1公司金融第七章股利政策2主要內容利潤與利潤分配構成股利政策理論股利政策類型股票回購股利政策的實證研究3中國石油2010年度利潤表一、營業收入1,465,415減：營業成本(970,209)營業稅金及附加(177,666)銷售費用(57,655)管理費用(63,417)財務費用(6,017)資產減值損失(4,408)投資收益7,043二、營業利潤193,0864中國石油2010年度利潤表(續)二、營業利潤193,086營業外收入4,162減：營業外支出(8,054)三、利潤總額189,194減：所得稅(38,519)四、凈利潤150,6755我國企業利潤分配的一般程序《公司法》、《企業財務通則》1.彌補被沒收的財產損失，支付各項稅收的滯納金和罰款；2.彌補超過用稅前利潤抵補期限，需用稅后利潤彌補的虧損；3.提取法定盈余公積金。企業稅后利潤扣除前兩項的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發展生產，彌補虧損，或按規定轉增資本金。法定盈余公積金已經達到注冊資本的50%時，可以不再提取；6我國企業利潤分配的一般程序（續）4.提取任意盈余公積金5.向投資者分配利潤。企業以前年度的未分配利潤可以并入本年度向投資者分配。7萬科歷年分紅情況會計年度分配方案2010年每10股派1元(含稅;扣稅后10派0.9元)2009年每10股派0.7元(含稅;扣稅后10派0.63元)2008年10派0.5元(含稅;扣稅后10派0.45元)2007年10轉6派1元(含稅;扣稅后10派0.9元)2006年10派1.5元(含稅,扣稅后10派1.35元)轉52005年10派1.50元(含稅,扣稅后10派1.35元)2004年10轉5派1.5元(含稅,扣稅后10派1.35元)2003年10送1派0.50元(含稅,扣稅后10派0.2元)轉42002年10派2元(含稅,扣稅后10派1.60元)轉增10股.8現實的股利發放程序萬科A(000002)2008年度派息方案為：以公司現有總股本10,995,210,218股為基數，向全體股東每10股派現金人民幣0.5元（含稅，扣稅后，A股個人股東、投資基金、合格境外機構投資者實際每10股派現金人民幣0.45元，對于其他非居民企業，公司未代扣代繳所得稅，由納稅人在所得發生地繳納；B股暫不扣稅）。A股股權登記日為2009年6月5日，除息日為2009年6月8日；B股最后交易日為2009年6月5日，除息日為2009年6月8日，B股股權登記日為2009年6月10日。9圍繞除權日的股價變化在完美的股票市場上，股票價格在除權日應下降每股現金股利的數額。$P$P-div除權日價格下降等于每股現金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …稅收和其它因素會使問題變得復雜。實際上，股票價格下降小于每股現金股利，并且在除權日的最初幾分鐘內完成。10

利潤分配與公司價值

影響公司利潤分配政策的一個核心問題是：在其他因素不變的前提下，利潤分配是否會影響公司的價值？11保留盈利和紅利增長率紅利增長是由保留盈余產生的如果ROE為14%,利潤留存比率為91%，即9%的紅利發放比率，那么紅利增長率為多少？假設當前凈資產為100年末盈利為=100×0.14=$14支付D0=14×0.09=$1.26,保留14-$1.26=12.74新的凈資產基礎100+$12.74=$112.74下一年盈利=112.74×0.14=$15.78支付D1=15.78×0.09=1.42，比D0高出12.7%由于保留盈余導致的內生增長

12保留盈余和投資回報對增長的貢獻A公司B公司每股賬面價值B1010權益回報率r（%）1812期末每股收益B×r1.801.20保留盈余率b2/31/3保留盈余b×EPS1.200.40保留盈余收益r×RE0.2160.048下期末收益水平2.0161.248收益增長水平（%）124持續增長率（%）12413如果折現率為15%，那么A、B股票價格分別為：20元和7.3元。?是否增長率越高，股票價值越大？14保留盈余對股價的影響不同的保留盈余收益率下，保留盈余比率對股票價值的影響不同。當再投資回報率大于貼現率時：當再投資回報率等于貼現率時：當再投資回報率小于貼現率時：15保留盈余比例0%20%40%60%80%83%99%A1212.6313.8517.1460.00510.00-B87.627.066.154.444.050.38C10101010101010C的ROE為15%16零增長公司零增長公司，其每股盈利為15元，公司每年的投資額正好補充被損耗的生產能力，即凈投資為0。假定公司每年都把盈利分給股東作為股利，而且股利每年保持不變。如果資本化報酬率為每年15%，零增長公司的股票價格應為100元。17增長公司增長公司與零增長公司，二者最初的盈利相同，但增長公司每年把60%的盈利用于新的投資項目，這些投資項目的收益率為每年20%。這樣，在開始時增長公司的股利會低于零增長公司的股利，因為增長公司第一年分配的股利不是每股15元，而是6元。另外的每股9元用于再投資，以獲得每年20%的盈利。18紅利增長率g=20%*60%=12%利用gordon模型計算股票價值19正常利潤公司能否通過留存收益提高股價？考慮再投資回報率為15%的情況。正常利潤公司每年將60%的盈利用于再投資，再投資收益率為每年15%。因此，盈利和股利的增長率為9%。20零增長公司年年初價格預期盈利預期股利預期股利收益率(%)預期價格增長速度(%)110015.0015.00150210015.0015.00150310015.0015.00150正常利潤公司年年初價格預期盈利預期股利預期股利收益率(%)預期價格增長速度(%)1100.0015.006.00692109.0016.356.54693118.8117.827.13692122即使正常利潤公司的每股盈利、每股股利以及股票價格預計每年能增長9%，也沒有增加公司股票現在的價值。也就是說，如果公司把所有盈利作為股利支付給股東，股票當前的價格也不會發生改變，因為正常利潤公司再投資的收益率與市場資本報酬率相等。增長本身不會增加公司的價值，要想增加價值，未來新投資項目的收益率就必須高于必要報酬率k。23從市場形象上看，保持適度的現金股利分配額有利于保持股東對企業的滿意程度和企業的市場形象，但現金股利分配額過高，也會使投資者對企業的長遠發展前景產生懷疑。從另一個方面看現金股利24股份公司利潤分配決策的核心如何確定可分配利潤中用于現金股利分配和企業留存收益間的比例，是股份公司利潤分配決策的核心所在。25企業如何確定合適的分紅比例，D/E=？企業如何確定合適的分紅形式：現金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發放現金給股東？長期來說，企業是否必須實行一個穩定的股利政策？

股利政策涉及的基本問題26現金股利分配與公司籌資稅后利潤是企業的一項重要的內部資金來源，企業的利潤分配決策實質上就是企業要不要將，或者將多少稅后利潤用于再投資的問題。27股利政策的難題——股利政策之迷

（1）CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？根據固定增長定價模型現金股利（D）與股票價格（P）的關系？如果存在效益高的投資項目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再籌資。D高，則企業發展后勁也不足。股利政策反映了企業和股東面臨的當前利益與未來利益的矛盾；企業和股東面臨的短期與長期的矛盾；企業和股東面臨的分配與增長的矛盾。28（2）股利政策是個有爭議的理論問題——股利政策的變動與企業價值（股票價格）和資本費用之間是否有關？無關論——M&M股利政策無關論（DividendIrrelevancy）有關論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory）有關論——稅差論（TaxDifferential）29無關論M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofshares”，JOB,Oct.,1961市場假設沒有公司所得稅和個人所得稅沒有股票的發行成本和交易成本投資者對股利收益與資本利得收益具有同樣偏好公司的投資決策與股利分配方案無關投資者與公司管理人員對公司未來的投資機會具有相同的信息。30股利不相關理論MM指出，在上述假設的前提下，公司的資本結構與其價值無關。在公司股利分配政策方面，同樣存在類似的命題。即在滿足相關假設的前提下，公司的股利分配政策與其價值無關。31股利政策無關論的機理企業的價值（股票價格）取決于企業的盈利能力，即企業資產的盈利能力，而不是企業如何融資或如何分配利潤；企業的股價與其經營風險有關；如果企業提高股利支付比例，就必須相應增發股票給新投資者，新增股票的價值正好等于增發給股東的股利。32股利政策無關論的結論與政策含義企業的股票價格與其股利政策無關，即股利政策不影響股價；企業的權益資本費用與股利政策無關。企業無需制定股利政策。33股利政策無關論的例證設某公司的全部資產均由股東權益形成，發行在外的普通股200000股，2005年底公司價值4000000元。公司還將經營兩年，兩年后將關閉清算。公司的資本投資報酬率為20%。2005年12月31日2006年2007年總資產400000040000004000000普通股4000000稅后凈利潤80000080000034公司計劃在2006年底投資600000元，該項投資2007年當年即可全部收回并產生20%的投資回報。公司最終考慮了兩種方案：從2006年利潤中提取全部600000元資金；從從2006年利潤中提取300000元資金，并發行價值300000元的新股票籌資，公司老股東將得到500000元的現金股利。35方案1方案2內部現金總額8000008000002006年現金股利200000500000用于再投資的資金6000003000002006年投資總額600000600000外部籌措資金額030000036公司新老股東的收益方案1：總量每股股利方案2總量每股利息2006年現金股利2000001.005000002.502007年全部可分配現金構成：初始投資（a）老股東40000004000000（b）新股東03000002006年留存收益60000030000037方案1：總量每股股利方案2總量每股利息2007年稅后利潤9200009200002007年全部可分配資金55200005520000減：分配給新股東的現金（a）初始投資0-300000（b）稅后利潤（初始投資的20%）0-600002007年底老股東可得現金總額552000027.60516000025.8038方案1老股東在2006年底和2007年底分別可以得到1.00元和27.60元的現金收益，按照20%的貼現率，2005年底時每股股票價格為：39方案2老股東在2006年底和2007年底每股股票可以得到2.50元和25.80元的現金收益，按照20%的貼現率，2005年底時的每股股票價格為：40如果2006年底的投資項目NPV=300000，投資仍然為600000，其他條件不變，那么當前的股票價格為多少？41新穎公司股利政策現金1000萬元負債4000萬元長期資產9000萬元股東權益6000萬元投資項目NPV資產總計10000萬元+NPV負債與權益總計10000萬元+NPV42如果該公司利用1000萬元的現金進行項目投資而不是用于股利分配，則該公司股東權益的價值為6000萬元+NPV。如果新穎公司將1000萬元的現金用于股利發放，則依靠增發新股籌措到項目投資所用的資金，則該公司老股東的股東權益價值為老股東權益價值=股東收益價值-1000萬元=5000+NPV但是老股東得到了1000萬元的現金股利，所以其實際價值未受影響。43

公司股東權益價值與利潤分配政策之間的關系44股利政策無關投資者可以自己復制現金股利。例

Bianchi公司的股票價格為$42/股，該公司準備每股支付$2現金股利。投資者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的現金股利。他的股利自制策略為：在除息日出售2股股票

自制股利 收到現金股利現金 $160 出售股票獲得現金 $80 現金總額 $240 持有的股票的總價值 $40×78= $3,120

$3現金股利

$240 $0 $240 $39×80= $3,12045股利政策無關由于不需要現金股利的投資者可以把現金轉換為股票，所以股利政策不影響公司的價值。在上例中，投資者Bob初始財富總值為$3,360:發放每股$3現金股利后，他的財富總值仍為$3,360:發放每股$2現金股利和出售兩股股票后，他的財富總值仍然為$3,360:46例：股利政策無關Shimano公司目前發行在外的普通股為200萬股，每股價格$15。公司宣布按50%的比例發放股票股利(10股送5股)。發放股票股利后，普通股總數為：

200萬股×1.5=300萬股發放股票股利后股票的價格是多少？?公司總價值為200萬股×$15/股=$3000萬。發放股票股利后，公司價值不變。股票價格=$3000萬/300萬股=$10/股47股利政策無關，圖示新股東

老股東公司股票現金現金現金股票48MM關于股利政策無關的證明設公司的資金來源全部為權益資本，NOI(t)為t期公司凈收益，DIV(t)為t期現金股利發放額，I(t)為公司t期投資額，n(t)為公司t期發行在外的股票數量，S(t)為t期公司股東權益總值，P(t)為t期公司股票價格，k為貼現率：（*）49n(t+1)=m(t+1)+n(t)50在上式中，沒有股利分配額出現，表明只要公司的投資決策不因股利發放數量的變化而變化，公司股票的價值就不會因股利發放額的不同而不同。MM關于股利政策無關論的討論的實質是在說明這樣一個結論，公司股票的價值取決于公司的投資決策，即公司如何利用它所籌到的資金在一定的風險條件下創造出充足的收益，而與公司如何籌措投資所需的資金無關。51股利與投資政策公司決不應放棄正的NPV項目來增加現金股利(或第一次支付現金股利)。股利政策無關所隱含的假設是，“公司的投資決策是事先確定的，不因股利政策而變化。”52股利政策無關論的問題企業和投資者需要支付所得稅；企業增發新股需要支付發行費用，投資者需要支付交易費用；股利政策通過影響企業現金流量，從而影響投資決策；企業管理層與投資者之間存在信息不對稱。53手中鳥理論MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JF,May,1963。手中鳥理論的假設由于未來的資本利得比現在的現金股利具有更高的風險，因此未來的資本利得的折現率高于現金股利；因為現金股利確定性較高，所以投資者偏好現金股利；Ks與現金股利成反比。54手中鳥理論的機理根據：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長率看上去可以相互替代，但實際上二者的風險不同，(D1/P0)的風險<g的風險，所以投資者偏好現金股利。55手中鳥理論的結論和政策含義結論股票價格與股利支付比例成正比；權益資本費用與股利支付比例成反比。政策含義：企業必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業價值最大化。56手中鳥理論的問題投資者將所得到的現金股利重新投資于該企業或風險相同的企業，無論如何，長期來看，與股利政策無關。57稅差理論——有關論RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JFE,June1979。稅差理論的假設資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；投資者可以通過延遲實現資本利得而延遲交納資本利得所得稅。58美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-646566-70717273-78現金股利90%80%70%70%70%70%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%年份79-8182-878889-9091-9394-95現金股利70%50%40%33%33%39.6%資本利得28%20%28%33%28%28%59我國的所得稅稅率股票投資暫時無資本利得稅紅利所得要征收所得稅20%60稅差理論的機理設有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%根據稅差理論，增長型股票的稅后收益較高61股票指標D/Pg總收益=D/P+gA稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%62稅差理論的結論和政策含義結論股票價格與股利支付比例成反比；權益資本費用與股利支付比例成正比。政策含義：企業必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業價值最大化。63稅差理論的局限性投資者因家庭年收入不同，其個人所得稅稅率也有很大的差異，低收人家庭的投資者的現金股利收益可能只需繳納稅率很低的個人所得稅，甚至根本不需要繳納個人所得稅。因此，那些個人所得稅稅率較低的投資者可以選擇發放現金股利較多的公司進行投資，那些個人所得稅稅率較高的投資者可以選擇少發甚至不發現金股利的公司進行投資。只要各類投資者的數量足夠多，大家都可以找到合適的投資對象，企業也可以找到相應的籌資對象。如果是這樣，就不存在現金股利與資本利得孰優孰劣的問題。64股利政策理論研究的新進展信號理論客戶理論代理理論65信號理論：股利政策的信息含義實踐證明，每當企業降低或減少股利，股價下跌；反之，股價上升。如何解釋？股東偏好現金股利？66信號理論的機理由于企業管理者與投資者之間存在信息不對稱，企業“提高股利”是企業管理者向市場傳遞“盈利好”的信號；企業“降低股利”是企業管理者向市場傳遞“盈利差”的信號；所以，股價升降不是因為投資者對現金股利的偏好，而是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后的反映。67信號理論的問題在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業效益穩定或現金流量充裕的情況下：企業“提高股利”是企業管理者向市場傳遞“沒有高效益投資項目”的信號，所以企業前景并不好；企業“降低股利”是企業管理者向市場傳遞“有高效益投資項目”的信號，所以企業前景光明。股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描述所不同的。68客戶效應問題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，

退休人員偏好公用事業股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長型股票的再投資（D/E=7%）。69客戶效應的機理和結論各種群體客戶對現金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易費用等障礙，但改變股利政策最終導致客戶變化。企業應該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價的穩定性。70客戶模型—基于稅收影響的分析稅收差異現金紅利——普通收入納稅資本利得——資本利得稅稅率、納稅時點不同，導致實際稅收負擔的差異71客戶效應的相關研究GrahamandKumar(2006)，Dodividendclientelesexist?Evidenceondividendpreferencesofretailinvestors,JF。研究了超過60000個家庭的股票持有和交易行為，發現與紅利客戶效應一致的證據。個人投資者的股權持有表明對紅利回報率的偏好隨著年紀而增加，隨著收入水平而下降，這分別和年紀客戶效應和稅收客戶效應一致。交易模式強化了這一證據：年長的，低收入的投資者較多的在除息日之前購買股票。同時，年長且低收入投資者在紅利公告后購買股票。72MM關于clienteles形成原因的探討firmsthatpaylower(higher)dividendsattractinvestorswhodislike(like)dividendincome,andthiscreatesthepotentialforanoptimalmatchbetweenthedividendpolicyofafirmandthedividendpreferencesofitsstockholders.clientelesmightformbasedonageorincomepreferences.73behavioralhypothesesShefrinandStatman(1984):mentalaccounting……74IndirectevidenceofDCpriceandvolumereactionsarounddividendeventsEltonandGruber(1970):impliedmarginaltaxrates(asdeducedfromtheex-daypricedrop)arehigher(lower)forlow(high)DYstocksEades,Hess,andKim(1984)GreenandRydqvist(1999)Graham,Michaely,andRoberts(2003)75DirectevidenceofDCdividendpreferencesofinstitutionalinvestorsBravandHeaton(1997)Dhaliwal,Erickson,andTrezevant(1999)GrinsteinandMichaely(2005)directevidenceonthedividendpreferencesofretailinvestorshasbeenlessconclusive.76Objectivessearchfordirectevidenceofretaildividendclientelesusinga6-yearpanelofportfoliochoicesandtradingbehaviorofasampleofretailinvestors.portfolioholdingstradingbehavior77DataandSampleTheprimarydataforthisstudyconsistoftradesandmonthlyportfoliopositionsofretailinvestorsatamajorU.S.discountbrokeragehousefortheperiod1991–1996.Thereare77,995householdsinthedatabasebutwefocusonthe62,387thattradestocks.國內類似的研究：李心丹（2004）78樣本特征79AggregateDividendPreferencesofRetailInvestors8081Retailandinstitutionalpreferencesfordividendyield：alittledifferent828384Tradingbehaviorarounddividend85TradingactivityaroundEx-dividenddays8687Ex-dayPremiumandRetailInvestorCharacteristics8889代理成本理論問題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發新股？機理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業價值最大化。因此，股東需要支付監督管理者行為的代理費用。在股權分散的大型公司，有效的監督機制是：代表股東利益的“第三者監督”。雖然董事會可以實現對經理的監督，但他們經常“同穿一條褲子”。因此，通過外部融資（借債、增發新股），可以解決企業董事會監督機制不力的問題——新投資者充當“第三者”。90結論提高股利支付比例，促使企業增加外部融資需求，接受第三者的監督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。91股利政策的類型剩余股利政策穩定增長股利政策固定股利支付率政策低正常股利加額外股利政策Linter模型股份公司的實際股利政策92剩余股利政策在確定企業最優資本結構后，核算出計劃要投資的高效益項目所需的資金（權益資本），然后從凈利潤中扣除，剩余的利潤做為股利進行分配。有剩余則分，無則不分。優點：保持最優資本結構，降低權益資本費用，提高企業價值；缺點：股利政策不穩定—如果企業每年的盈利變化、投資機會變化。93最優支付比率最優支付比率取決于下面四個因素：投資者對紅利和資本利得的偏好；公司投資機會計劃（IOS）；公司目標資本結構；公司外部資本的可獲得性和成本。后面三個因素組成了剩余紅利模型。94四個步驟第一步：決定公司的最優資本預算；第二步：在給定的公司目標資本結構下，決定需要用股權融資的數量；第三步：利用剩余收益來盡量滿足所需的股權融資。第四步：僅在公司凈利潤多于滿足最優資本預算的資金，才支付紅利。95L公司有1000元盈利。其目標債務權益比為0.5。假設公司有500的債務，那么股權必須為1000。如果公司將所有盈利投資，那么股東權益增加1000。為了維持目標資本結構，公司可以借入額外的500。因此，在不出售新股票并保持目標資本結構的情況下可以獲得的最大資金是1500。如果計劃的資本開支是900，小于1500，那么公司可以支付紅利。而為了保持目標資本結構，900的資本開始應該有300的債務融資，600由公司盈利來提供。而剩余的盈利為400，也就是說在剩余紅利政策下，可以發放400的紅利。96如果公司遵循剩余紅利政策，其紅利支付可能是不穩定的。因為投資機會和盈利可能在年度之間變動，嚴格執行剩余紅利政策會導致紅利的波動。而投資者通常都偏好穩定，可信賴的紅利，因此如果公司執行剩余紅利政策，投資者所要求的回報率會更高。97計劃期內的剩余紅利政策公司應當估計它們在一定計劃期內的邊際資本成本和IOS；利用估計的邊際成本和IOS來尋找剩余模型的支付比率和計劃期內的紅利支付數量。基于預測數據確定目標支付比率。公司應當把剩余紅利政策作為確定長期目標支付比率的工具，而不是將其應用于每一個財政年度。98公司提供了如下財務數據：目標資本結構是50%負債和50%股東權益；稅后債務成本為8%；保留盈余的成本估計為13.5%股權融資成本估計為14.5%，如果公司發行新股票。凈收入為2500。如果公司執行剩余紅利政策，其支付比率是多少？99項目項目規模IRRA100012.00%B120011.50%C120011.0%D120010.5%E100010.0%100計算資本成本：WACC=0.50*8%+0.50*13.5%=10.75%如果要用到外部股權融資，則融資WACC為WACC=0.50*8%+0.50*14.5%=11.25%融資成本的突破點為：5000元。顯然，可以選擇ABC三個項目，所需的總投資為3400，其中股權融資1700，沒有超出盈利所能支持的水平。因此，所有的股權融資都由公司盈利提供。剩余盈利為：2500-1700=800紅利支付比率：800/2500=32%101穩定增長股利政策將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩定，然后根據公司每年的盈利增長的情況，在確信公司未來的盈利足以提高股利支付能力時，再按目標增長率逐步提高公司的股利支付水平。 優點：（a）穩定增長的股利政策有利于向市場傳遞公司正常經營與穩步發展的信息，樹立企業形象、增強投資者信心、穩定股價；（b）吸引對股利有較高依賴性的股東，有利其計劃安排收支。缺點：（a）固定股利對企業來說是一種必需開支的“固定費用”，增加企業風險；（b）股利支付與企業盈利相脫離，如果盈利不穩定，可能導致資金短缺，財務狀況惡化，或不得不改變原先預定股利政策。102固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比例做為計算股利支付數量的標準。優點：股東所獲股利與企業經營效益緊密結合，體現多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業共擔風險、共享收益。缺點：股利不穩定，隨盈利變動而波動，導致股價不穩定，造成司經營不穩定的印象。103低正常股利加額外股利政策在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發“額外股利”給股東。優點：（a）具有較高的靈活性。一方面穩定投資者心理；另一方面有利于增強股東對企業未來發展的信心；（b）有利于穩定股價；（c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者；缺點：（a）仍然缺乏穩定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化，或時有時無，給人漂浮不定的感覺；（b）當公司在較長時期一直發放額外股利后，股東可能誤認為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易造成“企業財務狀況惡化”的錯誤印象，也將造成股價下跌。104Linter模型JohnLinter（1956）曾經提出過一個關于公司股利分配的模型，根據他的討論，公司股利分配與下述四個因素有關：公司擁有關于“股利／收益”比率的長期目標值；公司股利分配的變化與公司長期盈利能力相關聯；公司管理人員不愿意現金股利在增加之后又減少；公司管理人員更重視現金股利變化的相對值而不是其絕對值。105Linter模型（續）如果公司以某一確定的“股利／收益”比率為目標值，則DIV1＝目標股利＝目標比例×EPS，兩年間的股利變化幅度為：

DIV1－DIV0＝目標股利變化額＝目標比例×EPS1－DIV0由于公司管理人員不愿意減少下一年度的股利發放額，在公司收益變化時，公司只對其股利發放額做微小的調整。

DIV1－DIV0＝調整率×目標股利變化額＝調整率×(目標比例×EPS1－DIV0)公司越不愿意改變其股利發放額，調整率越低。當調整率為零時，公司采用的是固定股利額政策，當調整率為1時，公司采用的是固定股利率政策。106股份公司的實際股利政策由于股利政策具有重要的信息傳遞作用，對公司股票價格和投資者對公司未來發展的信心有著很大的影響，所以國外，特別是美國的股份公司都非常重視公司股利政策的制定和現金股利的發放。總體來講，美國公司采用的是一種穩定現金股利額的政策，盡管公司稅后利潤起伏較大，但現金股利額卻基本上保持增長的態勢。而現金股利分配率的劇烈震蕩，這表明了美國公司肯定沒有采用固定股利分配率的政策。

107美國公司的實際股利108我國上市公司的股利分配政策我國上市公司股利分配形式有七種：現金股利、股票股利、現金加股票股利、現金股利加轉贈股本、現金股利加股票股利再加轉贈股本、不分配。2000年以前，我國上市公司傾向于不分配或少分配股利，即使分配，也偏好股票股利。2000年底，中國證監會為了規范上市公司配股行為，提出將現金分紅作為上市公司再籌資的必備條件。109我國上市公司的股利分配政策（續）1996年至2002年間，我國所有上市公司中平均不分配比例高達43.14%，1996至1999年間，每年大約只有30%左右的公司實施現金分配，2000年以來，受政策促進雖有所改觀，但也只保持在50%～65%的水平，并且平均派現率僅有50%～60%。從股利的來源看，盈利是上市公司的股利分配之源。部分上市公司由于質量不高，經營不善等原因造成盈利能力有限而無力分配股利。但是有相當數量和比例的上市公司雖然有盈利，但并不進行股利分配。110我國上市公司的股利分配政策（續）我國上市公司中股利分配政策方面的反常現象。某些大股東控股比例高的公司，大股東希望以分配現金股利的方式從上市公司獲取資金。這些上市公司盡管本身經營狀況不佳，僅有的一點點利潤也的真實性也存在疑問，用于現金股利分配的資金主要來自于銀行貸款和增發配股所募集的資金。如廈門路橋的前兩大法人股東控股高達67.8%，2002年分配方案為每10股派5元，共需要現金14750萬元，然而公司期末賬面現金余額只有7615萬元。沒錢還要高派現超分配，并且股利分配率超過了100%，不但把當年的盈利全部分光，而且將以前年度盈利也拿出來分配。1991-2010我國上市公司股利政策總體趨勢年份1991199219931994199519961997199819992000上市公司數量5318329132353074585294910881160分紅公司數量554186250273378364359362697發放股利比例(%)9.4329.5163.9277.4051.5150.7442.7237.8333.2760.09未發放比例(%)90.5770.4936.0822.6048.4949.2657.2862.1766.7339.91年份2001200220032004200520062007200820092010上市公司數量1224128713771381143415501625171820632269分紅公司數量69764064576465475289987810521379發放股利比例(%)56.9449.7346.8455.3245.6148.5255.3251.1150.9960.78未發放比例(%)43.0650.2753.1644.6854.3951.4844.6848.8949.0139.22111分配公司比例與未分配公司比例112各種分紅形式的比例113上市公司連續派現比例起始年度2001200220032004200520062007200820092010當年派現公司比例（%）62.756.248.346.457.844.346.250.049.449.6連續2年派現公司比例（%）46.240.536.338.041.236.737.339.340.8

連續3年派現公司比例（%）35.332.231.430.735.531.231.034.5

連續4年派現公司比例（%）28.827.626.327.030.326.627.4

連續5年派現公司比例（%）24.823.023.623.626.224.1

連續6年派現公司比例（%）20.420.821.020.524.0

連續7年派現公司比例（%）18.218.618.118.8

連續8年派現公司比例（%）16.416.016.6

連續9年派現公司比例（%）14.014.5

連續10年派現公司比例（%）12.8

114股利支付率：分行業（1）年度199920002001200220032004能源28.2928.7448.0648.3741.5634.73材料34.2344.4384.5162.7447.0043.41工業33.0766.0472.4760.4760.0545.25可選消費39.2050.66(398.29)2334.3545.52130.70日常消費28.6742.5055.0875.49103.87455.53醫療保健25.8745.9151.8951.3441.0872.27金融41.7535.5950.0737.9332.4531.33信息技術21.1438.2545.5050.1469.21(418.88)電信服務59.1059.1167.1436.1029.6227.88公用事業42.5846.7352.3652.1751.3252.25所有行業34.7446.3770.5261.5847.9848.31115股利支付率：分行業（2）年度200520062007200820092010能源30.8527.0822.8339.0435.8637.31材料43.2447.1434.1453.2153.5929.66工業53.5245.5226.1242.7428.1423.51可選消費156.0056.8628.7736.9625.0322.57日常消費150.1670.1037.0248.8436.5933.41醫療保健49.2141.5821.9838.5925.9230.29金融34.0920.3334.1141.1937.3629.99信息技術(16.82)(55.96)23.4367.7947.8535.50電信服務30.8867.3725.327.2935.0538.99公用事業69.7352.3945.32(404.19)50.0542.58所有行業52.2936.5630.3541.6536.1930.38116實際派現水平

2009年（862家派現）2010年（1045家派現）每股派現<0.1元0.1-0.3元>0.3元<0.1元0.1-0.3元>0.3元公司家數32646274353563129百分比37.82%53.60%8.58%33.78%53.88%12.34%117思考我國上市公司紅利政策的原因宏觀因素經濟發展階段證券監管微觀因素股權結構公司盈利能力投資者結構118119股票回購計劃使用剩余現金或發行債券的收入，回購股東手中的股票，庫存回購股票，變相發放股利。優點：（a）減少股數，提高EPS，推動股價上升或維持合理價格；（b）提高負債比例，改變資本結構；（c）公眾認為是好信號，（d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出；（e）有利于實現管理者長期的股利政策目標，防止“派發剩余現金造成的短期效應”—股價波動；120缺點：（a）公司回購股票的意圖或信息含義不被投資者所理解；（b）對比現金股利，以SRP變相發放的股利具有不確定性；（c）公司可能面臨高價回購股票，造成股價波動。為避免這一問題，回購計劃通常設計較長回購時間，3-5年。121某公司有發行在外的普通股股票400萬股，股票的市場價格為每股16元。1999年底，公司有400萬元的現金可用于分發現金股利或回購股票。如果分發現金股利，則每股1元，如果用于股票回購，求回購價格和回購的股份數。122公司整體每股股票發放現金股利現金股利40000001.00發放現金股利后預計年凈收益100000002.50發放現金股利后股票價格6000000015.00股票回購股票回購額4000000股票回購后預計年凈收益10000000？股票回購后股票價格60000000？123應當保證回購價格和回購后的市場價格一致。設回購了N股股票。回購價格和回購后市場價格為P，則有如下等式：容易求得P=16，而回購股份數為25萬股。124股票回購Anallequityfirmissubjecttoa30%taxrateanditsequityholdersrequirea20%return.Itstotalmarketvalueisinitially$3,500,000.Thereare175,000sharesoutstanding.Itthenissues$1millionworthofbondsat10%interestandusestheproceedstobuybackcommonstock.(Assumenochangeincostsoffinancialdistress.)AccordingtoMMwhatisthenewmarketvalueoftheequityofthefirmonapersharebasis?Whatisthechange?125原先的股份價格：3500000/175000=20發行債務導致公司價值提升：3500000+1000000*0.30=3800000回購股票價格=3800000/175000=21.71126無摩擦市場中的分配政策考慮的情況是公司已經確定了應當分配的現金數量，但還未決定采用現金分配或股票回購。MM紅利分配無關論：M&M（1961）如果不存在個人所得稅和交易成本，那么支付現金股利和回購是無關緊要的。股東對此沒有差異，而公司價值也不會因此受到影響。127結論：考慮在現金紅利分配與回購之間的選擇，回購所用資金與擬分發的現金紅利相等，假設：沒有稅收影響，沒有交易成本，公司的投資、融資和經營政策都保持不變，那么支付紅利和回購的選擇對股東沒有影響。128無關論的證明考慮兩個相似的股權融資的生物科技公司，他們的股利政策不同：S公司，宣布下一年發放1000萬的紅利C公司，宣布將用1000萬來回購現有的部分股票。年末，兩個公司的價值相同，均為X（支付紅利或回購股票之后），X位于10000萬到20000萬之間，依賴于行業情況。每一個公司當前的股票數為1000000股。129S公司的股票在年末價值為X的100萬分之一，如果X為15000萬，則每股價值為150元。假設C公司回購N股股票，共花費10000000元，回購價格為P，該價格應當等于回購完成后公司的股票價格，如果X=150000000，那么可以得到N=62500，回購價格為160元。130如果一個邊際稅率為0的投資者持有100股S公司的股票將得到1000元的紅利，以及價值15000的股票。而如果他還持有100股C公司的股票，那么他所持股票的價值為16000元。兩種情況下，股票與紅利之和的價值都相等。S公司和C公司價格不同，那么就會存在套利機會：假設S公司的股票現在價格為130元，而C公司價格為128元。131在無稅收的情況下，企業的紅利政策權衡：將盈利分配給股東，或者保留盈余以支持內源投資。此時，如果沒有正NPV的投資項目，那么就應當將錢分配給股東。132稅收和交易成本對分配政策的影響例：MGI公司利潤的實際稅率MGI公司1996年實現了10000萬的稅前利潤，公司稅率為34%，JoeGecko，擁有公司10%的股份，個人邊際稅率為33.33%，從Gecko的角度，如果MGI公司將稅后利潤全部分配，那么MGI公司的利潤的實際稅率為多少？133MGI將支付3400萬的公司稅，并將剩下的6600萬分配給股東。Gecko因此得到660萬元的紅利，并支付了220萬的個人所得稅。剩下440萬元。因此，從Gecko的角度來看，公司利潤的真實稅率為56%，即（340+220）/1000。134紅利的稅收劣勢如果公司選擇分配10000萬的紅利，或者用10000萬回購股票。假設投資者現在擁有公司10%的股權份額，并且計劃保持10%的比例。還假設回購價格為50元，而這些股票的初始購置成本為38元。紅利稅為35%，資本利得稅為20%135稅收差異的結果紅利發放紅利數量10000稅率0.35即時的稅負3500股票回購出售200萬股的所得10000減去初始成本-7600應稅資本利得2400稅率0.20即時的稅負480136不同投資者對紅利的偏好股票回購的稅收好處并不是對所有投資者都適用。大量的投資者是免稅的（如養老基金和捐贈基金）。這些投資者在接受紅利或回購股票之間沒有差異，如果不考慮交易成本。事實上，交易成本確實存在。股東和公司必須支付中介費和傭金，以及注冊成本。同時，如果回購是用tenderoffer的方式進行的，還要支付承銷費用。盡管這些交易成本相對于稅收好處很小，但它們會使得免稅的投資者偏好紅利。而持有其他公司股份的企業相對于回購而言也更偏好紅利，因為它們的紅利收入中只有30%是應稅收入，而資本利得則是完全應稅的。137一些學者提出不同的公司有不同的紅利支付比率以吸引不同的投資者客戶群；這就是說，不同的投資者群體對于接受紅利有不同的偏好。不支付任何紅利的公司喜歡吸引處于高稅率區間的投資者，而支付高額紅利的公司則會吸引免稅的投資者，低稅率的個人投資者和公司投資者。相關實證研究：Pettit(1977),Lewellen,Stanley,LeaseandSchlarbaum(1978)發現了一些證據表明投資者的紅利回報率確實與其邊際稅率相關。高邊際稅率的投資者傾向于選擇低紅利回報率的股票，而低稅率或零稅率的投資者會選擇高紅利回報率的股票。138現金紅利之謎1960-1970年代，這一時期大多數的投資者是個人投資者，很多人的邊際稅率高達70%。對于這些投資者股票回購的稅收好處很明顯，但是那個時候股票回購卻非常少見。1980年代的爆炸性回購活動的增加表明，大多數的經理人之前曾經錯誤理解了紅利和股票回購的關系，并且正在改變他們的行為以反映他們對股票回購的稅收好處的理解。139紅利政策與期望股票回報股票回購提供了一種更好的分配現金的方法，因為大多數的投資者偏好資本利得。因此，如果一個股票的紅利收益率比較高，為了彌補投資者的稅收壞處，應當提供更高的期望回報率。而現金流相同的企業中，紅利收益率較高的公司價值較低，這反映了適用于其現金流的更高的貼現率。兩種實證研究方法：度量除息日前后的股票回報。度量紅利回報率在何種程度上影響期望回報率。140購買時機選擇：除息日前后T公司計劃支付每股1元的紅利。明天就是除息日。該公司股票現在價格為20元每股，并且預計明天價格為19.20元。那么如果投資者的邊際稅率為33%，而資本利得不需交稅，他應當在今天購入股票從而獲得股利，還是等待到明天才購買？141今天購買股票的成本為，價格減去紅利，加上紅利稅，為19.33元。因此，投資者應當等待一天，以19.20的價格購入股票。對于一個免稅的投資者而言，則偏好今天購買，因為當日購買的成本為19元每股。1元的紅利對于投資者的價值可能小于1，因為有個人所得稅。因此，股票價格在除息日的下降應當小于紅利的數額。例如，如果市場上邊際投資者的稅率為33%，那么除息日當天股票的價格會下降0.67元。邊際投資者：對于在除息日之前買入股票或者在除息日之后買入股票無差別的投資者。142除息日股價下降的實證研究EltonandGruber(1970)考查了除息日前后的股價運動，發現平均而言，股價下降的規模為紅利的77.7%。作者還發現價格下降的百分比與紅利的規模相關。紅利支付超過股價的5%的樣本，價格下降超過紅利的90%。而對于最小的紅利發放，價格下降接近于紅利的50%。EltonandGruber將這解釋為投資者客戶效應的證據。因為高紅利股票的邊際投資者往往是低稅率者，因此，紅利的稅后價值接近于紅利的數量。而低紅利股票的邊際投資者往往是高稅率者，因此，邊際稅率很高，從而對紅利的價值判斷比較低。143紅利收益率與股票回報率原理：如果公司的紅利政策只取決于其投資和經營決策，那么公司未來的現金流就獨立于紅利政策。在這樣的情形中，紅利政策只能通過影響期望回報率來影響公司價值。例如，如果紅利的稅收更重，那么投資者必須得到補償，這表現為更高的稅前回報率。144高紅利回報率的股票平均而言有較高的回報率。但是Blume(1980)指出，回報率和紅利率之間的關系實際上是一個U字型。沒有紅利的公司的期望回報率比低紅利率公司的期望回報率高，但是對于支付紅利的公司，其期望回報率隨著紅利水平而上升。這一發現與零紅利公司的高風險是一致的。但對于支付紅利的公司，由于稅收方面的原因，高紅利率要求更高的回報率。145股份公司以向股東贈送股票的方式派發股利，稱為股票股利，又稱“送紅股”。與發放現金股利不同，發放股票股利只是將公司的稅后利潤轉化為公積金或股本金，并不會導致公司的現金流出，股東權益賬面價值的總額也不發生變化。但發放股票股利將增加發行在外的普通股股票數量，導致每股股票所擁有的股東權益價值的減少。其他的紅利支付方式：股票股利