因葡糖酸內酯乳酸桿菌發酵產物8乳糖酸凝血酸艾瑞咨詢， 美麗修行，渠道：線下尚未止跌關注疫后修復，線上持續分散線下渠道尚未止跌注后修線上流量持續散據睿據01年相比于疫的219年商渠同長272線下妝營滑38、商超渠滑146渠滑56021根各化品司露分區數據線渠多位數滑。圖：1年較9年化妝品零售終端各渠道增速 圖：-02H1部分上市公司營收分渠道增速電商.電商.%.%.%百貨CSKA5%0%5%0%5%1%1%2%

.%

0%0%0%0%2%4%6%

0909000102H109000102H1線上 線下歐睿、 公司公告、線上美妝方面，抖持高增，分散化趨延。抖電商自2020年10月起發力電閉，1年4確興電定，于容連商與趣戶迅速起量202年計GV超萬美大方整體妝類持盤6-10上于臺五類19月音妝V增長05根解咨數據，抖音膚售占貓售額重在3050之間中促份有絕對優勢平月抖蠶天貓場。圖：抖音電商-9月美妝銷售額及增速 圖：2年天貓及抖音在護膚行業的MV對比果集， 飛瓜數據、魔鏡數據、總結來看，疫情第三年短期需求端受到持續沖未能跑贏消費大盤，但和疫情前比在各消費品類中表現對前均價上漲是近兩年行業驅動因子而銷量壓，疫后消費信心和消場修復，有望推動銷端轉。展望2023年我們好）上游：原料重要性在化妝品產業鏈中凸顯，國內原料商綜合勢力不斷提升有望分龍頭市場份額，技術上合成生物等新方向有望在化妝品原料端率先落地，關注國頭部原料商中游制22年代工廠短期兩頭壓203年盈利趨勢向）品牌商：持續分化聚頭部美妝集團，關品矩陣布局進展。醫美發展和監管并行上游抓潛力單品下游觀利潤修復行業進入“強監管”時代，短期客流受到疫情挑戰行業進“強監時發展和合規并自221年5國衛委等8部委發《擊法療服務項治作案醫美業于規的管愈發強對游造游醫機以宣平法法關已從由被動治轉主出立健相標體完善管在列的范和監中也鼓與持的音出202年7月圳發委深圳市促進健產集高量發的干施明確勵展療容產，相應持策括于業推注類品床光電設取注證以補，對于游美構有應的持策資市層面21年美管以來整體醫相公資化緩但年半巨物成在交上爾佳業板PO業過，應出及美產資化并一切。圖：近年來中國醫美相關監管活動梳理資料來源：德勤咨詢《中國醫美行業202年度洞悉報告，表6：部分涉及醫美相關公司資本化進程公司公司 上市進程愛美客

20年9月A股創板上，1年7月遞交市申，2年6月重新交港上市申請巨子生物 22年5月交港上市請，1月成功市美麗田園 22年4月交港上市請21年2月，送輔備案擬在北所上，2年9月O申請第輪問，1月錦波生物3日恢復審核敷爾佳 21年9月業板交上申請22年9月爾佳業板O過會各公司公告，短期看202在疫情反和廣告監管趨嚴背下終端客流面臨壓力老運營要性凸顯據媒數據206年00年中國醫用規從0萬增長到150萬復增高達52，高醫場期9%增，滲透率的提升客流增加是推動醫美市場發展的主要驅動力。今年疫情反復和監管趨嚴使客流新增面壓方疫反導下消受特是些地客戶占比多機由情管直導客量少另方美告收緊，過去放拉模不量戶營要根醫產筆研數，樣本端222年獲客道量戶第一其是客介醫美垂直社平和合商平可看存戶和客機的要經聯合中整美協聯發布中醫行險與展（222示調查樣機中095構疫客出下，中233美構客流降近五從氧的U況來作國頭美服在平在謹慎運營的路體用戶亦現認為情來客壓有望著策化步而醫廣的嚴得構運思發改客經”重要上，體構短陣，期加康有。圖：2-223E中國輕醫美用戶規模 圖：樣本醫美機構客流減少原因50005000000

醫美用戶規模（萬人） yoy060708090001E02E03E

0%0%0%0%0%0%0%0%0%

0%0%0%0%0%艾媒咨詢， 財經大健康《中國醫美行業風險與發展報告（22，圖：新氧季度MU（萬） 圖：2醫美產業筆記調研樣本機構獲客渠道,00,00

1%8%5%

0%0%0%000000000

0-

2%0%0%0%--3%%9%

0%0%0%公司公告， 醫美產業筆記《醫美產業筆記年終報告，長期看人群透率提邏輯仍然不變另一方行業受供給驅產品技術的迭代創新釋放消費力我們看好長期景氣間根據若特利報按收入，國療容場的場自217的93元至01的181億元年合長達到75其計于205年將到329億長期來看前美人滲依然低提空依據若特利告，按每人行醫美治療數中醫容治滲率著于西美國及韓多客增力不釋（國消費心群女為221年女性在整體美消費中的占約874但們也看到男性費者在去幾年中也穩增21721合速到09（2年段看05歲Z世代輕費占近4，核主人群135歲中人占年上升85后及80抗求突成行增動能（從市級來一線二線市透分為222%86%43同級市透距大，整體沉場備另一業供動長看品技迭代新有望動業間擴材設獲市項豐度續效拉動醫消，到美多元選。圖：2-5E中國醫美市場規模 圖：代表國家每千人醫療美容治療次數（0年）00204060000

中國醫美市場規模億元) 中國市場全球市場%)

0%0%0%0%1%2%

.4.4.9.8.4.80韓國 美國 巴西 日本 中國Fst&Sllivn Fst&Sllivn圖：中國按城市等級劃分醫美滲透率（1年） 圖：中國按消費者年齡劃分醫美滲透率（1年）5%0%5%0%

一線城市 二線城市 三線城市

..%.%.%.%.%.%<19 025 630 135 640 >40Fst&Sllivn，滲透率指相關等級城市1-0歲醫美消費者占該年齡段人口比例

Fst&Sllivn，滲透率指21年相關年齡段醫美消費者占同年齡段總人口百分比上游藥械企業主要產周期影響益成長產品滲透率提升以新類布局整體維持較高景氣們復游美市司的營況在情下依兌現了高景受益成期品及品類022年半收入增速方美增長96華醫醫業體長1025華物醫療終端務滑43海生醫與面理務長827銳科技增長398其愛要來于體貓白天產拉藥受益于少針量昊生的射及光備帶整體入長。圖：醫美上游上市公司營業收入增長情況

昊海生科醫與創護理務增速華熙生物醫終端務增華東醫藥醫業務務增速 愛美客速復銳醫科技速1IinD，下游終端企業受疫利潤率下滑靜待改善利潤端修復情反復影端費所壓由于美構營本用相剛整利平出現下姿份2上年三以老構利率下至52去同期降低756百醫務整虧。韓份2年半凈潤率9，較去年期低24百點疫之為搶場份部企通大項目優惠度吸用，期耗成不反。圖：醫美下游公司華韓股份與朗姿股份醫美業務歸母凈利潤率變動情況華韓股凈利率 朗姿股醫美利潤率1IinD，非手術類占比提升較快，產品細分化項目化從產品結構上來看，以注射類和聲光電項目為主的非手術類醫美市場規模持續高增長非手術類占比下滑于非術項的創者非入相較客單價格以良的國內美的醫美場重著于外水。2021我的手類費市規模77，增長2639，整醫市比重達到164過術醫美場模療量082次占個美療程量的79，價365元。術方，01場模76億療量70萬，客價122萬手類目整受疫影增放緩。圖：7-230E全球及中國非手術類項目規模占比 圖-202E我國非手術類療程量占（及數量（百萬）0%0%0%0%0%0%0%

全球非手術類規模占比 中國非手術類規模占比

500050000

非手術類市場規模 手術類市場規非手術類市場增速 手術類市場增

0%0%0%0%1%Fst&Sllivn Fst&Sllivn新材料新設備輕醫美給不斷增加產品不斷分化項目近來整隨著醫美劑儀的給續增帶求者的產選日多的滿消費者致抗等分求和美求逐重同提更多安全系高時成低恢復期效強項目擇我統了分221年以獲的手類品成品適癥豐時材新的獲不斷帶新項選一方在醫帶整體美費復率頻次提升在次試美的可受格雖并高但費次較據醫研究院495用戶13月要一醫目其次013的戶36個月做次。表7：-2年部分新材料新設備新適應癥輕醫美產品獲批情況名稱注冊證編號公司獲批時間適用范圍預期用途含利多因注用交透明質酸鈉膠國械注進22341艾爾建223產品適鼻背、鼻小柱和前鼻棘部位骨膜上層骨膜和/或軟骨上注射以改外鼻積及形。含利多因注用交透明質酸鈉膠國械注進21385艾爾建211產品適面頰部深層皮下和或骨膜上注射，重塑部容積。含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的聯透質酸凝膠國械注準21360愛美客216本產品用于皮深、皮淺及深層射填糾正、重度鼻唇皺紋。含利多因注用交透明國械注進艾爾建214該產品注射至唇紅體和唇紅緣的唇粘膜、真皮淺層或中層，以矯正唇部不對稱、輪廓畸和容積缺損等結構缺陷。利質酸鈉膠21309多卡因減輕療過中患的痛。注射用聚己內酯微球面部填國械注進華東醫藥214用于皮層植，以正中重鼻唇溝紋。充劑21300射頻治儀國械注準半島醫療22-該產品醫療構使用于在吸脂手術前利用射頻能量對脂肪進行軟化以輔助后續吸脂過程適用于身體軀干及四肢近端22971部位。重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維國械注準21388錦波生物21-用于面真皮織填以糾額動力性紋包括間紋額頭紋和尾紋)適用于體肩、腰部及肢位慢性織損疼痛皮膚超聲治療儀湘械注準半島醫療21-3瘢痕和經性炎的助治，及促進后子復舊用于21940醫療機康復、皮科、形容科、產科關疾的輔助治療。聚乳酸面部充劑國械注準長春圣博21-適用于射到皮深，以正重度鼻溝皺。21376瑪冷凍減脂儀國械注進艾爾建202冷凍減脂儀是非侵入性冷卻儀器臨床上適用于能夠滿足負壓26163吸引且脂肪厚度大于1厘米的腹和側腰部位脂肪層的減少。NMPA，藥智數據，圖：用戶除此嘗試醫美項目可接受價格 圖：用戶復購項目頻次0以下00500008000以上00100

個月以內個月個一年以醫美研究院《醫美用戶洞察年中報告， 醫美研究院《醫美用戶洞察年中報告，圖：輕醫美注射類一覽

注射類：關注新材、新適應癥獲批注射類主要包括玻酸充注射用毒毒素膠蛋填充劑生針劑以尚未獲批的品類如溶脂針等據新《221年美行白皮從201注類項目療程來尿和毒素據對流占分為66和3從費結構而言玻酸肉素比分為3和53。注射類玻尿酸填充劑注射用肉毒毒素膠原蛋白類再生類溶脂針紅海市場藍海市場藍海市場藍海市場空白市場2021出廠價銷售規模64億；銷量2021年出廠價銷售規模零售額2021年37億，假設5-2021出廠端收入規模4.78尚未有獲批產品870萬只，2021-2026復合增速46億；銷量450萬只，6倍加價倍率，則出廠規模億（少女針+PLLA皮膚填弗若斯特沙利文預測202325.0，預計2026年達到196億；2021-2026復合增速約6.2-7.4億，2021-2026復充劑）年有產品獲批市場規模29.2，預計2026達到合增速25.9，預計2026年基于聚左旋乳酸皮膚填充2023E市場規模1.35億159億19.5-23.4億劑2021-2026復合增速2030E年達到39.27億74.92代表產及產品給（1）注射層次較深，立體塑性作用，通常分子較大，代表產喬雅登豐顏、瑞藍麗瑅等（2）注射層次真皮中層至深層，起到柔性塑性作用，通常中分子，產品數量較多，代表品：喬雅登雅致、鉑金瑞藍、致、海薇等（3）真皮淺層至中層：瑞藍唯瑅、潤致娃娃針、喬雅登質顏嗨體，通常分子較小，起到抗滋養皮膚作用已獲批四款產品：保適、衡力、樂提葆、適新品：多款產品處于上市申請或臨床III期階段，預計2023-2024年有多款產品獲批。（1）動物源：雙美生物膚麗美、膚柔美、膚力原；春博泰-弗縵（2）重組膠原蛋白：錦生物-薇旖美新品：江蘇創健、巨子生物、華熙生物、魯商發展、環醫藥多款產品儲備中，中巨子生物預計產品預計2024Q1獲批。已獲批三款產品：伊妍少女針、濡白天使、長圣博瑪艾維嵐新品：江蘇吳中-AestheFill童顏針23年有望獲批，四環醫藥自聚己內酯填充劑及聚左乳酸填充劑處于臨床階段，PHA微球產品處于臨床前階段目前全球僅有一款溶脂針產品獲批準，國內尚未有獲新品：南京諾瑞、科笛物、愛美客、復銳醫療產品儲備中，其中南京瑞特進入III期臨床，愛美客溶脂針處在臨床前段，復銳醫療旗下的IIb期臨床達到主要臨床終點，年底有望啟動括中國大陸的全球多中III期臨床成熟品類需求廣泛，其中中分子獲證壁壘較高產品較生物提取法產品存在免疫源新材料，潛力大，產品稀潛力大，尚缺產品，預計產品數量眾多；小分子產品相對少，但市場上水貨眾多性、產能受限等問題，重組缺，但對醫生操作要求較未來1-2年依然是空白期稀缺并受益于水光針合規市場的。保妥適和衡力價格帶膠原蛋白是未來潛力方向。高。。特點發展。差距大，占領高端和低端兩大市場，存在價格帶差異化機會，看好肉毒+的聯合治療項目發展。2021年銷售額計：艾爾建24，2019年保妥適、衡力市雙美產品大陸2021出廠收入華東醫藥少女針2021出廠愛美客21，高德美9，華熙生場份額分別為56/44;2.15億收入3.67億，愛美客濡白物8，LG62021年四款產品，其中錦波生物產品2021出廠收入天使收入預計6000萬+市場格局保妥適、衡力預估份額各40+，樂提葆9市場2842萬份額（根據Frost&Sullivan市場規模測算得到）獲批數量約54個4個5個3個0個Fst&Sllivn，NA，藥智數據，各公司公告，玻尿酸整體屬于相成品類但整需求量構上看不同適應分大小和交聯結構的差異化產品具備細分機會。我們NA批準三類器械中產品含明酸，用范含正紋增面部積醫方的品共4個產相豐價范圍較其中玻尿產眾主到柔填充和性目可除皺軟織陷小分玻酸對主要括愛美嗨潤娃藍瑅該產會由生“光項整體還益水無產的強分玻則適塑輪雕射層次較品相較應癥多透酸鈉充的用圍糾正鼻唇溝我也用于同位品批來越幫廠在賽道進行差化括登拿鼻鼻柱鼻棘位膜層骨上和或軟骨上面部唇等新位三證愛客也借對部異的獲，打出嗨和貓兩款爆從目來據新數顏院玻尿酸隆尿去眼嗨體頸為酸21平訂占前項體需求量。圖：新氧玻尿酸產品訂單占比情況玻尿酸鼻玻尿酸黑眼嗨體去紋玻尿酸臉填玻尿酸下巴玻尿酸臥蠶玻尿酸唇珠玻尿酸唇玻尿酸法令玻尿酸面頰新氧數據顏究院01醫美行業白皮書，肉毒產品多款處于市請三期臨床階段，022024年有望陸續獲批21年我國毒素品場模46，計225到126億復增高達28。2020年我長僅力和妥兩肉產其保適位端散度小效果力格民適合大積位二者別據端高肉毒產品市場，220年吉適和樂提葆獲批上市，形成補充，其中樂提葆主打中端價格帶201入4億約87場份。前款產已于升或I期臨床段估22324年續批市另肉素合藥景富，包括“肉毒素玻“毒光電項目“肉毒中胚層療法肉毒素藥物及激治”，來商有聯肉和他品打組拳。表8：國內肉毒產品獲批情況及部分在研產品進度已獲批產品所屬公司獲批時間衡力蘭州生制品究所17保妥適艾爾建學23吉適IenSA20樂提葆Hel20在研產品所屬公司目前進度XmnM，麥施商管理詢上市申請Noa大熊制，北大熊業醫科技上市申請Hox愛美客，sihmaII期臨試驗R02復星醫，vceTreisII期臨試驗注射用組A肉毒素重慶譽制藥限公司完成臨試驗請JeaJE，華東美生科技寧）臨床試申請Fst&Sllivn，藥智數據,膠原蛋白填充劑具備多重優勢，重組膠原蛋白產品目前僅一款獲批，后續產品值得期待膠蛋填劑僅可通物填除能增組活進膠原蛋白比尿充具效自美白優對定部如去淚黑圈果好會現尿填帶來“完光青黑眼圈更明顯”的丁達爾效應。目前國內動物源膠原蛋白填充劑以雙美的產品為主年雙在陸區售入達到214，22年三季大地收入216億。而重組類膠原蛋白目前僅錦波生物的一款產品獲批，今年前三季度錦波生物薇旖美售收到795萬元長不前括子物蘇健華生魯商發展等多家廠商布局膠原蛋白植入劑產品，其中巨子生物重組膠原蛋白液體制劑及重膠蛋固制已經入床段計2024年季有獲。表9：在售膠原蛋白相關填充劑產品產品特性 市場價公司商品名注冊證編號注冊產品名稱主要成分適應范圍格漢福生（蘭）愛貝芙國械注進26359整形用原和A皮植入物統ell聚甲基烯酸酯（M）微球的膠蛋白懸液，微量該產品于注到真深以糾正唇溝，或充骨膜外已進（鼻段）100元以上/多卡因隆鼻支長春弗縵弗縵國械注準26309醫用膠充填劑3牛膠原蛋及0鹽酸利多因的生理鹽水浮液用于面真皮織填以正中、度鼻溝約為60支膚柔美國械注許29364膠原蛋植劑nxClenIltI由豬皮化而的I型膠原白經濾除及無菌作方分散該產品于面真皮織充以糾額部力性紋如眉間紋額頭和魚尾約為40雙美生物磷酸生食鹽沖溶液紋等)支膚麗美國械注許27307膠原蛋植入劑ClenIlt-Ps由豬皮化而的交I型膠蛋白磷酸緩沖生鹽水成該產品用于部真組中層至層注以糾鼻溝重力皺紋約為80支錦波生物薇旖美國械注準21388重組Ⅲ人源膠原凍干纖維重組II型人源原蛋白干纖維用于面真皮織填以正額部力性紋（括間紋、頭紋魚尾）約為60元支資料來源：錦波生物公告，圖：雙美大陸地區收入（百萬元） 圖錦波生物重組I型人源化膠原蛋白凍干纖維銷售收入（萬元）5000

雙美大陸地區收入（百萬） 增.6 .1.0

0.0%0.0%

00.7.7.10050000

.2

.%

.%

0.0%0.0%.%0.0%0.0%0.0%.0%

0000000000009 00 01 02Q1Q3 01 02Q1Q3公司公告，取2年1月0日匯率計算

公司公告，再生類針新材料受廣關注看好產品后續持放量01我共華東醫藥的少女針（CCPL、長春圣博瑪的童顏針（PLA，愛美客的濡白天使（PLAA）生醫美料其中外全球場法國德司的童顏針顏萃塑然雅Sulpa（PLA）美國AncoPhama公的美erael（LAA，美國erzAesheics司得喜aieseCAC）等人工合成刺激材料也在不同國家上市。由于再生材料相比于玻尿酸對于醫生的要求較上一多滲透還從三款批劑表來整體長良中女受在海長的低不率和好得端市消費者的認可，同時較高的客單價也給到渠道端足夠的利潤帶來較高渠道推廣動力。2022年三度東國內美入到44，從8月29日女式上市以來止22年三，營收已到625，中成少針球一大市場，前覆蓋500多機構22年年入貢有望過7億濡天方面，目前經權過00醫底生權量望達到800人預估22年前三季度獻2收入全有獻3左收入新品面江吳中AeseFl童顏針23年有獲四環聚內填劑及左乳填劑及HA微球品于床階。溶脂針產品方面處于步階段，3年有望迎來品獲全范內爾建美學旗溶針品Kbla獲FDA批，于注射改成人重頦下脂肪堆目國包京諾特迪美銳療家廠正在開溶針關品其中京瑞醫去膽酸射于I期試驗階段科生注用CU0401處第b期及I傘狀床。愛溶脂針產品前床階，銳醫旗下S001的b期臨達主臨終，年底有望動括國陸全球心I期臨。光電類：品類高長，國產公司布局中醫美光電設備包括光脈沖光射超聲等形式供給端量源種持續迭代使得設備作用皮膚層次不斷深入，同時在波長和脈沖時間持續迭代，可滿足消費者更多元“值訴220醫中光沖器射器市場規模分為21640，合光設模23。從量發歷來，能量源的展二紀70代的藍起其在皮表通照藍光來滅菌制要祛痘功激形強脈光式可作到真層，激光不波可對同靶行向治療針性用來現皮膚理美嫩痘祛的在和脈時中在目前流的激項括）點激光光束點直徑于0m，光光束有規地列點調Q色素壞為徹但對復間長；3秒光殊調Q激光將寬短皮級別爆黑素力熱損傷較強沖形用皮對素粒擇吸收譜射能全性對激光長可另其對種膚題達嫩的果射可作用于皮組通電對真膠纖進一度加可抗衰膚、減脂形功超形式目醫光治中唯能用膜深的可刺激膠蛋再，現衰的能目中尚有設獲。圖：醫美光電設備一覽光電類品類激光器械脈沖光射頻器械超聲類200場模3.億其合市規121，合市1.億預205市規22億200市規8，中規場.9，規場.1；計02年到1.億200市規8.億其合場億水市4.億預205達113億特脈光50nm120n，用膚織藍：光2076nm藍光丙范在00Hz30GH之）（常55-6℃加，用傳調激：瓷娃諾C6cuiW秒IP：致光后子膚OP:醫王風范AOT:醫M2王之冠DP：頓金光子獲了MP認，屬二醫規占超60，對熟.心術OP/APT國廠有突破缺2洲之21、la15、致光2諾11，島療0200場額科人1Alm0奇光深GS5賽龍賽秀4億渡數據《01醫療器械行業白皮書，各品牌官網，NA，光電設備主要滿足膚容私密整形美體塑三大類需求技術營銷動近年來爆款頻出帶動行發電備功分包了膚整美體塑三類其皮美容蓋衰美亮祛祛斑收毛毛等細分需求。近年來，光電類醫美項目爆款頻出，特別是在抗衰領域，產生了熱瑪吉Fooa4超炮多爆熱切帶下游端備購需業模式，設采購服這一統式，生點卡成設備耗等式。動脈網，德勤，產品緊缺大價差促出光電醫美設備山貨租賃市監管趨上游廠商。根億渡數據，20年我國射頻強脈沖光激光非合規市場占全部場比重為54%14、1電設市存較的貨及寨，時少機構通過第方賃式取款設，管嚴無情況望到制。國內廠商內生外延布局能量源醫美賽道，關注具備核心技術和具備孵化爆品能力的廠商。爭格局方面，光醫療美容市場相對成，產品供給豐富，歐洲星復銳醫療下頓致光占率為215%12沖醫儀市中，科醫憑強的APT強沖技市率到51%而射場整體產供較行索塔飛推占要市份國廠生外延不斷局量賽中半醫奇激斯迪經多發已進入行業靠位產線斷中高拓外方213復醫收飛021年華醫陸收西牙ighech美國ior昊投歐華Eded）通過購資充品陣，局量醫賽。圖：-0年3年平均中國激光醫美醫療器械市場份額

圖：0中國強脈沖光醫美儀器市場份額奇致激賽諾秀半島醫賽諾龍科醫人吉斯迪其他

科醫飛頓奇致激光深圳賽諾龍賽諾秀其它資料來源：億渡數據， 億渡數據，總結來看們認為醫賽道整體進入強監時未來發展監管并業短期受到疫情影響客流承壓老客經濟重要性凸顯，但長期來看人群滲透率依然處于較低水平是未來增長的核心驅動。非手術類項目由于其微創或者非侵入性、相對較低的客單價格以及良好的效果占比持續提升，輕醫美產品新適應癥新材料新設備不斷批未來對于品端監趨嚴差異化品有望圍在細分方上我好再生材料重組膠原白填劑尚未獲批的脂針光電類內廠商加布局看好抗衰塑形脂方向展望203年的投資機會（由于醫美的低滲及輕醫美的高復購率的特性，醫美終端有望伴隨疫情防控調整率先恢復，利潤率修復空間大（2）上游針劑也有望在終端回暖的推動下實現產品放量，目前板塊估值處于歷史相對較低水平，極局。酒店旅游酒店供給出清利好頭部景區降本增效關注業績彈性2022年受到疫情反的響出行受到沖擊整弱于200及02月來看3-月體國運量滑較，為019年的9%23%2隨疫好轉疊加暑出旺的動7月8恢至219的4%388后體性疫情多發導整客量一步至3。中鐵路運體復況好9月達到09年49，客運及路運分恢到219年的372。圖：全國客運總量（萬） 圖：全國公路客運量（萬）09 00 01 02 09 00 01 028,006,004,002,000,000,000,000,000,000

月月月月月月月月月月月月

4,002,000,000,000,000,000,000

月月月月月月月月月月月月國家統計局， 國家統計局，圖：全國鐵路客運量（萬） 圖：民航客運量（萬）09 00 01 02 09 00 01 020,00.05,00.00,00.05,00.00,00.05,00.00,00.0,0.00.0

月月月月月月月月月月月月

,00,00,00,00,00,00,000

月月月月月月月月月月月月國家統計局， 國家統計局，酒店：供給收縮，靜待復蘇上半年受奧密克戎株影，整體酒店復受，行業eR出現明顯回落，三季度暑期旺季疊疫好轉，整體78月有所恢復，之后受多地疫影繼續承壓。今受奧克株傳和點控響上半酒行體ReR下行較嚴，34月度降至0190下6份隨重城解封，整體啟向復7疫情轉加季下ReR一恢至0以上，之后于地發情一步大eR承壓。圖：0年以來國內酒店行業RevR較9恢復度（）0 1 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月ST，三大酒店集團來看3華住中國和錦江國內eR恢復至2098090水平，首旅恢復至219的6%。錦江國內13ReR分別為019年的73700旅家13ReR為219年的63%5%6住中國13eR分為09的7469表最亭店RR分別為2019年的80687。C面3錦江旅家華君亭酒入率為61%61%76%1AR面3江內首華住中國亭店R分為241925449圖：三大酒店集團相比RevR恢復度（） 圖：三大酒店集團RevR（元）錦江國內 首旅如家 華住中國 錦江國內 首旅如家 華住中國2%0%0%0%0%0%

50005000008Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q400Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q402Q102Q202Q3公司公告， 公司公告，圖：三大酒店集團OC（） 圖：三大酒店集團DR（元）錦江國內 首旅如家 華住中國 錦江國內 首旅如家 華住中國0%0%0%0%0%0%0%0%0%

00500050000 公司公告， 公司公告，供給端來看疫情三年響下酒店行業供給持收縮小房量住宿減少劇201年，國宿設總為610萬，比滑1924較219年少2470萬家滑063給繼續中房數15含以的店宿業2524萬比滑97較2019年少86家滑253客數5（）以下其住業1086萬家同滑356較219年少614家下滑5978%從房量201全住業總模12377萬下滑1213，滑度于宿業施。圖：全國住宿業設施數量（萬家） 圖：全國住宿業客房總規模（萬間）全國住宿業設施（萬家） 同比0 ..%

0%0%

,00,00,00

客房總規模（萬間） 增速

5%0%0 0

.8 .6.% .%

.0

.0.%

0%1%.%3%4%

,00,00,00000000000

5%1%1%2%06 07 08 09 00 01

06 07 08 09 00 01盈蝶咨詢， 盈蝶咨詢，單體酒店加速出清而鎖酒數客房數量持增房數15（含上的酒店住業3店以的鎖牌數57萬客數72間疫情以連酒整品數和房不反中酒數較09情前加05萬客數加196萬單體店風力較疫之加清酒店較219年降91客數降35萬于酒的建常少要6-12月供端較求存較的后，來疫復需反存酒店有望充受。圖全國酒店業設施連鎖酒店數量非連鎖酒店數量（萬）

圖全國酒店業客房規模連鎖酒店客房規模非連酒店客房規模全國酒店業設施 連鎖酒店數量 非連鎖酒店數量

酒店業設施客房規模 連鎖酒店客房數 非連鎖酒店客房數5009 00 01

,00,00,0000000

09 00 01盈蝶咨詢， 盈蝶咨詢，疫情加速連鎖化率升021年連鎖化率達到5對比美國及歐洲具備上行空間。盤史不是非03非時期是08金融機期由單酒店較弱抗險鎖均出了速升趨021年國店連化率達3504，升44個點。而比熟場及全水，國鎖率依然具備高提空。圖：我國酒店連鎖化率變化情況 圖：9年重點國家（地區）連鎖化率對比0%5%0%5%0%5%0%000010203040506070809000102030405060708090001

0%0%0%0%0%0%0%0%

.%.%.%.%中國 歐洲 全球 美國Fst&Sllivn， 華住招股書，Fst&Sllivan，酒店龍頭疫情中持續規模擴張提高市占率，雖然今年在整體擴張上頭部集團更為慎錦江華住保持去年8成以上的凈增首旅數量則出現下滑但未開的酒店數量依然維高，儲備豐富。止202年三度錦酒、集、首旅酒店已開業酒店分別達到151876888家，中高端占比分別為55%41%5（年期517%2錦江住旅酒新開門店94500721家（去年同期為126103833家，累計凈開門店分別為638/5228去期7967766家體22年開有放其中江和華凈門數約去的8成旅店量則現滑開目上酒店團有下，中錦酒預由初的新開100新簽250家，下調至開100簽220家；旅店開店量由180200家至300-1400家簽酒的況來止季度錦江店華集團酒店簽約開酒數分為4562332046家整體備店量然于高。圖：三大酒店集團凈增門店數量（家） 圖：三大酒店集團儲備門店數量（家）錦江酒店 華住集團 首旅如家 錦江酒店 華住集團 首旅如家6040200000000000020

0000000000000公司公告， 公司公告，三大酒店集團中高占持續提升低線城持滲透行總來情之下中高端及豪華型占比提升明顯，2021年中端/高端/豪華型客房數占比分別為1896419%77較219年別升300167142個分大酒店集團止到202第三江店住中首酒中滲透率分為541402%541持攀。圖：按檔次分類全國客房數 圖：三大酒店集團中高端占比情況經濟型 中端 高端 豪華 錦江酒店 華住中國 首旅酒店0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

06 07 08 09 00 01

0%0%0%0%0%0%

07 08 09 00 01 02Q3盈蝶咨詢， 公司公告，頭部酒店不斷優化織率推進品牌級深域布局由數轉向質提升穿越周期的能力出新年劃中區限服板過1030展來五結一心平做優提品力和EBTAA現疫后復蘇及HHG協展；C提區團能力通過生外購進一步加擴華中域222年立大分公從去品業部主導調為大域主的管模在銷價上短策經營果，為下市拓和弱域打旅店持續動牌產的級迭，未來端奢酒布值得待。展望203及復盤美國店行業放開管控后況疫政策逐漸優化有推酒店業復蘇趨勢向好布局。盤國后開控后情21年3月國全面取消制罩策松帶酒行加修201年7美酒業R及ReR復29同期平，C的復比AR慢尚達疫情前水平截止10月美店行業eAR達到10459元達到019年期的1入率67到219年期的976R155.3元到219年同的68。圖：美國酒店行業整體恢復情況（219同期）ST，4.2景區演藝：降本增效，關注疫后反彈疫情持續擾動，前季旅游累計人數恢復不足19年的五成，202三季度國內游計數204億，較2021年期滑213約為219年的46，分季來13國旅游數為8306639億分達到209同期的47%482%。黃金周情況方面，今年春節、五一及國慶黃金旅游人次分別為251642億人次，較2021年下滑30%18%，達到219年同期的6082%4%。圖：國內旅游人次（億人）及較29年恢復度（） 圖：黃金周游客數（億人次）123123412341200 01 02春節五一國慶春節五一國慶春節五一國慶春節五一國慶09 00 01 020 0% 80% 78 0% 656 0%44 0% 30% 22 0% 10 % 0資料來源： 資料來源：景區類上市公降本效成果明顯后復蘇性大季來整入恢復到219年期的5317其九旅目曲江旅別復了19年同的1850227%7774表居端來情間區公司通過降增對疫壓三度看毛和凈潤均到未隨收入復利端望獻更彈。圖：2年Q3景區相關標的恢復度（9年同期）公司公告圖：景區相關標的季度歸母凈利潤（百萬元）90 21 31 60 900公司公告總結來看，222年受到疫情反復的影響，出受沖擊，整體弱于220及02。展望203年投資機會注預期和復蘇業績兌的變化（酒店行疫情三年影響下酒店行業給持續收縮房量住宿少更劇單酒店加速清而連鎖酒店數客房量持續加疫情加速連化率提201年連鎖化率達到，對比美國及歐仍然備上行空間頭部酒店斷優化組織效推進牌升級，深化區域布局，由量向質量，提升穿越期能力，eR彈性可期，布局龍頭（2）景區方面，疫情持續擾動，上市公司降本增效成果明顯，疫后復蘇彈性大。餐飲：關注復蘇彈性，聚焦龍頭企業長期競爭力2022年三季度社零飲入同恢復正增疫加速餐飲行業出集度進一步提升據家計數年12月零飲收達7178元比增長89整呈穩恢態但3開由上海區情35餐飲收入出明回月別同滑164222116隨疫得到逐步控和工產推餐收下企穩業景度續復8月現收入3747.6億，比復增為84，9、0月環升05、88。202年三度體現飲入1291元比長15限以餐業收入占比去底來步升從21年1月81提至02年9月267，疫情響加行中尾餐企逐出，業集度一提。圖：社零總額餐飲收入及同比增長 圖：限額以上企業餐飲收入及占餐飲收入總額比重0000000000000000000

社零總額：餐飲收億元) 當月同比增長

0%0%0%0%0%2%4%6%

,00,00,000000年年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月

限額以上企業餐飲收入（億元）限額以上企業餐飲收入社零餐飲收入總額

0%5%0%5%0%年年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月國家統計局， 國家統計局，2020年中國餐廳總過1千萬家僅3萬家連鎖餐廳占比約42鎖餐廳模式夠采加儲和流面備準優高供鏈制和抗風險升品值帶品綜發年中連餐市交總額為5929億，中市約150，比期美國61日本3比率較大提升空據利預國連餐市模25年達1680億200205年AR為164。圖：連鎖餐飲規模（十億）及連鎖化率 圖：0年不同餐飲賽道連鎖化率對比402000000000000

中國連鎖餐飲市場規模 連鎖化率

5%0%5%0%

0%5%0%5%0%5%0%飲品飲品面包甜西日本火鍋韓國小吃快餐湘北京菜自助餐東南亞燒新疆東北粵菜其他地方菜本幫江浙菜弗若斯特沙利文， 資料來源：智研咨詢，餐飲企業股價受疫情影響較大，疫情封控政策調整后餐飲有望率先復蘇。餐飲以線下消場為疫擾動響大200疫情始發主餐企業股價有下下年防控施步位社面持恢疫壓素有消除疊疫帶的出清頭企市場爭局場預期較樂價來漲021年半到受情復及密戎開始在國多區企業營況際復度有行預恢挫股價有所落02上珠角三等相出現情股維低位6月以后著情解及工推，價步穩。圖：餐飲企業主要公司股價復盤（港元元）九毛九 奈雪的茶 海倫司 海底撈 呷哺呷哺 同慶樓0in，注：同慶樓股價單位為人民幣，其余公司股價單位為港幣從A股及港股主要公司估值來看，22年下半年疫情逐步得到控制，短期復蘇趨勢顯現，龍頭公司保持展店節奏同時加強餐飲供應鏈及中臺建設，搭建規模化能力，估值有所提升1年開始隨著疫情往后推移以及港股流動性因素海底撈逆勢擴張策略來高額成本支出拖累公司業績估值進一步下滑九毛九依托太二品牌勢能“大單品小桌模式的高效單店模型展現較強的經營韌性估值相對穩定2年中隨著長三角地區疫情狀況緩解，經營狀況逐漸恢復，估值有所回升。圖：同慶樓廣州酒家市盈率變動（，TTM） 圖：九毛九海底撈市值及變動情況（億港元）同慶樓 廣州酒家 海底撈 九毛九（右軸）0091-1 001-1 011-1 021-0

,00,00,00,00,00000/0/15 01/0/15 02/0/15

0000000000000ifin， ifin，同店收入基本恢復去同期的八成以上太座率領先行業毛二奈雪的茶店入持穩、8份分線市情反環有波，體基本恢復去同的成以上從要飲業座臺來看20年情又一輪較大降幅，后續企業通優化門店經營模式和流逐步調整，翻座臺率保持相對穩九九牌過店略和構座臺保持中二簡K、用餐服流以就場只置2桌及4人桌過4位接不接受拼桌加，臺行內處領。圖：九毛九太二奈雪的茶同店收入同比變動情況 圖：主要連鎖餐飲企業翻座臺率（倍）02.602.702.802.902.1.11.702.106%4%2%0%0%0%0%0%

海底撈 呷哺呷哺 太二九毛九 湊湊6543210太二 九毛九 奈雪的茶公司調研， 各公司公告，龍頭企業總門店數步長展店節奏逐漸恢復據窄餐數顯二酸菜魚710總數為9196414/17，雪分別為94258961012家，楊國分為514519516725，鄉別為10015018各家鎖牌總數保持步展面奈的開數度基保持增鄉相平月展在69家右二半拓速較快海倫司開數主集于上年。圖：部分連鎖餐飲龍頭企業總門店數變動 圖：部分連鎖餐飲龍頭企業月度開店情況000000000000

02.7 02.8 02.9 02.10

02.102.6

02.2 02.3 02.4 02.502.7 02.8 02.9 02.100太二 奈雪的

楊國

老鄉雞

0太二 湊湊火鍋 奈雪的

海倫司 老鄉雞窄門餐眼， 窄門餐眼，餐飲行業資本化加力品牌加速全國擴據紅網據214年開始我國飲業資例開始現顯增至018年資額到最高的1857億疫開以連鎖程高供鏈力較的部業備好的抗風險力同也尋進一擴機221融資件到37頭部品牌如村楊福在港上老娘雪城品尋在A股上。圖：餐飲行業融資事件數及融資金額

融資事數（） 披露金（億5 .4

0

0 5 .5 .6

.3

.9

.8

.1

.4

.3

70 紅餐網，企查查聚焦具備強品牌勢效持續優化應鏈布完善的餐飲細分領龍企業當前疫情影響對餐飲企業經營擾動較大，強品牌勢能保證連鎖餐飲企業具備持續滲透獲取質大率的效提升利平獲效質高效的食材供應鏈是餐飲企業降本增效的關鍵，在同質化程度相對較高的細分品類場，茶、餐領甚至以為業要城河競壁。展望223年，隨著防措施調整疫后，餐行有望在線下消費場中先復蘇強品牌勢能保證連鎖餐飲企業持續滲透獲取優質點位、擴大市占率，店效優化能夠提升盈利水平和獲客效率，優質高效的食材供應鏈是餐飲企業降本增效的關鍵。市場中長尾出清后競爭格局持續優化，連鎖餐飲細分龍頭企業供應鏈布局完善、門店經營效率高疫后展店望加速恢復并開拓新牌布局第二增長曲長期競爭中優勢顯著。黃金珠寶：消費韌性強，龍頭品牌疫后有望加速拓店中國為珠寶首飾消第大國，疫后整體消表相對韌性，今年2月及7月表現較好。歐統國珠首零額全首位201達72元，預計222年望到835億217來球首飾求穩中市依然保持穩增態07至2021間AR達40后國銀寶費復蘇呈現性雖受疫續擾年19月額上金珠類額261億，同比增長22，期消費了售額增長07其中12在節元宵節人多節催下費求中放3月份受疫和價響整體出現費落7份著黃價下，來費反。圖：限額以上金銀珠寶類當月同比變化情況社會消費零售額當月同比 限額以金銀寶類月同比-7-0-1-4-7-0-1-4-7國家統計局，結構上看黃金占主地位頭部品牌商金比持續提升021年寶首飾行業為583較20增加26百其次玉比178石占比13售端2023年49周福金產占收重升至756，比去同加49個分點周生營店金占到893較初提升391百點從界金會221調零端反來來到年本零售商中57受者加黃產庫3受訪將加石嵌首飾庫存，7%訪將加他庫。外，有50零售對來至年金飾銷售前持觀度高鉆石其珠產。圖：中國珠寶首飾行業細分品類占比黃金 鉆石 彩色寶石 玉石 其他..%1 %.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.% .% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.82 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，圖：周大福周大生（直營門店）鑲嵌類及黃金類產品銷售占比（）/F9 /F0 /F1 /F2 Q-/F31鑲嵌占比黃金占比鑲嵌占比黃金占比鑲嵌占比黃金占比周大生 周大福公司公告注：周大福財報年度為截止3月1止年度，如Y09為截止09年3月1止2個月，Y0H1為截止9月0日止個月黃金產品：新工藝帶動佩戴需求，品類份額持續提升量價角度來看222年黃金消費量小幅下跌436而前三季度黃金價格權平均價格上漲331。根國黃協，022年季度全黃消量809噸與221年期比降436其金飾5215噸同下降131；金條幣913同比降104工及其金421噸比下降879三度受國疫情點發響黃消費場波中復頭部品牌市份進步黃金飾費整呈幅下趨但點企業握渠道張遇爭下市場價方，三度加平價為387.7元克，比上年期漲31。圖：我國黃金消費量及黃金首飾消費量季度情況及增速

黃金消量（） 黃金首消費（噸黃金消量增速 黃金首消費增速

0 0 0 0 0 0 0Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

中國黃金協會需求端來看黃金飾品中國有堅實的文化礎兼具消費及投資屬動力包投資需求婚慶求戴需求等2年婚慶需求疲軟工藝改進加國興起帶動整體黃金佩戴需提升投資需求則受金價年人民幣計價黃金蕩漲。黃金品中有堅的文基具“久保文印從婚慶需來中人有在婚購三五傳結婚飾是金消的要力一，自204起國記結人連下，02年前三季累計記婚數5450萬比滑749整婚需持承。從佩戴需求看，黃金品工藝改進加國潮興，5、古法金帶動配需求長特是輕代金需持被國黃報和界金會數，2021年貨金比至310硬金法比重到232及67。投資求價動黃投需的素一其求往金續上預期有。022初黃價格蕩漲，3月8曾突破000美元司幾乎觸及歷高季元數強得價格續9月敦現貨黃金盤為671.5元盎年下降77受民匯影內黃金格持黃金所u999黃年以3300元克9月底收于900元，初漲456。圖：黃金產品中不同工藝黃金飾品市場份額 圖：我國登記結婚人數（萬對）及增速（）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

普貨黃金 D/D黃金 古法黃金 黃金 其他07 08 09 00 01

,00,00,00000000000

.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1.%1.%1.%中國珠寶玉石