嘉元科技專題報告一、國內高性能鋰電銅箔龍頭1.1

深耕鋰電銅箔二十年，國產鋰電銅箔領導者嘉元科技成立于

2001

年

9

月，并于

2019

年

7

月科創板上市，公司主要從事鋰離子電池用

4.5～12μm各類高性能電解銅箔及

PCB用電解銅箔的研發、生產和銷售，主要用于鋰離子電池負極集流體、PCB板，是國內高性能鋰電銅箔行業領先企業之一。公司擁有獨立的研發、采購、生產和銷售體系，主要產品鋰離子電池極薄銅箔和超薄銅箔及少量PCB用電解銅箔產品獲得客戶廣泛認可，公司已與寧德時代、寧德新能源、比亞迪等知名電池制造廠商建立了長期合作關系，并成為其鋰電銅箔的核心供應商。嘉元科技的主要產品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔，是鋰離子電池行業重要基礎材料。公司主流產品已從

12μm鋰電銅箔逐步拓展到

6μm鋰電銅箔，且已開發出

5μm和4.5μm極薄銅箔，目前

4.5μm銅箔產品已穩定批量供應下游客戶。產品最終應用在新能源汽車、3C數碼產品、儲能系統、通訊設備、汽車電子等終端應用領域。擬定增大力擴充產能，滿足下游快速增長的需求。2017

年至

2019

年，嘉元科技產能由6603

噸/年提升至

16000

噸/年。公司

2019

年上市募投項目之一為“5000

噸/年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目”。截至

2021

年上半年，公司銅箔產能達到

21,000噸/年，位于梅縣區雁洋鎮。2021

年

11

月，公司公告擬定增不超過

49

億元助力擴產。公司正在擴產的項目包括（1）位于梅縣區白渡鎮的年產

1.5

萬噸高性能銅箔項目；（2）嘉元科技園新增年產

1.6

萬噸高性能銅箔項目，這兩個項目是基于梅州市政府梅州市銅箔-高端印制電路板產業集群發展規劃（2021-2025

年）打造“中國銅箔之都”的發展規劃，以及公司將梅州市作為主要銅箔生產基地的戰略定位進行規劃建設。此外，（3）公司在福建省寧德市福安市建設年產

1.5

萬噸鋰電銅箔項目，一方面是由于當地政府招商引資政策，主要考慮該項目建設能夠增強公司與下游客戶在鋰電銅箔領域的合作，提升公司區域競爭優勢；（4）在山東聊城原有原有

0.5

萬噸產能的基礎上，規劃擴建年產

1.5

萬噸高性能銅箔生產線，主要產品為動力鋰離子電池用高性能銅箔；（5）在江西省贛州市龍南市規劃建設年產

2

萬噸電解銅箔項目主要是出于當地中高端印制電路板產業集群發展較為完善、產業鏈集中優勢明顯等方面的考慮。1.2

股權結構集中，組織架構扁平公司實際控制人為廖平元先生。廖平元與廖財興父子通過控制嘉元實業公司，實現對嘉元科技

27.43%的控制權。廖平元先生同時還是公司的總經理，作為梅縣區第六批區管專業技術拔尖人才，其曾任廣東梅縣建設局質監員、國沅建設副總經理、總經理、董事、董事長等職；2009

年

8

月至今任嘉元實業執行董事；2014

年

11

月至今，歷任金象銅箔董事長、執行董事；2010

年

10

月至

2014

年

5

月，任嘉元科技董事、董事長；2014

年5

月至今，擔任嘉元科技董事、董事長、總經理。此外，廖平元先生現兼任梅州市第七屆人大代表、梅州市梅縣區第一屆政協常委、華南理工大學碩士研究生校外指導教師。嘉元科技有四家全資子公司：金象銅箔、寧德嘉元、江西嘉元、深圳嘉元；一家控股公司：嘉元云天。金象銅箔主要為公司提供電解銅箔制品的加工生產服務，寧德嘉元、江西嘉元主要從事電解銅箔制品的研究、制造、銷售，深圳嘉元主要從事電解銅箔的研發、銷售，嘉元云天主要從事項目投資、技術開發。全資收購金象銅箔，投資設立嘉元云天、江西嘉元、寧德嘉元、深圳嘉元有利于保證嘉元科技銅箔產品的供應量，滿足日益增長的鋰離子電池需求。1.3

業績高增，成長空間巨大前三季度營收業績高增。嘉元科技

2021

年前三季度實現營收

19.87

億元，同比增長151.9%，歸母凈利潤

3.94

億元，同比大幅增長

238.4%。前三季度毛利率

30.5%，凈利率

19.8%，均較

2020

年全年有顯著提升。單季度看，2021Q3

營收

7.8

億元，同比增速

103.9%，環比提升

15.9%，單季度歸母凈利潤

1.5

億，同比增長

154.6%，環比增長12.3%。營收業績的快速增長得益于下游新能源汽車產業加速，客戶對動力電池提升能量密度和輕量化指標不斷提升，驅動對公司產品迭代，需求量的快速增長。未來隨著公司產能持續擴張，不斷滿足下游需求，公司營收、利潤有望加速放量。從營收結構來看，6

微米產品從

2017

年開始貢獻收入，至

2019

年營收已達到

9.9

億元，占比提高至

68.7%；與此同時鋰電銅箔營收占比持續提升。2020

年上半年受疫情對下游需求的影響，國內外市場需求下降，盡管自

2020

年下半年開始，銅箔行業恢復增長，仍導致公司整體營收同比下降，當年公司加大了標準銅箔及＞6

微米超薄銅箔生產銷售力度。但從整個銅箔行業來看，根據嘉元科技

2021

年半年報，中國鋰電銅箔出貨量從

2013

年的

2.2

萬噸增長到了

2020

年的

14.6

萬噸，CAGR達到

30.2%，遠高于銅箔整體出貨量的增長。但目前電解銅箔目前仍以電子電路銅箔為主，2020

年中國電子電路銅箔占比仍然為

68.7%，呈逐年下降趨勢，占比由

2013

年的

88.7%下降到

2020

年的

68.7%。而鋰電銅箔由

2013

年的

11.3%逐年上升到

2020

年的

31.3%。我們認為，隨著下游需求恢復增長，鋰電銅箔出貨量及占比快速提升的趨勢不變，嘉元科技作為國內少數能夠實現厚度≤6μm極薄銅箔規模化量產的公司，加之公司自身產能不斷擴大，未來公司營收結構中鋰電銅箔占比有望提升。盈利水平上看，2018

年開始，公司鋰電銅箔毛利水平就高于標準銅箔，我們認為主要是因為

6

微米及以下產品毛利水平高，2018

年開始實現大規模出貨。未來隨著公司鋰電銅箔尤其是極薄鋰電銅箔出貨量和占比不斷提升，公司毛利水平有望維持高位。費用管控嚴格，凈利率穩步回升。公司除研發費用以外的費用率整體呈下降趨勢，費用控制能力良好。銷售費用率方面，公司的主要客戶為在寧德新能源、寧德時代、比亞迪、星恒電源、國安盟固利等大公司，客戶需求穩定，無需過多的銷售費用開支。管理費用率方面，公司的管理費用率穩步增長，但低于收入增長率。管理層級扁平，管理效率高。財務費用率方面，今年來有上升趨勢主要源于公司業務規模擴大帶來資金需求增加，利息支出略有增加。持續大力投入研發，存貨處于較低水位。近年嘉元科技研發投入逐年增加，2021

年前三季度，公司研發投入

9325

萬元，占營收比

4.7%。截至

2021

年上半年，公司研發人員數量達到

159

人，占總人數比例

15.3%，累計申請專利數量

300

項，獲得授權數量

220項，上半年申請專利

44

項，獲得授權

12

項。公司自主創新、技術研發水平位于行業前列，隨著下游對銅箔質量及工藝提出更高要求，技術創新、工藝升級是在競爭激烈的銅箔行業脫穎而出的重要保證。從存貨情況來看，公司

2021Q1

存貨達到較高水平，但隨著季度營收的快速增長，存貨占營收比目前處于較低水位。股權激勵團結吸引人才，彰顯長期發展信心。公司發布

2021

年限制性股票激勵計劃，首次擬授予的激勵對象總人數為

163

人（修訂前為

164

人），包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員和生產技術（業務）骨干人員等，占公司員工總人數（截至

2021

年8

月

30

日）1264

人的

12.9%。擬首次授予的限制性股票總數為

197.53

萬股（修訂前為200.10

萬股），首次授予價格為

74.35

元/股。業績考核目標為，以

2020

年營收為基數，2021、2022、2023、2024

年營收增長率分別不低于

100%、150%、180%、200%，對應營收分別為

24.0、30.1、33.7、36.1

億元，或以

2020

年凈利潤為基數，2021、2022、2023、2024

年凈利潤增長率分別不低于

50%、80%、100%、120%，其中凈利潤指扣除非經常性損益并剔除本次及其他激勵計劃激勵成本影響的凈利潤。股權激勵彰顯共贏文化，也是公司人員穩定，并能夠不斷吸引全球頂尖人才團隊的重要原因。二．鋰電銅箔舉足輕重，下游產品刺激新一輪增長2.1

鋰電銅箔——技術壁壘高筑根據生產工藝不同，銅箔分為壓延銅箔和電解銅箔。壓延銅箔延展性優、工藝更復雜且成本高。壓延銅箔是通過軋制厚銅板并進行一系列表面處理后形成的銅箔，其優點在于屈服強度和延展性較高、表面粗糙度較低，致密度和彈性較好。缺點在于生產工藝復雜、流程長、成本高，且極限厚度和寬度受到軋輥限制，因此應用受限。行業壁壘主要來源于極薄銅箔壓延技術專利和關鍵技術的壟斷，全球壓延銅箔的生產廠家較少，主要集中在美國和日本。電解銅箔工藝較成熟，生產效率高成本低。電解銅箔是以硫酸銅溶液為原料，在電解槽中進行電解達到的。電解槽中以不溶性材料為陽極、陰極輥為陰極，其中陰極輥底部浸在硫酸銅電解液中旋轉，溶液中的銅沉積到陰極輥筒的表面形成銅箔。這種方法的優勢在于生產工藝相對壓延法簡單，成本低，銅箔厚度和寬度可控范圍大。目前電解銅箔制造技術已較為成熟，高性能電解銅箔已廣泛應用于

PCB與鋰離子電池制造中。鋰離子電池用銅箔，簡稱鋰電銅箔，屬于電解銅箔一種。電解銅箔由于表面性能、力學性能優，在鋰離子電池中作為負極集流體材料，起到傳輸電子和承載負極材料的作用。對動力電池用銅箔的特性要求包括涂覆電極材料時不會產生斷裂、撕邊問題；表面要能均勻地涂覆負極材料且要求粘結力高。制造工藝（電解工藝參數）、銅箔厚度、織構、表面質量等都是鋰電銅箔生產應用的重要壁壘。電解銅箔的制造過程主要有四個工序：1)

溶銅：電解液制備。在特種造液槽罐內，用硫酸、去離子水將銅料制成硫酸銅溶液（將銅氧化溶解），為生箔工序提供符合工藝標準的電解液；2)

生箔電解：是在陰極電沉積生成銅箔的過程。硫酸銅電解液中加入多種添加劑及氯離子，在直流電的作用下，銅離子獲得電子后于陰極輥表面電沉積而制成原箔，經過陰極輥的連續轉動、酸洗、水洗、烘干、剝離等工序，并將銅箔連續剝離、收卷而形成卷狀原箔；鋰電銅箔有光毛面之分，光面是與陰極輥接觸的面，毛面是與電解液接觸的面，表面有錐形凸起。生箔電解是電解銅箔生產工藝中最重要的環節，電流密度、電解液中銅離子及氯離子濃度、酸的濃度、電解液溫度、添加劑及含量等都決定了電解銅箔的性能。3)

后處理：對原箔進行酸洗、有機防氧化等表面處理工序后，使產品質量技術指標符合客戶要求；4)

分切：根據客戶對于銅箔品質、幅寬、重量等要求，對銅箔進行分切、檢驗、包裝。銅箔厚度越薄，可以在電芯體積不變條件下，提高電芯能量密度。根據銅箔厚度不同，可以分為極薄銅箔（≤6μm）、超薄銅箔（6-12μm）、薄銅箔（12-18μm）、常規銅箔（18-90μm）和厚銅箔（＞70μm）。以主流方形電池為例，銅箔厚度從

8μm減少到

6μm，可以在電芯體積不變條件下，增大活性材料的用量，漿料涂覆厚度增厚，將直接使電芯能量密度提高。極薄銅箔

2018

年才在國內實現規模化商用，目前僅少數廠商能夠實現

6μm高性能極薄鋰電銅箔規模化量產，嘉元科技在

2018

年實現

6μm產品量產，2019Q1

其營收占比已達到

68.6%。雙面光銅箔作為負極集流體擁有更好性能。銅箔根據表面狀況不同可以分為雙面光銅箔、雙面毛銅箔、雙面粗銅箔、單面毛銅箔和甚低輪廓銅箔（VLP銅箔）。其中雙面光銅箔具有雙面結構對稱、金屬密度接近銅理論密度、表面輪廓度極低、較高的延伸率與抗拉強度等特性；與單面毛、雙面毛鋰電池用電解銅箔相比，在與負極材料粘貼時，接觸面積大幅增加，可顯著降低負極集流體與負極材料之間的接觸電阻，提高鋰離子電池的體積容量與結構的對稱性，同時雙面光電解銅箔負極集流體具有良好的耐冷熱膨脹性能，可以延長電池壽命。2.2

銅箔加工費回升，高性能定制化產品享受高溢價行業銅箔產品售價通常按照“銅價+加工費”方式確定，因此產品售價受到

1）原材料銅價，2）加工費影響，加工費又受到銅箔行業供需關系及產品類別差異影響。銅箔價格影響因素一：銅價。電解銅箔的上游主要是以銅線為主的原材料和制造設備。嘉元科技主營業務成本中原材料銅線成本占比最高，約占

70~80%。從主業業務成本構成來看，直接材料占比最高，通常在

72~80%，直接材料主要是銅線、化學試劑等，銅線占直接材料的比重在

2016-2018

年為

95%以上，故在原材料銅線較高的年份占比較高。制造費用包含電費、固定資產折舊、機物料消耗，會隨電費價格下降、生產規模擴大而下降。直接人工成本占比通常約為

4~5%。主要原材料銅線采購價格根據“銅價+加工費”。公司生產銅箔的主要原材料為銅線，銅線采購價格采用“現貨銅價+加工費”的定價方式，即“上海有色金屬網現貨

1#銅的日均價+供應商加工費”，銅價變化是影響公司主營業務成本的主要因素。具體來看，隨著產品技術工藝提升，對原材料純度要求隨之提升，公司主要采購的原材料銅線由廢電纜剝離膠皮后的光亮銅線變為全新的光亮銅線。銅為常見大宗標準商品，存在活躍交易市場，價格透明公允。銅價受需求影響更大，供給彈性較小。受銅礦開發項目制和資本開支等影響，以及銅用于鋰電和

PCB的產業鏈較長，銅礦產能與銷售存在錯配，因此銅價受需求影響更大。中國作為銅需求增長大國，2014-2015

年銅消費增速快速下降，全球銅需求高速增長階段性結束，疊加全球供給釋放較為充分，2014

年開始銅價出現下滑，2016Q3

開始，全球多國經濟逐步復蘇，銅下游需求增速觸底反彈，疊加此前銅礦供給增速降低，銅價開始上漲。2018

年之后，國內宏觀去杠桿、中美貿易戰等對需求帶來擾動，2020

年初全球疫情進一步對需求造成不利影響，加速了銅價下跌。2020

年下半年開始，伴隨疫情恢復，白電、新能源汽車等對銅的需求快速增長，同時疫情對海外主要銅生產地區造成較長時間影響，銅價恢復上漲，2021

年以來也始終處于高位。“以銷定產”減少銷售與采購時間錯配對盈利水平影響。公司產品售價按照“采購銅價+加工費”的原則確定，銅價的定價基準為上海有色金屬網現貨

1#銅的上一個月的月均價，即采購和銷售時的銅的定價基準相差一個月。公司采取以銷定產的模式，將生產周期控制在

1

個月左右，盡量匹配銷售定價中的“銅價”與采購“銅價”，減少銅價波動對公司盈利水平的影響。銅箔價格影響因素二：行業供需。銅是銅箔生產的主要原材料，所以銅箔價格一方面受銅價影響較大，另一方面受加工費影響，而加工費受銅箔加工企業產能供需影響。復盤2016

年以來銅箔價格（以

8μm鋰電銅箔為例），2016

年之前，銅價持續下行，國內銅箔產能供大于求，市場競爭激烈，多家企業退出銅箔行業。2016Q3

開始，受新能源車補貼等政策推動，對銅的需求快速提升，但

2016-2017

年鋰電銅箔產能并未大幅提升，主要是因為上游核心設備陰極輥供給有限，限制了鋰電銅箔擴產進展，此外鋰電銅箔尤其是超薄鋰電銅箔良率較低，因此銅箔價格持續提升。2018

年之后，一方面原材料價格下降，另一方面銅箔產能整體提升，且部分電子銅箔廠商看到鋰電銅箔盈利能力強，轉產鋰電銅箔，同時產能占比也提升，加工費有所下降。2020

年初開始疫情影響需求大幅下降，下半年開始下游新能源車需求復蘇，加工費回升，但當前

6μm產品已大規模應用于頭部鋰電池廠商，因此

8μm產品價格未恢復到原先水平。從應用領域來看，電子銅箔仍占主流市場，鋰電銅箔占比不斷提升。根據中國電子材料行業協會電子銅箔材料分會，2016

年中國電子銅箔、鋰電銅箔產量分別占當年電解銅箔總產能的

79%、21%，預計

2020

年鋰電銅箔占比提升至

33%，2020

年中國電子電路銅箔銷量預計為

28.8

萬噸，鋰電銅箔銷量

13.1

萬噸。受

5G、物聯網等驅動，電子銅箔仍占電解銅箔應用主流，但新能源汽車的快速滲透正逐步拉動鋰電銅箔需求。鋰電銅箔產能占比持續提升，稼動率低于電子銅箔。從國內電解銅箔總體產能來看，2020年中國電解銅箔總產能達到

60.5

萬噸，同比增長

13.4%，總產量

48.9

萬噸，稼動率80.8%。其中電子電路銅箔產能

37.6

萬噸，產量

33.5

萬噸，稼動率

89.1%；鋰電銅箔產能

22.9

萬噸，產量

15.4

萬噸，稼動率

67.2%，我們認為主要受上半年疫情影響新能源車出貨影響。從歷年產能分布來看，鋰電銅箔產能占比近年來逐步提升，但總體上電子銅箔產能利用率高于鋰電銅箔。下游需求旺盛，上游擴產進度較慢，當前整體鋰電銅箔價格呈上漲趨勢。根據諾德股份常務副總裁陳郁弼在

2021

年

9

月

2021

第十四屆高工鋰電產業峰會發表的“新能源汽車用鋰電銅箔的發展與應用“主題演講。當前下游新能源汽車高景氣，下游需求增速明顯高于銅箔產能釋放增速，他預計動力鋰電銅箔缺貨將從

2021

年下半年逐漸明顯，再加上新擴張的銅箔產能產線調試和爬坡時間較長（6

個月），預計

2022

年供不應求局勢仍將持續，尤其是高端

4.5um-6um動力電池箔。銅價方面，2021

年銅原料均價同比大幅上漲，下半年下降空間較小，銅價預測將在

7

萬元/噸-7.5

萬元/噸之間波動；加工費方面，目前

6um、8um銅箔加工費雖然略有上漲，原因是加工物料上漲，但仍未到歷史高點，與

2017

年相比仍有差距。根據

CCFA，2021

年

7

月電解銅箔加工費相對

2020

年年底平均上漲近

5000

元/噸，其中厚度為

8μm的鋰電銅箔加工費約為

3.5

萬元/噸，6μm的加工費約為

4.5

萬元/噸，4.5μm的加工費達到

7.5

萬元/噸。銅箔價格影響因素三：技術、工藝定制化可以為產品帶來溢價。銅箔加工費首先根據不同應用、不同厚度決定，通常

6

微米及以下厚度的產品由于技術含量較高，單位加工費要高于

6

微米以上產品。此外，公司根據客戶需求提供定制化產品，如高抗拉強度銅箔、特殊防氧化處理銅箔等。關鍵技術性能指標提升，生產工藝復雜程度及生產成本隨之增加，產品銷售價格也相應增加，從而為公司產品帶來溢價。6μm銅箔加速滲透，4.5-5um極薄銅箔需求升溫。從市場發展情況來看，當前國內6um銅箔市場加速滲透，根據陳郁弼，頭部動力電池企業

6μm的滲透率超過

90%，其它動力電池企業的

6um銅箔滲透率也在快速提升，6um銅箔市場仍有較大提升空間。此外，電池企業對更薄的

4.5-5um極薄銅箔的需求也在升溫。4.5um銅箔相比

6μm銅箔可以使電池能量密度提高約

5%，同時單位

GWh所需要的銅箔用量下降

10%左右，市場潛力巨大，預計

2020~2022

年

4.5μm銅箔的滲透率分別為

3%、20%、40%。公司所在的鋰電銅箔生產處于鋰電池產業的上游，中游產業為電芯制造和組裝，下游產業為電池產品，鋰離子電池目前是應用最為廣泛的二次電池（又稱充電電池或蓄電池）。根據鋰離子電池應用領域不同，又細分了新能源汽車所需的動力電池，3C數碼所需的數碼電池以及儲能系統所需的儲能電池。在國家大力發展新能源汽車產業的大趨勢下，鋰電子電池成為二次電池中最具發展潛力的種類。21

世紀初，鋰離子電池憑借其高能量密度、長循環使用壽命等優點率先在手機、筆記本電腦等

3C數碼領域得到廣泛應用。據高工產研鋰電研究所（GGII）調研統計，2018

年以前，數碼電池一直是全球鋰電池市場占比最高的應用領域。近年來，在全球多國政策支持下，新能源車產業發展迅速，驅動鋰電池需求快速增長。此外，3C數碼領域需求穩步增長，儲能市場逐步起量。動力電池目前是全球鋰電池下游最大應用市場。2018

年全球鋰電池出貨量

189GWh，同比增長

24.3%。2019

年受中國新能源汽車補貼退坡影響，全球鋰電池出貨量

220GWh，同比增長

16.4%，增速略有下滑。其中，動力電池全年出貨量

128.0GWh，是全球最大的鋰電池應用市場；數碼鋰電池出貨量

65.7GWh，主要驅動力來源于電動工具、ETC、移動機器人（AGV）、可穿戴設備等應用驅動；儲能鋰電池及小動力電池發展迅速，出貨量達到

26.3GWh。動力電池也是國內鋰電池增長空間最大的領域。鋰電子電池產業作為中國“十二五”和“十三五”期間重點發展的新能源、新能源汽車和新能源材料三大產業中的交叉產業，發展勢頭良好。根據

GGII，2020

年中國鋰電池出貨量總量達到

143GWh，約占全球的58%，已成為全球最大的鋰離子電池制造國。下游應用來看，動力電池同樣是占比最大的領域（2020

年占國內鋰電池市場

56%）且未來的增長空間最大的應用，預計

2025

年出貨量達到

470GWh，2020-2025

年

CAGR42.5%。2.3

陰極輥產能有限，制約下游銅箔擴產陰極輥是電解銅箔生產的心臟，其質量決定著銅箔的檔次和品質。生箔制造的主要設備由陰極輥（鈦輥）、陽極槽、陽極板、傳動及控制系統、陰極輥在線拋磨系統、整流系統、導電系統、供液管路、電解液混合分配、清洗、烘干和收卷等組成。陰極輥作為電解銅箔成套設備的核心及關鍵部件，銅離子電沉積在其輥筒式陰極表面而生成電解銅箔，同時輥筒連續旋轉做圓周運動，使銅箔能夠在其上連續不斷生成，連續不斷剝離，最終卷制箔材。陰極輥晶粒度是決定銅箔厚度的關鍵技術指標。鈦輥表面的晶體結構決定著電解銅箔的結晶狀態。陰極輥鈦層表面粗糙度高，晶粒細小，電解沉積的銅層就容易形成晶粒細小、超薄韌性的箔材，反之，銅箔結晶粗大，成箔就比較厚。所以要求鈦筒的微觀晶粒細微、幾何尺寸均勻一致，大小相當，排列一致。海外陰極輥領先廠商產能有限，國內陰極輥廠商技術水平有限，制約

6um及以下銅箔擴產。海外陰極輥廠商數量及其有限，主要集中于日本，包括新日鐵、三船等。其技術領先，可對應生產

6μm以下厚度銅箔；然而其擴產意愿低，當前設備交期排至

2

年以上。另一方面，國產陰極輥生產高檔銅箔較難，除去電化學工藝方面的因素，最大的瓶頸就是陰極輥表面晶粒不夠細膩、幾何形狀大小存在不一致，造成銅箔毛面的粗糙面凹凸非常不均勻。中國生產的最好的陰極輥，晶粒度可達到

9—10

級，但是大部分生產企業仍然停留在

7—8

級的制造水平，較國外可以制造

12

級以上鈦筒的生產水平仍有較大差距。當前中國主要陰極輥廠商產品僅對應

5μm以上銅箔生產。中日合資企業可提供擴產支持，頭部銅箔廠商具備一定供給保障優勢。中日合資企業上海洪田核心技術來源于日本愛機工業株式會社，其可提供鈦圈厚度：>10mm（+0.5,-0），陰極輥表面無針孔、無壓痕、無劃傷、無色差、無花斑等缺陷，陰極輥出廠表面

Ra0.3μm。鈦圈直徑最大可達

2.7

米，寬幅可達

1.2~1.8

米，可生產

5~105μm電解銅箔的陰極輥。上海洪田已經和韓國日進、諾德股份、嘉元科技、江銅耶茲、新疆億日、超華科技、禹象銅箔等國內外銅箔企業達成了業務合作。另外，與陰極輥相關的制造技術壁壘高聳，制約銅箔供給增長。（1）磨輥工藝技術的運用與參數調試難度較大。為了使得陰極輥表面粗糙度降低到足以制作

4.5μm薄度，需要采用先進的磨輥工藝技術，相應參數調試要滿足各項嚴格條件，才有利于

4.5μm極薄銅箔從陰極輥表面剝離出來。（2）添加劑的種類選擇、組合以及控制不易確定。為了保證

4.5μm極薄銅箔具備各項高性能且性能穩定，需要對多種添加劑組合進行組合調試，同時對添加劑的添加量、滴加頻率等進行控制調試。（3）生箔設備的結構優化與參數調試難度較大。為保證產品在

4.5μm薄度不發生斷帶、褶皺等問題，需要對生箔設備進行結構優化，對生產電流和電壓的輸出效率進行校對、調試設備參數。3.1

動力電池已經成為支柱，而未來依然可期電動化浪潮席卷全球，政府、企業、社會資本三方面共同推動新能源汽車發展。國內

2009年汽車產業調整和振興規劃首次提出了我們國家發展新能源汽車的目標，2012

年節能與新能源汽車發展規劃（2012-2020

年）、2015

年中國制造

2025、2017

年汽車產業中長期發展規劃，2020

年

11

月發布新能源汽車產業發展規劃（2021—2035

年），指出需堅持電動化、網聯化、智能化發展方向，深入實施發展新能源汽車國家戰略，推動中國新能源汽車產業高質量可持續發展，加快建設汽車強國。規劃指出中國新能源汽車發展的愿景為，到

2035

年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的

20%左右，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現商業化應用，高度自動駕駛汽車實現規模化應用。新能源汽車開啟十年黃金成長階段。Canalys預計

2021

年，電動汽車將占全球新車銷量的

7%以上，進一步增長

66%，銷量將超過

500

萬輛；2028

年，電動汽車的銷量將增加到

3000

萬輛；到

2030

年，電動汽車將占全球乘用車總銷量的近一半。根據

IDC，中國新能源汽車市場在政策驅動下，將在未來

5

年迎來強勁增長，銷量

2020

至

2025

年的年均復合增長率（CAGR）將達到

36.1%，到

2025

年新能源汽車銷量將達到約

542

萬輛。其中純電動汽車占比將由

2020

年的

80.3%提升至

2025

年的

90.9%。新能源汽車高速發展，成為動力鋰離子電池需求快速增長的重要驅動力。動力鋰離子電池市場近年來受惠于新能源汽車的蓬勃態勢。成為鋰電電池市場成長最快，占比最多的部分。2021

年開年，作為全球第一大汽車生產國的中國，1-8

月新能源汽車產銷分別完成

181.3

萬輛和

179.9

萬輛，同比均增長

1.9

倍，新能源汽車市場滲透率接近

11%。根據

EVvolumes，2021

年上半年全球新能源車銷量達到

265

萬輛，同比增長

168%，預計全年銷量達到

640

萬輛，同比增長

98%。巨大的市場為動力鋰電池的發展帶來機遇。3.2

3C數碼需求穩步增長，電動工具帶來新的需求增長點3C數碼終端需求穩中有增。2020

年國內

3C數碼終端總體需求穩中有增，主要增長點來自于國外市場及新產品。根據

GGII，2020

年中國

3C數碼電池出貨量增速為

8.8%，總出貨量為

36.6GWh。2020

年

3C數碼終端領域出貨量提升明顯的設備包括：物聯網終端設備（POS機、智能機器人）、平板電腦、筆記本電腦、5G智能手機、TWS耳機電池、ETC用電池、電子煙電池以及家用小電器電池等，5G智能手機受換機潮帶動，筆記本及平板受居家工作驅動，電子煙以及

TWS耳機用電池等領域增量顯著。GGII預計未來幾年

3C數碼鋰電池需求相對穩定。主流電動工具廠商產業鏈東移，鋰電池需求快速增長。根據

GGII，2020

年國內電動工具用鋰電池出貨

5.6GWh，同比增長

124%，主要得益于

1）疫情居家

DIY工具及無繩化需求帶動鋰電池需求提升，2）以

TTI為首的國際電動工具終端廠商逐步將產業鏈轉移至中國，3）電動工具從有線逐步切換到無線，單個電動工具使用電池除了增加。4）部分國外鋰電池供應商將產能轉移到動力電池，供給減少。GGII預計未來五年中國電動工具用鋰電池市場將維持

19%的年復合增長率。電動工具市場競爭格局較為集中。根據

PressureWashr，2017

年全球電動工具市場前四家公司創科實業（TTI）、史丹利百得（StanleyBlack&

Decker）、博世（Bosch）、福祿克（Fortive）市占率達到

48%，18

家公司占據

91%的市場。2020

年

TTI電動工具營收87.3

億美元，同比增長

28.5%。3.3

儲能邁入“規模化發展”新階段，鋰電池儲能有望站上下一個風口產業內生動力、外部政策及碳中和目標等因素多重驅動，中國儲能產業邁入規模化發展階段。隨著碳達峰、碳中和“30·60”目標的提出，以光伏、風電為代表的可再生能源戰略地位凸顯，儲能作為支撐可再生能源發展的關鍵技術快速發展。2020

年，儲能產業雖受疫情影響，中國儲能裝機仍大幅增長，根據

CNESA全球儲能項目數據庫的不完全統計，截止到

2020

年底，中國已投運的電力儲能項目累計裝機容量（包含物理儲能、電化學儲能以及熔融鹽儲熱）達到

33.4GW，2020

年新增投運容量

2.7GW；其中，電化學儲能新增投運容量首次突破

GW大關，達到

1083.3MW/2706.1MWh。2020

年，電力儲能項目裝機的同比增長率為

136%，電化學儲能（以鋰離子電池為主）系統成本突破

1500元/kWh的關鍵拐點，隨著成本下降，商業和盈利模式逐漸清晰，電化學儲能已從“商業化初期”邁入“規模化發展”的新階段。可再生能源部署成本持續下降，儲能行業規模化效益凸顯。由于鋰離子電池產業鏈的日趨成熟，帶動行業內企業產能不斷擴張，而也帶動了儲能領域鋰電池價格的快速下降，預計未來鋰電池成本會持續下降。同時規模效應和技術進步也推動儲能系統配套設備成本、項目建設成本和擴容成本在不同程度下降。根據全球能源互聯網發展合作組織預測，未來中國太陽能、風電等可再生能源的

LCOE（平均平準化度電成本，衡量整個生命周期的單位發電量成本）將維持下降趨勢，預計到

2035

年中國太陽能和風電的

LCOE將低于燃煤發電。“十四五”期間國家加大力度發展新能源，打開發展政策窗口期。“十四五”是實現“雙碳”目標的關鍵年，而要實現“雙碳”目標，則必然要加快能源結構改革，加大新能源的發展力度。2021

年初至今，多省份出臺政策要求新能源電站配置儲能，積極推進儲能和可再生能源協同發展，牽引儲能邁入發展新階段，得益于導向性政策，2020

年中國儲能市場

70%份額來源于“新能源+化學儲能”。國內新型儲能支持政策正式落地，儲能迎來高速發展前期。2021

年

7

月

15

日，國家發改委、國家能源局發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見。到

2025

年，實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變。新型儲能技術創新能力顯著提高，裝機規模達3000

萬千瓦以上。截止

2020

年底，國內電化學儲能的累計裝機規模為

3.27GW，本次政策有望推動國內新型儲能裝機大幅提升。儲能系統成本下降和政策紅利將驅動鋰電池儲能市場長期穩定增長。根據

GGII，2020年中國儲能鋰電池出貨量

16GWh，其中電力儲能

6.6GWh，占比

41%，通信儲能

7.4GWh，占比

46%，其他包括城市軌道交通、工業等領域用儲能鋰電池。儲能整體市場還處于孕育期，但通信儲能已進入快速成長期，預計到

2025

年中國儲能鋰電池出貨量將達到68GWh，是

2020

年的

4.2

倍，年復合增速超過

33%。當前電力儲能仍處于產業化發展早期，在多重利好因素支持下，2021

年中國電力儲能鋰電池發展空間巨大。日韓企業的銅箔生產目前處于世界領先水平，其技術創新與市場份額均領先于中國。國內少部分領先企業已經實現了

6μm產品的量產，大體還是以

7-8μm為主。嘉元科技在國內鋰離子電池市場處于領先地位，但是與海外先進企業相比，仍有一定差距。未來動力電池是鋰離子電池領域最大的增長點，6μm以內的鋰電銅箔作為鋰離子電池的關鍵原材料之一，成主流企業布局重心。目前全球鋰電銅箔以

8μm為主，為了提高鋰離子電池能量密度，更薄的

6μm銅箔有望成為新主流。但是

6μm產品目前只有國內只有少數幾家企業能實現批量式生產。傳統

3C數碼市場經過多年的發展逐漸趨于飽和，市場增速放緩，而新型

3C數碼市場如無人機、可穿戴設備等近年來發展迅速，對鋰離子電池的需求增多，但市場體量仍然相對較小，未來增長主要集中在高容量型的高端數碼電池領域。根據我們測算，2021

年全球鋰電銅箔總實際需求預計達到

28.5

萬噸。考慮產能利用率及稼動率，我們測算

2019、2020

年國內鋰電銅箔實際需求對應的產能需求分別為

21.7

萬噸、22.7

萬噸，與

CCFA統計的國內實際產能

19.9

萬噸、22.9

萬噸比較接近，行業總體處于供需較為平衡狀態。國內鋰電銅箔總需求到

2023

年達到

40

萬噸，從結構上看，國內動力電池及儲能鋰電池對

6μm及以下銅箔需求在

2021/2022/2023

年有望達到11.5/21.1/28.8

萬噸。嘉元科技在

2018

年已經實現了

6μm產品的量產，19Q1

已經成為公司的主營產品。公司開發的

4.5μm極薄鋰電銅箔已經實現了小批量生產，預計未來將成為公司的主要核心產品。未來，隨著鋰離子電池行業的不斷發展，鋰離子電池制造商使用

4.5μm極薄鋰電銅箔制造動力電池，進而在電芯體積不變的情況下將活性材料的能量密度提升一定比例，從而增加大電池容量，提高新能源動力汽車續航里程，是大勢所趨，4.5μm極薄鋰電銅箔具有較大的市場應用價值和應用前景。四、高性能鋰電銅箔供需失衡，優質標的乘東風起4.1

鋰電銅箔市場或現結構性供需失衡中國電解銅箔行業依然處于蓬勃發展的狀態，產能、產量、年銷售量都處于一個較快的增長態勢。而年銷售收入是產能的近兩倍，可以看出電解銅箔行業的利潤率較高，未來的成長空間也很大。鋰電銅箔

2020

年產量

CR5

達到

61.4%。2020

年國內有

9

家電解銅箔企業鋰電銅箔年產量達到

5

千噸規模以上。這

9

家企業的共計產量達到了

12.3

萬噸，占

2020

年國內銅箔總產量

80.5%。華鑫、諾德、嘉元、中一、銅冠五家廠商鋰電銅箔總產量達到

9.4萬噸，市占率

61.4%。各廠商大力擴產，嘉元科技目前規劃產能達到

10.7

萬噸。新能源汽車及

5G高速發展帶動銅箔需求大幅提升，根據我們統計，諾德股份、嘉元科技、銅冠銅箔、靈寶華鑫、中一科技、德福科技、華創新材、華威銅箔、圣達電氣、超華科技十家公司

2020

年銅箔總產能為

28.1

萬噸，預計

2021E/2022E/2023E分別達到

32.2/45.1/60.0

萬噸，其中鋰電銅箔

2020/2021E/2022E/2023E產能估計分別為

19.0/22.1/34.0/46.8

萬噸。嘉元科技2020

年產能

2.1

萬噸，規劃產能合計達到

10.7

萬噸，公司

8

月

13

日公告以

1.05

億元收購山東信力源

100%的股權及全部資產，收購信力源有助于嘉元科技快速提升產能，率先受益下游高景氣。鋰電銅箔結構性供需失衡或將持續到

2023

年。根據我們測算，假設上文十家鋰電銅箔主要供應商

2021E/2022E/2023E產能占全國鋰電銅箔總產能

70%/75%/80%，則國內鋰電銅箔總產能預計在2021E/2022E/2023E達到31.6/45.3/58.5萬噸。但從結構上看，假設國內鋰電銅箔產能中，6μm產能在

2021E/2022E/2023E分別占比

45%/50%/55%，且

2020-2023

年

6μm及以下銅箔行業良率由

65%提升至

80%，并假設國內

6μm產能利用率

95%，則

2021-2023

年國內

6μm有效產能預計分別為

9.4/16.2/24.5

萬噸，與

我

們

測

算

的

國

內

動

力

電

池

及

儲

能

鋰

電

池

對

6

μ

m鋰

電

銅

箔

需

求

相

比

，2021E/2022E/2023E需求與供給比分別為

121%/131%/118%，因此我們認為

6μm及以下鋰電銅箔一直到

2023

年都或將處于供不應求狀態。4.2

客戶資源優質專注鋰電銅箔，產品良率業內領先。在電解銅箔的制作過程中，工藝技術對產品的質量穩定性起到關鍵作用。嘉元科技自

2001

年以來一直扎根于電解銅箔的研發、生產、銷售，經過多年的積累，公司已經具備較強的工藝技術優勢。如：核心混合型添加劑的用料和添加技術，生箔設備組合技術以及生產控制技術。從良品率來看，與已披露產品良率的中一科技和銅冠銅箔相比，嘉元科技鋰電銅箔良品率在

2018

年就達到了

80%以上，2019

年底超過

85%。良率高部分由于公司技術先進，此外也與生產設備核心參數差異有關。根據銅冠銅箔，由于其要兼顧

PCB銅箔與鋰電池銅箔的生產需求，使生箔機具備

PCB銅箔與鋰電池銅箔產能間相互轉換的能力，因此采購的生箔機均配備直徑

2.7m、寬幅1.38m的鈦輥，只能生產

1,340-1,380mm固定幅度的原箔（因鋰電池銅箔撕邊原因，原箔尺寸略小于陰極輥寬幅），其鋰電池銅箔核心客戶比亞迪、天津力神等對鋰電池銅箔的幅寬要求多為

700mm以上，導致公司對原箔切割較多，良品率較低；而嘉元科技專注于鋰電池銅箔生產，部分生箔機配備直徑

1.5m的鈦輥，原箔寬幅相對較小，與客戶所需的銅箔尺寸匹配效率相對較高，因此嘉元科技訂單利用率和生產合格率相對較高，良品率也更高。日韓企業的銅箔生產目前處于世界領先水平，其技術創新與市場份額均領先于中國。國內少部分領先企業已經實現了

6μm產品的量產，大體還是以

7-8μm為主。嘉元科技在國內鋰離子電池市