化工行業(yè)2022年中期策略報(bào)告1、農(nóng)化持續(xù)向好，上游變化帶來下游結(jié)構(gòu)彈性我們?cè)?022年的年度策略報(bào)告中的展望有兩點(diǎn)：一是經(jīng)歷過21年高點(diǎn)后，22年將進(jìn)入周期下行期，其中只有農(nóng)化行業(yè)景氣度還有向上動(dòng)力；二是看好碳中和政策催生的新投資機(jī)遇，包括輕烴化工、新能源材料、可降解材料、可循環(huán)材料、生物基材料等。進(jìn)入2022年后，國內(nèi)外的重大事件使得上半年行情與我們的展望發(fā)生了一定偏差，我們總結(jié)主要有兩點(diǎn)原因：1）雖然我們?cè)染皖A(yù)計(jì)傳統(tǒng)能源品價(jià)格會(huì)在碳中和政策影響下維持高位，然而年初爆發(fā)的俄烏沖突導(dǎo)致油氣價(jià)格短期發(fā)生劇烈波動(dòng)，中下游環(huán)節(jié)的成本壓力驟增。同時(shí)沖突后西方國家的制裁行為激起了對(duì)安全自主問題的考量，新的發(fā)展規(guī)劃需要在國家安全、雙碳目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展這三個(gè)維度之間重新找到平衡。2）一季度末國內(nèi)一些地區(qū)再次出現(xiàn)疫情，特別是江浙滬、山東等地區(qū)，本身是化工品生產(chǎn)和消費(fèi)的核心區(qū)域，經(jīng)營活動(dòng)受到了疫情的嚴(yán)重影響。由于需求端環(huán)比顯著弱化，中下游環(huán)節(jié)的基本面進(jìn)一步惡化，多數(shù)化工品價(jià)差均明顯收縮。展望未來，我們認(rèn)為國內(nèi)疫情緩解后需求將迎來環(huán)比改善。不過剛經(jīng)歷過21年高點(diǎn)，22年需求同比難有良好表現(xiàn)，從周期角度我們?nèi)耘f看好農(nóng)化行業(yè)景氣度向上的趨勢。長期看，全球?qū)崿F(xiàn)碳中和的目標(biāo)并未發(fā)生根本變化，俄烏沖突還加快了歐洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)新舊能源替代的進(jìn)程。這實(shí)際進(jìn)一步強(qiáng)化了傳統(tǒng)能源價(jià)格，特別是歐洲天然氣價(jià)格維持高位的長期邏輯，國外依托于天然氣的化工品生產(chǎn)成本因此大幅提升。這部分產(chǎn)品國內(nèi)主要來自煤化工，國內(nèi)依靠自身煤炭資源優(yōu)勢，能夠保持煤化工生產(chǎn)成本相對(duì)穩(wěn)定，獲得顯著成本優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)國內(nèi)需求邊際改善之后，這部分產(chǎn)品有望迎來較強(qiáng)的向上彈性。1.1周期角度持續(xù)看好農(nóng)化2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，又疊加國內(nèi)碳中和政策對(duì)供給端限制，形成了周期行業(yè)的一個(gè)景氣高峰。21年三季度之后，隨著需求弱化和供給邊際放松，周期景氣度開始下行。從周期規(guī)律來說，2022年的景氣度大概率將進(jìn)一步環(huán)比下行。截止22年4月，國內(nèi)服裝與紡織品零售和新車銷售都出現(xiàn)10%左右的同比增速下滑；地產(chǎn)表現(xiàn)更差，竣工面積下滑約12%，新開工面積和土地銷售面積下滑超過25%。海外情況略好于國內(nèi)，美國新屋開工面積及中國紡服產(chǎn)品出口仍有較好同比增長，不過汽車銷售也出現(xiàn)明顯下滑。下游需求表現(xiàn)最為亮眼的仍然是農(nóng)業(yè)食品領(lǐng)域，國內(nèi)外均達(dá)到10%左右的同比增長，主要原因還是糧食價(jià)格上漲。1.1.1油氣價(jià)格高位震蕩，大煉化壓力測試進(jìn)入2022年，油價(jià)快速上漲，布油一度觸及139美元/桶。從需求端來看，雖然因?yàn)槎頌鯖_突以及國內(nèi)疫情對(duì)需求產(chǎn)生了影響，但總體來看，全年需求預(yù)計(jì)仍將高于疫情前水平。從供給端來看，由于OPEC增產(chǎn)連續(xù)不達(dá)預(yù)期，以及俄烏沖突造成市場對(duì)俄油斷供的擔(dān)憂，供給偏緊。結(jié)合當(dāng)前全球原油庫存處于低位，以及能源轉(zhuǎn)型原因造成的上游資本開支不足，我們預(yù)計(jì)油價(jià)將長期處于高位，具體分析如下：需求恢復(fù)至疫情前水平：22Q1全球原油需求已恢復(fù)至9928萬桶/日，鑒于地緣政治和中國疫情封控的影響，OPEC在5月的月報(bào)中將22年全年原油需求下調(diào)21萬桶/日至100.29百萬桶/日，但這一需求仍比19年的需求水平多9萬桶/日。供給端增產(chǎn)潛力存隱憂，地緣沖突導(dǎo)致高波動(dòng)：俄羅斯是世界第三大產(chǎn)油國和第二大原油出口國，原油及化工品出口量為730萬桶/日，其中600萬桶/日需通過油輪運(yùn)輸。近期發(fā)生了兩件關(guān)乎油價(jià)的大事：1）6月2日，歐盟正式批準(zhǔn)第六輪對(duì)俄制裁方案，其中包括對(duì)俄羅斯石油的禁運(yùn)，立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油。2）OPEC+提高7、8月的增產(chǎn)目標(biāo)，將計(jì)劃增產(chǎn)的量從43.2萬桶/日提高至64.8萬桶/日。增產(chǎn)計(jì)劃出臺(tái)后油價(jià)并未出現(xiàn)下跌，原因在于一來本次增產(chǎn)并未排除俄羅斯，保留了俄羅斯在OPEC+組織里的核心地位。二來增產(chǎn)的計(jì)劃仍是按比例分配，尼日利亞、安哥拉等增產(chǎn)屢屢不達(dá)預(yù)期的國家是否有增產(chǎn)潛力值得懷疑。我們認(rèn)為油價(jià)若要下跌，大概率來自供給端的增量，潛在增量有以下三個(gè)方面：OPEC+方面，增產(chǎn)潛力寄希望于沙特和阿聯(lián)酋，沙特?fù)碛屑s190萬桶/日的增產(chǎn)潛力，阿聯(lián)酋擁有約110萬桶/日的增產(chǎn)潛力。美國頁巖油方面，開鉆未完井（DUC）井?dāng)?shù)反映了頁巖油短期的增產(chǎn)潛力，由于資本開支的不足，美國DUC井?dāng)?shù)量持續(xù)下滑，截至4月，下滑至4372口，較疫情前減少了49.9%。經(jīng)歷過一輪破產(chǎn)潮后，美國頁巖油企業(yè)的資本支出較為克制，各個(gè)公司更加注重股東回報(bào)，在資本開支方面保持克制。若頁巖油企業(yè)加大資本開支，具備6個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量大幅增加的潛力。伊朗方面，4月伊朗的原油產(chǎn)量為256.4萬桶/日，其中約150萬桶/日出口。按照90天內(nèi)能夠達(dá)到的穩(wěn)定產(chǎn)能測算，增產(chǎn)潛力為125萬桶/日，未來伊朗的供給能否提升取決于伊核協(xié)議的談判進(jìn)展。長期來看，由于化石能源的需求在達(dá)峰后將逐步下滑，過去幾年海外傳統(tǒng)油氣巨頭的資本開支呈下降趨勢。ESG和能源轉(zhuǎn)型的要求使得他們將資本開支投入到減碳和新能源領(lǐng)域。各個(gè)企業(yè)均提出了目標(biāo)，BP在2020年裁員上萬，計(jì)劃以峰值為基準(zhǔn)，將其油氣業(yè)務(wù)削減75%，爭取在2050年之前實(shí)現(xiàn)凈零碳排放。BP計(jì)劃2022-2030年每年在電動(dòng)車充電領(lǐng)域投資20-30億美元，在可再生能源和氫能領(lǐng)域，2023-2025年每年投資30-50億美元，2026-2030年每年投資40-60億美元，約占總資本開支的40%。老牌石油公司道達(dá)爾更名為“道達(dá)爾能源”，其業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)石油業(yè)務(wù)逐漸向天然氣、電力、氫能、生物質(zhì)能、風(fēng)能和太陽能轉(zhuǎn)型。埃克森美孚計(jì)劃在2022-2027年間在低碳領(lǐng)域投資超過150億美元。殼牌2022年資本開支計(jì)劃在230-270億美元，其中用于能源轉(zhuǎn)型的資本開支占比約33%，到2025年，這一比例將提升至50%。上游資本開支的收縮將導(dǎo)致供給偏緊，支撐油價(jià)長期處于高位。由于俄烏沖突加劇，天然氣成了各方博弈的籌碼，先是負(fù)責(zé)建設(shè)“北溪二號(hào)”管道的北溪二號(hào)股份有限公司正考慮申請(qǐng)破產(chǎn)，后是俄羅斯宣布向歐盟成員國、美國等“不友好國家”供應(yīng)天然氣時(shí)改用盧布結(jié)算，受此影響，荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)今年3月最高達(dá)到210歐元/兆瓦時(shí)。從需求端來看，由于全球低碳轉(zhuǎn)型，歐洲碳排放期貨大漲，天然氣的排放系數(shù)較低，能源消費(fèi)轉(zhuǎn)向天然氣，需求旺盛。從供給端來看，俄羅斯的產(chǎn)量并不低，但出口量從去年下半年開始就一直低于往年同期水平，歐洲通過從美國和亞洲進(jìn)口LNG來替代俄羅斯的天然氣。展望下半年，由于地緣沖突的不確定性，預(yù)計(jì)歐洲天然氣價(jià)格仍將保持高波動(dòng)。國內(nèi)民營大煉化投產(chǎn)后還未曾經(jīng)歷過如此高油價(jià)的階段，三月油價(jià)大幅上漲時(shí)，大煉化的股價(jià)出現(xiàn)了大幅回調(diào)，正是反應(yīng)出市場對(duì)高油價(jià)下企業(yè)盈利的擔(dān)憂。雖然榮盛和恒力一季報(bào)業(yè)績優(yōu)異，但市場普遍認(rèn)為得益于原油庫存收益，一季度業(yè)績還未能反映出高油價(jià)的影響。隨著低價(jià)庫存油逐步消耗殆盡，我們預(yù)計(jì)民營大煉化將在三季度迎來壓力測試，屆時(shí)需關(guān)注化工品價(jià)格是否能夠順利傳導(dǎo)高油價(jià)。但對(duì)于大煉化股價(jià)我們并不悲觀，原因有兩點(diǎn)：1）市場對(duì)于油價(jià)上漲的預(yù)期已經(jīng)基本反應(yīng)到股價(jià)中了；2）民營大煉化向下游的精細(xì)化工和新材料延伸，以恒力石化為例，公司21年年報(bào)披露的在建工程總預(yù)算高達(dá)745.3億元，明年將進(jìn)入項(xiàng)目投產(chǎn)高峰期，即便油價(jià)過高壓縮化工品價(jià)差，新項(xiàng)目仍能貢獻(xiàn)可觀的增量。當(dāng)前景氣度方面，由于國內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制不夠市場化，雖然俄烏沖突導(dǎo)致國外成品油價(jià)差迅速擴(kuò)大，但國內(nèi)成品油由于發(fā)改委調(diào)控的原因，價(jià)差處于歷史中等水平。芳烴由于調(diào)油需求盈利較好，烯烴價(jià)差則處于歷史底部。現(xiàn)階段可關(guān)注在海外擁有成品油產(chǎn)能或國內(nèi)擁有成品油出口配額的企業(yè)。1.1.2看好農(nóng)化板塊景氣持續(xù)性新冠疫情發(fā)生以來全球性的貨幣寬松拉高了包括資源性投入品以及糧食等大宗商品的價(jià)格，俄烏沖突又導(dǎo)致能源品與初級(jí)原材料供應(yīng)短缺，顯著提升了中游行業(yè)的成本。然而疫情的變化與反復(fù)同樣對(duì)終端需求帶來了明顯的沖擊，這又對(duì)處于中游的化工行業(yè)的景氣和盈利水平帶來了壓制。化工行業(yè)覆蓋面之廣，對(duì)接衣食住行四大終端消費(fèi)領(lǐng)域。然而從今年一季度衣食住行四大領(lǐng)域海內(nèi)外的宏觀數(shù)據(jù)來看，僅“食”相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)在國內(nèi)外均呈現(xiàn)兩位數(shù)左右增長：國內(nèi)糧油、食品類零售額同比增12%，美國食品和飲料店銷售額同比增9%，其他領(lǐng)域則出現(xiàn)同比下滑或是國內(nèi)外的明顯分化。在全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗的背景下，大到糧食安全，小到填飽肚子是最底線的剛需。所以自上而下看，農(nóng)化板塊在全球高位的終端農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)業(yè)扶持政策的支撐下，需求相對(duì)不易受到高位的農(nóng)資投入品的反噬，成本傳導(dǎo)能力更強(qiáng)，也更加具備抗通脹屬性。然而農(nóng)化板塊因?yàn)榇嬖谌舾勺影鍓K，產(chǎn)業(yè)邏輯存在差異，從A股上市公司來說投資邏輯并不能一概而論。農(nóng)化包含化肥和農(nóng)藥兩個(gè)大板塊，根據(jù)各自產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，化肥分為單質(zhì)肥和復(fù)合肥，農(nóng)藥分為農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑。整體而言，化肥尤其是單質(zhì)肥因?yàn)樾袠I(yè)供需格局好，疊加上游資源性投入品的成本支撐，更加具備抗通脹屬性；其次是海外布局的農(nóng)藥制劑板塊。1.2成本曲線結(jié)構(gòu)出現(xiàn)長期分化天然氣價(jià)格維持高位給化工行業(yè)帶來一個(gè)長期變化，就是歐洲的碳一化工品和高能耗產(chǎn)品的成本大幅提升，全球化工品的成本曲線發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。歐洲的合成氨成本從20Q1的1321元/噸上漲到22Q1的7368元/噸，氯堿雙噸成本從1847元/噸上漲到4508元/噸。由于歐洲許多化工品產(chǎn)能都占據(jù)不小份額，只要供需處于正常水平，歐洲地區(qū)的高成本就會(huì)不斷拉動(dòng)其他地區(qū)的產(chǎn)品價(jià)格上漲。而國內(nèi)的碳一化工品和高能耗產(chǎn)品主要依托煤炭，中國煤炭資源充足，價(jià)格由電力和尿素這兩個(gè)與民生高度相關(guān)的產(chǎn)品錨定，波動(dòng)相對(duì)天然氣明顯更小，使得煤化工生產(chǎn)成本變化也比較小。因此從成本對(duì)比看，中國企業(yè)已經(jīng)具備非常明顯的優(yōu)勢，在歐洲原料供應(yīng)危機(jī)和高成本驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品有望通過出口放大的方式改變供需平衡，進(jìn)而提升行業(yè)盈利。我們認(rèn)為未來上漲潛力較大的品種，需要符合四點(diǎn)規(guī)律：1）高合成氣單耗和高能耗：我們認(rèn)為本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)力來自國內(nèi)外的成本差，只有高合成氣單耗和高能耗產(chǎn)品才能形成成本差異。2）歐洲產(chǎn)能占比大：海外成本提升主要發(fā)生在歐洲，而其他地區(qū)與國內(nèi)的相對(duì)變化較小，所以歐洲產(chǎn)能占比大的品種在供需邊際改善時(shí)能夠更快反映成本差異。3）國內(nèi)直接出口占比大：國外高價(jià)拉動(dòng)國內(nèi)價(jià)格一般是通過擴(kuò)大出口，導(dǎo)致國內(nèi)供需緊張，進(jìn)而抹平價(jià)差的方式實(shí)現(xiàn)。所以直接出口占比大的品種，價(jià)格傳導(dǎo)的鏈條更短，也更容易反映成本差異。4）單價(jià)偏低：對(duì)于歐洲企業(yè)來說，在原料緊張必須取舍的情況下，大概率會(huì)先放棄價(jià)值較低的品種，相當(dāng)于在供給端出現(xiàn)直接收縮，對(duì)于價(jià)格的作用更明顯。按照這幾點(diǎn)規(guī)律，我們對(duì)高合成氣消耗和高能耗的大宗化工品進(jìn)行排序，其中歐洲產(chǎn)能占比大且國內(nèi)出口占比大的主要包括MDI、TDI和己二酸。另外丁辛醇雖然直接出口占比小，但主要以丙烯酸酯的形式出口，產(chǎn)業(yè)鏈非常短，也可以認(rèn)為出口占比較大。1.3龍頭公司進(jìn)入價(jià)值區(qū)間21年三季度是化工行業(yè)的景氣高點(diǎn)，周期型公司的估值水平達(dá)到2018年初高點(diǎn)的水平，隨后開始不斷下行。當(dāng)下的化工周期股估值已經(jīng)基本跌到2016年初和2018年底的水平，雖然離20年初還有一定距離，但20年初全國都受到疫情影響，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本停滯，短期出現(xiàn)了明顯超跌，所以可以認(rèn)為當(dāng)下化工行業(yè)的周期性估值已經(jīng)達(dá)到底部。再看幾家龍頭公司的估值水平，從21年初開始就不斷下行，近期已經(jīng)下跌到2019年的水平，綜合來看市場給予化工龍頭企業(yè)的估值水平已經(jīng)處于非常低的水平。所以我們認(rèn)為，考慮龍頭公司的內(nèi)生成長性和疫情后景氣度修復(fù)帶來的周期彈性，化工龍頭企業(yè)已經(jīng)具備非常好的布局價(jià)值。2、2022年化工品景氣度展望本節(jié)我們將重點(diǎn)分析C1、C2、C3、化纖、聚氨酯和農(nóng)化六大產(chǎn)業(yè)鏈，其中我們相對(duì)看好C1產(chǎn)業(yè)鏈的醋酸；C2產(chǎn)業(yè)鏈的EVA和PVC；聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的MDI；化纖產(chǎn)業(yè)鏈的滌綸；農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈中的化肥和海外制劑。2.1C1產(chǎn)業(yè)鏈：景氣震蕩，看好醋酸C1產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成氨共同的下游DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇、醋酸和DMF。22年需求復(fù)蘇疊加地緣政治催化，全球油氣價(jià)格上漲強(qiáng)勁。然而由于國內(nèi)疫情拖累需求，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烴的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致油頭產(chǎn)能在成本曲線位置右移，烯烴價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)不及油價(jià)。大宗聚烯烴羸弱的漲幅限制了MTO盈利的空間，而MTO盈利的弱勢則持續(xù)壓制了甲醇價(jià)格上行空間。另一方面，今年上游煤炭維持強(qiáng)勢，給甲醇成本端帶來持續(xù)壓力。總而言之，甲醇目前盈利受到來自下游烯烴和上游煤炭的雙向擠壓，盈利的修復(fù)依賴于復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)下游需求復(fù)蘇以及煤炭供應(yīng)緊張的大幅緩解。今年初揚(yáng)子江乙酰的5萬噸擴(kuò)產(chǎn)和廣西華誼70萬噸裝置投產(chǎn)后，新增產(chǎn)能對(duì)價(jià)格的沖擊基本已充分體現(xiàn)，且年內(nèi)基本再無醋酸新增產(chǎn)能。未來新增產(chǎn)能落地概率較大的為華魯荊州二基地的100萬噸醋酸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)23年下半年可建成。其他規(guī)劃項(xiàng)目未見公開進(jìn)度更新，整體看預(yù)計(jì)至少到23年底新增供給壓力不大。一季度因?yàn)橐咔橛绊懶枨蟮兔裕偌由闲略龉┙o的壓力，醋酸價(jià)格大致呈現(xiàn)下跌趨勢。進(jìn)入二季度供給側(cè)帶來支撐，一方面國內(nèi)存量裝置較老，有故障、檢修頻出的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在行業(yè)低迷之際進(jìn)入集中檢修期；另一方面5月美國主流醋酸廠商遭遇不可抗力，復(fù)產(chǎn)時(shí)間未知，也支撐了國內(nèi)底部反彈的動(dòng)力，其今年醋酸出口依舊保持較好的趨勢，1-4月份累計(jì)出口同比增長39%，海外需求確實(shí)堅(jiān)挺。今年國內(nèi)PTA新增產(chǎn)能仍有千萬噸級(jí)別，帶來40萬噸以上的醋酸需求增量，整體供需格局收緊。整體而言，隨著疫情得到控制，國內(nèi)需求復(fù)蘇，我們看好醋酸景氣的進(jìn)一步復(fù)蘇。相對(duì)于甲醇和醋酸，DMF由于體量小，供需格局也更好，去年全年基本都在高位運(yùn)行，尤其是在上游煤炭及合成氨的支撐下今年開年都維持強(qiáng)勢。后續(xù)因?yàn)橐咔闆_擊需求，價(jià)格高位有所回調(diào)但價(jià)差仍然在較高水平。經(jīng)歷了多年沒有新增競爭者的黃金時(shí)期，DMF行業(yè)由于近兩年的高盈利也拉動(dòng)了新競爭者的進(jìn)入。心連心在九江基地規(guī)劃了30萬噸項(xiàng)目，其中一期10萬噸有望于今年6月投產(chǎn)；魯西化工規(guī)劃了20萬噸新增產(chǎn)能，有望于明年投產(chǎn)；湖北三寧去年底也有30萬噸環(huán)評(píng)公示。而起步于煤化工，目前為全球甜味劑龍頭的金禾實(shí)業(yè)也為自身的三氯蔗糖配套了3萬噸產(chǎn)能，用于抵御成本端上漲的壓力。整體而言，DMF供給未來將迎來寬松，即使今年行業(yè)景氣尚能維持，中期行業(yè)暴利的情景大概率難以持續(xù)。2.2C2產(chǎn)業(yè)鏈：看好EVA和乙烯法PVC2022年上半年油價(jià)快速上漲，乙烯漲幅不及油價(jià)漲幅，導(dǎo)致價(jià)差收窄。我們認(rèn)為原因有兩點(diǎn)：1）多地疫情反復(fù)，導(dǎo)致需求疲軟，以聚乙烯為例，2022年3月國內(nèi)聚乙烯表觀320.5萬噸，同比8.1%。2）美國和中東的乙烷裂解制乙烯產(chǎn)能高速擴(kuò)張且成本低于油頭產(chǎn)能，導(dǎo)致油頭產(chǎn)能在成本曲線中右移。由于乙烯上漲乏力，通用的乙烯下游產(chǎn)品價(jià)格也面臨壓力，只有需求高速增長且有進(jìn)口替代邏輯的產(chǎn)品表現(xiàn)較好。具體到產(chǎn)品來看，乙二醇不容樂觀，供給端仍有大量產(chǎn)能等待釋放，但下游聚酯產(chǎn)能的增速卻遠(yuǎn)低于乙二醇產(chǎn)能增速，開工率預(yù)計(jì)將長期處于低位。苯乙烯同樣不容樂觀，雖然苯乙烯的價(jià)格堅(jiān)挺，但價(jià)差卻已轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前的價(jià)格主要依靠原材料純苯價(jià)格支撐。C2產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品中我們看好EVA和乙烯法PVC。EVA的邏輯有兩點(diǎn)：1）光伏裝機(jī)需求的高速增長拉動(dòng)EVA粒子需求，供需依舊偏緊。2）國內(nèi)光伏級(jí)EVA進(jìn)口依存度依舊有60%，物流不暢的情況下導(dǎo)致進(jìn)口下滑，3月國內(nèi)EVA進(jìn)口量9.98萬噸，同比減少26.7%，加劇供應(yīng)的緊張。乙烯法PVC的邏輯有兩點(diǎn)：1）PVC有電石法和乙烯法兩條生產(chǎn)路線，由于能耗原因，電石的產(chǎn)能擴(kuò)張受阻，電石價(jià)格處于高位，此時(shí)乙烯法PVC的盈利較電石法有優(yōu)勢。2）海外PVC主要為乙烯法，歐洲電價(jià)上漲導(dǎo)致乙烯法PVC的成本上漲，國內(nèi)乙烯法PVC存在套利機(jī)會(huì)。2.3C3產(chǎn)業(yè)鏈：PDH行業(yè)發(fā)展迎來拐點(diǎn)21年底PDH行業(yè)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，原本依靠丙烷低價(jià)套利的邏輯，在碳中和導(dǎo)致的燃?xì)鈨r(jià)格大幅上漲之下完全破裂。我們?cè)?1年底的策略報(bào)告中也展望未來PDH行業(yè)將持續(xù)承受成本壓力。從實(shí)際情況看，2022年隨著俄烏沖突爆發(fā)，天然氣價(jià)格再創(chuàng)新高，丙烷價(jià)格也一直居高不下。更雪上加霜的是盡管油價(jià)也大幅上漲，但丙烯價(jià)格漲幅卻較小，最終導(dǎo)致PDH價(jià)差顯著低于歷史水平，行業(yè)基本都處于虧損狀態(tài)。我們預(yù)計(jì)隨著后續(xù)需求改善，丙烯景氣度將有所回升，但PDH行業(yè)盈利大概率還將處于較差狀態(tài)。PDH行業(yè)較差的盈利展望已經(jīng)開始影響到國內(nèi)投資熱情，2022年以來PDH新增規(guī)劃已經(jīng)明顯減少，同時(shí)現(xiàn)存的PDH企業(yè)陸續(xù)都規(guī)劃了副產(chǎn)氫氣的下游產(chǎn)品規(guī)劃。這與我們前期碳中和系列報(bào)告中對(duì)輕烴化工行業(yè)的分析基本吻合，相關(guān)企業(yè)對(duì)于PDH的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從丙烷套利轉(zhuǎn)向副產(chǎn)氫氣的加工利用。雙碳政策下，PDH副產(chǎn)氫的低成本與低碳排特點(diǎn)使其獲得了顯著的比較優(yōu)勢，相信在渡過丙烷成本高漲、下游轉(zhuǎn)型未定的陣痛期后，行業(yè)的發(fā)展將引來新的篇章。進(jìn)入2022年C3產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品景氣度有所分化，其中丙烯酸和丁醇的價(jià)差仍維持在較好水平，而丙烯腈價(jià)差則快速回落到較低水平，這與我們?nèi)ツ甑呐袛嗷疚呛稀Ｎ覀冊(cè)谔贾泻拖盗兄耍?/p>

輕烴化工副產(chǎn)氫如何利用中展望，丙烯腈仍有大量依托于煉化一體化與PDH裝置的項(xiàng)目在近兩年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來景氣度將持續(xù)在底部運(yùn)行。丙烯酸開始進(jìn)入新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，供給增速將比過去幾年有所提升，不過新建項(xiàng)目仍主要集中在衛(wèi)星石化、華誼集團(tuán)等頭部企業(yè)，預(yù)計(jì)行業(yè)仍能保持較好盈利水平。丁辛醇與前兩者相比，未來新增產(chǎn)能和競爭者更加有序，預(yù)計(jì)景氣度也能維持更長時(shí)間。2.4化纖產(chǎn)業(yè)鏈：看好疫情后滌綸的盈利恢復(fù)回顧上半年，需求端由于疫情的原因，導(dǎo)致需求下滑嚴(yán)重，4月紡織服裝需求同比下滑22.8%。出口方面，紡織服裝出口同比增長1.3%，但增速較3月下滑15.2個(gè)pct。價(jià)格方面，除氨綸價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，其余品種的價(jià)格還算堅(jiān)挺。但價(jià)格堅(jiān)挺的原因來自于成本端，反應(yīng)到盈利上則是全行業(yè)虧損的狀態(tài)。展望下半年，由于庫存處于高位，預(yù)計(jì)多數(shù)產(chǎn)品的景氣度很難快速恢復(fù)，滌綸長絲這類供給格局較好的產(chǎn)品有望率先恢復(fù)。具體分析如下：滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：由于海外調(diào)油需求，PX價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而帶動(dòng)滌綸長絲原材料PTA價(jià)格的上漲，成本端的確承壓。好在滌綸長絲龍頭企業(yè)擴(kuò)張有序，對(duì)價(jià)格的掌控能力強(qiáng)，4月出現(xiàn)的全行業(yè)虧損主要還是因?yàn)橐咔閷?duì)物流的影響，導(dǎo)致下游織布企業(yè)開工率下滑所致。鑒于目前織造企業(yè)的坯布庫存并不高，我們認(rèn)為滌綸長絲大概率在“金九銀十”能夠率先恢復(fù)，頭部企業(yè)有望回歸300元/噸的凈利潤水平。錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：錦綸價(jià)格較21年高點(diǎn)有所回調(diào)，但整體仍處于高位，走勢與原材料己內(nèi)酰胺一致。和滌綸相比，錦綸行業(yè)的洗牌還未完成，行業(yè)整體產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期。錦綸纖維今年來幾乎一直處于虧損狀態(tài)。但可以關(guān)注一些做差別化的企業(yè)，雖然行業(yè)整體景氣度缺乏大幅上漲的邏輯，但部分差別化產(chǎn)品由于可以供應(yīng)進(jìn)高端渠道，仍能享受自身的alpha。氨綸產(chǎn)業(yè)鏈：氨綸景氣度大幅下滑，價(jià)格方面，原材料PTMEG價(jià)格走低，成本對(duì)價(jià)格的支持減弱。需求方面，經(jīng)編機(jī)、圓機(jī)開工率僅4-5成，氨綸累庫明顯。即便考慮落后產(chǎn)能退出，我們預(yù)計(jì)2022年氨綸凈新增產(chǎn)能至少13萬噸，供給沖擊較大。粘膠產(chǎn)業(yè)鏈：粘膠的景氣度已有長達(dá)三年的低谷，僅在2020年下半年短暫恢復(fù)，后又迅速下滑。該行業(yè)的好處在于未來沒有新增產(chǎn)能，供給端壓力很小。今年上半年，粘膠價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，但依舊處于全行業(yè)虧損狀態(tài)，價(jià)格的上漲來自于成本端的支持，原料溶解漿價(jià)格大幅上漲。部分企業(yè)選擇減產(chǎn)，和其他化纖相比，粘膠并未出現(xiàn)累庫現(xiàn)象。2.5聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈：MDI期待底部反轉(zhuǎn)2021年以來，MDI的景氣度表現(xiàn)比較平淡。從21年初的高點(diǎn)之后，隨著萬華新產(chǎn)能放量和需求環(huán)比弱化，價(jià)差一直呈現(xiàn)下行趨勢。然而這并不意味著MDI行業(yè)出現(xiàn)問題，相反這正表明了行業(yè)供給端越來越有序，周期波動(dòng)逐漸被淡化，這實(shí)際對(duì)于下游發(fā)展更為有利。進(jìn)入2022年，在疫情影響需求的巨大壓力下，MDI價(jià)差也維持在較低水平。雖然相比歷史絕對(duì)底部仍有距離，但我們認(rèn)為考慮到行業(yè)供給端的變化，國內(nèi)MDI行業(yè)景氣度實(shí)際已經(jīng)處于底部水平。展望未來，市場普遍認(rèn)為即使疫情緩解、需求復(fù)蘇，但供需水平仍難以達(dá)到20年下半年的狀態(tài)，所以對(duì)于MDI的彈性不抱期待。但我們認(rèn)為MDI行業(yè)的供給端已經(jīng)發(fā)生了重大變化，歐洲的MDI產(chǎn)能受到天然氣暴漲影響，成本大幅提升，而美國的MDI供需一直緊張，導(dǎo)致歐美MDI價(jià)格顯著高于國內(nèi)價(jià)格。國內(nèi)外巨大的MDI價(jià)差沒有被快速抹平，主要原因是海外MDI下游供應(yīng)鏈具有一定粘性，未來向國內(nèi)貨源切換也是漸進(jìn)的過程，不可能帶來國內(nèi)價(jià)格的快速反彈。但是我們認(rèn)為國內(nèi)MDI實(shí)際具有發(fā)生突變的可能，主要變量在于外企在國內(nèi)裝置的銷售選擇。目前國內(nèi)約400萬噸MDI產(chǎn)能中，巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯曼三家歐美企業(yè)控股的產(chǎn)能占到近150萬噸。這部分產(chǎn)能主要集中在上海，之前受到疫情影響，開工率較低。疫情環(huán)節(jié)開工恢復(fù)后，這批產(chǎn)能將面臨在國內(nèi)低價(jià)銷售，或是出口海外享受高價(jià)的選擇。如果這些產(chǎn)能將主要產(chǎn)品用于出口，則國內(nèi)的有效產(chǎn)能將大幅收縮，有望導(dǎo)致國內(nèi)MDI價(jià)格出現(xiàn)超預(yù)期反彈。環(huán)氧丙烷價(jià)格與價(jià)差在2021年底大幅回落，主要的原因是2021年開始國內(nèi)供給出現(xiàn)大規(guī)模放量，中海殼牌、鎮(zhèn)海利安德、中化泉州、萬華化學(xué)等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，國內(nèi)產(chǎn)能同比增長近40%。按照目前的規(guī)劃，國內(nèi)還有大量新增環(huán)氧丙烷產(chǎn)能將在未來兩年內(nèi)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來較長時(shí)期環(huán)氧丙烷價(jià)差將在底部震蕩，價(jià)格則主要跟原油價(jià)格波動(dòng)。2.6農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈：看好化肥和海外制劑化肥尤其是單質(zhì)肥因?yàn)樾袠I(yè)供需格局好，疊加上游資源性投入品的成本支撐，更加具備抗通脹屬性；其次是海外布局的農(nóng)藥制劑板塊，當(dāng)前同樣是供給格局較好的賣方市場。原藥板塊由于大部分產(chǎn)品供需走向?qū)捤桑魶]有系統(tǒng)性的供給側(cè)壓制，很難博弈景氣的再一次大幅上行。2.6.1化肥：全球供需收緊，能源通脹加持隨著疫情后的復(fù)蘇和全球?qū)Z食安全重視度的提升，20/21年全球化肥需求創(chuàng)下十年來最大同比增幅。據(jù)IFA在2021年7月的報(bào)告，其當(dāng)時(shí)預(yù)測20/21肥料年全球化肥需求同比增幅達(dá)到驚人的5.2%，而正常年份年化增速一般在1%左右。需求激增帶來全球主要化肥進(jìn)口國的去庫。因?yàn)榧Z食安全是長期問題，化肥需求在前期高增速的基礎(chǔ)之上，未來還有望維持穩(wěn)定增長；且氮、磷、鉀作為基礎(chǔ)養(yǎng)分無法替代，需求極為剛性。供給方面，全球化肥產(chǎn)能未來依舊維持增長，據(jù)IFA預(yù)測20-24年全球化肥供給年化增速為1.9%，其中鉀肥供給增速較大。然而根據(jù)IFA梳理的具體項(xiàng)目，新增大型磷肥和鉀肥裝置供給大都預(yù)計(jì)在23年之后才能開始釋放產(chǎn)能，氮肥未來幾年較大的供給主要是印度幾套已停產(chǎn)老裝置以天然氣進(jìn)料的重啟計(jì)劃，進(jìn)度具有不確定性有待觀察。也就是說近幾年確實(shí)沒有實(shí)質(zhì)上的新增產(chǎn)能大量釋放。新增及存量供給的釋放還受到了疫情和地緣摩擦下供應(yīng)鏈不確定性的影響，導(dǎo)致供需收緊并出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)配。從年內(nèi)的季節(jié)性看，目前已處于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已處于中段，目前以高氮肥及尿素等的追肥為主。而赤道地區(qū)及南半球在下半年也有強(qiáng)勁需求接力，考慮到運(yùn)輸周期及海運(yùn)資源的不確定性，后續(xù)采購需求也即將在短期大量釋放，進(jìn)一步承接現(xiàn)階段需求。所以需求旺季的區(qū)域型交替雖然會(huì)帶來極短期的行情青黃不接，但全球化肥供需基本面收緊的大格局不改，后續(xù)剛性需求的接力仍將支撐行業(yè)高景氣。化肥是資源尤其是傳統(tǒng)化石能源的直接下游，目前化肥的緊缺和高位的背后實(shí)質(zhì)上是全球化石能源體系的通脹，這一系統(tǒng)性的影響更加深遠(yuǎn)且難以短期被逆轉(zhuǎn)。三大養(yǎng)分中，尿素和磷銨都有共同的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然氣；海外主要以天然氣為主，全球70%合成氨的原材料為天然氣。磷銨的原材料還包括硫磺和磷礦石，硫磺與油氣伴生且供給集中度高度相關(guān)，磷礦石也是全球分布高度不均勻的礦產(chǎn)。鉀肥中的氯化鉀直接來自于鹵水或礦石，但仍需消耗能源進(jìn)行精制。所以除鉀肥與其自身礦物資源稟賦直接相關(guān)外，氮肥與磷銨背后的支撐實(shí)質(zhì)上是全球化石能源的供應(yīng)緊缺。中國煤炭行業(yè)經(jīng)歷供給側(cè)改革，近幾年資本開支持續(xù)下降。碳中和背景下全球油氣資本開支萎縮，同時(shí)在歐盟激進(jìn)的綠色轉(zhuǎn)型與能源系統(tǒng)供應(yīng)不穩(wěn)定性的矛盾下，海外對(duì)天然氣等相對(duì)清潔的化石能源的依賴度加劇。再加上疫情和地緣摩擦加劇能源供應(yīng)不穩(wěn)定性，即使在目前供暖淡季下，能源價(jià)格依舊處于絕對(duì)高位。化肥背后化石能源的緊張和高位并非單一的俄烏戰(zhàn)爭因素造成，而是長期以來傳統(tǒng)能源體系供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)累積在短期內(nèi)受到加速催化和集中爆發(fā)所致。經(jīng)歷過去幾年的供給側(cè)改革，國內(nèi)化肥供需實(shí)質(zhì)上也進(jìn)入到了趨緊的格局。為了應(yīng)對(duì)全球糧食和化肥的供應(yīng)緊張局面，中國于21年10月起將化肥出口由商檢流程改為法檢，通過提升化肥出口門檻拉長出口審批周期等方式控制以氮肥和磷肥為主的化肥出口節(jié)奏，優(yōu)先保障國內(nèi)需求。三大肥共有的特點(diǎn)是利潤向上游資源及產(chǎn)業(yè)鏈配套端傾斜，不同企業(yè)配套能力的差異便決定了盈利能力的差異。以最有代表性的磷肥為例，從國內(nèi)價(jià)差表現(xiàn)可看到，若某一邊際產(chǎn)能三大原材料皆外購，價(jià)差基本歸零，國內(nèi)磷肥企業(yè)就是靠磷礦石或者其他配套能力盈利，或者少量出口賺取超額收益。所以在國內(nèi)供需格局和原材料的支撐下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，存在階段性供應(yīng)能力的富余，然而受相應(yīng)上游原材料支撐，價(jià)格依舊維持在歷史高位。與尿素、磷肥不同的是，中國鉀肥進(jìn)口依賴度較高，國內(nèi)市場是國際市場的被動(dòng)接受者，且成本端的變化并不大。價(jià)格上漲的歸因主要在于供給大幅收縮，尤其是供給側(cè)受地緣政治因素的嚴(yán)重沖擊，國內(nèi)進(jìn)口量也明顯減少，供需收緊。2.6.2農(nóng)藥：漲價(jià)邏輯淡化，關(guān)注內(nèi)生成長農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)在去年能耗雙控背景下的沖高之后便迎來向下拐點(diǎn)，尤其是春節(jié)后甚至加速回調(diào)至今，盡管少數(shù)大單品如草甘膦、草銨膦有所止跌反彈，但大部分品類還是趨勢向下。至此我們可以看出，雖然全球農(nóng)作物的高景氣對(duì)化肥和農(nóng)藥的需求都存在宏觀層面的拉動(dòng)與支撐，例如IFA預(yù)估20/21年度化肥需求量同比增長5.2%，IHS預(yù)估21年農(nóng)藥終端銷售額也同比增長4.7%，增速都得到提升，但具體看化肥和農(nóng)藥的景氣走勢卻出現(xiàn)了明顯差別，核心還是二者的供需格局不同。氮、磷、鉀三大基礎(chǔ)養(yǎng)分形態(tài)標(biāo)準(zhǔn)且不可替代，供需緊平衡并有上游能源、資源的加持。化肥屬于大宗化工品，從資源性原材料到終端的環(huán)節(jié)更短，成本傳遞更加直接。而農(nóng)藥雖然也可分為除草、殺蟲、殺菌三個(gè)大類，但實(shí)際上各大類中的子品類繁多。病蟲草害每年因氣候等因素的影響存在著的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致對(duì)具體品種的需求處于動(dòng)態(tài)變化中，而同一種效果也有不同子品類能夠?qū)崿F(xiàn)，存在一定的替代性，所以除了草甘膦這類用量大且與轉(zhuǎn)基因種植高度綁定的除草劑品類外，其他大多數(shù)單個(gè)品類的需求并不剛性。農(nóng)藥屬于精細(xì)化工品，中間環(huán)節(jié)更多更長，上游傳遞的傳遞能力決定于每個(gè)環(huán)節(jié)的供需格局，故更加滯后。去年三季度開啟的暴漲更多的是因?yàn)槟芎碾p控造成的各個(gè)環(huán)節(jié)減產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的環(huán)環(huán)放大效應(yīng)，而一旦這種對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性供給側(cè)的約束解除，價(jià)格支撐就容易崩塌。且農(nóng)藥供給側(cè)除少量大單品供給格局清晰且沒有新增產(chǎn)能外，行業(yè)近年來又進(jìn)行了一輪資本開支，中國原藥中長期將走向供需寬松的局面。所以如果沒有供給側(cè)如去年能耗雙控系統(tǒng)性的停產(chǎn)限產(chǎn)壓制，農(nóng)藥原藥難見普適性的上漲邏輯。另一方面，在原藥長周期寬松下行的趨勢下，制劑企業(yè)也將受益；尤其是海外終端制劑市場格局更好，全球前四大跨國公司就占據(jù)五成以上份額。由于海外登記和終端市場運(yùn)營的復(fù)雜性，海外合格供應(yīng)商數(shù)量少集中度高。而且雖然原藥供應(yīng)充足價(jià)格疲軟，但從原藥生產(chǎn)端到終端市場的海運(yùn)、勞動(dòng)力等資源依舊緊缺，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)依舊未化解，導(dǎo)致終端產(chǎn)品較為緊缺。在旺盛的需求下，海外制劑反而成為了賣方市場，制劑價(jià)格的上漲幅度甚至明顯超過原藥。從頭部跨國公司今年一季度出色財(cái)報(bào)來看，它們都強(qiáng)調(diào)了終端產(chǎn)品價(jià)格的提升對(duì)業(yè)績?cè)鲩L的貢獻(xiàn)。在海外擁有豐富的登記，就相當(dāng)于掌握了終端市場的話語權(quán)，能夠獲得終端種植需求最為直接的正面反饋。所以在A股農(nóng)藥板塊以原藥公司為主的格局下，我們認(rèn)為雖然農(nóng)藥板塊短期邏輯主要是關(guān)注產(chǎn)品供給強(qiáng)壓制帶來的漲價(jià)預(yù)期，偏β投資，但中長期我們認(rèn)為隨著行業(yè)供需格局走向有序?qū)捤桑瑔渭儚漠a(chǎn)品側(cè)出發(fā)博弈未來具備價(jià)格上漲可能的單品難度極大，還是要回歸公司內(nèi)生的α，即：1）ROIC和投入資本規(guī)模，對(duì)應(yīng)盈利的穩(wěn)定性；和2）在建工程/固定資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)資本開支持續(xù)性和隱含的成長性。3、重點(diǎn)公司分析萬華化學(xué)萬華化學(xué)是化工板塊最優(yōu)質(zhì)的上市公司，MDI行業(yè)極高的壁壘與公司自身顯著的成本優(yōu)勢，使萬華逐漸成長為MDI的全球龍頭。而近幾年萬華憑借MDI貢獻(xiàn)的巨大凈現(xiàn)金流，不斷提升自身能力，拓展下游產(chǎn)品，擴(kuò)張新賽道，開始向全球一流的新材料企業(yè)轉(zhuǎn)型。展望2022年下半年，我們預(yù)計(jì)MDI有望在海外高成本拉動(dòng)下出現(xiàn)向上彈性。另外，2022年是萬華煙臺(tái)基地?cái)U(kuò)張完成與新基地投產(chǎn)放量的過渡之年，預(yù)計(jì)2023年起隨著福建基地和湄洲基地投產(chǎn)放量，萬華的收入盈利又將迎