互聯網券商行業分析1、從企業經營到市場表現，互聯網券商是不是門好生意1.1、企業經營：互聯網券商具備更強的業績增速和股東回報財務表現方面，美國互聯網券商顯著優于綜合型投行。從財務指標來看，一方面

美國互聯網券商的營業收入和利潤增速顯著跑贏綜合型投行，嘉信理財、盈透證

券和亞美利交易最近

10

年的年化利潤增速均達到兩位數，分別為

21.9%和

15.6%，

同期綜合型投行利潤增速均為個位數，高盛和摩根士丹利的年化利潤增速僅為

3.0%和

5.2%；另一方面互聯網券商利潤增速顯著優于收入增速表現，這得益于平

臺模式帶來明顯的規模效應，體現為互聯網券商的高利潤率，隨著嘉信理財、盈

透證券、億創理財和亞美利交易1收入規模的持續增長，其利潤率出現明顯提升，

其中盈透證券的平均凈利潤率更是高達

46%，基本是綜合型投行的兩倍。股東回

報方面，輕資本的商業模式帶來了更高的股東回報，嘉信理財和亞美利交易的年

化股東回報均達到兩位數以上，顯著超越綜合型投行。1.2、市場表現：互聯網券商具備更高的估值表現和超額收益美國互聯網券商行業較少產生大市值公司，但具備較綜合型投行更高的超額收益。從市值規模看，截至

2021

年底，除了嘉信理財市值規模較大（1523

億美元）

外，盈透證券市值僅為

78

億美元，2020

年

9

月底，億創理財和亞美利交易退市

前市值約

111

和

212

億美元。從股價增幅看，互聯網券商相較于綜合型投行具備

更高的超額收益，2011

年底至

2021

年，嘉信理財和盈透證券分別跑贏標普

500

大約

687

和

767pct，跑贏摩根士丹利大約

461

和

541pct。2、互聯網券商的模式變遷，通道傭金到多元化業務構成2.1、演化歷程：政策和技術的變革是核心驅動回顧互聯網證券行業發展壯大的歷程，不難發現，其行業重大變革和業務變遷主

要來源于政策變化和技術發展。1975

年傭金自由化后，以嘉信理財為代表的折扣

經紀商逐步興起，該階段傭金手續費為其主要收入來源；隨著技術發展和行業競

爭加劇，傭金手續費持續下行，互聯網券商不斷尋找新業務以保持盈利增長，混

業經營放開時期部分互聯網券商布局銀行牌照，利息凈收入為主要增量；而后零

傭金推出，加之利息收入的增量空間收窄，互聯網券商亟需通過其他業務打開增

長空間，行業內公司發展方向開始分化。階段一：交易固定傭金制度取消，折扣券商專注交易執行。1975

年，美國有價

證券修正法案取消了交易固定傭金制度，“折扣券商”興起，滿足有一定投資

分析能力同時對傭金價格較敏感客戶的需求。此階段折扣券商業務集中于經紀交

易，收入對傭金依賴度高。例如嘉信理財在法案出臺后選擇專注交易業務，為削

減不必要的成本而剝離其他所有業務如投資銀行和研究業務等。階段二：股票交易線上化，折扣券商向互聯網經紀商轉型。20

世紀

90

年代，計

算機及互聯網技術的進步推動股票交易的線上化。嘉信理財自

1979

年即開始研究

電子交易系統、1996

年推出“

eSchwab”，拓展電子經紀商業務，亞美利交易于

1995

年收購

K.

Aufhauser&

Co（1994

年第一個提供在線交易的公司）、1999

年

成為第一個通過移動設備和

SprintPCS無線網絡提供交易的公司；盈透證券（成

立于

1993

年）、ETrade（成立于

1991

年）等純線上交易公司前身成立。階段三：混業經營限制放開，息差業務成為增長驅動力。1999

年金融服務現代

化法案廢除分業經營限制，此后互聯網券商與金融同業間的并購整合案例迭起，

主要目的在于擴大資產規模效應和開拓新業務。技術升級帶來的傭金下行壓力使

得互聯網券商目光轉向其利息收入增長空間，因此和銀行間的業務整合成為混業經營重點所在。ETrade于

2000

年收購

Telebank并更名為

ETradeBank；嘉信理

財于

2003

年創辦嘉信銀行；Ameritrade于

2006

年與

TDBank旗下

TDWaterhouse合并為

TDAmeritrade。而后在金融危機期間，利息收入的增長極大彌補了交易收

入的損失，對互聯網券商的盈利起到了主要支撐作用。階段四：交易傭金降至零費率，行業間整合加劇，互聯網券商業務進一步分化。

2015

年，Robinhood宣布提供零傭金股票交易服務，2019

年盈透證券、嘉信理財、

亞美利交易和億創理財相繼宣布取消股票、ETF等產品交易的傭金。經紀業務逐

漸成為各券商獲客渠道，盈利業務多元化趨勢進一步顯現。2.2、盈利模式：從交易傭金到多樣化盈利構成2.1.1、收入端：資金類收入逐漸占據主導收費類業務帶動客戶增長，多元化服務協同提升綜合費率。美國互聯網券商主要

收入來源可分為收費類收入和資金類收入，收費類收入主要包括交易傭金收入和

資產管理收入等，資金類收入主要為利息凈收入和銀行賬戶存款收入。從收入結

構的變化趨勢來看，收費類收入既是一大盈利來源，也是龐大客戶流量入口，提

升客戶數量的同時通過多元化服務提高客戶粘性，對客均資產的提升帶來增益，

在免傭金交易大潮下，經紀業務盈利能力大幅下滑，角色逐漸向獲客渠道偏移。

資金類業務則進一步打開互聯網券商盈利空間，提升資金利用效率。兩類業務具

有協同效應，通過提升服務綜合費率提高單客收入。傭金手續費收入貢獻持續下行，多元化業務格局逐步形成。傭金費率持續下行態

勢下，經紀業務已逐步成為獲客渠道，其他多元化來源收入占比提升，利息凈收

入成為主要的盈利來源，其中：1）嘉信理財

2020

年交易收入（包括傭金、訂單流和本金交易收入）14.2

億美元，

占比

12.1%，利息凈收入

61.1

億美元，占比

52.3%，利息凈收入占比較

2009

年提

升

22.6

pct；2）盈透證券

2020

年傭金收入

11.1

億美元，占比

50.1%，利息凈收入

8.7

億美元，

占比

39.3%，利息凈收入占比較

2009

年提升

34.6

pct；3）億創理財

2019

年傭金收入

4.2

億美元，占比

14.6%，利息凈收入

18.5

億美元，

占比

64.2%，利息凈收入占比較

2009

年提升

9.5

pct；4）亞美利交易

2019

年傭金及交易收入

20.2

億美元，占比

33.3%，利息凈收入

15.3

億美元，占比

25.5%，銀行存款賬戶收入

17.2

億美元，占比

28.5%，利息凈收入

占比較

2009

年提升

11.1

pct。經紀業務方面，零傭金時代顛覆傳統經紀業務商業模式，訂單流銷售收入成為經紀業務重要補充。行業傭金價格戰帶來的交易費率的趨勢性下行，在此環境下各

家傭金收入占比逐漸壓縮，目前只有盈透證券傭金收入仍占較高比重，2020

年占

比超

50%；在此背景下，訂單流收費成為部分公司經紀業務增收新途徑，訂單流

收入來源于將客戶交易指令傳遞給交易所或做市商以獲取的回扣。嘉信理財將傭

金、訂單流收入及本金交易收入統一歸入交易收入，其訂單流收入的增長有效緩

解了費率持續下行趨勢下傭金收入連年下降的影響，2018-2020

年嘉信理財訂單流

收入分別為

1.39、1.35、6.21

億美元，其中

2020

年收入大增主要源于對亞美利交

易的收購并表。于

2021

年上市的

ROBINHOOD則更為極致，其傭金收入主要通

過訂單流方式獲取交易收入，截至

2021Q3

其交易收入占比

73%。資產管理業務成為互聯網券商將客戶二次變現的主要渠道。嘉信理財的資管收入

主要來源于自營基金以及第三方基金的服務費和管理費。隨著嘉信理財資管規模

的不斷增長，資管業務已成為其重要收入來源，2013-2020

年，嘉信理財資管規模

由

0.8

萬億美元增至

1.6

萬億美元，為嘉信理財貢獻的資管業務收入由

23.15

億美

元增至

34.75

億美元，對公司收入貢獻度約

30%。盡管長期來看費率處于下探通

道，但是依然為嘉信理財貢獻了相當體量的資管業務收入。資金類收入方面，利息凈收入已成為互聯網券商盈利增長驅動力。利息凈收入主

要來自客戶保證金存款和融資融券業務，受資產構成、現行利率和價差等因素影

響。2010-2019

年，嘉信理財、盈透證券、億創理財和亞美利交易利息凈收入分別

由

15.24、1.06、12.26

和

4.22

億美元增長至

65.16、10.83、18.52

和

15.33

億美元，

年化增速分別為

17.5%、29.4%、4.7%和

15.4%；占總收入比重分別由

35.9%、11.5%、

58.0%和

16.5%提升至

60.8%、55.9%、64.2%和

25.5%。2020

年，由于利率下行嘉

信理財和盈透證券凈利息收入分別同比-6.2%和-19.5%至

61.13

和

8.72

億美元。經紀賬戶閑置資金轉移至銀行賬戶體系，低成本資金帶動息差收入增長。嘉信理

財與億創理財生息資產構成較為相似，主要包括現金及現金等價物、客戶保證金

和投資證券等。混業經營放開后，互聯網券商可與銀行進行聯動，與客戶簽署協

議將其經紀賬戶閑置資金自動轉入合作的銀行機構賬戶內（資金轉移計劃，

DepositSweepProgram），通過低成本閑置資金配置

MBS、ABS等金融資產獲取

息差收入。穿透看嘉信理財可供出售證券底層資產形態，MBS占比高達

86.1%，

MBS中期限超

10

年資產占比達

69.8%；億創理財的

MBS占比達

89.5%，MBS中期限超

10

年資產占比達

64.6%。相較之下，盈透證券大部分利息收入來源于傳

統兩融利息，生息資產中占比最高的是法規要求隔離的現金證券資產。2.1.2、成本端：人力成本為主要來源人力成本為互聯網券商主要成本來源。嘉信理財、盈透證券、億創理財和亞美利

交易的員工薪酬成本占比分別達

53.5%、33.8%、41.4%和

43.8%。其中嘉信理財

由于其數百家線下分支機構的存在人力成本較高于其他機構；盈透證券高度線上

化的電子交易系統帶來較高的執行、清算費用和低于其他機構的人力成本。同時

盈透證券因其技術優勢，通過高效的訂單執行降低交易成本，從而在低費率競爭

下仍具有價格優勢，可以保證較高的利潤率，2010-2020

年其年化凈利率達

46.2%，

遠高于其他互聯網券商。3、面臨費率和凈息差下行，客戶增長和業務創新為武器利率下行及零傭金環境下傳統業務盈利增長漸疲。一方面，隨美國在線上市股票、

ETF的零售傭金取消，預計未來傭金收入的大部分將來自期權合約費用，傭金收

入增長將大幅減緩；另一方面，兩融利率定價與聯邦基準利率綁定，美聯儲基準

利率降低導致互聯網券商利息類收入利差收窄。在此背景下，互聯網券商依靠不

斷突破客戶增長邊界實現收入的穩定增長，大多數是靠客戶數的增長，并購和差

異化的客戶開發成為客戶增長的重要路徑。此外再通過多元化的牌照布局打開盈

利的增量空間，提升單客收入。傳統業務下行趨勢下，擴大客戶規模和豐富變現方式是互聯網券商主要增收途徑。由于券商展業具強規模效應，客戶規模擴張帶來經紀收入增長的同時，客戶

賬戶內資金增長也會帶動利息凈收入的提升和其他資金業務的增長，其成本也具攤薄效應。從客戶增量來看，嘉信理財和盈透證券保持加速增長，億創理財和亞

美利交易除并購帶來的客戶數量一次性增長外，客戶內生增長數量較為穩定。3.2、路徑一：不斷拓寬客戶增長空間實現規模效應兼并收購是客戶增長重要途徑。由于互聯網券商成本主要為員工薪酬和相關運營

成本，客戶的增長不會帶來成本的線性提升，相較于自主經營，并購重組是能夠

最快實現客戶數量和資產規模擴張的路徑，能夠實現更強的規模效應。因此縱觀

各公司發展歷程，均出現了大量兼并收購案例，如億創理財

2018

年收購

CapitalOne的

100

萬零售經紀賬戶，帶來

16

億美元的客戶應付賬款和

1.27

億保證金余

額；2020

年嘉信理財收購

AMTD，獲得

1,450

萬新經紀賬戶及

1.6

萬億美元的客

戶資產。豐富客戶類別，開拓客戶增長新空間。依托養老金市場擴容興起的獨立投資顧問

群體成為互聯網券商一大客源。嘉信理財將其業務分為投資者服務和顧問服務兩

大部門，針對獨立投資顧問群體提供服務包括

RIA（RegisteredInvestmentAdviser，

注冊投資顧問）服務、退休業務服務等，2011-2020

年其獨立投資顧問客戶資產規

模由

0.74

萬億美元增長至

3.02

萬億美元，年化增速達

16.9%，占總客戶資產比例

保持在

44%-48%區間內。盈透證券同樣推出針對咨詢顧問、介紹經紀人和顧問、

在線咨詢服務客戶等不同客群的平臺和服務。截止至

2021

年

9

月底，盈透證券非

個人賬戶客戶數、客戶資產及近

12

個月傭金占比分別達

37%、63%和

46%。3.3、路徑二：拓展業務邊界形成多元化的收入結構多元化牌照提升單客收入。為擺脫對傳統交易和兩融的收入依賴，形成相對更加

多元化的收入結構，互聯網券商不斷拓展自身業務范圍。通過子公司透視互聯網

券商的經營范圍，嘉信理財和億創理財旗下均擁有清算、銀行和資管牌照，銀行

牌照幫助公司以更低成本進行資金運作，資管牌照則打開收入增長新空間。從單

客收入提升效果看，嘉信理財提供的綜合理財服務對提升單客收入作用顯著，

2011-2019

年其單客收入由

548.5

增至

869.3

美元，2020

年由于收購亞美利交易帶

來的客戶基數增長其單客收入有所下滑；業務集中于經紀交易的盈透證券單客收

入則呈現連年下滑趨勢。4、國內互聯網券商的展望，行業競爭加劇之下如何突圍價格戰只有剩者沒有勝者。過去六年，行業費率的不斷下行導致行業增產不增收，

市場交易量的增長沒有帶來經紀業務收入的顯著提升；同樣的，以率先降低傭金

費率的華泰證券來看，其犧牲費率實現的客戶增長沒有帶來收入份額的有效提升，

然而另一方面，其客戶增長一定程度攤薄了其固定成本，從而使得其傭金費率的

下行沒有帶來毛利率的下行，這也為下一輪行業傭金價