板塊復盤：股價已先于基本面觸底股價層面：2022年相對大盤率先超跌2022年券商板塊全年累跌幅達27.，4市場暖背景已逐步跑超收益。按申行分，022全券板累下跌79相滬深30指數跑輸5.9個分，從股走來，初今相大持超。向比較銀和塊222年券板現明弱計別輸保險16.0.1個分分季來02Q1和3市大回階商板塊下幅顯高深300行保板202Q2市反階券商板雖現期額益機反幅仍于深302024起券商板塊始步贏深0作市向標預先市開估修復行情。圖12022年至券相深300持超跌 圖2202Q4券板相深300開跑超收益 注：據止2年2月1日。i，

注：據止2年2月1日。i，業績層面：投資業務拖累行業盈利下行市場下行環境下投資務成為拖累222年證券行業盈利能力的主因證業協會披露，02年前三季度證券行業分別實現營業收入和凈利潤304.2、16763比別1.8.9業條來今年A股著調環境下，資類業務累業績的主因素，費類業務韌明顯好金類業體值投管信投其他務為877、492.201.973.30.49和43727億分別124+.38.0、2.0、47.3和1.0由此可見投資業務下滑導致2022年前三季度券行業盈走的要因從上券口來202年三度體入歸母凈利下滑出均值原因方在會披口是公+行、資管公而2022年三季基投另和海子司績有顯下滑，另一方從細分來看，高基下除資務外，其余務條線也均弱于。表12022年三券及上券經數匯總經營概況行業口徑上市券商口（億元）20213同比20213同比營業收入3,4242-170%3,1038-210%凈利潤1,6763-189%1,2125-312%收費類業務1,7131-6.7%1,3565-9.0%資金類業務1,3384-332%1,0052-395%分業務收入經紀業務87.1-124%86.8-164%投行業務49.56.3%42.85.4%資管業務20.5-8.0%33.0-3.9%信用業務47.5-2.0%43.5-5.8%投資業務56.9-473%66.6-510%其他業務43.71.0%97.1-100%分業務收入占比經紀業務288%1.1234%1.0投行業務162%3.416%2.0資管業務6.6%0.49.1%1.1信用業務156%2.718%1.0投資業務184%-1062179%-1094其他業務144%2.6263%3.2中證業會i，估值層面：B與業績存在明顯錯配空間當前證券行業E處于近五年中樞水平，估則位于底部區域，者在顯著錯配。止202前季度證行累化RE為5.8，隨02股票場所暖中假設我預證行全年E望至5.。橫向比看222年OE預近209水處于五來利而從券板估來止202末板整體B為1.17倍僅于近5年來歷史位的6當前券業利估之間著板塊估值復著。圖3券商值近208年底位置 注：據至2年2月1日i，國券協，財富管理：居民財富搬家的長期邏輯并未被打破業務表現：新發低迷但存量份額不降反增2019221年公募基金新發及保有端規模均實現跨越式增長，為券商財富管理道帶來估值溢價。01921年在A股結性背景，隨民富家趨勢，非貨類新發基金出現井噴式增長并達到歷史高位，新發份額分別為136603966/29646億份，同比+58+26.743%，其中權益類新發份額為47021932033份同+0.5+32.8+.0端金行的熱帶來了后端保有規模的快速增長，2019021年末非貨類公募基金存量凈值規模分為7.651.416.09萬+41.+548+59其權類量規模分為3196./8.3億元同+5.101+34.4。募金的跨越發作渠（銷產商資參股募金私募股權券財管來了績高以應賽的值價221年財富管屬券跑明超額益。權益類基金新發規與收益率表現高度相關02年權益類基金收率現低迷背景下其新發規同比78.8222年新金表來非類基金份額現幅全僅為1456份較201年減少4690億比-49.6其權類發額僅483份較201年少1650份比-78.8而除益以的固類發額+1.至0573億，貨類新發份下行主于權益類新份額的減少。從過權益類規模來其金益現高相2019022偏股合基指年跌幅分別+5.55.9+7.21.0，022權基益表低是致新發金滑主。圖42022年貨公基發份同下達0% 圖52022年益公基發份同滑78.%注22A數止2年2月1日。i，

注22A數止2年2月1日。i，圖6權益公基新規與其益表高相關 注：據至2年2月1日i，國券協，2022年權益類基金保有模下滑但債券型和幣基金有明顯增長反居民財富的防御性投資求公募金來基金協披止22年10末非類金量凈規為1.70萬元，較2021年下滑2.，其中益基存凈規較201末滑12至698萬元，券型基金量值較201年末長4.4至5.0億幣基成為資流的一產池幣基存凈規較201末長14至10.85萬。022年券型貨型金有模的長映在濟臨下行壓背下富防御投需。剔除產品凈值影響權類基金存量份額較021年末增長3.居民財富益市場搬家趨勢并被破除品值響從存份來截止202年10月末，權益類/債券型/貨幣類基金較201年末分別3.725.8+146%至5.904.480.84萬此權類金有模降主原在產凈的下行，綜上，們認為財富向權益場搬家并未被打破而在權產品收益表低背下022債型金貨型基也為接民產的主要品。圖72022年券和幣金存規有長 圖82022年益基存額較年長3.7% 注：據止2年0月中基業會，

注：據止2年0月。數據源中基業會2.2競爭格局：券商保有端表現好于銀行及獨立三方2022年市場下行環境下券商在權益類及固收類公募基金保有端表現均好于銀行和獨立第三方。從道保有規來看根據業協會露的銷機募保有百數222三度末銷強體貨類金有模較201年末仍增03其權類固類有較01年分1.+42固收類基金成支撐非基金保有規的核心來。此外細分渠看，截止202三度，銷百機中行立三商益基保規模較201末1916.119.3，收金保規較201末別+42+3.9163.3券商權類固類金保端現好銀和獨立第三方，映出在下行環境下商投顧和產品配置力相對和立第方為色。表2截至02Q3券作道端權類固類金保規上現于行及立方權益類基金保有規模（億元）214221222223較1商業銀行3761326934453086-190%獨立銷售機構1609149315061497-161%證券公司9721661298180193%基金子公司223190217187-161%保險公司324369420420296%前10合計6409598763865770-17%固收類基金保有規模（億元）214221222223較1商業銀行601599733861425%獨立銷售機構184125214961542339%證券公司7651717920416.3%基金子公司53423943-189%保險公司607487102700%前10合計1853195423942682420%非貨類基金保有規模（億元）214221222223較1商業銀行4352384842583967-104%獨立銷售機構28932745290229394.4%證券公司1057127314571394297%基金子公司276232256230-167%保險公司384443507522359%前10合計83627841868083520.3%注214券司益口扣了F凈入21則再凈買214市場基凈入766億，剔口影，設14渠道端強證公合場基買為40億；收公保模非類募有模-益（票混）募有模數據源中基業會20223渠道端券商權益基金保有規模較021年末仍有增長固收保有模增幅普遍超10從類基保規排前券商看截至202年季度末僅方券興證券益基保規較2021末有滑分別-7.84.3預下因主在權類金值的行部頭商2022年在售加對TF產品布得有規模現勢升其較021末分+0.33.7。固收基保規來，各家商有顯力較2021年末幅遍超00從對來，信證券、發券022年量及增模相領，固類金有模較2021年末別加40130元。表3202Q3渠募金有規排前權益類基金保有規模（億元）214221222223較14中信證券1,481,631,501,752.6%8501,301,661,90400%廣發證券7027708147679.3%567578706671183%498612668666337%中國銀河481552552532106%東方證券424377449391-7.8%國泰君安404471493478183%國信證券400445480451128%興業證券399400417382-4.3%固收類基金保有規模（億元）214221222223較14中信證券1015321225012.3%8286141163988%廣發證券8210217621215.5%59555873237%3338538616.6%中國銀東方證券5372030.0%國泰君安268310012939.2%國信證券631455581.7%興業證券442040.0%非貨類基金保有規模（億元）214221222223較14中信證券1,581,161,621,25144%9321,161,071,53452%廣發證券784872990979249%626633764744188%531650721752416%中國銀河49456856855013%東方證券42941446041-4.2%國泰君安430554593607412%國信證券406476525506246%興業證券403404428402-0.2%注：收公保規非類募保規-益（票混）募保規模數據源中基業會財務映射：代銷收入降幅高于基金管理收入2022年權益類新發基金模下滑幅度高于保端景代銷收入同比高于基金管理收入。映到務表現上于202權益類新基金額同下滑78.8認購率相對定景預道端申費應比滑幅度在80左當道端銷入認購比例比然據3家樣本市商02年年經業細收口來看代收同比24.。而2022權類金保規模較021末下滑9.，基管費相穩定背計益金管費入比幅在20左根據3本上市商202上年的基管收口來比10.3滑度于代銷。從各財條具表來看部券商2022年半年銷現勢長，其中通券022上銷入比+7+4預主受益于其大ETF產布銷售略大管務入（商+表金理收中公司別+32.%+70至2.145億速顯著于業均平預計益其品構型帶的好長。表表4202H市商銷降幅于買席（位：元）經紀業務

202H細分收入規模 202H細分收入增速 202H細分收入結構證券公司凈收入代買席位代銷代買席位代銷代買席位代銷中信證券5893628.08.7-1%-4%-39%62%14%15%國泰君安3902534.34.1-1%-7%-9%65%1%10%3552413.84.61%-8%14%68%1%13%中國銀河3292541.43.4-7%-23%-4%77%4%10%3292364.52.6-2%-9%-36%72%14%8%廣發證券3242135.03.3-4%-6%-37%66%16%10%3061586.54.46%22%-4%52%21%14%2791815.31.3-5%30%-35%65%19%5%國信證券2652051.92.7-1%-30%-43%78%7%10%中金公司2581325.96.1-18%10%2%51%23%24%海通證券2471614.61.8-5%-1%27%65%18%7%中泰證券1841292.61.22%-4%8%70%14%7%方正證券1791221.70.9-6%-42%-62%68%9%5%光大證券1701002.91.9-14%-14%-30%58%17%1%長江證券1618.45.61.14%-8%-52%52%35%7%東方證券1565.53.71.53%-5%-51%35%24%9%興業證券1436.74.12.3-7%-10%-26%47%29%16%東吳證券9.45.12.70.51%-5%10%54%29%5%國金證券8.25.21.51.0-1%0%-38%64%18%12%財通證券6.04.70.31.00%78%-10%79%5%16%國元證券5.03.80.20.4-5%166%-30%75%4%7%4.83.20.60.5-6%-7%-24%66%13%1%國聯證券2.62.10.30.27%51%-26%81%10%8%合計50.831.677215542-5.7%-4.2%-246%636%154%1.0%各司年，表5202H數市商管理金理入下單：元）收入規模 同比增速資產管理基金管理合計資產管理基金管理合計資產管理基金管理合計中信證券174370543-7.2%-0.1%-2.5%廣發證券3.9403442-205%-7.1%-8.5%華泰證券1674.5212135%24.2%325%興業證券0.7150157-405%-476%-473%中金公司7.17.4145123%2.3%7.0%東方證券1390.4143-256%-477%-264%海通證券2.28.7109-744%-107%-407%財通證券6.7-6.7100%-100%申萬宏源3.53.16.67.3%123%9.6%光大證券4.12.56.6-0.9%-3.7%-2.0%中信建投4.02.36.3-146%446%0.1%國泰君安4.01.85.9-572%1.0%-430%招商證券3.90.34.3-157%-246%-165%中銀證券2.01.93.9109%5.6%8.2%中泰證券2.80.12.916.0%-895%564%方正證券1.41.42.7121%10.5%448%中國銀河2.4-2.4-6.9%--6.9%東吳證券1.10.61.7466%4.1%279%國信證券1.40.21.6151%-924%-561%國金證券0.70.31.0232%692%356%長江證券0.50.51.0-421%207%-234%國聯證券0.7-0.7532%-532%國元證券0.5-0.5-6.9%--15%合計10.712.222.9-128%-103%-1.4%各司年，券商財富業務收入利端受市場影響波動然大2022H頭部券商財業務利潤下滑幅度在040綜合代為的道業務以商+控公募基+募股業為的產型業222半入端利端受市場下行及賽景氣度影響仍然較，頭部和部分特色商該項同比下滑度在030，利潤滑度在040但也部財管領券商表出色202上年中公財業利同+1至7.15億元占公司利比升5.8個分至18.。表6券商+管公+E的財業收受響波為著 大財富業務營收（億元）209A200A201A202H201H同比中信證券81121.315.466487847-153%國泰君安27163225353415021869-197%海通證券37486188854119883617-450%56246924516813853023-542%廣發證券617610.813.450396986-279%1371203527001049.5133%27633007418016921866-9.3%中金公司10982076475521002107-0.3%1792220427881481270-9.7%中國銀河1040133617988.77.28.7%國信證券143915121416.01340-493%興業證券29705849775728374490-368%東方證券29824776604619613121-372%國聯證券0.61.02.30.40.13.0%收入占比（%）209A200A201A202H201H同比中信證券188%208%208%191%208%-1.7%國泰君安9.1%9.2%8.3%7.7%8.5%-0.8%海通證券109%162%198%164%154%1.0%226%220%136%8.6%166%-8.0%廣發證券271%367%398%397%388%0.9%100%8.7%9.0%7.7%7.9%-0.3%148%124%142%159%130%2.9%中金公司7.0%8.8%158%173%146%2.7%7.3%7.5%8.1%9.0%7.9%1.1%中國銀河6.1%5.6%5.0%4.5%5.0%-0.5%國信證券102%8.0%9.0%8.2%130%-4.8%興業證券208%333%409%574%442%131%東方證券157%206%248%269%235%3.4%國聯證券4.7%5.3%7.5%6.6%7.2%-0.6%各司半報表7202H數商業務現顯滑 大財富業務凈利潤（億元）209A200A201A202H201H同比中信證券26303206450918622418-230%國泰君安102419713746.77.8-4.2%海通證券1925291043521932136-442%3573449833047.92003-601%廣發證券2338367938821402195-480%4.47.71414.13.22.2%1983207029531211339-9.6%中金公司9.0143417587.56.311%6.3101313995.06.6-164%中國銀河2.64.06.63.22.9208%國信證券1569.512974.58.4-466%興業證券6.2128916286.69.8-257%東方證券1294215330398.31470-440%國聯證券0.50.00.30.40.9-159%凈利潤占比（）209A200A201A202H201H同比中信證券215%215%195%166%198%-3.2%國泰君安19%108%9.2%109%9.1%1.9%海通證券202%268%339%251%261%-1.1%397%416%248%149%258%-109%廣發證券310%367%358%272%373%-101%9.0%8.1%11%9.2%8.7%0.5%272%218%254%282%233%4.9%中金公司234%199%163%186%128%5.8%121%130%149%160%143%1.8%中國銀河4.3%6.6%6.4%7.2%6.1%1.1%國信證券236%137%128%139%174%-3.5%興業證券364%322%343%507%384%123%東方證券532%791%566%12.1%544%727%國聯證券4.8%5.2%8.2%5.5%7.6%-2.1%各司半報展望202：公募賽道有望率先復蘇向好2023年預計公募基金賽將率先企穩回升利控股基金收入貢獻比高的券商展望023年隨A市企回升公基金值望步上復，從財富條線績復蘇來看，公募金保有特別是權益基金保模有望重回增長間，基，以管理費主要收源的基金公業績有先回暖。按歷規，代銷入主渠型務預在場穩后12個季度業績會有顯改善上，我們預公募基入貢獻占比高的券性或更為著。表8公募金券資收預測核假設假設條件（萬億元、）201A202E203E204E大資管1.512.314.315.5大資管市場增速102%100%120%120%券商資管8.48.210421215券商資管占比7.1%7.0%7.3%7.6%公募基金2556280432833996公募基金占比221%220%230%250%收入預測（億元、%）上市券商資管擬合費率0.1%0.2%0.2%0.2%上市券商資管收入49.355.664.875.3收入同比282%108%168%166%公募基金-申購費55.627.341.061.5平均申購費率0.2%0.2%0.2%0.2%公募基金-贖回費36.218.127.240.3平均贖回費率0.4%0.4%0.4%0.4%公募基金-管理費1,29811,58461,07732,7897平均管理費率0.2%0.2%0.2%0.2%公募基金-銷售服務費19.6993314.922.9平均銷售服務費率0.8%0.8%0.8%0.8%申購、贖回、銷售服務費-歸屬于基金公比例323%323%323%323%管理費-歸屬于基金公司比例60%60%60%60%基金公司收入1608104171232816034收入同比-8.8%227%276%中基業會增量業務：個人養老金業務展業初期分潤不足1%個人養老金進入展階養老場景下財富理場打開新增量空間商財富管賽增業來2022年1月4部政務局保監監聯印個人老實辦日證正發個人養老投公募證投資金務理行定人老業的地將補足富理業極重要養場。當發布《人老實法》來看，該文對個人金業務的賬管理、與產品管理信息披監督管理方都出明規定標著人老業務入質展階。表表9個人老業核政要點理核心要點 具體規定參與條件 參加人應當是在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養保險的勞動者。參加人參加個人養老金，應當通過國家社會保險公共服務平臺、全國人資源和社會保障政務服務平臺、電子社保卡、掌上133p等全國統一線上服務入口或者商業銀行渠道，在信息平臺開立個人養老金賬戶；賬戶管理

之后，選擇一家符合規定的商業銀行開立或者指定本人唯一的個人養金資金賬戶；養老金賬戶和養老金資金賬戶捆綁且都唯一；資金賬戶可以變更開戶行，變更時應向原商業銀行提交，經信息平臺認后在新的商業銀行開立新的個人養老基金賬戶。稅優額度 每人每年稅優額度上限100元。繳費形式 可以按月、分次或者按年度繳費，繳費額度按自然年度累計，次年重新算。投資管理 參加人可自主決定投資計劃，包括產品選擇和投資金額。資金賬戶封閉運行，達到以下任一條件可按月、分次或一次性領取，可以承，領完為止：領取規則

達到領取基本養老金年齡；完全喪失勞動能力；出國（境）定居；國家規定的其他情形。產品準入 個人養老金產品及其發行、銷售機構由相關金融監管部門確定產品轉換 支持產品轉換。資金收益 賬戶內未進行投資的資金按照商業銀行與個人約定的存款利率及計息方式算利息。人資社保部政部國稅總、保會監，表10個人老個所稅惠測（位元）稅前月收入稅前年收入按100/年參與個人養老金參與前-納稅所得額參與后-納稅所得額邊際稅率全年納稅額繳費環節稅款優惠8009600360024003%720360100012006000480010%220120200024001800160020%1680240400048004200400025%7080300600072006600640030%1440360800096009000880035%22804201000120001000180045%3250540國稅總測算滿足個人養老金參門且能享受到稅優政人預計不足4千萬基管要求，參加人是在中內參加城鎮工基本保險或者城居民基老保險的動據力源和會障發《201年人資和會障事業發統公至21末國業員7.7億人但據人老的稅優策看當對費者每年1.2萬的額予稅扣，資益暫不征領取入實稅由7.5降為3際上前收于800元的人群邊稅=3）法享到收若計稅月入過000就業群為5即享受個養金優策的約373人。渠道端個人養老金金售盈利水平預計與債基金基本持平可人養老金產品來，目前市發售的主為公募、養老保險特定養蓄這三類品從量看公募金量多為19只其養保為7只，特定養老儲當前仍分城市試點根據《養老金投資開募集投資基金務理行定個人老基產份不收銷服費同對管理費托費施定率優。前19可公金增了適用于個養金資金務的Y份據wnd計管費多布在03-0.45高購率在081.2基公與道端銷構管費分成比上用50的限，代機除前申贖率，隨金率在0.150.2左，售短類金平本持。圖9Y額金品理分布只） 圖10Y額金品高費率布只） 注：至2年2月1日。i，

注：至2年2月1日。i，預計個人養老金業展初期分潤收入貢獻不券商大財富業務的，但長期來看有望成為公募保格局變化的新增變量。此基參人及道尾隨傭金費率假設，預計203、2024年個人養老金業務帶來的渠道端分潤收入僅9.0179元占商+募金場入比不足1202年1月日，監發首個養老基銷機名，渠端計16家業行、14證公以及7立基銷機獲展我認雖短人養老金業務收貢獻度，但后續隨個人養規模的逐步長以及客群滲透的升有成為變道公基保有局新變。表11個人老業渠端潤測算 假設條件及測算203E204E205E全國就業人口(萬人）745274527452月薪800以上就業人口占比5%5%5%個人養老金稅優政策覆蓋人口（萬人）373373373個人養老金稅優規模（億元）4498981337渠道端尾隨傭金費率0.2%0.2%0.2%渠道端分潤收入（億元）9.0179269中政網投資業務：極低基數下業績高彈性正待釋放業務表現：股債回調背景下收入下滑超50%2022年股票市場和債券場先后出現深度回。深300創板指22Q1及Q3累跌均超15止202末全累幅分為1.6294券市自1月開大走弱止12月中數不跌全浮，累計跌達14。圖112022年深30創指累跌超20% 圖122022年1起債出現顯調 注：據止2年2月1日。i，

注：據止2年2月1日。i，2022年前三季度上市合計投資收入同比滑5，但資產端仍延續擴趨勢，較201年末增長7.。此場境，據三報大數市商前三季投收同均現明下遍在0100據41家市商合并徑前季整投資入比滑度為52.1盡市下，資收入幅窄但資端來市商延擴表勢截止2022年季度末，1上券合融資規較021年長7.1。圖13大部上券前季投資入比出顯下滑 i，圖14上市商022年季金融產模比有長 i，創新業務：衍生品逆周期屬性助力平滑業績波動市場劇烈波動下部券憑借以衍生品為代的方向投資策略投資業表現顯著好于同行022年債雙的場境中信券代的分部券商和以國聯券為代部分優秀特券投現明顯好于業，原于其通過股指期、場外等衍生品工和多元易策略發展方向性，在劇烈市波中示明顯經韌。市場下行背景下部商衍生品業務規模有增長展現出逆周屬我們從券商應款項中戶保證金規和衍生工具名義本規模來場外衍生品業務變化半年市場波加劇的下頭部券商外衍生務規模整所長應款項客保金面02H金司中證、達1,381382元比初別+.8+180+6.0；衍生融具義金面02H中證君別達7,9、24,38、15956億，比年分+48+07、+3.2。圖15.202H頭券衍品務保金所長 圖16202H部商生工具義金所長各市商年， 數據源各市商年，展望202：市場回暖將帶來高業績彈性基于221投資收入極低基數，在市場中預下221預計將成為投資業績彈性峰值。資務是2022拖證券業的主原，伴隨2023債市企回證業投收有實恢性增回顧202220Q1市場速跌景證行業資入僅1元至22Q2股市有所回222年上年券行投收恢至53億此于性設，在201資務極低數計2031證券業資入望放業績高同增預將到40倍。表12證券業資務入測假設條件200H200A201H201A202202H202E203E203203E投資收入（億元）82114681166563828455936198收入同比-500%3948%664%13.4%凈資產（億元）2069237024222587269326842700282829562908擬合年化收益率7.9%6.5%6.7%6.4%0.2%4.2%3.0%6.4%6.4%6.4%中證業會投行+股權投資業務后續政策重點在于“科技金服務體系”業務表現：發行端市場維持高景氣區間資本市場政策仍以化善為主要目標發行和易機制優化為券商供好競爭環境。2022年1月21日，監主易滿在2022融街壇會表主題示黨二明確出“全本功能提直融比，“提高直融資比”方向、是果“健資市場功能是路徑是程回顧222，內本場制建進步化多項要策現地）在發機1北轉板則次三板革重環層次資本場建在斷優1月券制相執要再進一步強壓券看職責；2交機對開持續進2次拓境外DR覆5月一加港與A互互對機優化不斷5月創做規定10月正業同推多只EF品種市擴兩標只數進步富場元化易求。注冊制深化背景下債銷規模維持高位022前三季度行業投行凈入現增。截止2022年，場O發規模5870億，同+8，融發規模1097億元同14，O模大增要系年半完發中國移動特項券商計債承規為0707億1注制革背景下股債銷規持較高景氣，帶動季證券行投行凈同比+6.3至42.25億。圖172022年O行模+8% 圖182022年融發規14% 注：據止2年2月1日。i，

注：據止2年2月1日。i，圖192022年商券銷同比1% 圖20頭部商中券投凈收有分化 注：據止2年2月1日。i，

i，競爭格局：注冊制下強者恒強特征日益顯著注冊制下頭部券商場額遙遙領先推動行收入增速出現分化制頭部券商憑自身在、承銷、風等方面的綜合實力取更高場份額，219試注制來O承規模R510維在50、7中信證券、金公司等投龍頭近市場份額顯領跑市強者恒強的馬太應推動券商投行業凈收入顯著分化，部券商凈收入顯領中券202年三信金通證券、國泰君投行凈位居行業前位且均同比正增長頭部集景下大量小商行收出現幅滑。表13注冊下部商O場份領地持穩（單：元） P10209AO規模市占率P10200AO規模市占率P10201AO規模市占率P10202AO規模市占率中金公司60.6237%85.0177%中信證券10142179%中信證券12958241%中信證券45.8179%海通證券60.9126%中金公司10538167%55.0107%16.46.5%中金公司49.8102%53.28.8%中金公司54.6103%14.65.6%中信證券45.69.4%37.76.3%海通證券35.56.7%廣發證券89603.5%24.65.0%海通證券34.45.7%31.86.0%國信證券84083.3%國泰君安21.64.5%國泰君安30.35.0%國泰君安29.65.7%國泰君安74592.9%國金證券17.53.6%21.73.6%安信證券15.23.0%長江證券73872.9%14.63.0%民生證券18.03.0%國信證券13.52.7%東興證券67432.7%民生證券1.72.4%國金證券14.02.4%民生證券12.42.4%67202.7%光大證券10.62.2%國信證券13.82.2%12.02.4%1,5034572%2,5719550%3,4283554%3,2516579%CR101,1752717%CR103,1678707%CR104,2332717%CR103,6693740%i，頭部券商人力儲備項儲備優勢顯著為后續行業績釋放奠定基為典型的人力密型輕資務，投行項落地和兌現均與人儲備息關，頭部商以代代的投人儲上備對領優，至222末，中信券、金公保人分達53、54、48，居業前三項儲方202年信通以1619、19家數量位列行業三。伴隨全面注冊制的地，頭部券商有望憑借豐富的項儲和色業能力續現行績。圖21頭部商代數著先于小商 圖22頭部商O儲數著領中券商 注22A數止2年2月1日。hic，

注22A數止2年2月1日。i，增量業務：國內新循環下私募股權大有可為券商私募股權投資務績分化明顯對券商整業績影響顯著商股權投資過募公和類子司作受場境影202上年商私募子、另類公司業占券商整體利潤的大多實現不程度下頭部券商募權資務利潤比比滑pct至4。私募子管理規模漲領先的私募子在市下背景下依然實現凈潤比正增長。券通過私子司經營私基金理業收入主來源基于理規模的基金管費基額收益的業報，資金投資收占比較券商自有資金對單只基金投資金額不得超過基金總額2%，因此管理規模漲幅領先的私子市下背下依實凈潤比增長中資中私股權在管金繳模居商私子司首且與202Q2比中資本中金私募權02Q2在金月實規長128億高其券其2022年上年利同實正增長08國創在管金均繳模長44億其202上年利潤比實正長8銀創新2022年年新增金模159，其利同長35。另類由于均為自資金投資業績受一二市場波動影響更加顯券另類子公司用券商資金投資于證券公券自營投資種清單列品種以外的金產品、等，包括非市公司、對注冊制發行的進行跟投，收入為投資。市場回調使券商承壓，給券另類投務帶來顯著壓力根據半數據，另類公司經績明顯承壓頭部券除中國銀外其券另子公凈潤大下。表表14202H商募、子公業表現證券公司 私募子公

凈利潤（億元） M增

另類子公

凈利潤（億元） 私募股權投資業務凈利潤占比202H201H同比值（億元）202H201H同比202H201H中信證券金石投資1.34.5-57%29中信證券投資2.29.6-71%4%1%國泰君安國君創投0.70.3168%44國泰君安證裕-0.33.4-10%1%5%華泰紫金-3.38.4-17%17華泰創新投資-1.64.7-11%-10%16%海通證券海通開元4.7109-59%24海通創新2.71024-73%15%26%資本0.20.4-1%59投資1.93.3-67%3%8%中國銀河銀河創新0.50.335%16銀河源匯1.60.751%4%3%招商致遠-0.20.4-16%12招商投資0.87.1-88%2%14%廣發證券廣發信德0.66.1-88%18廣發乾和-0.86.6-14%0%21%中金公司中金資本/中金私募股權4.02.1108%128中金浦成2.14.4-53%17%14%東方證券東證資本1.5-0.5-44%-9東證創投2.83.0-7%13%6%合計10443283-68%合計1.145303-79%4%13%注M增值銀創為2上半新認規（據源國銀半其公為2均繳模012月實（據源基業協。數據源各司報中基協會，圖23202Q3前十券私子公月實規（位：元） 數據源中基業會私募股權投資是創資形成的主要力量將“技產業金融的新循環起到至關重要的作券私募股權投資業務有為200中國院提出構建以國大循環體、國內國雙循環促進的新發格局。基礎上2021年2召的共中政局議次出實科產”良性雙新發格中重循載體222黨中央經濟作議證會委會再強科技業融良循科技創新需要年累月入與沉淀，要長期“耐心”的本支持募股權、創業投是創新形成的主要量。我為，券商憑在資本中的天然勢私股投業務有為。表15政策次調進科技產業融良循環 時間 主要內容200年1月 黨中央國務院提出構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展格局。201年2月 中共中央政治局會議首次提出實現“科技-產業-金融”良性循環。在“雙環”新發展格局中“科技-產業-金融”是重要的循環載體之一。中央經濟工作會議強調，產業政策要發展和安全并舉，優化產業政策實施方202年2月202年2月

式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，推動“科技-產業金融良性循環。證監會召開黨委會議強調，緊緊圍繞制造業重點產業鏈、科技創新、民營業等重點領域和薄弱環節，完善資本市場制度供給，助力“科技-產業-金融良性循環。中中人政官中國大、華，券商私募股權投資業務在募資端、退出端相對于其他市場化機構具有顯著優勢。募資端券商私募助集團品牌資源優勢更易獲得政府引導金長資金的支持政導基市化基等P篩自進理構慮的首要因素具有良投資業績和牌知名中金資本、石投資泰資金泰安投在股權場有過0發展史口卓券商募可有借集團源勢向府全面深的本場，提升資本市對地方發展的關注。大型在戰略咨詢資本運新興金融工具運等方面較強的業務勢，可分為地方政在項目、國企改革、企上市輔戰略咨詢等面賦能此券商私募望借此切入地方業合產培領域尋與方業政府本合。退出端PO是私募金退出回報最高的式一券商投投行協效應使其在PO退出端具有然優勢統行務式行O作圍繞企業范展向部門行明展為導致行務立很，與經紀、研、投資務條聯系對較弱投機引導，投行考慮平衡各方利，提升經紀、研究投等條線的協同作，引行定價更合，助抬項目出報期。圖24市場母金選基管理構素 圖25政府導金選基管理構素 具有良的投業績品牌名度具備一的管規模治理構和制完善行業賽契合退出策完善具有時退能力可以深參與資決，日溝通與系緊密具備一規模優質目可以跟項目

% 0% 0%

72%50%50%39%50%50%39%17%17%17%

具有良的投業績品知名度具備一的管規模治結構和度完善具有一的優儲備目行業賽契可以深參與資決募資能強

94%71%54%44%29%29%%0%0%0%0%71%54%44%29%29%清研， 數據源清研，展望202：新一輪市場改革落地值得期待全面注冊制將于023年進入落地階段發行端氣度預計將繼續維持十大后，從資本場已落策目標來看均立足全資本市場能、提接融資比重，在續服務經濟，推動業科技過程中，資市場仍一步發揮制勢專優。1月18日，監發布關深公債注冊制改的導見，步推債市注制程優，223年A市全面注將入地段在背行行市計將持景度。支持科創和扶優限導下頭部競爭優勢預計實現再提升全面制即將落背下2月2中國券協發證券司行務量價辦法（試行進一步券商作為本市場心介機構的關職責促證券公司主動歸盡。續投行領域爭格局，一方面在扶優限監管機制引導下展業環計將進一步化，另面在金融資向科技聚集過程中，此已深耕創新領域的分券商得更大展業間，總專業能力領先、控機制且在科技創領域已度布局的部頭部券爭優勢預將一提。盈利前瞻與投資建議盈利前瞻：2023年將迎來業績修復性高增長基于中性假設預測022023年證券行業凈利潤別同比19.%+31.上，基于們證行各務條發預中假測222全證券行業別現業入凈利潤403、1,34億，同分19.7、19，行業體OE為5.展望023年在場回升期于性設我們預證行分實營業入凈潤5,22,013億元同分+9.6、+31。表16核心務設假設條件202中性203謹慎203中性203樂觀日均成交額（億元）9,0010001001200凈傭金率（萬分之）2.52.02.52.5IPO規模（億元）5,206,006,407,80IPO家數460550570590增發規模（億元）7,607,607