中國中免研究報告：靜待疫后修復，海口國際免稅城筑第二成長曲線1.公司簡介1.1.我國唯一全牌照免稅運營商中國中免成立于1984年，目前是全球最大的旅游零售運營商及我國唯一的全牌照免稅運營商，擁有全國最多的193家免稅店，涵蓋口岸店、離島店、市內店、游輪店、機上店和外輪供應店，包括在中國28個省、直轄市和自治區(qū)的100個城市經營的184家及9家境外免稅（包括7家在香港、澳門和柬埔寨經營和2家游輪免稅店），為境內外旅客和中高端客戶提供免稅和有稅商品。截至2021年底，公司是國內持有免稅經營牌照的九個主體之一，并為持有經營牌照在國內經營所有種類免稅店的唯一主體。根據沙利文統(tǒng)計，按銷售收入計算中國中免的全球排名在過去10年不斷提升，從2010年第19名提升到2015年第12名，2020年及2021年位列全球第一，2021年占全球旅游零售市場份額的24.6%。公司在中國免稅行業(yè)擁有最全面的品牌組合，與全球知名品牌建立了長期穩(wěn)定的關系，并在入駐品牌資源上領先于其他免稅運營商（1200個來自世界各地的品牌）。截至2022年3月31日，商品組合超過316000個SKU，銷售的產品包括中高端香化產品、時尚品及配飾（手表、珠寶、服飾及配飾等）、煙酒、食品及其他，通過采購優(yōu)勢提供更高質量的產品組合和更優(yōu)惠的價格。1.2.乘免稅政策東風發(fā)展迅速自1984年成立以來，政策持續(xù)推動中國免稅行業(yè)發(fā)展。公司初創(chuàng)期（1984-2009年）：初涉免稅行業(yè)。1984年經國務院授權成立中國免稅品公司，1989年在香港設立代理機構，1996年設立國內第一家市內免稅店（北京），2001年上海市內免稅店開始運營，2009年公司前身中國國旅股份有限公司登錄上交所，中國免稅行業(yè)進入新階段。公司成長期（2010-2016年）：開拓離島免稅市場。2010年1月，國務院頒布了《關于推進海南國際旅游島建設發(fā)展的若干意見》；2011年3月，財政部公告了《關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點》事項，在海口、三亞各開設一家離島免稅店進行試點，中國免稅業(yè)迎來了更加廣闊的發(fā)展機遇。公司于2011年在三亞開設中國第一家離島店；2014年在三亞開設國內第一個旅游綜合體三亞國際免稅城。經過6年的發(fā)展，海南離島免稅銷售額從2011年的9.9億元人民幣增長至2017年的80億元。公司擴張期（2017年-至今）：加快投資并購步伐。2017年起公司連續(xù)兩年收購了日上中國51%的股權和日上上海51%的股權，從而入駐北京和上海機場，獲得首都國際機場國際區(qū)T2和T3標段隨后八年的免稅特許經營權，以及浦東國際機場和上海虹橋國際機場隨后7年的免稅特許經營權。2018年開設中國第一家游輪免稅店。2019年公司剝離旅行社業(yè)務，專注免稅業(yè)務。2020年公司收購海免公司51%股權，獲得海口美蘭機場、三亞鳳凰機場、海口日月廣場以及博鰲免稅店的運營權。2021年，三亞國際免稅城收入規(guī)模達350億元左右,為國內購物中心第一名。2022年8月中免港股上市。1.3.國旅集團控股，團隊經驗豐富截至2022年三季報，中國旅游集團持有中免50.3%的股權（港股IPO前為53.3%），國資委仍為公司實際控制人，公司股權結構比較穩(wěn)定。港股上市后中國中免成功引入國企混改基金、愛茉莉太平洋、中遠海運、國投、上海機場、瀘州老窖、中國國有企業(yè)結構調整基金、海南自貿港基金、橡樹資本9家基石投資者，合計投資7.9億美元，約占本次發(fā)售股份的38.4%，彰顯市場對公司未來發(fā)展的信心。管理團隊經驗豐富。公司高級管理團隊在旅游零售行業(yè)平均擁有約20年的從業(yè)經驗。董事長彭輝和總經理陳國強擁有近30年的旅游零售經驗。1.4.疫前免稅持續(xù)高增，疫后有稅接棒發(fā)力2017年至2019年，營收持續(xù)增長，其中免稅業(yè)務的增速貢獻較大，從148.61億元增加到458.18億元，年復合增速76.8%，占比95.52%；歸母凈利潤從25.31億元增長到46.29億元，同比增速保持在20%以上。2020年疫情之后，公司積極開展線上有稅業(yè)務，探索有稅和免稅相結合的模式，營業(yè)收入繼續(xù)增長,有稅業(yè)務從2019年的11.51億元提升至2021年的240.06億元，年復合增速達到356.7%，占比提升至35.5%；歸母凈利潤由61.4億元提升至96.54億元，同比增速超過30%。此外公司進一步擴展在線銷售業(yè)務，推出“海南離島免稅補購”、“日上上海直郵”、“CDF會員購”等線上渠道，推動線上業(yè)務走向成熟。2022年上半年受疫情影響營收承壓，22H1營收為276.51億元，同比-22.17%，歸母凈利潤39.38億元，同比-26.49%。分渠道看22H1三亞市內店、海免公司、日上上海分別實現收入153.54億元、34.59億元、54.54億元，同比-17.14%、-55.11%、-5.32%，占公司營收比例為55.53%、12.51%、19.73%，同比+3.37、-9.18、+3.51pct；歸母凈利潤分別為24.59億、1.82億、2.46億，同比-3.94%、-64.33%、-54.19%。上半年疫情對線下免稅銷售影響明顯，但線上有稅渠道受沖擊相對有限。按照收入來源拆分，可分為免稅商品銷售收入、有稅商品銷售收入及其他收入。其中，免稅商品2019、2020、2021及2022H1收入占比分別為96.7%、61.5%、63.4%及58.8%。有稅商品2019、2020、2021及2022H1收入占比分別為2.4%、37.5%、35.5%及40.5%。1.5.疫情導致利潤率下滑，費用管控效果明顯公司近幾年毛利率有所下降，主要是收入占比較大的免稅商品促銷力度加大所致。隨著客流逐步恢復和競爭趨于理性，預期后續(xù)折扣力度趨緩，且公司也在不斷優(yōu)化采購條款和采用精準的營銷策略，預期后續(xù)毛利率水平或有所改善。銷售費用率改善，管理費用率及財務費用率較穩(wěn)定。2017-2019年，公司銷售費用率保持快速增長，CAGR+64.9%，主要是機場免稅業(yè)務增長帶來的機場租賃費用增加。2019年起銷售費用率下滑主要是應付機場租金降低且公司加大降本控費力度所致。管理費用及財務費用整體較為穩(wěn)定。現金流方面，2017-2021年經營活動現金凈流量持續(xù)增加，主要是銷售商品帶來的現金流量增加，2022H1為負主要系疫情導致銷售收款同比降低。2020-2021年籌資及投資活動現金凈流出增加主要系公司擴張業(yè)務及收購并購整合所致。投資回報率2017-2021年不斷增加，ROE從19.12%增加至37.33%，從杜邦分析來看主要是凈利率的不斷提升所致。2022H1因為疫情影響導致業(yè)績承壓，也導致了投資回報率的下降，靜待疫情后穩(wěn)步修復。2.行業(yè)概況2.1.全球免稅市場：中韓免稅市場規(guī)模占比居前免稅業(yè)態(tài)隸屬于旅游零售行業(yè)。旅游零售可劃分為有稅和免稅兩個市場，免稅商品是指免征關稅、進口環(huán)節(jié)稅的進口商品和實行退（免）稅進入免稅店銷售的國產商品，該等商品一般銷售予跨境或前往離島目的地旅客。疫情前全球旅游零售市場增長穩(wěn)定，免稅品旅游零售收入占比過半且增速高于有稅品。2017-2019年，全球旅游零售市場規(guī)模由4697億元增長至5991億元，CAGR為12.9%，2020年和2021年由于疫情和旅游限制的影響，市場規(guī)模分下滑至2303億元和2720億元。弗若斯特沙利文預計，若全球國際旅游限制自2022年底起逐步放寬，2023年旅游零售市場規(guī)模將達6738億元，2026年將達10847億元。2017-2019年，全球免稅品旅游零售市場規(guī)模由2668億元增長至3577億元，CAGR為15.8%，快于同期有稅品9.1%的增速。雖然2020年起免稅品市場也受到疫情的不利沖擊，2020年和2021年全球免稅市場規(guī)模為1400億元和1668億元，但是各國采取措施刺激免稅行業(yè)的發(fā)展，如中國政府鼓勵離島免稅購物、韓國政府暫緩每次免稅店購物數量限制等，使得免稅品旅游零售占全球旅游零售市場的份額由2017年的56.8%提升至2021年的61.3%。預計2026年，全球免稅市場的市場規(guī)模將增長至7437億元，占全球旅游零售市場的68.6%。全球旅游零售市場集中度較高，2021年CR5為72.5%。得益于海南離島免稅業(yè)務的快速發(fā)展，中國中免位列第一，市場份額為24.6%。韓國的樂天和新羅位列第二和第三，市場份額分別為15.3%和13.8%。從地域分布看，全球免稅市場中亞洲占比過半，韓國和中國免稅市場規(guī)模占比居前。憑借供貨環(huán)節(jié)較好的把控力以及豐富的本土自有品牌，韓國免稅具備價格優(yōu)勢，免稅業(yè)態(tài)較為成熟，2019年和2021年，韓國分別占全球免稅市場的30.8%和48.3%。由于成功控制疫情，加上中國政府旨在發(fā)展免稅品市場及擴大國內消費的有利政策，中國免稅品市場在新冠疫情中展現韌性，占全球免稅市場的份額由2019年的14.0%提升至2021年的28.8%。2.2.中國免稅市場：空間廣闊，以離島免稅和口岸免稅渠道為主中國免稅市場疫情前快速增長，疫情期間下滑幅度低于全球。隨著旅游業(yè)發(fā)展迅速及居民收入水平提升，2017-2019年，中國免稅市場快速增長，由299億元增長至501億元，CAGR為29.4%，高于同期全球15.8%的增速。相對良好的疫情管控和免稅支持政策使得疫情期間中國免稅市場規(guī)模下滑幅度較小，2019-2021年CAGR為-2.1%，遠低于同期全球-31.7%和亞洲-14.9%的下跌速度。中國免稅市場2020年下滑至329億元后，2021年同比增長46.2%，市場規(guī)模已達481億元。預計隨著國內游及跨境游的逐步恢復以及有利政府政策的推動，2026年中國免稅品市場規(guī)模將攀升至3329億元，占全球免稅市場的份額將提升至44.8%。分渠道看，中國免稅市場以口岸免稅店和離島免稅店為主。口岸免稅店銷售收入在2020年前增長迅速，2017-2019年由203億元增長至342億元，CAGR為29.8%。由于疫情對跨境游打擊較大，2019-2021年口岸免稅店銷售收入CAGR為-76.7%。預計隨著跨境游逐步恢復，2023年中國口岸免稅店銷售收入將復蘇至235億元，并于2026年進一步增加至593億元。區(qū)別于以機場免稅為代表的口岸免稅，離島免稅并不要求消費者有出入境記錄，僅要求消費者有出入海南島記錄，在國內疫情大致受控、離島免稅紅利政策頻發(fā)的背景下，離島免稅渠道增長迅速，2021年銷售收入達452億元。隨著海南島客流進一步恢復、新海港免稅城等新門店開業(yè)、品牌數量和SKU數量逐步豐富，預計離島免稅店渠道銷售收入將繼續(xù)高增長，并于2026年達2432億元。中國免稅呈現“一超多強”的競爭格局。2021年我國免稅市場CR5為98.5%，前五大免稅品運營商分別為中免、海發(fā)控、海旅投、珠免和中出服。其中，中免為絕對龍頭，市占率高達86.0%。海發(fā)控和海旅投依托于離島免稅市場的蓬勃發(fā)展，市占率分別為4.1%和3.6%。珠免和中出服市占率分別為2.7%和2.1%。中國免稅行業(yè)集中度較高主要系進入壁壘較高。免稅的本質是國家財政讓利的一種形式，免稅業(yè)務必須經國務院或其授權的政府部門批準，因此免稅牌照相對稀缺。目前在具有中國免稅品經營資質的主體中，中免是唯一一家覆蓋全免稅零售渠道的運營商。截至2021年末，中免共有193間店鋪，擁有全國最多的免稅零售網點。3.業(yè)務拆分3.1.離島店：離島免稅行業(yè)高速發(fā)展，中免有望保持島內領先地位我國免稅行業(yè)消費外流問題嚴重，回流空間較大。世界免稅協會數據顯示，2019年中國人消費了全球40%的免稅品，為免稅品消費的主力軍，其中境外購買免稅品整體規(guī)模超1800億元。弗若斯特沙利文的數據顯示，2019年中國免稅品的市場規(guī)模為501億元。根據以上兩組數據，即使假設中國免稅品銷售額全部由中國居民貢獻，我國免稅品消費外流比重仍高達78%左右，回流空間巨大。由于中韓地理位置接近、交通便利，并且韓國免稅業(yè)態(tài)發(fā)展較為成熟，韓國是我國免稅消費外流的主要流向。韓國免稅業(yè)協會和韓國關稅廳的數據顯示，2019年韓國免稅品銷售額為213億美元，中國人消費1124億元（約163億美元），占比韓國免稅品規(guī)模超七成，占比中國人境外購買免稅品規(guī)模六成左右。國家政策積極引導消費回流，海南離島免稅是承接海外消費回流的重要依托。十三五明確提出“積極引導海外消費回流。以重要旅游目的地為依托，優(yōu)化免稅店布局，培育發(fā)展國際消費中心。”2021年11月，《海南省“十四五”建設國際旅游消費中心規(guī)劃》提出“通過發(fā)展免稅購物、國際醫(yī)療、國際教育積極承接海外消費回流”。消費回流紅利下，離島免稅支持政策不斷完善，購物額度、產品價格及類別、產品數量、提貨方式等限制不斷放開。政策紅利和國內疫情相對受控背景下，海南離島免稅行業(yè)增長提速。政策方面，2020年6月末，財政部、海關總署、稅務總局聯合發(fā)布《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》，將離島免稅購物額度由每年每人3萬元人民幣提升至10萬元人民幣、撤銷每件貨品最高購買價格8000元人民幣的規(guī)定、擴大免稅品種類、撤銷化妝品、手機及酒精以外的商品購買數量限制。離島新政公布后，海南離島免稅購物金額自2020年7月起逆勢高增。根據海口海關口徑，2020年海南離島免稅全年購物金額為274.79億元，同比增長103.67%，2021年達494.70億元，同比增長80.03%。疫情方面，雖然新冠疫情對全球的旅游業(yè)都造成沖擊，但國內疫情防控好于國外，且疫情導致出境游受限，所以海南旅客跌幅相對較低。我們觀測到在區(qū)域性疫情較為嚴重的月份，比如2021年8月和2022年4月，海南離島免稅月度購物金額由于入島客流受限會短期承壓，但在疫情好轉后會快速反彈，短期疫情擾動不改長期增長趨勢。目前，全島共10家已開業(yè)離島免稅店，其中中免（含海免）共有6家，海發(fā)控、海旅投、深免、中出服各1家。另外，預計中免的三亞國際免稅城一期2號地及王府井的萬寧國際免稅港于2023年開業(yè)。海南離島免稅購物金額可拆分為客流*滲透率*客單價。疫情導致客流受損的情況下，2020年和2021年離島免稅增長的驅動因素主要體現在滲透率和客單價的提升。我們以海南離島免稅購物實際人次/（三亞+海口過夜游客人次）來衡量離島免稅滲透率。2017-2019年，離島免稅滲透率緩慢提升，由7.0%提升至9.1%，離島新政后，2020年和2021年離島免稅滲透率分別提升至14.7%和17.5%，2022年一季度和上半年滲透率分別為17.5%和16.3%，滲透率進一步提升略顯瓶頸。我們以離島免稅品銷售額/離島免稅購物實際人次來衡量客單價，離島免稅客單價隨購物限額的提升而提升。每人每年累計離島免稅購物限額由3萬元提升至10萬元后，2020年海南離島免稅客單價提升至6128.75元，同比增長70.88%，2021年進一步提升至7367.49元，同比增長20.21%。2022年上半年客單價仍呈現增長態(tài)勢，離島免稅客單價為8239.43元，同比增長17.69%。客流方面，雖然存在疫后修復的預期，但市場普遍擔憂疫后境外分流可能會對海南客流造成不利沖擊。我們認為對于該問題可以從以下兩個角度來思考：首先，跟蹤海南客流的恢復情況，在客流恢復至疫前水平前不必過分擔憂分流問題。由于疫情爆發(fā)前出入境沒有過多限制，因此2019年的數據可以視為客流在主觀意愿下的自然呈現。三亞方面，2021年過夜游客2162.04萬人次，為2019年同期的90.2%，2022年上半年區(qū)域性疫情反復干擾客流恢復進程，上半年過夜游客792.74萬人次，為2019年同期的72.5%。海口方面，2021年過夜游客1685.19萬人次，為2019年同期的98.1%，2022年上半年過夜游客782.88萬人次，為2019年同期的103.5%。整體來看，目前海口客流已基本恢復，三亞客流恢復至疫情前的7成左右，還有近3成的客流恢復空間。其次，海南游與出境游并非負相關。鑒于海南的客流多為內地居民，中國大陸居民出境人數（即不考慮港澳臺同胞和外國人的出境人數）具有可比性。通過觀察疫情前海南離港客流和國內居民出境人數的數據，我們發(fā)現二者均持續(xù)增長，并不存在此消彼長的現象。疫情期間旅游業(yè)承壓，整體旅游人次減少，出境游受限背景下部分原計劃出境游且仍具有旅游需求的人群會轉向國內游，海南作為國內游的熱門目的地之一，會承接部分原計劃出境游的旅客。出入境恢復常態(tài)后，雖然這類客群可能會有部分流失（也會有部分留存），但在旅游行業(yè)整體復蘇的大背景下，被疫情壓制的部分國內游需求也會迎來反彈，預計海南客流與出入境客流會各自恢復增長。對比國內其他旅游城市，海南旅客量仍有較大發(fā)展空間。2019年，海南全省共接待游客8311萬人次，排名全國首位的重慶接待游客6.57億人次，排名第十的昆明接待游客1.86億人次，海南與其他旅游城市相比客流差距較大。根據海南省十四五規(guī)劃，目標到2025年，全省民航旅客吞吐量由2020年的4501萬人次提升到6000萬人次。我們認為，隨著交通運力的提升，海南客流有望打開增長空間。下面我們對中免海南離島重點門店的業(yè)績進行分析與預測，單店預測采取客流*滲透率*客單價模型。三亞市內免稅店：（1）客流方面，2022年上半年三亞客流修復進度雖因疫情有所回退，但1、2月份疫情干擾較小時三亞過夜游客已超過2019年同期人次，客流修復的長期邏輯不變。考慮冬季是客流旺季，四季度若疫情控制較好，客流有望提振。預計2022年全年三亞客流恢復至2019年同期的80%。隨著疫情影響減弱及管控逐步放開，預計2023年和2024年三亞客流分別為2019年的105%、110%。（2）滲透率方面，2019年三亞國際免稅城購物滲透率與海南離島免稅滲透率（9.1%）接近。公司公告未披露2020年和2021年三亞國際免稅城購物人次，由于其他新增免稅門店大多于2021年開業(yè)，我們預計與海南離島免稅滲透率相比，2020年三亞國際免稅城購物滲透率與其接近，2021年較其略低。考慮三亞海棠灣作為熱門景區(qū)酒店等配套供給在旺季略顯不足，預計三亞國際免稅城購物滲透率增長趨緩。（3）客單價方面，由于海棠灣游客的消費能力較高，三亞國際免稅城客單價要高于海南全省的離島免稅客單價。從供給端看，目前三亞國際免稅城一期的品牌品類布局基本完成，在離島新政刺激客單價大幅提升后，預計2022年客單價增長放緩。2023年三亞國際免稅城一期2號地的免稅購物部分預計將于開始運營，估計建設面積為7.65萬平方米（酒店部分預計于2026年竣工，估計建設面積為9.6萬平方米）。考慮一期2號地的開業(yè)將利于三亞國際免稅城品牌與品類的進一步拓展，以及引入頂奢的可能性，2023年和2024年客單價進一步提升。有稅方面，疫情期間有稅業(yè)務發(fā)展迅速。由于預計海免的線上補購調整至三亞市內店，有稅營收占比將略有提升。盈利能力方面，考慮折扣力度收窄、所得稅減免，預計歸母凈利率有所提升。我們預計2022/2023/2024年，三亞市內免稅店營業(yè)收入分別為327.48/513.71/600.24億元，同比7.78%/+56.87%/+16.84%；歸母凈利潤（剔除批發(fā)利潤）分別為40.28/70.89/87.03億元，同比-3.36%/+76.00%/+22.77%。海免公司：海免的主力門店為海口美蘭機場免稅店和海口日月廣場免稅店。（1）客流方面，機場免稅店的客群以旅客吞吐量衡量，日月廣場免稅店的客群以海口過夜游客數量衡量。根據美蘭空港公告，2022H1美蘭機場旅客吞吐量為656.13萬人次，同比下降34.17%。我們預計2022年美蘭機場旅客吞吐量同比下降34.17%，2023年恢復2019年水平，2024年同比增長5%。根據海南省統(tǒng)計局的數據，2022H1海口過夜游客已較2019年增長3.5%，我們預計2022年全年有望維持這一增速，隨著境內游恢復，2023和2024年海口過夜游客人次同比增長5%。（2）滲透率方面，由于機場客流不以購物為主要目的，預計美蘭機場免稅店后續(xù)滲透率維持穩(wěn)定。由于海口免稅門店較多，競爭較為激烈，且規(guī)模更大的新海港免稅城開業(yè)預計會分流一部分日月廣場免稅店的客流，預計海口日月廣場免稅店滲透率微降。（3）客單價方面，隨著海口美蘭機場T2航站樓免稅店的開業(yè)，SKU及品類增加有望提升美蘭機場免稅店的客單價，于2022年給予調整后保持穩(wěn)定。由于預計補購及線上預定調整至三亞市內店，我們預測2022年海口日月廣場免稅店客單價有所下降，考慮日月廣場店品牌引進仍有空間，預計2023及2024年客單價提升。海口國際免稅城：海口國際免稅城于今年10月28日開業(yè)，是一個以免稅業(yè)務為核心，有稅零售、餐飲、娛樂、休閑、酒店等其他業(yè)務協同發(fā)展的旅游零售綜合體。銷售面積達15萬平方米，將成為世界最大單體免稅店。（1）客流方面，雖然海口過夜游客總量略遜于三亞，但客流恢復進程較好。海口過夜游客人次采用與上文海免部分相同的預測結果。（2）滲透率方面，海口國際免稅城具備卡位優(yōu)勢，交通便利。海口國際免稅城緊鄰新海港，而新海港客流占據海南輪渡進出島客流的70%左右，門店流量具有一定保障。對于非輪渡客流，由海口站駕車至海口國際免稅城約15分鐘，由美蘭機場駕車至海口國際免稅城約40分鐘，另外，未來海口國際免稅城西側會接駁地鐵，進一步擴大項目輻射范圍。作為新開業(yè)項目，我們假設2022年和2023年為爬坡期，2024年滲透率明顯提升，與三亞國際免稅城接近。（3）客單價方面，從供給端看，由于海口國際免稅城營業(yè)面積大于三亞國際免稅城，海口國際免稅城的品牌與品類豐富度會更有優(yōu)勢。目前已有超800個國際國內知名品牌確認入駐海口國際免稅城，計劃引入品牌上千個，預計基本可實現對三亞國際免稅城品牌的覆蓋。從需求端看，海口游客的消費能力目前遜于三亞，所以雖然品牌供應豐富，但預計短期內海口國際免稅城客單價難超三亞國際免稅城，長期還需持續(xù)跟蹤。我們預計2022/2023/2024年，海口國際免稅城營業(yè)收入分別為28.44/151.19/352.79億元。根據招股書，預計海口國際免稅城1-2年實現盈虧平衡。從島內競爭格局看，中免為絕對龍頭，但牌照有放開趨勢，島內競爭加劇。根據港股招股書，以銷售收入計，中免2020年和2021年離島店渠道的市占率分別為99.8%和90.0%。我們認為，中免島內市占率略有下滑主要系離島免稅牌照有所放開，引入適度競爭所致。市場普遍關注牌照進一步放開對中免市場份額的影響。通過復盤韓國免稅的發(fā)展歷史，我們認為牌照只是進入行業(yè)的必要條件，規(guī)模壁壘才是最終競爭的核心。韓國自2013年開始放開免稅牌照，牌照數量由2013年前的10張增加至2019年的26張。牌照放開帶來兩方面影響：行業(yè)規(guī)模方面，免稅運營商釋放活力，共同做大了行業(yè)蛋糕，韓國免稅行業(yè)擴容。根據KDFA，2013-2019年，韓國免稅店銷售額由62億美元增長至213億美元，擴容近3-4倍；競爭格局方面，具備先發(fā)優(yōu)勢的龍頭公司強者恒強，雖有個別運營商（新世界）進入頭部，但市場仍相對集中。我們認為免稅行業(yè)在牌照優(yōu)勢局部打破的情況下整體仍呈現寡頭壟斷的競爭格局的原因為：參與者增多時，為搶占市場份額會經歷階段性價格競爭的加劇，新進入者如果缺乏充分的規(guī)模和品類優(yōu)勢支撐會難以與原有龍頭抗衡，容易出現虧損并面臨淘汰。以韓國大型財團韓華、斗山為例，2016年左右獲得免稅牌照，但2019年都由于無法承受持續(xù)虧損選擇退出免稅經營領域。雖然島內競爭加劇不可避免，但中免的規(guī)模等優(yōu)勢仍在。牌照壁壘優(yōu)勢弱化后，其他競爭對手在地理區(qū)位、規(guī)模、供應鏈等方面與中免仍有較大差距。從地理區(qū)位看，中免在海南的門店具有明顯的卡位優(yōu)勢，占據海南幾乎所有的交通要塞（美蘭機場、鳳凰機場、新海港）和熱門旅游地（海棠灣、日月廣場），客流較有保障。競爭對手深免地理位置（海口觀瀾湖）較偏，中出服（三亞鴻洲廣場）周邊商業(yè)環(huán)境偏低端，存在一定引流成本。從規(guī)模及供應鏈看，營業(yè)面積方面，中免島內門店數量過半，且三亞國際免稅城（含一期2號地）和海口國際免稅城分別為兩市最大的免稅店。品牌數量方面，我們將中免與島內銷售規(guī)模居前的免稅運營商海旅免稅進行對比，目前中免已與全球超1200個品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關系，截至2022年5月末，海旅引進品牌數量為884個，其中自采品牌約為300多個。采購模式方面，目前中免大多數品牌均直接自品牌方集中采購，而其余免稅商多以戰(zhàn)略合作形式彌補國際渠道能力的不足，如海旅向拉格代爾，深免向DFS集團、海控全球精品免稅向DUFRY集團進行二次采購，會存在一定價差。集團大規(guī)模集中直采保障了中免在國內免稅市場的價格優(yōu)勢。通過對比價app杰西卡的秘密上各免稅門店/平臺的全球最低價SKU數量進行統(tǒng)計，我們發(fā)現與其他國內免稅運營商相比，中免具有明顯的價格優(yōu)勢，其中，上海日上會員和CDF會員購廣州分別有974、287個SKU的價格為全球最低價。另外，由于中免目前已為全球最大的免稅供應商，規(guī)模優(yōu)勢提升了其與品牌端的議價能力。因此，與韓國新羅、新世界、泰國王權相比，中免的全球最低價SKU數量也略顯優(yōu)勢。預計在國際競爭方面，隨著與韓免價差的縮減，以及出于對代購（韓免主要中國客群為代購）沒有100%正品保障的擔憂，韓免分流的影響將逐步減弱。除了有調價的空間外，規(guī)模效應和采購優(yōu)勢也會傳導至財務指標上。首先，品牌商愿意提供更多的優(yōu)惠折扣。2019-2022Q1，公司采購回扣金額占商品銷售收入的比例整體呈現增長趨勢。其次，采購成本的降低會提升公司的盈利能力。中免的毛利率要高于競爭對手海旅免稅11-18pct。3.2.口岸店：口岸免稅疫后承壓，靜待國際客流恢復疫情前機場免稅占據絕對主導地位。公司口岸免稅店指主要樞紐如機場、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等的出入境旅游零售商店。口岸免稅店在2020年前增長迅速，市場規(guī)模由2017年的人民幣237億元增加至2019年的人民幣350億元，復合年增長率21.6%。目前，公司擁有的123間口岸免稅店有58間位于機場，65間位于陸路邊境。疫情前機場渠道是口岸免稅業(yè)務的占比最大的部分，達64.6%，店鋪位于機場的出發(fā)和到達區(qū)域，并且通常位于客流較大的中心區(qū)域。布局一線城市和二線核心省會城市的機場免稅。公司擁有疫情前國內旅客吞吐量計前10大機場中9個機場，及香港國際機場、澳門國際機場及其他亞太國際樞紐機場的免稅運營權；其中，上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場、北京首都國際機場和廣州白云國際機場這四處機場服務的出境旅客占同年自中國經飛機出境旅客總數的50%。此外，公司于2019年中標了北京大興國際機場香化、食品和煙酒的運營權，運營期限為10年；中標杭州蕭山國際機場T4航站樓進出境免稅項目經營權，進一步鞏固公司在國內大中型機場的渠道優(yōu)勢。疫情后口岸免稅業(yè)務承壓。受到疫情影響，出入境游客數量銳減。2019-2021年國際航線年度客運量分別約為7425萬人、957萬人、148萬人，仍然未恢復到疫情前。21年首都機場、上海浦東機場國際旅客吞吐量分別為40萬人、82萬人，同比均下滑80%以上。國際航線的低迷使得公司口岸免稅業(yè)務營收承壓。公司2019年口岸免稅店營收達到318.4億元，營收占比為66.3%，而2021年口岸免稅店營收降至170.1億元，營收占比降低至25.1%。疫后日上中國，日上上海營收下滑。北京首都、上海浦東兩大機場為我國國際客流最大機場，2019年日上中國/日上上海收入分別達到74.8/151.5億元，占總營收比重分別為15.6%/31.6%。疫情以來，2021年日上中國/日上上海收入降低至19.1/124.9億元，占總營收比重分別為2.8%/18.5%，公司口岸免稅收入下滑明顯。疫情前機場租金扣點導致高額銷售費用，疫情后租金降低一定程度改善盈利能力。口岸免稅店（以機場為主）的租賃費用和扣點率相對較高，尤其在疫情前，機場免稅運營權高昂的租金和極高的扣點率很大限度的壓縮了機場免稅商的利潤。疫情后各大口岸紛紛降低租金，將保底金額與銷量和客流拉掛鉤，從而減小了口岸免稅店的壓力，促進其創(chuàng)收。以日上上海為例，2020年1月，上海國際機場股份有限公司與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同補充協議》，大幅度降低免稅店租金。協議簽訂后，日上上海2020年支付免稅店租金11.56億元，同比變動-77.81%，租金大幅度下降，一定程度改善了公司的盈利能力。預計隨后續(xù)疫情緩解，口岸免稅業(yè)務將逐步恢復，營收缺口修復將帶來公司除離島免稅外新增長點。下面我們對中免口岸免稅重點門店的業(yè)績進行分析與預測。日上上海收入測算：（1）出入境旅客吞吐量：2022年受上海疫情影響，上海機場客流大幅下降。近期出入境政策釋放多重利好，邊境旅游團可靈活選擇出入境口岸、澳門11月恢復內地赴澳旅游團、香港實行的“0+3免隔離不限地區(qū)不限額”政策等。2022年10月以來，多家航空公司陸續(xù)恢復國際航線，國內外航司每周安排客運航班840班，同比2021/22年冬春航季增長105.9%；三大航執(zhí)飛國際線增至136條，環(huán)比上一個航季增長兩倍。因此我們預計2023~2024國際客流有望逐步恢復到2019的50%、75%。（2）客單價：疫情前上海機場免稅銷售體量及人均消費水平均領跑國內機場。2008-2019年，上海浦東機場免稅銷售額CAGR為27%。基于2019年日上上海免稅營收/國際客流數，客單價在467.5元左右，2020年受疫情影響開始開啟線上直郵，客單價大幅提升。2022年3-5月上海地區(qū)門店和物流受疫情影響大，2022H1營收54.54億元/同比-5.3%，預計全年營收同比-10%。雖然有稅模式盈利能力較強，但僅為短期補救措施，長期而言，日上直郵銷量將逐漸縮減。展望中遠期，衛(wèi)星廳和T3航站樓的投產，將大幅提升上海機場的免稅店經營面積和國際客流，有望帶動客單價較疫情前進一步提升。日上中國收入測算：（1）出入境旅客吞吐量：北京的防疫措施較為嚴格，首都機場業(yè)務量的