證券研究報告請務必閱讀正文之后第15頁起的免責條款和聲明新規正式實施新規正式實施，票據還是信貸投放的風向標嗎？核心觀點票據具有資金屬性和信貸屬性，作為覆蓋面較廣的短期融資渠道，其貼現利率也經常作為預測信貸市場景氣程度的先行指標。但2022年下半年來，受外部監管的影響，票據利率的信貸指示作用也出現下滑。鑒于此，我們考慮使用月末票據利率較全月均值下滑的情況和同業存單凈融資規模兩種方式改良觀測指標。預計今年一月信貸投放平穩好轉，但難有超預期的表現。10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，當前債市存在做多機會。明明▍票據的基本概念。票據擁有資金屬性和信貸屬性，其中信貸屬性主要體現在銀行會將票據流動性的調整和發行規模的調整作為貸款規模調控的最后一道防線。票據的利率波動會受到整個市場流動性以及信貸供需情況的影響，反之也會對整個信貸市場以及債券市場有吹哨效應，其理論基礎是票據具有支付功能，隨著貿易發展，成為較好的短期融資渠道。同時，票據市場參與機構眾多，覆蓋面廣，伴隨在供應鏈中的流動，可以更好地反映企業，尤其是小微企業的生產和融資活動。▍票據新規值得關注的要點。2022年11月18日，《商業匯票承兌、貼現與再貼FICC首席分析師S100001中信證券研究部章立聰資管與利率債首席分析師現管理辦法》(簡稱“票據新規”)正式落地。票據新規對銀承比作出規定，這將限制銀行通過票據貼現來調節信貸規模這一操作的空間，但從上市銀行的情況來看，基本滿足要求，整改壓力較小。另一關注點是票據最長期限縮短至6個月，這將減輕中小企業占款壓力，配合貿易背景真實性原則，壓縮套利空間，降低“套利票”規模。嚴格的票據監管對中小企業經營同時帶來了便利與挑戰，但總章立聰資管與利率債首席分析師▍票據指標對信貸的指示效果。從歷史經驗來看，由于票據的“信貸屬性”，月末票據利率與人民幣貸款規模同比變化呈正相關，和票據融資規模呈負相關。然而從最近的情況來看，票據利率變化雖然在趨勢上具備指導預測作用，但是在規模的判斷輔佐作用上則出現了下滑，主要原因是監管外部約束弱化了其信貸指示作用，同時利率水平的波動也會對判斷造成誤差。考慮資金面等因素的影響，我們將觀測指標改良為比較月末票據利率較全月均值下滑的情況。同時，將同業存單凈融資規模和發行利率納入輔佐指標，對于預判信貸也具有一定的指示意義。▍后市展望：從票據轉貼利率等指標來看，今年1月信貸增長情況較好，“開門紅”有望超過2022年同期，但月末票據利率再度下滑或暗示信貸同比多增幅度有限，難有大超預期的情況發生。預計2023年1月信貸投放4.3萬億左右，社融增速或將繼續回落至9.3%。對于債市而言，當前利率已包含了經濟修復至2021年上半年水平的預期，雖然2023年上半年經濟復蘇的趨勢相對明晰，但預計難有超預期的表現。綜合來看，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，當前債市存在做多機會。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2 票據成為先行指標的理論基礎 5規值得關注的要點 7承比與保證金比例 7 8新規對企業和銀行的綜合影響 9票據指標對信貸的指示效果 10 外部約束弱化了票據的信貸指示作用 12 插圖目錄 圖2：票據轉貼利率與shibor利率(%) 4圖3：貼現承兌比與當月信貸同比變化(%) 5圖4：票據融資與未貼現銀票合計規模以及占社會融資規模存量比重(萬億元，%).....6圖5：中小企業簽發、貼現金額及占比(萬億元，%) 6圖6：2022年11年中小微企業簽發、貼現票據企業數占比(%) 6圖7：月末票據利率與貸款情況(億元，%) 10圖8：月末票據利率與票據融資情況(億元，%) 10圖9：月末票據利率與貸款情況(億元，%) 11圖10：月末票據利率與票據融資情況(億元，%) 11圖11：月末票據利率與貸款情況(億元，%) 11圖12：月末票據利率與票據融資情況(億元，%) 11圖13：同業存單凈融資額與人民幣貸款同比多增規模(億元) 13圖5：國股城商足年半年票據轉貼利率對比(%) 14圖6：每年1月同業存單凈融資(億元) 14表格目錄表1：A股上市銀行的銀承比情況(截至2022年6月末，億元)..................................7請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3信貸數據一直都是市場高度關注的指標，對于實體融資需求和“寬信用”進程都有重要的指示意義，因此信貸數據的預測也成為債市投融分析中備受關注的話題。以往市場會通過觀察月末票據貼現利率走勢來預判當月信貸投放景氣度，但2022年以來信貸數據與票據利率的關聯性明顯減弱。票據利率為什么可以視作信貸景氣度的前瞻指標？為什么它的指導意義在減弱？投資者應當如何改良預測信貸的方法？本文將進行研究。▍票據的基本概念票據是指出票人依法簽發的由自己或指示他人無條件支付一定金額給收款人或持票人的有價證券，即某些可以代替現金流通的有價證券。在我國，票據即匯票(銀行匯票和商業匯票)、支票及本票(銀行本票)的統稱，我們主要關注銀行匯票。商業匯票是指出票人簽發的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據，包括紙質或電子形式的匯票，主要包括出票、承兌、貼現、貼現前的背書、質押、保證、提示付款和追索等業務。承兌是指付款人承諾在商業匯票到期日無條件支付匯票金額的票據行為，根據承兌人的不同，商業匯票可以分為銀行承兌匯票、財務公司承兌匯票和商業承兌匯票。貼現是指持票人在商業匯票到期日前，貼付一定利息將票據轉讓至具有貸款業務資質機構的行為。再貼現是指人民銀行對金融機構持有的已貼現未到期商業匯票予以貼現的行為，是中央銀行的一種貨幣政策工具。轉貼現是指金融機構將未到期的已貼現商業票據再以貼現方式機構之間進行短期資金融通的一種方式。究部整理票據具有龐大的受眾，是企業重要的結算和融資工具。近年來，票據業務發生量穩步增長，截止11月，2022年票據承兌和貼現發生額分別為24.3萬億元、17.3萬億元，同比2021年分別增長13.7%、31.6%。此外，票據也是重要的貨幣政策傳導工具，中央銀行通過調整再貼現利率來干預和影響市場利率以及貨幣市場的供應與需求。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4屬性票據作為一種根植于貿易活動的傳統金融工具，一方面具有支付結算功能，能以背書轉讓的形式在企業間流轉，另一方面具有融資功能，持票人可憑票向商業銀行申請貼現從而獲得資金。由于票據特有的功能和運作方式，他同時與貨幣市場和信貸市場有著密切聯系，即我們所說的“二元屬性”——資金屬性和信貸屬性。票據的資金屬性主要來自于其轉貼現業務和回購業務，因此我們看到多數時點票據轉貼現利率與Shibor呈現出一致走勢。票據的轉貼現是指金融機構間使用票據進行流轉，即銀行間的同業往來，也是商業銀行資金運用和融通的重要手段之一。在實務當中，由于Shibor價格的真實性、指導性以及期限體系的完備性，主流銀行和市場參與者幾乎都會以對應期限的Shibor作為定價基礎并適度調節的方式為票據成本在行內進行內部定價。hiborSHIBOR：隔夜國股銀票轉貼現利率:1個月國股銀票轉貼現利率:3個月國股銀票轉貼現利率:6個月 利率:1年.00Wind證券研究部近年來，票據的資金屬性逐漸加強。一方面，商業銀行“持票生息”的傳統模式已無法適應商業銀行對資金流通性和高周轉率的要求；另一方面，銀行通過資管計劃、信托計劃等金融產品創新，使得票據價格中的信貸屬性逐漸降低。因此，以回購為主要交易方式的票據資金化趨勢得到強化。票據另一個重要屬性是信貸屬性。在銀行的整個貸款當中，票據雖然占比較小，但是諸多的銀行機構，包括財務公司在內都會將票據流動性的調整和規模的調整作為貸款規模調控的最后一道防線。因為除了票據以外的一些信貸資產的流轉和調控所需要的周期都比較長，但票據融資需要的時間很短，因此部分銀行內部會在接近月末向票據經營部門釋放信號，通過票據來滿足央行整個信貸規模管理的要求，這一點從月末或季末時點票據的價格和整體資金的價格可能會出現倒掛和脫鉤的現象中可以反映。票據的利率波動會受到整個市場流動性以及信貸供需情況的影響，反之也會對整個信貸市場以及債券市場有吹哨效應。近年來，由于宏觀環境和政策的變化，銀行利用影子銀行管理信貸規模的空間也受到壓縮，便更加倚重票據來調節信貸規模。票據利率波動的吹哨效應主要體現在根據票據利率能夠判斷該月信貸市場的景氣程度。票據利率在月末下行，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明503-0105-0107-0109-0101-0103-01-05-0107-0109-0101-0103-0105-0103-0105-0107-0109-0101-0103-01-05-0107-0109-0101-0103-0105-0107-0109-0101-0103-0105-0107-0109-01意味銀行月末借助票據“沖量”信貸，那么該月信貸增長往往表現較弱；此外，觀察票據貼現和承兌量也能預測信貸市場走勢，當貼現承兌比升高時，貼現發生額增速高于開票量，信貸景氣程度下降。2021年，社融增速放緩，信貸需求規模不足，作為對調升信貸規模更有效的工具，商業銀行更多地使用票據來進行信貸規模管理。貼現承兌比(右軸)貸款余額同比增幅(%)貼現承兌比(右軸)Wind證券研究部票據成為先行指標的理論基礎其一，票據的支付功能可以取代現金，通過法定程序背書轉讓即可，隨著貿易發展，在經濟活動中發揮了越來越重要的作用，成為較好的短期融資渠道。票據產生于實體經濟，其起源即是因為貨幣的供給不足，作為一種信用工具，企業間使用票據進行支付可以降低交易成本，從而促進貿易活動，滿足企業間的資金需求。因此，票據作為現金支付的替代產品，其支付功能使得票據能夠反映企業間貿易往來情況和生產經營的活躍程度。此外，企業簽發票據的行為實際上是擴張了企業信用，從而擴大社會融資規模，因此，票據市場規模也能在一定程度上反映社融規模。截止2022年11月，票據融資余額12.7萬億元，未貼現銀行承兌匯票2.7萬億元，票據融資與未貼現銀票合計占社會融資規模存量的4.5%，自2021年以來，占比持續上升；另一方面，由于票據期限短、額度小、方式靈活，企業在資金循環中出現流動性缺口時，能夠快速將手中的票據進行貼現，從而滿足短期流動性需求，這也是企業的融資手段之一。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6-01-02-03-04-051-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-072-08-01-02-03-04-051-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-072-08-098.06.04.02.0票據融資余額(萬億元)未貼票據融資余額(萬億元) 合計占社融比重(%，右軸).6.4.2.8.6Wind證券研究部其二，票據市場參與機構眾多，覆蓋面廣，伴隨在供應鏈中的流動，可以更好地反映企業尤其是小微企業的生產和融資活動。票據市場的參與者主要有金融機構、貼現企業和央行三類。目前，中國票據交易系統接入會員已超過3000家，系統參與者超過10萬家。參與票據市場交易的金融機構主體也呈現多元化的趨勢，資金來源更加廣泛。商業承兌匯票因其能通過背書轉讓在供應鏈中流動、聯結上下游企業，是供應鏈金融中常見的金融產品，尤其在中小微企業生產融資活動中扮演了重要角色。由于公司規模和治理結構等因素的制約，中小微企業難以通過股票、債券或銀行貸款等方式籌集資金，而票據市場具有準入門檻低、票據期限普遍較短、流動性較強、票據貼現率低于流動資金貸款利率的特點，這使票據成為企業籌集短期資金的重要渠道。2022年11月，共有8.9萬家中小微企業簽背書性質，小企業可以實現信用增級。此外，票據的其他業務如保兌、補貼等能夠作為中小企業的增信渠道。簽發金額(萬億元)貼現發生額(萬億元) 簽發額占比(%，右軸)貼現額占比(%，右軸)3210%%0%3210.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%簽發票據企業數貼現企業數究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7▍票據新規值得關注的要點2022年1月14日，《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法(征求意見稿)》出爐，擬加強票據承兌和貼現資質管理，同年11月18日，《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》一直是票據業務的基礎法律規范。本次票據新規在1997年文件的基礎上進一步細化，明確票據性質與分類、強調真實交易關系、強化信息披露及約束機制。具體有以下幾大要點值得關注。銀承比與保證金比例銀承比規定將限制銀行通過票據貼現來調節信貸規模這一操作的空間。票據新規規定：“銀行承兌匯票和財務公司承兌匯票的最高承兌余額不得超過該承兌人總資產的15%。”誠如上文所述，票據貼現后會被計入貼現行資產負債表貸款科目的“票據貼現”項下，即被納入其信貸規模。一般票據的融資期限較短，銀行承兌后雖不立馬計入信貸規模，但承兌不可撤銷且會計入“信貸承諾”科目下，因此通過調整銀行承兌量來調整信貸規模對于銀行來說操作簡單。銀行可以通過票據的貼現、轉貼現等對信貸規模進行快速的短期調節，真正投入實體經濟的用于解決企業融資難的資金也容易遭受信用擠兌，由此引發的資金空轉風險不容小覷。出于約束無序開票行為的考慮，票據新規對銀承比的設定從供給端制約虛增信貸規模，有利于銀行提高自身資產負債管理能力，向企業提供穩固的信用支持。銀承比規定對銀行影響有限，從上市銀行的情況來看，基本滿足要求，整改壓力較小。從上市公司2022年半年報披露數據來看，多數銀行銀承比都低于甚至遠低于本次新規規的15%的上限，其中僅浙商銀行銀承比為16.4%，略高于15%的要求。此外平安銀行、齊魯銀行分別為14.54%和14.23%，需要注意控制承兌匯票業務的擴張。因此可以發現本次新規意在減少少數銀行和財務公司大開承兌匯票的亂象，管制“融資票”和“套利票”等對票據市場長期良好發展有不良影響的情形，進一步鼓勵票據向貿易真實性原則靠攏，服務于實體經濟的發展，對于銀行的直接影響則并不大。代碼簡稱銀行承兌匯票余額比6.SH12.4429.46.SZ.765.SH,722.55.SZ97.08.SZ行96銀行9.245.SH行.3546.049.SH638.SH銀行2.473.SH438.948.SH3.8691.SZ9.SH銀行05.87.47請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8代碼簡稱銀行承兌匯票余額比8.SH.SZ473.82.SZ銀行9.SH46.53526.SH銀行3.SH.350.SH行.59.34726.SH8027.7.SZ616.SH銀行.96.SZ,330.71747.SH行.22.SZ2871%8.SH088.SH54.350.SH5.727.SH.6578%8.SH銀行09%8.SH銀行8.SH行4.208.SH行3.7628.SH527.5893.689.SH行0.7835.845.SH行7.SH行8.SHWind證券研究部保險金比例規定限制存款“虛增”。票據新規規定：“銀行承兌匯票和財務公司承兌匯票保證金余額不得超過該承兌人吸收存款規模的10%。”此處的保險金是指企業向開戶行申請辦理銀行承兌匯票業務時，作為銀行承兌匯票出票人按照自己在開戶行(承兌行)信用等級的不同所需繳納的保證銀行承兌匯票到期承付的資金。然而在銀行存款增長面臨困難的時候，銀行有可能通過增加高保證金銀承業務的比例的方式來吸納保證金，已達到短期內“虛增”存款規模的目的。票據新規通過規定保險金占吸收存款比例不得超過10%，限制了銀行通過開票來拉存款的行為。票據期限縮短減輕中小企業占款壓力，有利于進一步服務實體經濟貿易。票據在商貿交易中往往是由大企業出票給中小企業，若急需用錢也可以到銀行貼現，但貼現與到期收款相比需要收取額外費用，中小企業不得不面對在時間成本和承兌風險間進退維谷的窘境。本次票據新規規定將商業匯票的最長期限由1年調整為6個月，對于從商業銀行貸款容易的大企業來說并不足以影響其正常經營的現金流，但對于中小企業而言則緩解了在應收賬款上的壓力，維護其在現金流上的相對寬裕。配合貿易背景真實性原則，打擊“融資票”。基于真實貿易產生的票據通過商品的流通是具有自償性的，不容易對承兌行構成風險。但由于銀行承兌匯票貼現相較于申請貸款屬于一種融資成本較低的手段，關聯企業之間很容易通過編造虛假貿易往來并開具票據向請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9銀行獲得貼現，這些不基于真實貿易產生的“融資票”實際上被視作貸款的廉價替代工具。外加貼現行基本不會對貼現資金的使用進行監管，因此“融資票”也很容易逃避銀行及監管部門。但沒有真實貿易支持的票據一方面可能造成貨幣的過量投放，一方面也給銀行本身帶來風險。票據新規通過縮減期限將一部分不合理拉長賬期的商業匯票清退出市場，能為打擊“融資票”起到一定的積極作用。壓縮套利空間，降低“套利票”規模。企業可以通過先購買結構性存款產品，再將這部分存款以質押給銀行的方式獲得銀行開出的銀票，再將票據貼現以賺取存款利率和票據貼現利率之間的利差。此次較之前紙質6個月、電子1年的期限上限，統一了銀票6個月的期限上限，期限縮短也意味著期限錯配風險的加大和套利成本的上升，因此可能壓縮銀票的套利空間，使得“套利票”規模發生縮減。新規對企業和銀行的綜合影響嚴格的票據監管對中小企業經營同時帶來了便利與挑戰，但總體來看，票據支付功能的需求將進一步增加，其在場景金融中應用前景可觀。票據新規對于票據經紀機構的資質要求和對信息披露的要求都更加嚴格，進一步強調了票據作為貿易交易工具的作用，降低了中小企業面對金融機構時面臨的承兌風險。同時縮短了票據期限，使得在供應鏈中處于核心地位的優勢企業利用票據拉長賬期的行為受到限制，這些對于中小企業來說都是能夠降低資金風險和加速資金回籠的舉措。但另一方面，票據新規在打擊“融資票”的同時，也使得企業的融資成本上升。即使是存在真實交易關系的企業也存在支付性融資需求，而票據期限的縮短將會使得其難以完全覆蓋流動性缺口，企業若選擇貸款等其他融資方式，所面臨的的融資成本將高于票據貼現和票據簽發支付的方式。對于這一問題，可以考慮讓保理公司、融資租賃公司和擔保公司等在供應鏈融資領域深耕的專業機構盤活應收應付賬款，合理利用票據這一低成本高流動的金融工具。尤其在新規出臺后，“套利票”逐漸出清，對于票據支付功能的需求將進一步增加，其在場景金融中應用前景可觀。對銀行而言，通過票據調節信貸的空間被壓縮，短期內票據融資的規模可能受限。票據業務對銀行的貢獻大概有三方面，分別是保證金對存款的貢獻、票據承兌業務的手續費以及票據貼現占用貸款額度所獲得的的利息收益。本次新規直接針對銀行的舉措并不多，其中銀承比和保險金比例的要求大部分銀行都可以滿足，并不存在較大的整改壓力，手續費約為萬分之五一般也可以忽略不計。此外，這次新規可能使得票據市場短期內出現規模縮小，這將是打擊融資和套利性質票據以及控制過量承兌業務二者疊加的效果，長期來說票據作為重要融資工具的地位不會動搖，票據市場增量空間仍在。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10.00.00.00▍票據指標對信貸的指示效果總總體來看，由于票據的“信貸屬性”，月末票據利率與人民幣貸款同比變化呈正相關，和票據融資規模呈負相關。當月貸款不足時，銀行傾向于在月末加大票據貼現力度，擴大當月貸款規模，導致貼現利率有所下降，因此月末貼現利率和當月貸款景氣度(我們以同比多增規模來衡量)往往呈現同方向變動，而與票據融資規模呈反向關系。以2022年上該月最終票據融資同比多增4907億元，而人民幣貸款同比減少1300億元；6月最后3天半年國股轉貼利率均值同比上升0.37pct，該月最終票據融資同比下降1951億元，而人民幣貸款同比增加6900億元。然而從最近的情況來看，票據利率變化雖然在趨勢上具備指導預測作用，但是在規模的判斷輔佐上，則出現了下滑。具體來說，2022年下半年以來，票據貼現利率在反映信貸景氣度方面，前瞻性作用有所下降。8月，國股轉貼利率臨近月末明顯上行，較7月提升了60bps，導致市場對于當月信貸增長的預期較高，Wind一致預期接近1.4萬億，但最終實際值僅為1.2萬億。9月末，轉貼利率較8月基本沒有變化，但9月新增貸款近2.5億，同比多增8000億元，大超市場預期。12月末的國股轉貼利率月末均值明顯低于11月份，但最終人民幣貸款的情況卻明顯強于11月，同比多增達到了2700億元。 最后5天半年國股轉貼利率均值(%) 最后5天半年國股轉貼利率均值(%)票據融資同比多增(右軸，億元)000000000000000000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明110000 最后3天半年國股轉貼利率均值(%)人民幣貸款同比多增(右軸，億元).0000000000000 最后3天半年國股轉貼利率均值(%)票據融資同比多增(右軸，億元).000000000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部考慮到票據利率中樞還與資金面情況有關，為了排除這一影響、聚焦銀行“票據沖量”行為，我們再單獨比較月末票據利率較全月均值下滑的情況和信貸投放同比變化規模，票據利率的指導意義得到改善。月末票據利率水平受近期一段時間內利率水平影響，因此改為觀測較當月平均水平的下滑程度后，可以減少資金面等因素對指標的影響，更純粹地反映月末銀行對票據貼現的依賴程度。具體分析月末利率變動較同月利率水平比例，可以發現2022全年月末票據利率與人民幣貸款同向變動趨勢更加明顯，然而在定量層面，利率下降幅度并不能較好匹配整體貸款多增幅度。8月最后3天半年國股轉貼利率均值較全月上行48.3bps，最終人民幣貸款僅多增300億元，而9月最后3天利率僅上浮12.3bps，當月人民幣貸款多增8100億元。因此，使用月末票據利率變化百分比能夠在定性層面更好地預測當月信貸變化方向，但是如果想更精確到對于幅度的判斷上，還需要增加其他觀察指標或分析因素。 天半年國股轉貼利率均值較全月下滑 天半年國股轉貼利率均值較全月下滑 000000000004,00040000000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12外部約束弱化了票據的信貸指示作用票據利率指示作用的減弱主要受到兩方面的外部因素影響。一方面，對表內票據貼現業務而言，早在2022年8月22日召開的貨幣信貸形勢分析會上，央行便已經對商業銀行信貸結構提出要求，督促商業銀行控制表內票據貼現的增長，避免出現月末大幅沖量的現象，旨在優化信貸結構，提高整體信貸增長的穩定性。因此8月末金融機構票據拋壓加劇，導致票據貼現利率大幅上行，票據沖量行為也受到明顯收縮，此后數月月末票據利率整體波動幅度較上半年有所減弱，月末票據利率的指示性作用也相應下行。另一方面，監管部門要求統籌信貸平穩增長和防范金融風險之間的關系，要求銀行進一步控制表外風險資產，銀行的表外開票承兌量受到約束。后續監管若增加對銀行票貸比要求，以減少銀行利用保證金存款和貼現利差進行套利的行為，銀行對表外票據承兌量的壓降將更加明顯。業存單納入輔佐指標同業存單凈融資規模和發行利率兩個指標，對于預判信貸具有一定指示意義。同業存單是商業銀行常用的負債管理工具之一，同時也具有較強的資金屬性，利率走勢主要會受到流動性松緊的影響，因此在投研分析中經常作為長端資金利率的代表；然而，在資金面的影響之外，同業存單的發行計劃還會與商業銀行的存貸款情況掛鉤。具體來說，商業銀行在經營過程中，會根據未來的資產配置計劃預先進行負債管理，如果有較大的信貸投放或債券配置，那么往往會提前籌集所需要的資金，這就對銀行負債端的管理提出了更高的要求，必須在久期、規模等方面與資產端盡可能匹配。基于此，通過觀察同業存單的凈融資規模，也可以從側面觀察銀行信貸的投放情況。從歷史復盤經驗來看，上述邏輯也得到了很好的驗證，且在2022年后半年更加明顯。2022年，同業存單凈融資額與人民幣貸款同比多增大致保持同向變動，并且該趨勢在8月后愈加明顯。在信貸規模較為景氣的2月、6月、9月和12月，人民幣貸款同比保持在2500億元以上的增長規模，當月同業存單融資額也保持凈增長趨勢；4月、7月和10月人民幣貸款額收縮，同業存單凈融資規模也均為負。從變動幅度來看，下半年以來同業存單融資額與貸款規模的變動走勢的一致性增強，9月人民幣貸款多增8000億元，當月同單凈融資額也較9月有所回落。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13-06-08-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-0810,000.00 .00 00.0000.00增Wind證券研究部今年1月信貸增長既有支撐也有阻力。激勵方面，政策性銀行和國有大行發揮帶頭作用，央行通過PSL等政策工具加大支持，銀保監會繼續引導信貸投放至重要領域，預計未來還將繼續發揮對實體經濟的支持作用。引導金融資源更多向中高端制造業集聚，圍繞先進制造業、戰略性新興產業、傳統產業轉型升級等重點領域，持續增加中長期貸款投放和保險資金投資。此外，房地產行業的融資利好也將持續發揮效用。除了“金融16條”發布實施以來，預計優質房企的融資環境將改善，近期首套住房貸款利率政策動態調整機制的建立也將有效支持需求端，有利于因地制宜、因城施策，進一步釋放合理住房需求，并提振房地產市場信心。阻力方面則來自于疫情管控放松之后，感染率在一段時間內有序達峰，對勞動力供給、項目投資建設以及企業生產經營等各項經濟活動形成一定沖擊。此外，當前正處于冬季，北方極低的氣溫將導致工程開工施工和企業融資提款進度相對滯后。春節時點的錯位也會導致今年1月工作日天數較少，銀行信貸投放的空間有限。從票據轉貼利率情況來看，今年1月信貸增長情況較好，“開門紅”有望超過2022年同期，但月末票據利率再度下滑或暗示信貸同比多增增幅有限，難有大超預期的情況發生。2023年開年后票據轉貼利率有所回升，半年城商轉貼利率最高升至2.66%，超過了去年下半年以來的最高值，月末三天均值高出全月均值11bps，因此我們判斷今年一月信貸投放情況將持續好轉。雖然月末利率再次下滑，但依然高于去年四季度平均水平，因此預計投放規模可能較2022年1月小幅多增，結構上依然是對公強、零售弱。同業存單凈融資的情況較去年也有所好轉，從另一個角度與我們的判斷吻合。去年1月社融口徑下新票據利率出現期限倒掛，一方面是因為銀行對一季度信貸比較有信心，但是認為后續信貸情況不確定較大，所以出售短期票據，持有一部分長期票據，以備后續考核，另一方面也和今年開始票據都要控制在6M以下有關，1年期的票據存量會越來越少，所以相對需求會更高。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14足年國股足年城商半年國股半年城商 00.000.000.000.000.00預計2023年1月信貸投放符合市場預期，但受到基數效應以及企業債融資的拖累，社融增速或將繼續回落至9.3%。1月政府債在地方發力的背景下，預計凈融資額在6000-7000億元區間內；表外融資可能受到住房公積金政策放松以及政策性金融工具投放的影響而保持正增長；但是企業債券受到理財贖回潮的余波影響，在利率處于相對較高位置的背景下發行有所放緩，預計同比少增近6000億元。總體來看，預計今年1月新增社融規模接近6萬億元，但是受到2022年1月天量社融的基數效應影響，同比增速預計在9.3%左右，較上月讀數繼續下滑。以往市場會根據票據二元屬性的“信貸屬性”，通過觀察月末票據貼現利率走勢來預判當月信貸投放景氣度。然而2022年內生的融資需求較弱，信貸的投放主要通過政策驅年票據新規正式實施后，銀承比等規定將進一步限制銀行通過票據貼現來調節信貸規模這一操作的空間，監管的加強也會降低依靠票據利率判斷信貸景氣度的準確性。基于上述提到的問題，我們采取了兩種方式來改良觀測指標：其一，單獨比較月末票據利率較全月均值下滑的情況。其二，通過觀察同業存單的凈融資規模，從側面判斷銀行信貸的投放情況。綜合來看，預計2023年1月信貸投放符合市場預期，投放量可能在4.3萬億元附近，高于去年同期，社融增速或將繼續回落至9.3%。對于債市而言，當前利率已包含了經濟修復至2021年上半年水平的預期，考慮到后續經濟修復難有超預期表現，我們認為債市存在做多機會。目前市場看空債市的核心觀點主要是經濟復蘇邏輯，但近期10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意