富森美研究報告1.現金流來源：類商業地產富森美是西南地區家居賣場龍頭企業，收入主要依靠租金貢獻。公司較早占據了成都核心地產資源，拿地成本較低，位臵優越，無論經營何種業態都可以擁有較高的租金水平。公司經營線下家居零售業態具備可持續性。中長期視角下，線下市場仍是家居零售的主要渠道。富森美在成都地區深耕多年，憑借其賣場區位優勢和品牌知名度，獲得了穩定的盈利能力和現金流。1.1地產資源貢獻穩定盈利富森美始創于2000年，是專業從事裝飾建材、家居的賣場運營商和泛家居平臺服務商。富森美雖然是家居零售公司，但其商業模式更接近商業地產，獲取利潤的方式主要為租賃商鋪。公司主營業務為市場租賃及服務業務，該業務主要由市場租賃和市場服務兩部分構成，市場租賃收入主要指租金收入；

市場服務收入則是指公司為商戶提供必要的管理服務所收取的費用。2021年，市場租賃及服務業務收入12.7億元，占公司主營收入的83%。收租金的商業模式下，公司2018年以前幾乎沒有存貨，2018年后由于新拓展委管業務和裝修裝飾業務，才儲備有少量存貨，2021年公司存貨價值為2.4億元。土地使用權是商業地產企業最核心的資產之一。富森美深耕成都市場多年，先后通過出讓方式拿地67.6萬平方米，劃撥拿地1.44萬平方米。其中，北富森自有土地使用權為35.94萬平方米，南富森為9.64萬平方米，新都區為17.64萬平方米，天府新區（家的樂園）為6.75萬平方米。早年拿地成本較低，資產增值明顯。富森美拿地時間較早，拿地成本較低，公允價值計量下，早年間獲取的土地使用權資產價值已顯著提高。根據我們測算，富森美獲取現有土地使用權資產共繳納土地出讓金15.8億元，而目前公允價值已超60億元。該測算并不包括公司投資性房地產的價值，如果考慮投資性房地產（原有賬面價值為30億元）以公允價值計量，公司土地和投資性房地產的公允價值約為220億元（=110萬平方米建筑面積*20000元/平方米1）。有土地區位優勢顯著。（1）北富森和南富森主要土地資源位于成都主城三環路以內，毗鄰主要交通樞紐，交通便利，人口密集。（2）新都物流中心地處成都北大門，距成都市中心15公里，距成都北三環路8公里，距成都繞城高速公路北段0.5公里，是出川北上的重要通道，是成都市現代物流業發展規劃的“四園區、四中心”之一。（3）家的樂園項目地處天府新區。近年來，在“南拓”方針指導下，成都地區的市中心正逐漸南移，天府新區作為未來規劃中和主城區并列的第二大中心城區，具備較大的發展潛力。公司收入來源穩定。土地上修建的商鋪是公司主要的收入和利潤來源，其收入=經營面積（=土地使用權面積*容積率）*單位租金。公司主要經營賣場為北門店和南門店，截至2021年，北門店和南門店經營面積分別為44.65和33.37萬平方米，公司整體經營面積超90萬平方米。根據我們預測，2023年“家的樂園”項目落地后，將新增約11萬平方米的經營面積，經營面積將達101萬平方米。按照公司目前118元/平米/月的平均租金水平計算，每年租金收入約14億元。商業地產的核心價值并不完全由其所經營的業態決定。雖然租金水平和賣場商家的盈利能力相關，不同商業用途的地產租金水平有所不同，但租金水平主要受區位和人流影響。成都的經濟、人口以及富森美地產的區位優勢顯著，基于此，我們認為富森美擁有的土地使用權資產即使經營家居零售以外的業態，也可以獲得較高的收益。四川是人口大省，成都是西南地區人口凈流入的主要城市。根據四川統計局數據，2021年成都地區常住人口為2119萬人，排名全國第四。中國西南地區人口眾多，但一線和新一線城市數量較少，成都具備較好的經濟發展基礎，凈流入人口較多。2021年成都人口凈流入24.5萬人，凈流入人口數量在全國17個超千萬人口城市中排名第二。成都地區經濟發展迅速，居民消費潛力大。成都是成渝地區雙城經濟圈核心城市，也是西部地區重要的中心城市。2021年，成都GDP達到19917億元，同比增長8.6%，增速僅次于武漢，高于上海、北京等地區。同時，成都社零總額和居民可支配收入近年來持續增加，社零總額從2010年的2493億元增長至2021年的9252億元，復合增長率13%，居民人均可支配收入從2010年的23048元增長至2021年的52633元，復合增長率9%。地產價值是公司的基礎，在此之上，家居零售當前也仍是一個可以持續的業務模式，富森美在成都家居零售領域也享有優異的口碑。1.2家居零售業態仍穩線下渠道難言顛覆。隨著電商平臺提供家具網購服務，越來越多的家具建材品牌進入電商領域，擠壓線下市場份額。然而，家居產品的非標準化程度高，消費頻次低，客單價高。線上渠道在體驗、履約、售后服務等方面存在一定的局限性。因此，線上渠道難以完全取代線下消費場景，中長期內線下渠道仍是家居賣場的主流渠道。家居賣場效率更優。近年來，家居品牌持續拓展自營門店，市場擔憂其對家居賣場業態造成一定影響。家居賣場提供的是一個集中展示和交易的場所，鏈接消費者、品牌和經銷商三方，提供一站式服務，大幅節省了消費者購物的時間成本，對消費者的吸引力更強。根據2020年中國家裝消費調查報告，線下綜合商場依然是家居零售的主要渠道。公司深耕成都市場，商場知名度較高。家居行業非標準化程度較高，消費者對家居行業的品牌意識較為薄弱。同時，家居行業又是一個低頻高消費行業，消費者的購買決策更傾向于考慮產品本身、銷售平臺以及銷售平臺所提供的相關服務。公司2000年起在成都地區從事裝飾建材家居市場，相較于隨后進入的美凱龍（2007年進入成都）、居然之家（2010年進入成都）等全國連鎖家居品牌，在西南地區具有更強的影響力。截至2022年，富森美在成都共經營8家賣場，美凱龍和居然之家分別經營6家、6家賣場。2018年公司榮登“中國十大家居連鎖賣場”三甲，被四川省政府選為“四川名片”。2020年獲得了代表著家居消費的全國主流渠道的“2019-2020十大優選中國家居消費平臺”，被認可為全國消費者可以就近消費、值得信賴的家居購物平臺。高知名度疊加優越的商圈位臵，公司賣場商戶入駐率和租金水平較高。2021年，富森美入駐商戶超過3500家，入駐率較高。從租金水平來看，富森美結合商場位臵、經營品類、前期資金投入和后期管理成本定價，并對短期經營業績較差的品牌合理讓價，租金水平較為穩定。根據測算，平均租金水平穩定在118元/平米/月。盈利能力穩中有升。除2020年疫情影響外，公司ROE水平維持在15%以上。ROE的提升來自于公司利潤率水平的不斷提高，2019-2021年公司利潤率從49.5%提升至60.9%，反映了公司成本端的不斷改善。經營性現金流穩定，資產負債率不斷走低。公司類似于商業地產的業務模式下，收入穩定，成本可控，除2020年疫情外，經營性現金流凈額維持在8億以上，完全可抵資本支出。資產負債率從2018年的22%下降至2021年的13.7%。其中，2021年有息負債占比僅0.16%，遠低于同行水平。2021年，美凱龍、居然之家資產負債率分別為57%、64%。核心資源和經營業績證明了富森美的現金創造能力；分紅和再投資策略決定公司現金流的分配，這也是股東回報的重要影響因素。2.現金流分配：分紅為主富森美在利潤分配中以分紅為主，分紅比例維持在較高水平。從歷史投資來看，其再投資計劃謹慎，未影響分紅政策的一貫性。2.1分紅穩定可分配利潤主要用于分紅。公司自上市以來，一直維持高分紅比例，2019-2021年公司分紅比例分別為33%、58%、65%，三年累計分紅金額13億元，占公司凈利潤的53%。近年來股息率逐年上升，從2019年的2.98%上升到2021年的6.76%。分紅比例未來有望維持在40-60%之間。根據公司章程第一百五十七條的規定，“公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到40%”。結合公司歷史分紅比例，我們認為富森美未來分紅比例有望維持在40-60%之間。2.2再投資相對謹慎實控人持股比例高，具有高話語權。劉兵、劉華云、劉義三人分別持有43.7%、27.7%、8.7%的公司股份，合計持股比例80.11%。其中，公司實控人劉兵先生為劉華云、劉義之弟，較為集中的股權結構有利于公司長期穩定發展。公司利潤除分紅外，主要用于業務拓展和財務投資。主要可分為三類（1）業務拓展：公司于2018年、2019年和2020年分別投入1億、2千萬、5億元設立富森保理、富森建南、富森小貸，新增金融保理和小貸業務、裝飾裝修業務。（2）金融資產投資：公司2020年出資4億元參與市場定增。2021年，公司新增投入1.57億元，用于參與二級市場可轉債和新股申購。（3）通過子公司或聯營公司再投資：2020年，公司出資2億元建立川經基金，并投資4千萬參與成都云智天下科技股份有限公司戰投。2021年，公司創立海南投資子公司（出資3億元）、儲興基金（出資9千萬）、富森美投資（出資2億元）從事投資活動。（1）在原有業務板塊中拓展裝修裝飾業務和金融業務。裝修裝飾業務投資額2000多萬元，投入較少。金融業務主要指商業保理和小額貸款業務，共投資約6億元。開展該業務目的是減少商家短期內的經營困難，使其穩定經營，同時獲得更高的租金持續交付能力。2021年，公司應收保理款為7億元，應收小額貸款為1.7億元，該業務資金投入規模整體可控。（2）金融資產投資額度超5億元。2020年，公司參與二級市場定增，主投新易盛、開潤股份、通威股份。2021年，公司新投入1.57億元進行二級市場投資，投資標的包含雅化集團、拓普集團、天合轉債、南銀轉債、滬農申購和電信申購。2021年，公司除川發精選1號私募證以外的其他金融資產投資已經全部處臵，當期凈收益為9978萬元，期末金融資產投資賬面價值為5235萬元。（3）通過設立子公司、聯營公司等方式參與投資是公司當下的主要再投資途徑。2020年公司出資2億元建立川經基金，其中主要投資標的為宏明電子。2021年1月，公司出資2億元建立富森美投資。12月，公司出資3億元建立海南投資，目前其主要投資標的尚不明確。綜合來看，公司目前的主要再投資為川經基金和海南投資兩家公司，涉及投資額6-7億元。公司2021年歸母凈利潤9.18億元，賬面現金儲備

（貨幣資金+可交易性金融資產）近18.2億元。我們認為，跨行業投資存在一定的風險，但當下公司投資策略較為謹慎，對主營業務的運營、公司可分配利潤的影響較小。3.當前市場價值顯著低估前文我們對富森美現金流的來源和分配進行了分析，公司類似于商業地產的業務模式現金流具有較強的穩定性，歷史來看公司再投資計劃謹慎，未來有望維持較高的分紅比例。本章我們以DCF估值方法測算公司股權價值。3.1DCF測算DCF估值法下，我們認為富森美當前價值被顯著低估。（1）公司目前賣場經營面積為90萬平方米，預計2023年“家的樂園”

項目投產后，經營面積將增加至101萬平方米。考慮到公司目前不存在其他計劃中的在建工程，以及當下在成都地區購買土地難度較大，我們假設公司未來經營面積維持在101萬平方米。（2）剔除疫情影響，2016-2019富森美租金收入在118元/平米/月左右，2016-2019年復合增長率為0.9%。我們假設2024年租金水平為120元/平米/月。此外，考慮到“家的樂園”項目坐落于天府新區，目前距離市中心有一定的距離，假設其新增面積租金為100元/平米/月。我們預計富森美2024年租金收入為14億元。我們假設2024年后租金水平保持0.5%的永續增長率。（3）由于低毛利率業務的擴張速度較快，預計公司未來整體毛利率微幅下降。假設公司2022-2024年EBIT利潤率分別為58%、56%、55%，24年后保持每年0.3個百分點左右的小幅下滑。考慮到公司享受西部大開發稅收優惠政策，我們假設所得稅率維持在16%。（4）選取十年期國債利率2.81%作為無風險利率，十年期滬深平均收益率7.56%為市場收益率，公司β=0.95，計算可得WACC=7.31%。在上述假設下，現金流貼