2004中國證券市場發(fā)展：挑戰(zhàn)與選擇

上海證券交易所研究中心主任

胡汝銀教授

2004年上半年中國證券市場運行特征至2004年6月底，滬市的市價總值為28351.75億元，深市為12056.34億元，股票市價總值滬市高出深市16295.42億元；滬、深兩市的流通市值分別為7872.63億元和4731.73億元，滬市高出深市3140.90億元；上市股票滬市比深市多315家。市場總體先揚后抑，前三個月大漲，近三個月大跌，呈現(xiàn)倒V字型，成交量顯著增加。截止6月30日，上證綜指為1399.16點，比2003年年底下跌97.88點，跌幅6.54%，振幅29.56%。上證180指數(shù)2528.44點，比2003年年底下跌300.36點，跌幅10.62%，比同期上證綜指跌幅高近4個百分點。上證50指數(shù)2004年1月2日發(fā)布，目前為897.71點，比2003年年底下跌102.29點，跌幅10.23%，比同期上證綜指跌幅高3.69個百分點。2004年上半年中國證券市場運行特征2004年上半年上證指數(shù)K線圖2004年上半年中國證券市場運行特征3.

市場籌資增加，投資者有所增長。今年以來股票累計籌資331.33億元，較2003年同期189.21億元增加75.11%。其中新股發(fā)行籌資209.73億元，同比增加55.72%。再次發(fā)行籌資121.60億元，同比增加123%。截止6月30日，投資者開戶總數(shù)3705萬戶，比2003年末增加1.68%。其中機構(gòu)投資者開戶總數(shù)20.31萬戶，比2003年末增加1.80%。今年以來日均新增開戶數(shù)為5268戶，同比增加46.39%。4.莊股、虧損股及受宏觀調(diào)控影響較大的電解鋁、水泥、金屬類股票跌幅較大。2004年上半年中國證券市場運行特征5.滬市A股6月末市盈率為26.60倍，深市為27.16倍。B股市盈率滬市為23.03倍，深市為14.17倍（香港市場2004年6月底平均市盈率15.77）。2004年上半年中國證券市場運行特征股價分布向5到10元集中。隨著指數(shù)不斷走低，高、中價股群體在縮小，低價股群體在擴大，整個市場的股價重心向5到10元集中。

2004年上半年中國證券市場運行特征對比:03年底股價分布向5到10元集中

國內(nèi)股市股價結(jié)構(gòu)分布變化

2004年上半年中國證券市場運行特征2004年上海股市個股漲跌幅與流通股本規(guī)模關(guān)系(2004年1月1日-2004年7月13日)

2004年上半年中國證券市場運行特征背景:2003年上海股市個股漲跌幅與股本規(guī)模關(guān)系

2004年上半年中國證券市場運行特征2003年股價結(jié)構(gòu)變化背景：隨著監(jiān)管的加強和投資者成熟度的提高，惡莊模式無法大行其道，無實質(zhì)改善的公司重組在市場上的吸引力不斷下降，價值投資理念得到市場響應(yīng)。市場出現(xiàn)大幅度的結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)特征突出，資金主要流向鋼鐵、電力、石化、汽車、有色金屬、金融等行業(yè)大盤績優(yōu)公司的股票，藍籌股群體開始形成，180指數(shù)樣本股成交額比重達47%，較2002年下半年提高14個百分點。以“莊股”、重組股、部分科技股為代表的績差股和小盤股由于缺乏業(yè)績支持，股價不斷創(chuàng)出新低，它們的殼資源價值也大大降低。證券市場上的投機模式基本喪失了立足之地，做莊模式正在走向沒落。以往由籌碼集中程度確定股價，并衍生出的“小盤股高價，大盤股低價”局面出現(xiàn)了明顯改變。2.機構(gòu)投資者的“市場份額”在長期性地上升。機構(gòu)持股市值占市場的比重由2002年底的14.6%增加到19.8%，其中基金持股市值比重由5.67%增加到10.4%。基金重點持有的股票表現(xiàn)突出。（就整個基金重倉股的表現(xiàn)來看，自1999年底核心股至2002年三季度末，基金各期“核心資產(chǎn)”指數(shù)的累計漲幅一直落后于上證指數(shù)累計漲幅，但在2003年的四個季度內(nèi)，基金核心股指數(shù)都是超越上證指數(shù)的。）2004年上半年中國國證券市場運運行特征2003年股價結(jié)構(gòu)變變化背景：3.前三季度上市市公司業(yè)績大大幅提高。上市公司凈利利潤總額比2002年同同期增長了211.92億元，滬市市平均每股收收益達到0.167元，，同比增長25%，主營營業(yè)務(wù)利潤同同比增長22%。同時，，利潤增長的的集中度較高高：前30家家公司貢獻了了利潤增量的的90.44%，這30家公司基本本上都是前述述行業(yè)里的龍龍頭企業(yè)。但是，上市公公司的盈利質(zhì)質(zhì)量不高：部分行業(yè)的管管制、壟斷因因素和供應(yīng)增增加的滯后效效應(yīng)；基于需求拉動動因素，與過過度投資和資資源過度使用用相聯(lián)系的經(jīng)經(jīng)濟周期和資資源瓶頸因素素：雙重效應(yīng)應(yīng)—原料性行行業(yè)產(chǎn)品的需需求旺盛和價價格的需求拉拉上效應(yīng)，第第二產(chǎn)業(yè)的成成本上升和利利潤擠壓效應(yīng)應(yīng)，未來的加加工（供給））能力過剩和和削價競爭效效應(yīng)；上市公司國際際綜合競爭力力的不足。2004年上半年中國國證券市場運運行特征2004年上上半年市場先先漲后跌原因因：03年市場基基礎(chǔ)。國九條的影響響。監(jiān)管部門清查查市場違規(guī)資資金，特別是是國債回購和和券商理財，，莊股大幅度度跳水；政府宏觀調(diào)控控政策；市場進一步開開放，QDII預(yù)期的影響；；新股發(fā)行速度度較快。2004上市公司中期期業(yè)績預(yù)測滬市800家家上市公司中中期業(yè)績盈利利預(yù)測總體增增加20%，，達到每股0.13元，，其中163家公司預(yù)報業(yè)業(yè)績大幅度提提升50%以上，預(yù)計虧虧損83家，其余基本本持平。預(yù)計計2004年中期業(yè)績可可能同去年總總體業(yè)績相似似，盈利集中中度很高。中國證券市場場發(fā)展的戰(zhàn)略略目標從結(jié)果方面，，可將中國證證券市場發(fā)展展的戰(zhàn)略目標標概括為：建立一個成熟熟的、機能健健全的、能實實現(xiàn)社會經(jīng)濟濟資源有效配配置和利用、、具有高度國國際競爭力的的證券市場，，支持中國經(jīng)經(jīng)濟和社會的的長期持續(xù)發(fā)發(fā)展。發(fā)展歷史：巨巨大的成績根根本性的的缺陷過去十多年來來中國證券市市場發(fā)展取得得了巨大的成成績，為過去去十多年中國國經(jīng)濟的穩(wěn)定定增長作出了了重要貢獻。。但相應(yīng)的市場場運作模式的的致命弱點是是：1、政府導(dǎo)向向市場機制發(fā)育育不全；2、依賴資金金推動的短期期投機與博傻傻行為來刺激激市場交易市場扭曲：行行為扭曲與價價格扭曲發(fā)展歷史：巨巨大的成績根根本性的的缺陷中國證券市場場發(fā)展的兩大大歷史包袱：：股價水平嚴重重背離價值：：投資高風(fēng)險險、低回報的的根源。股權(quán)市場嚴重重割裂。發(fā)展歷史：巨巨大的成績根根本性的的缺陷“5.19””的歷史遺產(chǎn)產(chǎn)：“5.19””行情之后，，中國證券市市場股價水平平陷入長期下下降趨勢原因：證監(jiān)會的“監(jiān)監(jiān)管風(fēng)暴”對對市場的打擊擊？股票價格對內(nèi)內(nèi)在價值的嚴嚴重背離，即即證券市場資資產(chǎn)定價或投投資成本過高高：股票的市場價價值或交易價價格過高，明明顯地偏離其其內(nèi)在價值或或長期投資價價值，并非非物有所值！！“5.19”行情股價價水平上升缺缺乏上市公司司基本面（公公司盈利能力力上升）的相相應(yīng)支持。發(fā)展歷史：巨巨大的成績根根本性的的缺陷上證綜指月K線圖證券市場運作作過程中的大大量深層次的的問題依然未未得到解決市場運作質(zhì)量量和效率不高高：上市公司司持續(xù)盈利能能力和信息披披露質(zhì)量較差差；定價機制制和價格信號號扭曲；政策策市特征、系系統(tǒng)性風(fēng)險過過高和短期行行為，倚重隨隨意的、主要要基于短期考考慮的行政手手段調(diào)控股市市，政策的連連續(xù)性、穩(wěn)定定性差，股市市的價格行為為常常脫離上上市公司和宏宏觀經(jīng)濟的基基本面。嚴重的結(jié)構(gòu)性性缺陷：股權(quán)權(quán)和市場高度度分割，三分分之二股票不不能流通；公公司改制不到到位，股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和公司治治理結(jié)構(gòu)不合合理，一股獨獨大，內(nèi)部人人控制，股東東的財產(chǎn)權(quán)利利和債權(quán)人的的權(quán)利缺乏保保障（包括國國有股的委托托代理鏈條過過長），公司司控制權(quán)市場場不發(fā)達；單單純的數(shù)量擴擴張，產(chǎn)品結(jié)結(jié)構(gòu)極度簡單單和市場淺短短化。概括而言，阻阻礙中國證券券市場發(fā)展的的根本性因素素仍未消除：：市場質(zhì)量和和效率不高，，市場機制不不健全，制度度發(fā)展不到位位中國證券市場場運行與發(fā)展展機制的戰(zhàn)略略調(diào)整要使2003年中國證券券市場出現(xiàn)的的那些積極的的變化成為中中國證券市場場進入良性發(fā)發(fā)展軌道而不不是陷入過去去的惡性循環(huán)環(huán)，就必須堅堅決執(zhí)行前述述中國證券市市場的發(fā)展戰(zhàn)戰(zhàn)略，對原有有的證券市場場運行與發(fā)展展機制進行實實質(zhì)性的戰(zhàn)略略調(diào)整，包括括增量調(diào)整、、存量調(diào)整、、制度調(diào)整及及產(chǎn)品和交易易機制創(chuàng)新。。中國證券市場場運行與發(fā)展展機制的戰(zhàn)略略調(diào)整增量調(diào)整戰(zhàn)略略——吸引更更多大型藍籌籌企業(yè)在內(nèi)地地上市內(nèi)地市場截至至目前僅有4支募集資金金超過百億的的股票，即中中國石化、中中國聯(lián)通、招招商銀行和長長江電力，其其中發(fā)行融資資額最高的中中國石化也僅僅為118億億元。2004年年7月月1日日上上證證180指指數(shù)數(shù)的的總總市市值值覆覆蓋蓋率率為為64.3%，，流流通通市市值值覆覆蓋蓋率率達達到到53.5%，，上上證證50指指數(shù)數(shù)對對上上證證180指指數(shù)數(shù)的的總總市市值值覆覆蓋蓋率率為為68.4%，，流流通通市市值值覆覆蓋蓋率率達達到到58.3%。。（（香香港港恒恒生生33只只成成份份股股對對整整體體市市值值覆覆蓋蓋率率達達到到65%左左右右））中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略調(diào)調(diào)整整增量量調(diào)調(diào)整整戰(zhàn)戰(zhàn)略略————吸吸引引更更多多大大型型藍藍籌籌企企業(yè)業(yè)在在內(nèi)內(nèi)地地上上市市中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略調(diào)調(diào)整整增量量調(diào)調(diào)整整戰(zhàn)戰(zhàn)略略————吸引引更更多多大大型型藍藍籌籌企企業(yè)業(yè)在在內(nèi)內(nèi)地地上上市市大盤盤藍藍籌籌股股的的重重要要性性：：2003年年年年報報顯顯示示，，上上證證180指指數(shù)數(shù)和和上上證證50指指數(shù)數(shù)成成份份股股凈凈利利潤潤分分別別為為801億億元元和和579億億元元，，占占到到滬滬市市上上市市公公司司凈凈利利潤潤總總額額的的84.3%和和60.9%，，上上證證180指指數(shù)數(shù)和和上上證證50指指數(shù)數(shù)成成份份股股加加權(quán)權(quán)平平均均每每股股收收益益分分別別為為0.265元元和和0.271元元，，比比滬滬市市上上市市公公司司平平均均水水平平高高出出28%和和31%。。2003年年上上證證180指指數(shù)數(shù)和和上上證證50指指數(shù)數(shù)成成份份股股分分紅紅總總額額分分別別為為310億億元元和和218億億元元，，占占到到滬滬市市A股上上市市公公司司分分紅紅總總額額的的76%和和54%。。中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略調(diào)調(diào)整整增量量調(diào)調(diào)整整戰(zhàn)戰(zhàn)略略————吸吸引引更更多多大大型型藍藍籌籌企企業(yè)業(yè)在在內(nèi)內(nèi)地地上上市市自1993年年第第一一家家H股公公司司在在香香港港上上市市以以來來，，內(nèi)內(nèi)地地企企業(yè)業(yè)特特別別是是大大型型國國有有企企業(yè)業(yè)通通過過香香港港股股票票市市場場融融資資超超過過7850億億港港元元，，占占市市場場總總?cè)谌谫Y資額額15360億億港港元元的的51%。。截截止止2004年年2月月，，內(nèi)內(nèi)地地企企業(yè)業(yè)在在香香港港上上市市數(shù)數(shù)目目超超過過260家家，，總總市市值值近近1.9萬萬億億港港元元。。十十年年間間，，在在香香港港新新上上市市時時籌籌資資超超過過100億億港港元元的的企企業(yè)業(yè)共共有有9家家，，前前8家家都都是是內(nèi)內(nèi)地地企企業(yè)業(yè)。。國內(nèi)內(nèi)各各行行業(yè)業(yè)的的巨巨型型航航母母級級企企業(yè)業(yè)大大都都選選擇擇在在香香港港上上市市，，例例如如，，通通信信行行業(yè)業(yè)的的中中國國移移動動、、中中國國聯(lián)聯(lián)通通及及中中國國電電信信等等；；石石油油企企業(yè)業(yè)中中的的中中國國石石油油、、中中國國石石化化及及中中國國海海油油等等；；保保險險公公司司中中的的中中國國財財險險、、中中國國人人壽壽、、平平安安保保險險等等。。國際際經(jīng)經(jīng)驗驗：：大大型型藍藍籌籌公公司司首首先先在在國國內(nèi)內(nèi)市市場場上上市市（（金金融融安安全全等等因因素素））。中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略調(diào)調(diào)整整存量量調(diào)調(diào)整整戰(zhàn)戰(zhàn)略略解決決股股權(quán)權(quán)分分置置問問題題，，提提出出有有利利于于市市場場發(fā)發(fā)展展的的全全流流通通方方案案；；進一一步步深深化化價價值值投投資資理理念念，，推推動動股股價價結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)進進一一步步合合理理化化，，支支持持優(yōu)優(yōu)質(zhì)質(zhì)上上市市公公司司做做大大做做強強。。合合理理價價格格水水平平下下的的高高質(zhì)質(zhì)量量的的證證券券能能自自動動地地創(chuàng)創(chuàng)造造出出投投資資者者的的需需求求。。（（目目前前，，上上證證所所連連續(xù)續(xù)三三年年分分紅紅的的公公司司244家家，，其其中中30家家每每年年稅稅后后紅紅利利收收益益率率達達到到2.44%））在證證券券的的價價值值和和價價格格兩兩個個層層面面上上，，實實現(xiàn)現(xiàn)證證券券市市場場可可持持續(xù)續(xù)發(fā)發(fā)展展必必須須解解決決的的兩兩個個核核心心問問題題：：價值值創(chuàng)創(chuàng)造造：：保保證證上上市市公公司司最最大大限限度度地地創(chuàng)創(chuàng)造造價價值值價格格合合理理化化：：與與內(nèi)內(nèi)在在價價值值一一致致。。沒有有價價格格的的合合理理化化，，投投資資者者不不可可能能獲獲得得合合理理的的投投資資回回報報，，證證券券市市場場不不可可能能具具有有國國際際競競爭爭力力和和長長期期投投資資吸吸引引力力！！中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略調(diào)調(diào)整整制度度調(diào)調(diào)整整：：公司司法法和和證證券券法法的的修修改改；；推進進投投資資體體制制改改革革，，從從政政府府主主導(dǎo)導(dǎo)向向市市場場體體制制轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化；；政政府府的的功功能能集集中中于于提提供供并并保保證證實實施施有有利利于于市市場場有有效效運運作作和和健健康康發(fā)發(fā)展展的的制制度度規(guī)規(guī)則則，，集集中中于于培培育育和和創(chuàng)創(chuàng)造造良良好好的的市市場場運運作作與與發(fā)發(fā)展展的的制制度度環(huán)環(huán)境境；；循序序漸漸進進地地放放松松管管制制和和進進行行監(jiān)監(jiān)管管改改革革，，促促進進市市場場發(fā)發(fā)育育，，加加速速市市場場化化進進程程。。市場場主主體體的的治治理理結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)和和自自律律機機制制的的完完善善，，執(zhí)執(zhí)業(yè)業(yè)標標準準、、運運作作質(zhì)質(zhì)量量、、生生存存能能力力和和競競爭爭力力的的提提升升，，交交易易所所等等自自律律組組織織和和證證券券公公司司等等市市場場機機構(gòu)構(gòu)的的獨獨立立、、專專業(yè)業(yè)化化運運作作。。確立立基基于于公公司司價價值值的的證證券券市市場場文文化化、、運運作作模模式式和和價價格格形形成成機機制制。。中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略調(diào)調(diào)整整產(chǎn)品品和和交交易易機機制制創(chuàng)創(chuàng)新新：：我國國目目前前正正積積極極推推進進各各類類機機構(gòu)構(gòu)投投資資者者的的發(fā)發(fā)展展，，產(chǎn)產(chǎn)品品創(chuàng)創(chuàng)新新將將為為這這些些機機構(gòu)構(gòu)投投資資者者提提供供不不同同收收益益和和風(fēng)風(fēng)險險組組合合形形態(tài)態(tài)的的金金融融產(chǎn)產(chǎn)品品，，從從而而使使機機構(gòu)構(gòu)投投資資者者獲獲得得低低成成本本的的避避險險渠渠道道和和資資產(chǎn)產(chǎn)組組合合調(diào)調(diào)整整手手段段，，便便于于其其進進行行多多元元化化的的長長期期投投資資，，真真正正起起到到穩(wěn)穩(wěn)定定市市場場的的作作用用。。此此外外，，創(chuàng)創(chuàng)新新產(chǎn)產(chǎn)品品的的避避險險功功能能有有利利于吸引引原原本本擔(dān)擔(dān)心心風(fēng)風(fēng)險險的的投投資資者者進進入入市市場場，，增增加加現(xiàn)現(xiàn)貨貨市市場場的的深深度度和和流流動動性性，，對對股股市市規(guī)規(guī)模模的的擴擴大大有有支持持作用用。。中國國證證券券市市場場運運行行與與發(fā)發(fā)展展機機制制的