天壕環境研究報告1.聚焦燃氣板塊，業績高速增長1.1.國內領先的能源環境綜合投資服務運營商，轉型聚焦天然氣業務國內領先的能源環境綜合投資服務運營商，華麗轉型布局燃氣業務。公司成立之初專注于工業節能余熱余壓利用領域；2012年，在深交所創業板上市后，公司先后并購北京華盛、華盛燃氣、賽諾水務等清潔能源項目公司，形成了余熱余壓發電、燃氣、水處理業務三大板塊協同發展，成為國內領先的能源環境綜合投資服務運營商；2018年，公司轉型為以燃氣業務為主的戰略發展格局，與中海油合作，參與國家“煤層氣開發‘十三五’規劃”重點項目—神安管道的建設；2021年，神安線山西—河北鹿泉段實現正式通氣；陜西—山西段預計將于2022年實現全線貫通。公司以長輸管道和多區域城市燃氣供應為主要業務拓展方向，整體轉型聚焦發展天然氣業務。隨著神安線項目的不斷推進，公司燃氣板塊將從山西走向河北地區，為沿線城市工業園區提供清潔能源。未來，公司將依托神安線的資源優勢、跨省輸氣管道優勢和終端市場開發優勢，實現在陜西、山西、河北等多個省區的戰略布局，打造上中下游一體化的燃氣綜合利用產業集群。1.2.股權結構較為分散，股票激勵促進公司持續快速發展公司股權結構較為分散，實際控制人為陳作濤。截至2022H1，陳作濤先生直接持有公司5.03%的股份，天壕投資集團有限公司的實際控制人為陳作濤先生，與陳作濤先生本人構成一致行動人關系，陳作濤先生直接間接合計控制公司20.02%的股份。此外，王向東、湖北國有資本運營有限公司、楚天舒股份占比分別為2.72%、2.19%、2.04%。2021年公司發布限制性股票激勵計劃，為公司持續快速發展奠基。為保持管理團隊穩定、充實管理團隊實力，公司對高級管理人員及核心業務骨干實施全面的績效考核管理方案及股權激勵計劃，為公司的持續快速發展奠定基礎。1.3.神安線全線貫通在即，業績增長步入快車道神安線山西-河北段正式通氣，公司業績高速增長。2022H1，公司實現營業收入16.92億元，同比增長率達127.05%；實現歸母凈利潤2.04億元，同比增長率達416.35%。公司業績高速增長，主要得益于2021年神安線管道山西-河北段通氣后持續穩定供應，公司向神安線沿線河北客戶實現燃氣銷售，售氣量顯著提升，燃氣業務收入大幅增加。隨著上游氣源供應商氣量逐步提產釋放，有利于公司快速推動燃氣市場開拓和管輸運營業務，市場份額和業務規模不斷擴大，業績增長有望步入快車道。毛利率和歸母凈利率上升趨勢明顯，未來仍有上升空間。2017-2021年，公司毛利率由25.06%增長至28.06%；歸母凈利率由4.55%增長至9.94%，并且伴隨著2021年神安線山西—河北鹿泉段的正式通氣，歸母凈利率的增長明顯。從公司業務的地域分布來看，主要集中于華北地區。2022H1，華北地區業務收入占比高達87.90%。神安線管道項目下游終端市場主要分布在山西忻州市、陽曲縣、盂縣、河北石家莊平山縣、藁城縣等縣市，覆蓋華北地區“煤改氣”的重點區域，將陜東、晉西的煤層氣等非常規天然氣輸送至需求旺盛的華北市場。近年來，公司逐漸轉型為以燃氣業務為主的戰略發展格局，天然氣供應及管輸運營業務為主要收入來源，且其毛利率水平自2018年以來逐年攀升。2022年上半年，公司天然氣供應及管輸運營業務、膜產品研發生產銷售及水處理工程服務、節能環保業務（余熱發電合同能源管理業務）分別占營收比為94.26%、4.21%、1.52%。2017-2021年，天然氣供應及管輸運營業務毛利率由16.64%上升至27.46%。這主要得益于公司加強了與上游氣源和下游大工業客戶的溝通協調、調度，不僅保障了氣源的穩定供應，而且通過在神安線管道沿線積極開拓下游終端市場，逐步擴大了公司燃氣板塊的業務范圍。公司費用管控能力較強，期間費用率穩中有降。2017-2022H1，公司的期間費用率由14.34%下降至7.27%。2021年，公司財務費用率顯著下降，主要系融資規模減少和財務結構優化。近年來，公司的研發費用率較為穩定，研發投入主要集中于膜產品銷售及水處理工程服務業務上，公司以賽諾水務為平臺，加大膜技術研發，擴大膜基地生產產能，降低膜單位生產成本，打造“膜材料-膜組件-膜系統-膜工藝-膜應用”全產品鏈，圍繞新一代膜產品及膜系統進行系統研發，形成具有自主產權和自主品牌的產品及系統。資產負債率保持穩定，ROE近年逐步提升。2017-2022H1，公司的資產負債率由56.04%下降至53.12%。2021年，伴隨著神安線管道山西-河北段的通氣，公司加權ROE大幅提升至5.70%，盈利能力顯著提高。預計隨著2022年底陜西-山西段建成投運，公司盈利能力將進一步提升。2.神安漸成，展現穩定盈利邏輯2.1.強強聯合，神安線貫通在即2018年11月，公司發布公告，全資子公司華盛燃氣有限公司（以下簡稱“華盛燃氣”）與中國海洋石油集團有限公司（以下簡稱“中海油”）全資子公司中聯煤層氣有限責任公司（以下簡稱“中聯煤”）計劃設立合資公司中聯華瑞天然氣有限公司，以共同建設運營神木-安平煤層氣管道工程項目（神安線管道項目），華盛燃氣持有合資公司49%的股權，中聯煤持股51%。神安線管道走向由西向東，起點為陜西省神木縣，途徑山西省呂梁市、忻州市、太原市、陽泉市和河北省石家莊市、衡水市三省近二十個縣（區），終點為河北省衡水市的安平縣。管道總長度約600km，設計輸氣能力約50億m3/年，主要管道設計壓力8.0MPa、管徑DN813mm。2021年7月，神安線山西-河北鹿泉段實現正式通氣；陜西-山西段已于2021年9月獲得國家發改委核準批復，目前建設進展順利。中聯煤是中海油全資子公司，保供能力強。中聯煤擁有國家煤層氣對外合作專營權及27個煤層氣探礦權、4個煤層氣采礦權，面積1.64萬平方公里，約占全國煤層氣礦權面積的35%，具備多區域的穩定氣源優勢，可為神安線管道項目提供氣源保障；同時，神安線管道可通過中海油蒙西線東段連接至天津LNG碼頭，實現海陸兩氣互補，為華北五省市包括雄安新區的冬季調峰提供氣源保障。2.2.陜晉資源豐富，天然氣保供能力強陜晉作為中國主要天然氣供應地，保供能力穩定。陜西省位于四大天然氣主要產區的鄂爾多斯盆地區域，是中國自產氣的主要外輸省份，根據國家統計局和北極星能源網的數據，2021年陜西省天然氣產需差為122.13億m3。天然氣供應能力穩定。神安線管道主要把鄂爾多斯盆地東緣的煤層氣資源和京津冀地區用氣市場對接，將煤層氣為主的天然氣輸送至京津冀地區。鄂爾多斯盆地是中國開展煤層氣較早的產區之一，目前勘探焦點集中在盆地東緣、渭北煤田及黃隴煤田。具有含氣面積大、氣層厚度大的特點。山西省作為中國第一大煤層氣出產省份，具有豐富的非常規天然氣資源，2015-2021年，山西省煤層氣探明地質儲量由0.58萬億方增加到1.12萬億方，占全國比重約90%。2021年，山西省煤層氣產量為61.27億方，占全國煤層氣年產量的80%。根據山西省煤層氣資源勘查開發規劃（2021—2025年），到2035年，預計增加探明地質儲量1萬億m3，力爭煤層氣抽采量達到350億m3以上。河北省天然氣供需矛盾突出，冬季保供壓力大，神安線成為河北省第三大氣源。隨著大氣污染防治行動和

“氣代煤”等清潔能源替代工作推進，河北省天然氣市場供需矛盾日漸突出。2021年河北省天然氣消費量達228億m3，產量為5.28億m3，外供比例達97.68%。現有華北供氣管道供氣能力增量有限，鄂爾多斯煤層氣輸送是中長期建設重點。京津冀區域天然氣管網主要由陜京線、港清線、永唐秦線、冀寧線、大唐煤制氣管道、北京天然氣管網和在建中俄東線天然氣管道組成，供氣能力約1100億m3/年。根據中國中長期油氣管網規劃，2025-2035年間，中國將繼續加強西氣東輸、川氣東送和陜京等天然氣干線系統建設，分期建設新疆、鄂爾多斯等地區的煤制氣外輸管道。中國華北地區2020年前后開工的主要管輸通道有中俄天然氣管道南段、中俄東線安平－臨沂段等，預計于2023年以后完全建成通氣。2.3.神安線展現長期穩定盈利邏輯，深度分銷空間廣闊2.3.1.神安線盈利邏輯清晰管道天然氣運營盈利來源有二：管輸費帶來穩定收益，零售價差增量空間廣闊。公司參與神安線運營主要通過兩方面盈利：

（1）收取管輸費：國家長輸管網的管輸費由國家發改委的價格司定，按照投資產出比，神安線年輸氣量≤70%時，按照0.195元/方收取管輸費；滿產后管輸費約為0.16元/方，能夠為合資公司提供較穩定收入；

（2）零售價-門站價：河北省天然氣基準門站價為1.84元/方，山西省為1.77元/方，陜西省為1.22元/方。非居民銷售價方面，各省不同市略有差距，我們以河北省石家莊為例，根據石家莊發改委，非居民用管道天然氣銷售價格=非居民用天然氣綜合購進價格+配氣價格，目前非居民用管道天然氣銷售價格最高為3.95元/m3；公司可通過自建管道于氣源地按照當地門站價拿氣，分銷至河北省賺取價差。進口LNG市場價高于工業用PNG，神安線可通過與國家管網互聯互通替代

長三角地區LNG用量。根據隆眾資訊數據，2022年9月30日華東地區進口LNG市場價約為7800-8300元/噸，按照1噸液化天然氣=1390m3氣態天然氣的轉化比例，LNG市場價約為5.54-5.97元/m3，高于工業用管道天然氣主流價4.3元/m3

（以上海市價格為例）。隨著神安線管輸能力提升，公司有望與國家管網實現互聯互通，將部分天然氣深度分銷至江浙滬地區，實現進口LNG替代。2.3.2.特許經營權+大客戶深度綁定穩定分銷渠道特許經營權完善，深度分銷具有優勢。公司子公司華盛燃氣在山西省原平市、興縣、保德縣三市縣擁有燃氣特許經營權，特許經營期限均為30年，特許經營權地區處于氧化鋁礦藏富集區。北京華盛的主要大客戶為當地大型氧化鋁工業客戶，供氣量占總供氣量比例在70%左右。此外，華盛燃氣擁有神安線末端15個開口權限，可與京津冀地區工業通過建設支線網絡的方式加深綁定。霸州華盛在河北省霸州市津港工業園區擁有燃氣特許經營權，控股子公司清遠正茂在廣東省清遠市清新區禾云鎮等區域擁有燃氣特許經營權。依托完善的特許經營權，公司具備獨特的深度分銷優勢。河北省戰略合作協議落地，神安線長期深度分銷再添保障。2022年9月22日，公司與中國華電集團有限公司河北分公司（以下簡稱“華電河北公司”）簽訂了天然氣供應戰略合作協議。雙方將建立天然氣供應方面的長期戰略合作伙伴關系。華電河北公司的九期燃機項目目前每年天然氣需求為8億m3，雙方計劃3年內達到4-8億m3的合作規模，隨著華電河北未來規劃的多個天然氣項目投產，華電河北公司天然氣總需求將達24億m3/年。3.水處理覆蓋全產業鏈，余熱發電逐漸剝離公司的水務板塊涵蓋了包括膜產品、EPC工程建設與運營等水處理全產業鏈，其中賽諾膜以及賽諾水務是兩大主要重心。賽諾膜主營業務為熱致相分離法的核心設備膜組件，賽諾水務主營業務為向市政給水、污水處理等。水務板塊近三年保持3-4億營收規模，相對穩定。水務板塊具備核心技術能力，計劃引入戰略合作者蓄力長期發展。賽諾水務是國內率先建設大型膜法水處理項目的公司，建設交付了中國第一個千噸級、第一個萬噸級、第一個采用PX220高效能量回收裝置等示范性的海水淡化項目。全資子公司賽諾膜是國內最早從事超濾膜及膜產品研發與生產的企業之一，是中國目前唯一大規模產業化的TIPS超濾膜生產商，產品市占率領先。公司計劃通過引入戰略合作伙伴，進行股份改制的方式進一步發展水務板塊。為更好聚焦燃氣主業，2020年12月，公司將節能環保板塊的16個余熱發電項目轉讓給清新環境，公司現存已投產余熱余壓發電項目7個，裝機容量67.5MW，在建余熱余壓發電項目3個，裝機容量66.5MW，合作方涵蓋玻璃、煤化工、鐵合金、天然氣管道加壓站等行業。余熱發電板塊逐漸剝離有利于公司優化資產結構，專注于燃氣主