證券研究報告|行業策略品上半場渠道為王，下半場聚焦產品&品牌優勢——飾品年度策略短期終端消費仍在波動，2023Q1或將成為拐點。2022年在消費環境的波動下，金銀珠寶類社零同比增長1.7%，優于整體社零增速，股價方面截至2022年SW珠寶首飾板塊較年初下跌24.4%，跑輸滬深300指數。目前消費環境逐步改善，短期來看2022Q4或仍處于波動態勢，進入2023年Q1在節慶需求的刺激下終端消費環比有望迎來明顯改善，同時考慮到今年Q1的低基數，我們認為2023Q1珠寶首飾行業有望交出亮眼答卷。我們認為當前我國珠寶行業仍處于發展初期，品牌之間的競爭集中在渠道滲透率上，長期來看產品與品牌或將成為行業競爭焦點。?渠道端：關注具備拓店能力且持續提升渠道運營能力的龍頭公司。截至2022H1周大福/老鳳祥/周大生門店數量分別為5931/5055/4525家，基于消費習慣以及當前行業發展階段，我們認為線下門店的快速開拓仍是品牌提升知名度，實現營收快速增長的重要方式，在這個過程中加盟商利潤空間可觀(經測算加盟商毛利率大約在20%)，拓店動力足。?產品端：古法金工藝助推金飾銷售，長期產品的持續升級奠定行業競爭基礎。金飾近兩年銷售表現明顯優于鑲嵌，2021年黃金首飾消費量同比增長45%，同期金銀珠寶類社零增長30%，考慮金價因素后黃金首飾銷售額增速或更快。我們判斷重要因素之一在于古法金工藝的應用極大提升了金飾產品的設計以及易用性。我們認為古法金工藝或只是市場競爭的開端，目前行業以外包生產為主(周大生/中國黃金飾品外包生產比例均為100%)，產品差異化仍有不足，而產品是品牌競爭以及公司利潤率提升的基礎，因此長期來看我們判斷產品的升級仍將是一個持續且快速推進的過程。?品牌端：扎根中國傳統文化，突出品牌歷史積淀優勢。國內珠寶市場集中度較低，品牌之間辨識度弱，長期來看隨著渠道趨向于飽和，行業將會進入存量競爭階段，屆時品牌力或將成為關鍵競爭要素，而為了實現這一點，勢必要通過差異化的產品以及強有力的營銷手段來推進，在這個過程中我們認為將產品、營銷同中華文化進行結合或將成為競爭的有力武器。投資建議：目前國內珠寶首飾行業還處于發展初期，品牌公司之間競爭仍舊處于“跑馬圈地”狀態，長期行業將會進入產品以及品牌之間的競爭，在這個過程中我們建議關注渠道數量與拓展速度領先行業，品牌力強勁，產品設計持續提升的珠寶龍頭公司周大福，當前價對應FY2023PE為22，維持“買入”評級。風險提示：國內疫情反復風險，金價波動風險，市場競爭加劇風險。重點標的(維持)行業走勢飾品滬深30016%0%-16%-32%-48%2021-122022-042022-082022-12作者析師楊瑩m研究助理侯子夜研究助理王佳偉相關研究碼稱投資級EPS(港元)PE29.HK資料來源：Wind，國盛證券研究所請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明1.復盤：短期消費仍在波動，看好2023Q1復蘇 41.1股價&估值：股價波動向下，估值處于低位 41.2終端零售：月度數據波動，金飾銷售優于整體 51.3財務表現：龍頭公司經營穩定，領先行業 7半場聚焦產品品牌建設 92.1渠道端：渠道數量的擴張仍是當前競爭重點 92.2產品端：古法金工藝助推金飾銷售，產品升級奠定行業競爭基礎 13淀優勢 17 產品力/品牌力領先行業 20 周大生：省代模式穩步推進，看好后續拓店加快 213.4迪阿股份：短期業績波動，長期謀求市占率提升 22 圖表1：2022年以來SW珠寶首飾板塊以及滬深300漲跌幅(%) 4SWPETTM 圖表3：2019年以來金銀珠寶類社零當月同比增速(%) 6圖表4：2022年金價走勢(元/克) 6圖表5：2022年Q1-Q3黃金首飾消費量及增速(噸，%) 6圖表6：2020-2022年前三季度珠寶首飾重點公司收入及增速(億元，%) 7圖表7：2020Q1-2022Q3年珠寶首飾重點公司收入及增速(億元，%) 7圖表8：2020-2022年前三季度珠寶首飾重點公司扣非業績及增速(億元，%) 8圖表9：2020Q1-2022Q3年珠寶首飾重點公司扣非業績及增速(億元，%) 8圖表10：2020-2022年前三季度珠寶首飾重點公司毛利率/扣非凈利率(%) 8圖表11：2020Q1-2022Q3年珠寶首飾重點公司毛利率/扣非凈利率(%) 8圖表12：截至2022H1末珠寶首飾重點公司門店數量(家) 9 圖表15：2017年-2021年潘多拉門店數量(家) 10圖表16：截至2022H1末珠寶首飾重點公司加盟店/自營店占比(%) 11 11中國內地周大福珠寶門店按城市等級分類的零售點占比(%) 12中國內地周大福珠寶門店按城市等級分類的零售值占比(%) 12H 2 圖表23：周大生黃金產品盈利拆分(%) 13不同品類珠寶市場規模占比(%) 14圖表25：2017-2021年黃金首飾消費量(噸) 14 圖表27：2017-2019年中國黃金飾品市場份額(%) 15P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 藝黃金首飾平均單價及平均重量(元，克) 17 1 2 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明2022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/4位對于經營表現的影響較為清晰，消費環境向好帶動公司經營業績好轉，股價表現走強。圖表1：2022年以來SW珠寶首飾板塊以及滬深300漲跌幅(%)SW5%0%-10%資料來源：Wind，國盛證券研究所客流波動銷售低迷，進而影響門店銷售以及加盟商訂貨情緒，同時出于防范風險的比下滑15.5%，降幅對比4月大幅收窄，6/7/8月零售額增速轉正分別為情表現觸底回彈。MP.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：2018年至今SW珠寶首飾板塊PE-TTM走勢50222222222資料來源：Wind，國盛證券研究所易所實時金價掛鉤，成本則多采用后進先出法進行核算，因此金價的暴跌使得終端售價下降，然而成本變動有所滯后，從而導致利潤率下降，當收入增速不足時，或將致使利金價穩步上行或者穩步下行時，成本可以跟隨金價變動，因此公司利潤層面基本可以保持穩定。售優于整體個大型節慶活動的到來疊加婚慶需求復蘇，我們判斷終端消費有望改善。金銀珠寶類消費品零售額按月波動，客流影響為主要因素。根據國家統計局數據，1-10的同比增速。分月份來看，1-2月受春節節慶需求刺激，金銀珠寶類零售額同比增長價下行刺激居民購金需求，終端銷售回暖，6/7/8月金銀珠寶類社零同比分別寶類別+1.9%/-2.7%。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明4444資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：2019年以來金銀珠寶類社零當月同比增速(%)020-032020-072020-112021-042021-082021-122022-052022-09資料來源：Wind，國盛證券研究所年內金價呈波動上行走勢，刺激金飾銷售表現優于珠寶首飾大盤。1)金價分析：截至金銷圖表4：2022年金價走勢(元/克)圖表5：2022年Q1-Q3黃金首飾消費量及增速(噸，%)單季度黃金首飾消費量(噸)YOY0Q1Q2Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所年有望弱化，從而帶動人民幣匯率回彈。因此我們判斷中短期上海金價預計將呈現震蕩P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明好表現有望延續。體行業業績在低基數下實現良好增長。)老鳳祥渠道發貨穩健增長，另一方面期內周大生進行黃金產品業務模式轉型從而帶來增圖表6：2020-2022年前三季度珠寶首飾重點公司收入及增速(億QQ司收入及增速(億元，%)0珠寶首飾重點公司收入(億元)YOY2020Q1-32021Q1-32022Q1-3資料來源：Wind，國盛證券研究所0黃金珠寶重點公司收入(億元)YOY2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所收入增速的放緩帶來負向經營杠桿，疊加毛利率的下降，前三季度珠寶首飾板塊重點公tsP.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：2020-2022年前三季度珠寶首飾重點公司扣非業績及增速(億元，%)圖表9：2020Q1-2022Q3年珠寶首飾重點公司扣非業績及增速(億50珠寶首飾重點公司扣非業績(億元) YOY2020Q1-32021Q1-32022Q1-3%.0%.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所黃金珠寶重點公司扣非業績(億元) YOY864202020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表10：2020-2022年前三季度珠寶首飾重點公司毛利率/扣非凈利率(%) 珠寶首飾重點公司扣非凈利率圖表11：2020Q1-2022Q3年珠寶首飾重點公司毛利率/扣非凈利率(%) 黃金珠寶公司扣非凈利率8%6%4%2%資料來源：Wind，國盛證券研究所0.102020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明升品牌知名度、謀求市占率提升的有利手段，公司的現有的渠道數量以及渠道拓展速度及運營質量成為當下的核心競爭要素。飾大，然而頭部公司數量同比卻有明顯增長，截至2022H1周大福/老鳳祥/周大生門店數圖表12：截至2022H1末珠寶首飾重點公司門店數量(家)00黃金珠寶公司門店數量(家)據費習慣還是品牌認知都存在較大提升空間。P.10P.10中國黃金市場發展大事件內的金銀買賣戴相龍宣布取消黃金“統購統配”的計劃管理體制，在上海組建黃金交易所。資料來源：招金集團官方網站，國盛證券研究所借潘多拉首飾圖表15：2017年-2021年潘多拉門店數量(家)潘多拉門店數量(家)2018其所采取的渠道擴張方式存在區別。盟是品牌基于自身定位做出的選擇，本身并無優劣之分，其核心目的均為在各自的DRP.11請P.11括婚戀、日常佩戴、送禮等，因此在其渠道擴張的過程中，核心出發點在于覆蓋圖表16：截至2022H1末珠寶首飾重點公司加盟店/自營店占比(%)%加盟店占比自營店占比數據V圖表17：周大生三線及以下城市門店數量占比(%)量占比P.12P.1200%：中國內地周大福珠寶門店按城市等級分類的零售點占比(%)圖表19：中國內地周大福珠寶門店按城市等級分類的零售值占比(%)%判斷新開店多為購物中心或者核心商圈專賣店。從營業費用層面，我們認為百貨公司店鋪和購物中心店鋪收費標準差異并不大。4家專賣店、6家百貨中心專柜，10家門店平前十大自營門店中均為購物中心專賣店，前十大門店平均營業收入/平均營業費用/3267/529/1774萬元，測算下來營業費用占營業收入比重在周大生基本一致。圖表20：2018-2022H1周大生/迪阿股份新開店平均面積(平方米)圖表21：2021年周大生/迪阿股份前十大自營門店平均營收/費用/利潤及費用占比(萬元，%)0平均營收平均營業費用P.13P.13有361/215家門店，在公司全國的門店在全國的門店數量仍有一定的提升空間。2)我們以周大生為例對產業鏈利潤分配進行拆產圖表22：2022年12月6日珠寶首飾品牌門店金飾價格(元/克)圖表23：周大生黃金產品盈利拆分(%)門店金飾價格(元/克) 上海黃金交易所Au9999收盤價潮宏基老廟黃金周六福中國黃金老鳳祥六福珠寶謝瑞麟周生生周大福資料來源：金價查詢網，Wind，國盛證券研究所模式下%%的智能奉客盤不僅可以展示產品信息、計算價格，還能查積分、完成支付。基于智能奉采取差異化的手段，包括經營模式、主攻城市層級等方面。我們認為跑馬圈地式的競爭以及品牌之間的競爭之上。P.14請P.14期品牌力競爭的基礎。金產品市場規模占整體珠寶首飾市場比重達到60%。我國黃金文化一脈相承，自古以來黃金就受到國人的追捧，隨著我國經濟的發展和消費者消費觀念的轉變，黃金珠寶首圖表24：不同品類珠寶市場規模占比(%)圖表25：2017-2021年黃金首飾消費量(噸)資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，證券研究所0消費量:黃金:黃金首飾:累計值(噸)資料來源：Wind，國盛證券研究所工藝升級是趨勢，市場競爭聚焦產品升級。長期以來黃金飾品始終是我國珠寶首飾市場在日常佩戴過程中不容易磨損、刮花以及變形；另外3D硬金產品可以采用更加精傳承系列產品零售值占比傳承系列產品零售值占比P.15請P.15：黃金飾品常見工藝特點及消費群體產品品類工藝產品特點主要消費群體普通足金飾品現現代機械加工工藝硬度不高，產品易變形；產品款式單一消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四線城市3D硬金飾品現代化機械加工工藝同體積下重量僅為普通足金的30%；硬體感以年輕時尚消費人群為主5G黃金飾品現現代化機械加工工藝耐磨度高、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤亮、款式時尚感強以年輕時尚消費人群為主資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國盛證券研究所中國珠寶玉石首飾行業協會統計，2017-2019年普通黃金占比大幅下降，取而代之的是圖表27：2017-2019年中國黃金飾品市場份額(%)圖表28：周大福傳承系列RSV占比(%)資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國盛證券研究所 FY2022P.16P.16周大福及同業產品系列對比平均價格(天貓)特色展示以九大黃金工以九大黃金工藝表達中國傳統黃金文以玉石鑲嵌與花絲工藝結合玉文化與種內涵德行，折射佩玉之人的神采風的藝術風采。列神話及宗教文化上汲取靈感，讓千年黃金文化通過更年輕的演繹展現黃金-金工藝以儒、道、化為設計素材將祈福圖騰、禮俗文化、祥瑞紋樣呈現于產品之中。---福金紋樣以福字為設計載體，將黃金為民的形象，福多財旺的美好祝愿賦予其資料來源：各品牌天貓旗艦店，國盛證券研究所整理承系列以鑄造、鏨刻、錘揲、花絲、鑲嵌、燒藍、雕漆、玉雕、景泰藍九大黃金工藝為克。精良的工藝以及高產品克數使得傳承系列產品平均價格遠遠高于其他工藝產品。P.17請P.17圖表30：周大福傳承系列樣式圖表31：周大福各工藝黃金首飾平均單價及平均重量(元，克)產品平均單價產品平均克數05000資料來源：周大福天貓旗艦店，國盛證券研究所資料來源：周大福天貓旗艦店，國盛證券研究資料來源：周大福天貓旗艦店，國盛證券研究所，才能持續保持市場競爭力。心智，謀求競爭優勢。蒂P.18P.18圖表32：珠寶公司發展歷程創立時間發展歷程御珠寶商。老鳳祥為多次國家級重大活動定制產品。資料來源：國盛證券研究所整理珠寶品牌下一步提升的關鍵，主要通過產品的推陳出新以及適當的營銷手段來進行。法金工藝，古法金工藝的應用極大的提升了黃金產品的設計感，同時賦予產品歷史品與工藝。P.19P.19圖表33：周大福/老鳳祥展覽展溢彩”傳承巡展4.林文傑教授藝術作品暨國際學生視覺觀西東”限時藝術展展珠寶精品展裝箱古藝巡展限時空間展展園驚夢”春雪藝術展無限創意巡展展展費品博覽會賞展3.2022中國(莆田)國際黃金珠寶博覽會展”資料來源：國盛證券研究所整理強將提升產品銷售效率，有望帶動量價齊升；2)利潤率層面：我們判斷大規模的營杠桿效應將會體現，同時毛利率的穩步增長也將起到對沖作用，從而帶動利潤率呈現小幅增長勢頭。得競爭優勢，那么從渠道優勢過渡到產品優勢再過渡到品牌優勢或將是必經之路，因此從長期維度，我們看好存在品牌基礎，且品牌力不斷提升的標的公司。P.20P.20致使公司產生約2.7億港元。300出人生四喜鑲嵌飾品，帶動盈利能力提升。Y圖表34：周大福盈利預測和估值(單位：港幣)2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬港元)70,164998,938104,476121,126141,851率YoY(%)23.641.0.6凈利潤(百萬港元)6,0266,716,7126,7898,37410,176率YoY(%)23.321.5EPS(港元)0.6000.670.680.84凈資產收益率(%)P/E(倍)24.7P/B(倍)3.02.5資料來源：Wind，國盛證券研究所預測在波動，然而受益于公司持續的開店以及卓越的渠道管理措施，公司在發貨端仍保持穩P.21P.21預圖表35：老鳳祥盈利預測和估值(單位：人民幣)2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)51,7225858,691663,152770,85878,300率YoY(%)4.2凈利潤(百萬元)1,5861,8761,8761,9121,9122,113率YoY(%)-8.0EPS(元)3.033.593.593.303.303.653.654.04凈資產收益率(%)22.022.5P/E(倍)P/B(倍)資料來源：Wind，國盛證券研究所預測Q部地區終端客流的波動，門店拓展環比或有放緩。常，加盟商開店收益提升，我們判斷公司拓店速度環比有望逐步加快，同店方面隨著消費信心的復蘇以及公司持續加大黃金等產品研發和推廣力度，我們判斷公司同店銷售額P.22P.22圖表36：周大生盈利預測和估值(單位：人民幣)2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)5,0849,1559,15511,84011,8401313,74615,585率YoY(%)-6.580.129.3凈利潤(百萬元)1,0131,2251,2251,2311,2311,4481,4481,663率YoY(%)EPS(元)0.92凈資產收益率(%)21.1P/E(倍)9.2P/B(倍)2.1資料來源：Wind，國盛證券研究所預測份：短期業績波動，長期謀求市占率提升層面2022年前三季度公司收入/業績同比-10.8%/-22.0%，毛利率同比+0.9PCTs至持續加大開店以及營銷投入所致。提升品牌影響力。效的營銷推廣方式以及特有的定制化銷售模式市占率有望持續走高。我們預計公司圖表37：迪阿股份盈利預測和估值(單位：人民幣)1資料來源：Wind，國盛證券研究所預測P.23P.23投資建議長期行業將會進入產品以及品牌之間的競爭，在這個過程中我們建議關注渠道數量與拓展速度領先行業，品牌力強勁，產品設計持續提升的珠寶龍頭公司周大福，當前價對應圖表38：珠寶首飾重點公司估值表公司級(港元，元)(億港元，億元)入42.103.593.303.66增持54.523.252.743.69226.7增持13.89155.0入.860.600.670.6824.722.121.91486.0資料來源：Wind，國盛證券研究所測算，周大福股價、EPS、市值均為港元P.24P.245.風險提示公司門店擴張速度與客流，同時考慮到珠寶首飾為非必需品，因此疫情對于消費信心以產生負面作用。地緣政治等，行業公司雖通過對沖手段來降低金價波動對于公司日常經營的風險，然而倘若公司不能維持當前的品牌、產品以及渠道優勢，或將使得公司無法繼續擴大市場份P.25P.25免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告