中一科技研究報告電解銅箔領域知名企業，研發投入持續增長致力于高性能電解銅箔系列產品，產品迭代速度快湖北中一科技股份有限公司成立于2007年9月，主要從事各類單、雙面光高性能電解銅箔系列產品的研發、生產與銷售，下轄云夢、安陸兩大電解銅箔生產基地。公司主要從事各類單、雙面光高性能電解銅箔系列產品的研發、生產與銷售，主要產品可被分類為鋰電銅箔和標準銅箔。根據應用領域的不同，公司的產品可以分為鋰電銅箔和標準銅箔，產品廣泛應用于新能源汽車動力電池、儲能設備及電子產品、覆銅板、印制電路板等多個領域。公司自成立以來，不斷改進鋰電銅箔和標準銅箔的生產技術。目前，公司的主要鋰電銅箔產品為6μm極薄雙面光鋰電銅箔，且已經掌握4.5μm極薄雙面光鋰電銅箔生產技術；公司已經掌握8-10μm標準銅箔技術，正努力研發高頻高速電解銅箔。鋰電銅箔作為鋰離子電池中電極結構的重要組成部分，主要應用于下游

新能源汽車行業。此外，該材料也被廣泛應用于儲能設備及電子產品。2020年，雙面光6μm極薄鋰電銅箔已成為公司鋰電銅箔主要產品。標準銅箔是覆銅板、印制電路板的重要基礎材料之一，印制電路板廣泛應用于通訊、光電、消費電子、汽車、航空航天等眾多領域。公司生產的標準銅箔主要產品規格為12μm至175μm標準銅箔產品，覆蓋規格廣泛。電解銅箔生產工藝構成行業壁壘，公司制造成本相對低電解銅箔的主要生產流程包括溶銅造液工序、生箔工序、后處理工序和分切工序四個生產工序。其技術門檻主要集中于前兩道，溶解難度在于配方，制箔在于技術與工藝。與鋰電銅箔生產工藝流程相比，標準銅箔在后處理工序上步驟不同。近年來，鋰電銅箔輕薄化趨勢明顯。對于電池廠商而言，銅箔越薄，會使得銅箔重量降低，提升電池能量密度。而銅箔越薄，所需生產工藝越高。極薄銅箔（即厚度≤6μm的電解銅箔）批量生產需要滿足添加劑、核心設備、工藝技術等方面的技術要求，技術壁壘高。目前，公司已將6μm鋰電銅箔作為自己的主要產品，并已研發出4.5μm的鋰電銅箔產品，在行業內處于領先水平。公司掌握核心技術，主要使用國產的核心設備，在滿足產品各項技術指標的同時可以降低成本。目前，主流廠商，如銅管銅箔，仍主要從日本企業訂購陰極輥等銅箔的核心生產設備。但經過多年研發和積累，公司已經形成了一套核心的工藝、技術和管理標準體系，在公司現有的技術、工藝、管理體系下，國產陰極輥和進口陰極輥表現差別不大。使用國產的核心設備，使公司在行業內獲得了一定的成本優勢。中一科技2022年超募投資的每萬噸產能建設投資金額為4.3億元，相較于可比公司處于較低的水平。公司股權結構穩定，注重技術研發公司股權結構穩定。公司控股股東、實際控制人為汪立，持有公司56.38%股份。除公司實控人之外，其他股東持有股份比例均在8%以下，公司股權結構較集中且穩定。公司研發費用高增長。截至2021年6月30日，公司及其子公司的研發團隊由135名研發人員構成，占員工總數的15.77%。2021年公司研發費用0.81億元，同比增長76%，占營收的比例為3.7%左右。經過多年行業實踐和持續研發，公司逐步積累并形成了與行業關鍵工藝相關的多項核心技術，貫穿溶銅造液、生箔、后處理及分切工序全生產工藝流程。截至2021年9月30日，公司及其子公司合計擁有87項專利及2項軟件著作權。業績高速增長，收入和盈利質量改善業績高速增長，費用率呈下行趨勢營收高速增長，2021年盈利受上游銅價上升影響。2021年公司營業收入21.97億元，同比增長88%；歸母凈利潤3.81億元，同比增長208%。2016-2021年公司營收CAGR為47%；歸母凈利潤CAGR為53%。2021年以來，由于上游大宗商品銅價上升，下游銅箔市場行情較好，公司主要產品的銷售量和銷售價格均有所增長。從營收構成看，2021年鋰電銅箔業務收入占公司總營收的比例接近60%，標準銅箔業務收入占比約為40%。毛利率和凈利率同比提升，合計期間費用率下降。2021年公司整體毛利率27.4%，同比提升6.4pct；公司凈利率17.4%，同比提升6.8pct。主要受益于公司新產線良品率提升和產品結構的持續升級，進一步降本增效，以及標準銅箔市場行情的回升。分業務板塊看，2021年鋰電銅箔毛利率26.4%，同比提升2.2pct；標準銅箔毛利率28.4%，同比提升11.9pct。從2015年以來，公司期間費用率整體呈現下行趨勢，2021年管理費用率、財務費用率、銷售費用率分別為1.7%、1.2%、0.4%，同比分別-0.5、-0.6、-0.1pct，合計期間費用率-1.2pct。資產負債率呈下降趨勢，經營現金流凈額波動較大公司資產負債率呈下降趨勢，短期償債能力持續提升。2015-2021年，公司資產負債率從86.6%下降至40.2%。其中，2018年公司資產負債率相對較高，主要原因為公司拓展業務領域，加大鋰電銅箔業務投入，經營活動增加導致負債升高。2018年以后，公司資產負債率整體保持穩定，呈逐年下降趨勢。2015-2021年，公司流動比率從0.71提升至1.76，速動比率從0.39提升至1.45，均提升至大于1的水平，短期償債能力持續提升。2021年公司營運能力指標提升。2014年以來，公司存貨周轉率保持上行趨勢，而應收賬款周轉率在2018-2019年間持續下行，主要是由于應收賬款余額增長較快，原因為以下三點：（1）公司產能和銷量持續擴大，（2）公司進行產品結構調整，鋰電銅箔產品客戶占比上升，該類客戶信用期相對較長；（3）公司對部分長期合作的標準銅箔客戶開放信用期。2021年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率分別為9.8次和8.3次，分別同比提升2.9次和3.0次，主要受益于向客戶寧德時代銷售產品金額占比上升，而該客戶信用期較短且回款情況良好。2017-2019年，公司固定資產周轉率持續下降，主要由于公司加快產能擴張，在建工程轉固影響周轉率。2021年受益于營業收入大幅增長，資產周轉率同比實現大幅提升。經營現金流凈額波動較大。2017-2020年，公司經營現金流凈額為負值，主要原因是：公司客戶使用票據付款方式較多，公司取得票據后主要用于貼現或支付固定資產采購款，而公司上游原材料供應商仍以現款結算為主，導致公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負。2021年，公司營業收入和凈利潤的提升拉動經營活動現金流量凈額的轉負為正。鋰電銅箔：市場增量空間廣闊，公司具有核心技術優勢鋰電銅箔是鋰離子電池的重要組成部分，超薄化成為其發展趨勢鋰電銅箔由于具有良好的導電性、質地較軟、制造技術較成熟、成本優勢突出等特點，成為鋰離子電池負極集流體的首選。根據鋰離子電池的工作原理和結構設計，負極材料需涂覆于集流體上，經干燥、輥壓、分切等工序，制備得到鋰電池負極片。為得到更高性能的鋰電池，導電集流體應與活性物質充分接觸，且內阻應盡可能小。鋰電銅箔由于導電性、柔韌性等優勢，成為鋰離子電池負極集流體的首選，在電池中既充當電極負極活性物質的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，對鋰離子電池的內阻及循環性能有很大的影響。鋰電銅箔處于鋰離子電池產業鏈的上游，與其他上游原材料一起組成鋰離子電池的電芯，再將電芯、BMS（電池管理系統）與配件經Pack封裝后組成完整鋰離子電池包，應用于新能源汽車、電動自行車、3C數碼產品、儲能應用等下游領域。鋰電銅箔超薄化已經成為主要發展趨勢，6μm成為主流產品。更薄的鋰電銅箔不僅意味著更輕的電池重量，也意味著更小的電阻，電池的性能也將得到提升。目前，中國鋰電銅箔以6μm為主，為提高鋰離子電池能量密度，更薄的4.5μm銅箔成為國內主流鋰電銅箔生產企業布局的重心。國內電車銷量高增長，非營運占比提升。2021年2月由于受經銷商春節銷量刺激政策的影響，年前銷量已達到充分釋放，年后新能源汽車銷量有所下滑，3月恢復增長，此后受益于新能源汽車的認知度逐步提升和高景氣，全年累計銷量達352.1萬輛，同比+158%。2019年初以來，國內非營運新能源車上險量占比從74%提升至2021年底的87%，表明私人消費者對新能源汽車接受度不斷提升，需求增長可持續性強。全球電動車銷量高增長，歐洲和美國是第二、三大市場。根據Marklines數據，2021年全球新能源汽車銷量636萬輛，同比+97%。隨著歐盟和歐洲主要國家公布碳排放規劃和燃油車禁售時間表，各國政府補貼扶持政策不斷落地，政策驅動助力新能源汽車銷量增長。2021年歐洲新能源車銷量近200萬輛，同比+60%；其中，純電動車114萬輛，同比+65%；插混動力84萬輛，同比+54%。2021年11月，美國眾院投票通過拜登的1.75萬億美元重建更好未來法案，新能源車方面，將稅收抵免優惠7500美元提升至1.25萬美元，并去除此前政策中單一車企只能獲得累計20萬輛的額度限制，改為電動車滲透率達到50%之后對補貼進行退坡。2021年美國新能源汽車銷量64萬輛，同比+98%；其中，純電動48萬輛，同比+83%；插混動力16萬輛，同比+160%。預計2021-2025年全球動力電池裝機CAGR將達48%，動力電池對6μm鋰電銅箔的需求CAGR為60%。假設2022-2025年國內新能源乘用車銷量的同比增速分別為44%/34%/23%/15%；考慮到美國和除歐洲外地區的新能源車滲透率遠低于國內，未來增速可能更快，假設2022-2025年全球新能源乘用車銷量的同比增速分別45%/40%/30%/20%；此外，國內和全球新能源客車和專用車銷量每年維持穩定增長。我們預計2022年國內和全球新能源汽車銷量分別為507萬輛和922萬輛，同比分別增長44%和45%。預計到2025年，國內和全球新能源汽車銷量分別為957萬輛和2015萬輛，2021-2025年CAGR分別為28%和33%。考慮到單車帶電量持續提升，我們預計2022年國內和全球動力電池裝機分別為249GWh和521GWh，同比增長61%和76%。預計到2025年，國內和全球動力電池裝機分別為642GWh和1422GWh，2021-2025年CAGR分別為43%和48%。根據前瞻產業研究院統計，2021年，中國的主流鋰電池廠商已經采用6μm銅箔，占全年鋰電銅箔出貨量的80%以上。同時，部分鋰電銅箔企業少量出貨4.5μm規格產品。而海外企業仍以8μm規格產品為主。我們預計到2025年，國內動力電池中鋰電銅箔將更多使用4.5μm規格產品，而海外動力電池中6μm、4.5μm規格的鋰電銅箔滲透率持續增加。測算出2022-2025年動力電池對6μm鋰電銅箔的需求為15.0、24.1、39.9、59.7萬噸，2021-2025年的CAGR為60%；對4.5μm鋰電銅箔的需求為2.4、5.9、13.1、21.1萬噸，2021-2025年的CAGR為157%，鋰電銅箔總需求的CAGR為44%。公司超薄銅箔技術領先，已掌握4.5μm鋰電銅箔生產技術公司掌握極薄鋰電銅箔生產技術，在行業內具有技術優勢。6μm極薄鋰電銅箔已成為公司鋰電銅箔的主流產品，并憑借優異的產品品質成為

寧德時代的重要銅箔供應商之一。同時，公司積極拓展技術前沿，已掌握4.5μm極薄鋰電銅箔生產技術，預計未來將成為公司主要的核心產品之一。中一科技在鋰電銅箔領域的主要競爭對手為諾德股份、靈寶華鑫、嘉元科技、安徽銅冠等。諾德股份主要從事鋰離子電池用高檔銅箔生產與銷售及鋰電池材料開發業務，2020年銅箔產量達到2.20萬噸。靈寶華鑫是深圳龍電電氣股份有限公司的全資子公司，現可生產5-70μm高精電解銅箔，年產能近3萬噸。嘉元科技主要從事鋰離子電池用各類高性能電解銅箔及PCB用電解銅箔的研究、生產和銷售。安徽銅冠是銅陵有色金屬集團股份有限公司下屬子公司，主要從事各類高精度電子銅箔的研發、制造和銷售等。中一科技相對于競爭對手有競爭優勢。公司具備從溶銅造液到生箔過程的工藝布局、核心設備設計及優化能力，所設計的生產線具備高效溶銅、精密凈化、穩定生箔、可靠表面處理、柔性穩態自動控制等特點，并可以根據產品和客戶的需求進行自主靈活的持續優化改造，能夠實現高效穩定生產并降低投資成本。中一科技的出貨量名列前茅。根據公司招股說明書以及高工鋰電的調研數據，公司系國內鋰電銅箔產品2020年出貨量排名第四的企業，僅次于龍電華鑫、諾德股份、嘉元科技。標準銅箔：PCB工業推動標準銅箔發展，公司產品規格廣泛標準銅箔是沉積在線路板基底層上的一層薄的銅箔，是CCL及PCB制造的重要原材料，起到導電體的作用。標準銅箔一般較鋰電銅箔更厚，大多在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制電路，粗糙面與基材相結合。CCL與PCB被普遍應用于電子信息產業。PCB是重要的電子部件，是電子元器件的支撐體，被廣泛應用于通訊設備、汽車電子、消費電子、計算機和網絡設備、工業控制及醫療等行業，是現代電子信息產品中不可缺少的電子元器件。PCB具有導電線路和絕緣底板的雙重作用，實現電路中各電子元件之間的電氣連接，具有減少工作量、縮小整機體積、節約成本、提高電子設備質量與可靠性、易于自動化生產等諸多好處。公司生產的標準銅箔主要產品規格12μm至175μm標準銅箔產品，覆蓋規格廣泛。此外，公司也在不斷改進標準銅箔技術工藝，向高端標準銅箔領域延伸。標準銅箔市場受益于PCB行業發展。根據高工鋰電的數據，2020年中國PCB行業產值為350.5億元，同比增長6.4%，主要由于中國新冠肺炎疫情管控得力，消費類電子以及汽車電子等傳統產品需求回暖，再加上5G通訊、智能穿戴、充電樁等市場帶動。目前，通信、計算機、消費電子和汽車電子成為中國最主要的PCB產品應用領域。PCB板多層化、薄型化、高密度化的發展趨勢與5G通信，推動標準銅箔技術和產品升級。智能手機、平板電腦等3C電子設備的輕薄化、集成化發展趨勢，對PCB板多層化、薄型化、高密度化的要求越來越高。PCB板正向著更小尺寸、更高集成度演進，也推動了標準銅箔技術和產品的升級。同時，5G通信需要更快的傳輸率、更寬的網絡頻譜和更高的通信質量，因此5G通信設備對高頻通信材料的性能要求將會更加嚴苛，其中移動通信基站中的天線系統需用到高頻高速PCB及CCL基材，將帶動具有相關特性的標準銅箔需求增長。得益于中國PCB行業的穩步增長，中國標準銅箔產量始終處于增長狀態。高工鋰電的數據顯示，2020年中國標準銅箔產量為33.5萬噸，同比增長14.7%。標準銅箔下游應用廣泛，行業內有多家外資企業出貨量較大，公司的出貨量有待提高。2020年，中一科技的標準銅箔產品出貨量為8104.22噸。在標準銅箔方面，公司的主要優勢為產品規格覆蓋12μm到175μm，相對齊全，并逐步向高端標準銅箔領域延伸。根據CCFA的市場總產量數據，2019年公司在標準銅箔領域的市占率為2.45%。公司產能持續擴大，銷量穩步上漲公司電解銅箔產能逐年增加。為進一步滿足客戶需求，公司加速實行產能擴張，擬向公司及子公司的高性能電子銅箔建設項目進行投資。2021年，公司總產能達2.45萬噸，同比增長73%。根據公司的產能規劃以及預測，預計2022年公司總產能將達到4.25萬噸，2023年將達到5.55萬噸。公司綁定大客戶寧德時代，銷量穩步上漲。公司憑借優異的產品品質成為寧德時代的重要銅箔供應商之一，對寧德時代的銷售收入比重逐步提高，且該客戶信用期較短且回款情況良好。公司生產主要采取“以銷定產”的生產模式制定生產作業計劃，對產品進行生產調度、管理和控制，同時根據銷售預測和經營目標適量備貨以滿足客戶臨時需求。公司平均單噸毛利與凈利自2019年持續提升。受益于電解銅箔下游行業的持續向好，2021年，公司銅箔業務平均單噸毛利為2.61萬元，同比增長81.6%，2018-2021年CAGR為21.6%；平均單噸凈利為1.67萬元，同比增長127.6%，2018-2021年CAGR為30.8%.盈利預測鋰電銅箔產品：出貨量：動力電池需求旺盛帶動鋰電銅箔需求爆發，隨著公司新增產線逐步建成投產、產銷率提升的情況下，預計2022-2024年鋰電銅箔出貨量分別為2.3、4.1、6.1萬噸。價格：由于鋰電銅箔在中短期有望延續供應緊張的狀態，且銅箔加工費主要受市場供需的影響，因此預計短期鋰電銅箔加工費將維持在高位，未來隨著產能落地釋放，加工費或有所下降，2022-2024年公司鋰電銅箔單價為9.8、9.5、9.0萬元/噸。毛利率：考慮到鋰電銅箔加工費未來或有所承壓，毛利率將小幅下降。我們預計2022-2024年毛利率