2022年五洲新春研究報告軸承磨前工藝龍頭布局高端精密制造_打造平臺型企業1軸承磨前工藝龍頭布局高端精密制造，打造平臺型企業1.1深耕行業二十余載，掌握高端精密零部件制造核心技術五洲新春成立于1999年，前身為新昌縣五洲實業有限公司，并于2002年和2012年相繼變更為五洲新春集團有限公司和五洲新春集團股份有限公司。主營的業務為軸承、風電滾子、汽車配件、熱管理系統零部件精密制造。公司深耕精密制造技術二十余載，為國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產業鏈企業。四大業務助力公司營收，借新能源東風拓展業務深度。公司四大主營業務包括軸承及配件、風電產品、汽車配件、熱管理系統零部件，其中：（1）軸承及配件：主要分為軸承套圈和成品軸承。①軸承套圈：公司生產的軸承熱處理套圈質量和綜合競爭力達到全球領先水平。國外客戶方面，公司穩定供應于瑞典斯凱孚（SKF）、德國舍弗勒（Schaeffler）、日本捷太格特(JTEKT)、美國鐵姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大軸承制造商，其中SKF為北美特斯拉配套的驅動電機軸承套圈定點公司生產，系目前國內最大的磨前產品制造基地和出口企業之一。2021年成功開發日本不二越業務，實現銷售約5000萬元，2021年總計為跨國公司提供1.26億件熱處理產品。國內客戶方面，2021年國內瓦軸集團業務增長105.29%，慈興集團套圈業務開發成功，公司的套圈業務實現了國際國內雙循環，未來幾年保持穩中有增。②成品軸承：包括轉向管柱四點角接觸軸承、深溝球軸承、球環滾針軸承、圓錐滾子軸承以及調心滾子軸承等產品。新能源汽車軸承方面，公司已成功研發新能源汽車驅動電機軸承、轉向系統軸承組件。近幾年，公司新能源汽車軸承推出眾多產品，包括第三代輪轂軸承單元、驅動電機軸承等，未來公司有望覆蓋新能源汽車的全系列軸承產品。（2）風電產品：主要為風電滾子，直接客戶為德國蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚、羅特艾德、新強聯、瓦軸、大冶軸等，終端風電整機廠商為維斯塔斯、遠景能源、金風科技等。（3）汽車配件：包括汽車安全氣囊氣體發生器部件、新能源汽車動力驅動裝置零部件（如變速箱、差速器齒輪、同步器齒套、各類精密傳動件等）。汽車安全氣囊氣體發生器部件填補了國內空白，主要客戶包括瑞典奧托立夫、均勝電子以及比亞迪等，終端客戶覆蓋特斯拉等新能源汽車。新能源汽車動力驅動裝置零部件客戶包括舍弗勒、GKN、雙環傳動等。（4）熱管理系統零部件：主要為汽車熱管理系統零部件及家用商用空調管路件，汽車特管理系統主要客戶為法國法雷奧、德國馬勒貝洱等。研發和創新水平行業領先，精密制造技術向新應用領域拓展實力強勁。截止2022年8月29日，公司已擁有192項專利，其中發明專利25項，是國家高新技術企業，建有國家級技術中心、國家CNAS認證實驗室、國家級博士后工作站、航空滾動軸承浙江省工程研發中心。公司作為國內領先的軸承制造商，近年來持續注重技改投入和轉型升級，自主創新能力大大加強。2022年9月28日，公司憑借獨立自主研發的“高可靠性輪轂軸承制造關鍵技術及產業應用項目”榮獲2022年度“機械工業科學技術獎”科學進步類三等獎，研發實力強勁。2021年公司航空（航天）軸承研發取得突破性進展，解決我國部分關鍵軸承的卡脖子難題。和國家航空航天相關院所及兵器部相關部門等科研單位進行產學研合作，研發成功靶機航空發動機主軸軸承等超高難度的研發項目。特別是光電系統精密超薄軸承應用領域廣泛，應用于航空、航天、艦船等領域中的光電系統、導航平臺、惰性系統、矢量噴口等。此前產品長期被國外公司壟斷，目前公司已接到批量訂單，成功打破國外的壟斷。1.2股權結構清晰，實際控制人持股33%公司實際控制人為張峰、俞越蕾夫婦，合計持股約33%。張峰和俞越蕾分別直接持有公司21.19%、5.87%的股份，通過五洲新春集團控股有限公司間接持有公司4.12%、1.44%股份，二人共持股32.62%。王學勇直接持股7.97%，間接持股1.55%，共持股9.52%，為實際控制人的一致行動人。前十大股東中，四大機構投資者合計持股5.29%；張玉持有593萬股，持股比例1.8%，系公司實際控制人張峰之堂妹；張天中持有466萬股，持股比例1.4%，系公司實際控制人張峰之父，張玉、張天中均未在公司擔任職務。1.3主營業務收入穩定發展，國內營收占比提升至57%公司業績在2021年后快速恢復，2021年公司凈利潤同比大幅增長98.9%。2016-2021年公司營業收入CAGR約17.7%，歸母凈利潤CAGR約6.8%。2021年公司實現營業收入24.2億元，同比增長38.2%，歸母公司凈利潤1.2億元，同比增長98.9%。2021年受益于緩解訂單增加、產能提升及風電滾子和汽車零部件等新產品放量，公司業績快速增長。2022前三季度公司實現營業收入25.1億元，同比增長42.3%，主要系波蘭FLT并表及自身產品銷售增加所致；歸母公司凈利潤1.4億元，同比增長21.4%。軸承及配件和空調管路為公司兩大支柱業務，精密零部件產品高速增長。公司在穩固傳統軸承業務基礎上，注重新產品開發和轉型升級。從產品營收上看，軸承及配件保持穩定增長且占比逐年下降，2016-2021年，營收從9.5億元增長至13.3億元，占比從88.7%下降至54.8%，實現產品多樣化經營。2018年底收購的空調管路業務已成為目前第二大主營業務，2021年實現營收6.3億元，占比25.9%。此外，汽配產品2021年營收3.3億元，占比為13.5%；風電產品2021年實現營收6003萬元，占比2.5%。2022H1軸承及配件實現營收9.5億元，占比為54.9%；空調管路業務實現營收4.6億元，占比26.9%；汽配產品營收2.1億元，占比12.2%；風電產品實現營收4603萬元，占比2.7%。積極開拓國外市場，國內營收占比穩步上升。公司目前已經進入蒂森克虜伯（Thyssenkrupp）、德楓丹(Defontaine)、斯凱孚（SKF）等跨國軸承企業的全球供應鏈體系，并與這些軸承企業建立了穩定的合作關系。2016-2021年公司國內營收從4.9億元增至15億元，海外營收從5.5億元增至8.4億元。國內營收占比從2016年的45.4%提升至2021年的62.1%。2022H1國內營收占比57%，略微下降。近5年來公司各業務產品的營收和毛利率均較為穩定。2021年受益于緩解，營收和凈利率同比有所提升。2016-2021年公司毛利率維持在20%左右水平，凈利率在3.6%-8.75%區間，波動較大。2021年公司實現毛利率19.89%，同比下滑0.24pct；凈利率5.39%，同比提升1.79pct。其中，軸承及套圈、空調管路、汽配產品、風電產品毛利率分別為18.26%、16%、19.74%、36.75%。2022前三季度公司實現毛利率17.38%，同比下滑3.08pct；凈利率5.92%，同比下滑1.04pct。2022前三季度盈利能力下降主要系2022年上半年輔材價格上漲、大宗原材料價格上以及并表FLT子公司拖累所致。2021年以來期間費用率下降，公司注重研發投入。2016-2021年公司期間費用率維持在12%-14.5%之間。2018-2019年公司收購新龍實業和捷姆軸承致使管理費用和銷售費用有所增加。2020年公司發行可轉換債券，利息計提增加導致檔期財務費用率有所增加。2021年公司期間費用率13.83%，同比下降0.32pct。2022前三季度公司期間費用率11.06%，同比下滑1.2pct，主要系管理費用率、研發費用率和財務費用率下降貢獻，分別約5.56%、2.65%、0.77%，同比下滑0.17pct、0.28pct、1.24pct。公司長期注重研發投入，研發費用率從2016年的2.86%上升至2021年3.4%，助力新產品開發和工藝提升改進。公司有望利用規模優勢進一步降低費用率，預計公司整體盈利水平將得到提升。公司負債率比較穩定，ROE逐步回升。2019年以來公司資產負債率穩定在40-50%，ROE隨2011年資產負債率下行，2016與2017年ROE下跌源自公司于2016年上市，募投項目所需投資大，建設周期長約2年，使得公司總資產快速提升，資產周轉率與經營利潤率下滑。2020年以來ROE逐步回升，未來隨著公司競爭優勢加強，凈利率提升加快，ROE有望持續提升。1.4擬定增募資5.4億元，增加風電滾子及新能源車零部件投資定增加速擴產，抓住風電和新能源車零部件行業國產化配套強烈需求。2022年8月4日，公司發布定增預案修訂稿，擬募集資金不超過5.4億元，用于以下項目：1）4MW以上風電機組精密軸承滾子技改項目：年產2200萬件產能，年收入達到5.5億元，稅后收益率28.07%。2）新能源汽車軸承及零部件技改項目：年產1020萬件產能，稅后收益率11.8%。3）汽車熱管理系統零部件及家用空調管路件智能制造建設項目：年產870萬件汽車熱管理系統零部件及570萬件家用空調管路件產能，稅后收益率14.3%。2風電滾子國產化先行者，有望乘政策東風2.1風電產業鏈進入平價時代，迎來黃金投資時代2.1.1風電行業保持高景氣度，2022-2025年國內風電行業年均新增裝機容量64GW風電行業未來幾年高景氣。根據全球風能理事會（簡稱“GWEC”）的統計，截至2021年，全球風電累計裝機容量為837GW，相較于2011年的238GW增長2.52倍，復合增長率為13.4%。據GWEC《2022年全球風能報告》預測，未來五年（2022-2026）全球風電新增557GW，年均復合增長率為6.6%。中國是全球新增風電裝機容量第一大國，2021年我國陸上新增裝機容量30.7GW，海上新增裝機容量17GW，均排名世界第一。據GWEC預測，我國風電總裝機容量規模到2026年有望達約600GW，占全球比例達到43%。我們預計“十四五”期間我國年均風電新增裝機容量約64GW。2021年國內新增裝機量出現下滑，主要系陸上風電補貼政策擾動所致。具體來說，2020年以前陸上存量項目必須在2020年之前完成并網才能適用當年的補貼政策。2022年國內新增裝機量或將持續低迷，主要系反復疊加產業鏈部分環節緊缺所致。我們認為短期擾動不改風電行業長期趨勢，2023-2025年國內新增裝機容量有望超預期。我們預計2022-2025年我國風電新增裝機容量約47.5GW、70GW、73GW、82GW，CAGR=20%。此外，海上風電雖國補退潮，但省補接力，加上風電機組及產業鏈技術更加成熟，未來三年的新增裝機容量有望維持高速增長。我們預計2022-2025年我國海上風電新增裝機容量分別約5GW、10GW、13GW、17GW，CAGR=50%。我們預計“十四五”期間全球平均每年風電新增裝機容量約108GW。根據GWEC《2022年全球風能報告》數據，2021年全球新增風電裝機93.6GW，同比下降1.8％。我國2021年風電新增裝機量為47.57GW，占全球新增裝機的51%，排名世界第一。我們認為未來全球風電行業保持高景氣度，預計2022-2025年全球風電新增裝機容量約101GW、110GW、114GW、120GW，CAGR=6.1%。2.1.2“搶裝潮”后回歸正常市場關系，度電成本下降或成為行業發展新驅動隨著“搶裝潮”結束，整機價格回歸市場供求關系，風電整機廠商開啟降價競爭。國內風電招標價格從2020年3750元/KW，降至2022Q3的1808元/kW，降幅約52%。2022年10月11日，華潤三塘湖1GW風機（含塔筒、錨栓）采購項目，三一重能報價15.82億元，折合單價為1582元/kW。剔除塔筒、錨栓價格（按輕量化，保守350元/kW計算），裸機價格僅約1232元/kW，該報價為風機價格歷史最低點。風電機組大型化趨勢明顯，2021年風機平均功率為3.5MW，2010-2021年CAGR約8.2%。單臺風機功率上升后一方面可以降低單位千瓦物料用量，另一方面減少吊裝等非機組成本。風電機組平均功率由2010年的1.5MW上升至2021年的3.5MW，CAGR=8.2%。風電機組大型化降低機組初始單位投資成本，助力度電成本下降。2.2預計2025年國內風電軸承套圈、滾子市場規模分別約85億、22億元隨著風電平價時代的到來，風機大型化趨勢確定。與2020年相比，預計2025年風機臺數下降30%，單臺風機的軸承價值量增長3倍以上。考慮3MW以上機組的裝機占比不斷提升，結合大兆瓦產業鏈配套建設進度，我們預計2022-2025年我國新增風電機組的平均功率分別為4.3MW、4.8MW、5.4MW和5.7MW。根據我們對十四五國內風電新增裝機量和機組平均功率的預測，我們預計2022-2025年我國新增風電臺數分別為11038臺、14583臺、13519臺和14336臺。一般每臺風力發電機平均配置27.5個軸承，其中包括（偏航軸承1個，變槳軸承3個，發電機軸承2-3個、主軸軸承平均1.5（兩點式支承配置兩個主軸軸承）和15~23個齒輪箱軸承。其中，主軸軸承中部分大兆瓦機型需要配置兩套，預計隨著大兆瓦機型占比提升，單臺主軸承配置個數也在增加。風機功率增加，軸承的直徑和重量也相應增加，加工難度更是指數級增加。因此風機中各類軸承的價格由小兆瓦往大兆瓦逐級增加，加之目前大兆瓦的主軸軸承和齒輪箱軸承國產化率較低，其價格普遍存在一定溢價，與小兆瓦相比價格更高。根據新強聯定增公告和可轉債募集說明書（申報稿）披露數據，3MW以下機組單臺軸承配置價值量在47萬，到5-6MW單臺風機軸承價值量配置可達207.5萬臺，增長341%。結合上文中關于2022-2025年我國新增風機臺數、單臺風機軸承配置價值量的預測，考慮平價時代，風電軸承價格有較大降價的可能性。我們預計2022-2025年我國風電軸承市場規模從142億元上升至243億元，CAGR約20%。根據力星股份、金沃股份招股說明書，軸承套圈占軸承成本約35%，軸承滾子約占10%，我們假設套圈占整個風電軸承成本的35%，風電滾子占風電軸承成本的10%。根據華經產業研究院數據，2020年我國滑動軸承滲透率為7%。考慮到齒輪箱軸承（尤其是行星輪）存在滑動替代滾動趨勢，我們假設風電滑動軸承市場規模占風電軸承行業的10%。預計2022-2025年我國風電軸承套圈市場規模從50億元提升至85億元，CAGR為20%。風電滾子市場規模從13億元提升至22億元，CAGR為20%。2.3公司處于風電滾子市場競爭格局第三梯度，市占率有望進一步提升風電滾子競爭格局向好，公司作為龍頭市占率有望提升。風電滾子市場競爭格局分四大梯隊，公司處于第三梯度。力星股份是一家專業生產與銷售高精度軸承滾動體的國家高新技術企業，該公司的支柱產品分別為高精度軸承鋼球和高精度圓錐滾子、圓柱滾子。鋼球產品尺寸覆蓋φ0.8mmφ95mm，精度已突破G3級，填補國內空白；高精度圓錐滾子和圓柱滾子尺寸覆蓋φ12mmφ100mm，批量生產精度達到國家Ⅰ級（圓錐）/G1級標準（圓柱），突破行業瓶頸。目前鋼球市場占有率及規模位列國內第一、世界第二。五洲新春和力星股份同為風電滾子市場競爭格局的第三梯度，五洲新春和力星股份的滾子營業收入規模相差不大。雖然五洲新春2018年才開始進行滾子的生產，但2021年五洲新春的風電滾子業務收入已經開始超過力星股份900萬元，五洲新春風電滾子的毛利率基本穩定在35%以上，而力星股份滾子業務（包括風電滾子、工業滾子）毛利率僅10%。2.4風電滾子技術突破，到2025年國內市占率有望提升至25%風電滾子屬于高端精密產品，公司實現。高端精密滾子是中國軸承的“卡脖子”工程，長期依賴于外國進口，其技術工藝突破是軸承制造綜合水平提升，是五洲新春長期和全球頂級軸承制造商合作配套的結果，是完全的自主知識產權。公司在風電滾子突破多項關鍵技術：①材料控制：材料采用ISO標準，控制鋼中殘余元素含量及鋼材純凈度。夾雜物檢測采用ISO標準檢測，更符合歐美的評判標準，更容易被客戶認可。②滾子探傷：采用超聲、渦流雙探工藝，實現全自動探傷，保證產品質量的可靠性；③滾子熱處理：保證表面、心部硬度符合工況要求；熱處理表面實現零脫碳；一致性熱處理工藝保證滾子殘余奧氏體、質量一致性；④大凸度滾子磨削加工：根據軸承工況要求，滾子工作表面設計為大凸度輪廓對數曲線，凸度達0.15mm(一般為0.03mm)，精度Ⅰ級；輪廓曲線波動小，曲線完美；圓弧切線過度，降低接觸應力；圓錐滾子球基面R散差控制在R的1%水平。公司產品具備技術壁壘。①材料方面：公司自身具有保密配方；②工藝方面：公司滾子產品全表面精度、輪廓曲線、硬度梯度等工藝要求高；③生產設備方面：滾子的熱處理產線設備交付與調試需要至少1年時間，磨加工設備由公司自己改造。公司是量產時間最早、規模最大的國內風電滾子廠商，先發優勢大，領先國內同業。公司產品首先供貨要求最高的客戶（德楓丹），技術品控能力成熟，未來在中國風電滾子市場份額有望進一步提高。目前國內僅五洲新春和力星股份等少數企業能提供此類高性能的風電滾子產品，國產替代空間巨大。隨著公司非公開發行募投產能的逐步投放和大客戶的不斷突破，預計公司風電板塊業績有望迎來高速發展。目前公司風電產品已實現市場突破，為蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚的國內外工廠配套，并成為遠景能源認證的風電滾子戰略供應商，為國內風電軸承企業新強聯、煙臺天成、大冶軸等提供配套，最終使用的風電整機廠商為維斯塔斯、遠景能源和金風科技等。6MW和7MW主軸軸承滾子成功量產，解決了大功率主軸軸承完全進口的“卡脖子”問題。五洲新春憑借多年技術積累與創新，利用國家企業技術中心、博士后工作站等研發平臺與軸研科技等科研院所聯合攻關，相繼攻克軸承材料、熱處理、硬車、大凸度外徑超精，外徑波紋控制與測量，球基面尺寸控制、全截面探傷、加工效率提升等方面技術難題。根據公司公眾號，公司為軸研科技生產的海上風電6MW和7MW主軸軸承滾子于2022年6月份交樣成功，并在10月成功量產，此滾子應用于東方電氣海上風電6MW和7MW風機上的主軸軸承。該主軸軸承滾子的量產成功，為大功率風電主軸軸承和主軸軸承滾子國產化和產業化發展奠定了技術基礎。結合上文預測2022-2025年國內年均新增裝機64GW，風電軸承年均市場空間約201億，其中滾動軸承市場空間約181億元。同時，根據力星股份招股說明書數據，滾子約占軸承價值總量的10%。因此，我們預計2022-2025年國內風電滾子年均市場空間約為18億。根據對公司風電滾子銷售額預測，預計公司到2025年風電滾子市占率有望達到25%，即2022-2025年公司風電滾子年均銷售額約4億元。3磨前工藝積累深厚，從軸承套圈向成品軸承縱向延展3.1軸承應用領域廣泛，套圈占軸承價值比重約35%軸承是現代機械設備中應用十分廣泛的一種機械基礎零部件，興起于十九世紀末，其主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷。軸承廣泛應用于汽車、家電及電機等領域。只要涉及旋轉軸的機械結構，就需要用到軸承起到支撐和減小摩擦的作用，因此軸承應用領域廣泛。根據《中國機械工業年鑒2020》，我國軸承行業下游應用主要為汽車、家用電器、電機等，其中汽車占比最大約42%。按照摩擦特性可以分為滾動軸承和滑動軸承，其中滾動軸承占比約90%。軸承的基本結構通常由內圈、外圈、滾動體、保持架、密封件以及油脂組成，其中內外圈統稱為套圈，為軸承價值最高的部件，約占整體價值的35%。3.2“乘八大軸承廠供應鏈向中國轉移東風，公司套圈業務有望受益3.2.1全球軸承市場集中八大軸承制造商，軸承套圈市值超千億全球范圍以八大軸承制造商為首的軸承企業占據全球70%份額，消費地區主要集中于美、歐、日、中四國。國際軸承行業經過上百年的發展已經形成了較為完整成熟的工業體系，產業分布集中，以斯凱孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克(NSK)、恩梯恩(NTN)為首的八大家2020年份額占比70%，中國企業占比20%。消費地區較為集中，美國、歐盟、日本、中國四大地區占全球消費占比73%。國內軸承市場總體穩定，行業集中度較低。根據國家統計局數據，2020年我國規模以上軸承企業1300余家。2016-2021年國內軸承行業營收由1632億元上升至2278億元，CAGR為6.9%。根據中國軸承工業協會數據，2020年國內軸承企業CR8僅為20.5%，2021年CR10僅為24.1%。由此可見，雖然我國軸承行業企業數量眾多，但規模普遍不大。套圈作為軸承中價值最高的零部件，全球市場空間超千億。以全球前8大軸承廠軸承收入口徑測算，2015-2020年全球軸承套圈規模從1071億元上升至1208億元，CAGR為3.05%，2020年受影響下降至1026億元，同比下降15.1%。軸承套圈市場格局十分分散。1）軸承的種類和型號繁多，一般一個套圈生產只供應一種、一個型號或幾種、幾個型號的產品，因此軸承廠參與者眾多。2）全球8大軸承廠之前的供應鏈相對封閉，每家供應鏈上套圈生產商對下游軸承廠實行獨供，無形中增加了套圈生產商數量。套圈生產國際上的競爭對手主要是日、韓企業；國內主要是一些套圈專業生產廠家。3.2.2改善盈利能力和保證供應鏈安全，八大軸承廠將供應鏈向中國轉移國際八大軸承廠盈利狀況不佳，長期資本開支增長停滯。2017-2020年國際八大軸承廠平均凈利率逐年下滑，平均凈利率由2017年的5.8%下滑至2020年的1.8%。盈利狀況表現不佳，2019、2020年平均凈利率分別同比下滑44%、37%。向輕資產模式轉型后，2021年國際八大軸承廠平均凈利率達4.9%，同比提升3.2pct。2016-2019年國際八大軸承廠的長期資本開支增長率連年下滑，并且2020-2021年國際八大軸承廠的平均資本開支出現負增長，分別同比下滑38%、6%。由于勞動力成本逐年上升，國際八大軸承廠的人力資本支出負擔逐漸加重。為了在國際競爭中進一步獲得成本優勢，國際八大軸承廠逐漸開始向輕資產模式轉移。中國軸承鋼質量已達國際一流水準，人工成本具有優勢，具備承接產業鏈轉移的基礎與優勢。1）軸承鋼作為鋼鐵生產中要求最嚴格的鋼種之一，是軸承的主要原材料（除保持架之外軸承零部件均需要使用軸承鋼，占軸承成本比例超過50%）。中信特鋼為國內產能最大的軸承鋼廠商，2022年1-10月份其市占率為43%。根據中國冶金報，中信特鋼旗下興澄特鋼生產的軸承鋼目前已成為SKF，NSK、TIMKEN，SCHAEFFLER等國際軸承廠的合格供應商。2）中國軸承零部件的加工效率、加工質量以及材料的利用率全球領先。由于軸承套圈的生產技術要求較高，中國企業對員工培訓的周期及方式也具有較高的標準，這為國際軸承廠商節約人工成本的同時，也保證了加工的質量和效率。八大軸承企業中瑞典斯凱孚最早于1994年開始在中國投資生產，近27年來八大跨國軸承公司陸續在中國投資生產軸承以及相關產品的工廠，目前八大跨國軸承公司在華約有62家生產企業，并且SKF、SCHAEFFLER、NSK、JTKET、TIMKEN六大軸承廠均在中國設有總部及技術中心。3.2.3公司軸承套圈領域技術儲備充分，在同行業中處于領先地位磨前產品技術儲備充分，具有橫向拓展產品基礎。公司是國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產業鏈企業，按制造過程可分為磨前制造和磨裝制造兩大部分，磨加工之前的產品成為磨前產品，生產工序多，工藝要求高。公司對于軸承產品的技術累積位于同行業企業前列，也相應帶動公司可以橫向進入技術要求更高的新能源汽車軸承、風電軸承滾子等領域。公司在產業鏈上的技術儲備更齊全，在同行業中處于領先地位。國內外生產軸承套圈企業主要包括五洲新春、金沃股份、廣瀨精密機械、浙江辛子精工等，目前上市企業包括五洲新春和金沃股份兩家。公司目前在軸承套圈領域的主要競爭對手為金沃股份，公司在軸承套圈領域經營時間超過對手多年，在產業鏈完整度上具備優勢。公司具有強大的研發配套能力，能夠滿足客戶需求進行產品升級。公司采用“研發驅動、營銷帶動”的經營模式，了解市場需求研發新產品，并根據客戶訂單安排生產，同時根據客戶的需求預測進行適當提前生產備貨。以直銷為主，經銷為輔，并針對海外戰略客戶采取寄售庫存營銷模式。公司高度重視研發投入，擁有成熟且完整的研發體系，由技術中心直接管理，具備滿足客戶需求進行產品升級的能力。3.3基于磨前工藝深厚經驗，積極卡位新能源汽車軸承賽道3.3.1國產新能源車加速崛起，有望重塑汽車軸承前裝市場競爭格局我國汽車軸承前裝市場主要份額被海外龍頭企業占據，尤其是燃油車領域，主要原因在于：1）技術壁壘高：整車廠通常要求供應商具備新技術和新產品開發能力，能夠參與整車產品的同步開發或超前研發，以保證汽車軸承能與整車產品同步推出、同步升級。2）認證周期長：整車廠采購系統認證流程嚴格，且認證周期較長，主機廠驗證長達2-5年，通過認證流程后才有資格成為整車廠候選供應商。因此，切入整車廠供應鏈的最佳時機為其研發新車型之時。國內新能源汽車銷量高增且車型迭代快，國內軸承廠商迎來新機遇。1）近年來國產新能源車迎爆發式增長，自主品牌加速崛起。2015-2021年新能源汽車銷量由33.1萬輛增至352.1萬輛，CAGR=48%。2021年新能源汽車銷量達352.1萬輛，同比增長157%，實現高速增長。2022年1-11月份新能源車銷量606.7萬輛，同比增長103%，保持高速增長。其中，比亞迪銷量一騎絕塵，“蔚小理”等多家國產新能源車品牌銷量靠前。2）新能源汽車車型迭代快，為軸承市場帶來新增量。對汽車軸承來說，每推出一種新車型需要開發一種新軸承。新能源汽車車型眾多，根據工信部2021年前6批新能源汽車推廣應用推薦車型，市場平均每月推出179種新車型，為軸承市場帶來巨大空間。新能源車軸承競爭格局未穩定，正當時。目前新能源車軸承競爭格局尚未穩定，仍處于過程中，主要市場參與者有舍弗勒、斯凱孚、NSK、新火炬、人本集團、萬向錢潮、光洋股份、雷迪克、五洲新春等。國內外各家軸承廠商均希望利用自身優勢，積極搶占市場份額。3.3.2公司積極卡位新能源汽車軸承賽道，有望持續打開公司成長天花板公司五大成品軸承產品應用于新能源汽車，分別為球環滾針軸承、第三代輪轂軸承單元、變速箱軸承、驅動電機軸承、轉向系統軸承組件。其中，球環滾針軸承、第三代輪轂軸承單元及變速箱軸承已經實現銷售，驅動電機軸承和轉向系統軸承組件已研發成功，市場推廣過程中。收購FLT有限公司，補齊商業領域“微笑曲線”。FLT成立于2002年8月14日，是一家從事工業軸承銷售的波蘭公司，目前在歐洲的波蘭、意大利、法國、英國、德國，及美國和中國（無錫）均有布局，產品銷往歐洲、美洲和亞洲。最終用戶包括菲亞特、奔馳、沃爾沃、寶馬、通用、東風等著名品牌汽車及部分工業主機。FLT2020年營收4.60億元，凈利潤2108萬元（折算為人民幣），與2019年基本保持一致。并購前公司軸承產品70%配套汽車市場，本次收購雙方可以在技術、品牌、渠道等方面實現資源共享，形成研發、生產、市場、品牌等方面的協同效應，也將促進FLT業務的有效提升。具體來說，1）FLT的營收70%來自于用于工業傳動系統的銷售。整合后可以在汽車和工業傳動兩個市場同時發力，市場前景更加廣闊；2）并購前FLT銷售的軸承85%是在體外采購，其中60%在歐洲采購，這部分可以部分逐步轉入公司內部生產，性價比更可控，市場競爭力會更強，進一步促進老客戶的占比增加和新市場、新客戶的開拓。3.3.3汽車軸承市場廣闊，到2025年公司五類新能源車軸承市場規模有望達142億目前汽車軸承行業規模約958億元，到2025年有望達到1050億元。根據中國軸承工業協會、《中國機械工業年鑒2020》數據，2021年軸承行業主營收入2278億元，2020年汽車在下游應用中占比約42%，假設2021年汽車在軸承應用中占比維持42%，那么汽車軸承市場約958億元。根據十四五規劃，“十四五”期間軸承行業目標主營收入達到2237-2583億元，年均遞增3%-6%，產值達到224億-253億元。假設到2025年，我國軸承制造行業收入規模突破2500億元，汽車在軸承應用中占比維持2020年的42%，則到2025年主營收入口徑下汽車軸承市場規模將達到1050億元。隨著國內新能源汽車及軸承行業不斷發展，我們認為到2025年國內新能源汽車的球環滾針軸承、第三代輪轂軸承單元、變速箱軸承、驅動電機軸承、轉向系統軸承組件市場規模約142億元，2022-2025年CAGR為30%。核心假設如下：假設1：根據中汽協對2022-2023年新能源汽車銷量預測，我們假設2022-2025年新能源車總銷量分別為670、900、1279、1464萬臺，2022-2025年CAGR約30%。假設2：我們假設球環滾針軸承單價約7元，單車用量6個，單車價值量42元；第三代輪轂軸承單元單價約150元，單車用量4個，單車價值量600元；變速箱軸承單價15元，單車用量4-6個，平均單車價值量75元；由于汽車分為單驅、雙驅、三驅，因此平均1輛車有1.8臺電機，驅動電機軸承單價20元，1臺電機用4個，單車價值量為144元；轉向系統軸承組件單價110元，單車用量1個，單車價值量110元。4汽車配件有望繼續擴張，打造精密零部件平臺型公司4.1和行業景氣提升，2021年汽車銷量高達2627.5萬輛2021年我國汽車行業恢復正增長3.8%。根據中國汽車工業協會數據，2020年我國汽車銷售完成2531.1萬輛，同比下降1.8%，降幅比上年收窄7.2pct。隨著控制穩定，國民經濟穩定回升，消費需求將加速恢復，中國汽車市場總體潛力依然巨大。2021年實現恢復性正增長，汽車銷量高達2627.5萬輛，同比增長4%。驅動汽車零部件市場快速增長。我國汽車零部件行業在需求驅動下保持良好增長勢頭。根據國家統計局數據，我國2021年汽車零部件制造者營業收入約4.1萬億元，同比增長12%。除此，受益于環保和“碳中和”的推進，新能源汽車銷量和市占率快速提升。根據我們測算，2025年新能源車總銷量達1464萬臺，2017-2025年復合增速30%；至2025年，新能源車市占率有望穩步提升至50%。4.2公司突破汽車安全件和其他汽車零部件，填補了國內空白目前公司主要可配套以下三類汽車零部件。1）安全氣囊氣體發生器部件；2）新能源汽車動力驅動裝置，主要配件是變速器、減速器齒輪、齒坯、齒套以及傳動軸等；3）新能源驅動電機軸類和殼類業務，包括電機主軸和電機殼體。1）自研自產的安全氣囊氣體發生器部件已實現進口替代，填補了國內空白。氣體發生器鋼管全球僅有三家企業生產，分別為意大利特納瑞斯、日本住友株式會社和中國五洲新春。根據2021年公司年報，平均每輛汽車需要4-6根鋼管，全球市場規模約25-30億元。公司汽車安全氣囊氣體發生器部件下游客戶主要有奧托立夫、均勝電子以及比亞迪。公司通過奧托立夫配套特斯拉、蔚來等國內新能源汽車，并成為比亞迪的一級供應商。2021年公司實現營收8097萬，占公司總營收約3.3%。2）公司新能源汽車動力驅動裝置零部件成功配套雙環傳動、南京泉峰、舍弗勒以及GKN等大客戶。2021年雙環傳動與邦奇達成新能源汽車齒輪的戰略合作協議，公司主要為雙環傳動提供齒輪的鍛造與機加工；南京泉峰收到長城汽車關于新能源汽車齒輪定點通知書，公司也為南京泉峰提供齒輪胚制造。2021年公司實現營收2.5億元，占公司總營收約10%。3）新能源驅動電機殼類和軸類業務市場規模有望進一步擴大。主要以驅動電機的殼類和軸類為主，該業務是2022年公司拓展的新業務，未來5年具備較好市場前景。4.3汽車零部件有望繼續拓展新客戶，對利率拉升作用逐漸彰顯開發新客戶均勝電子，成材率大幅提升，未來收入和毛利率有望實現雙增。根據汽車之家數據，2020年均勝電子安全系統營收規模已躋身全球汽車零配件前三十強，為全球第二大汽車安全產品供應商，汽車安全產品市場市占率達30%，僅次于奧托立夫。均勝安全系統在全球范圍內，尤其是日系客戶領域認可度較高，主要下游客戶有豐田、日產、本田、馬自達等近10家日本車企。隨著公司成功進入均勝安全系統供應商體系，預計未來批量供貨訂單會進一步增加。在下游需求的帶動下，2021年公司汽車安全件實現營收8097萬，同比增長24%；實現銷售利潤1341萬元，同比增長179%，實現高速增長。毛利率方面，多年來由于耗材率和廢品率較高，毛利率較低。2021年公司實現工藝突破，質量合格率和成材率提升顯著，推動毛利率提高至16.6%，同比提升9.2pct。我們預計，隨著未來銷量增長，技術不斷成熟，汽車安全件毛利率將有望逐漸提升至20%左右，在銷售收入和毛利率的共同提高下有望助推公司業績快速增長。受益于行業景氣和，其他汽配零部件保持穩定增長。2021年公司汽車其他零部件實現營業收2.5億元，同比增長5%，毛利率20.8%，同比提升0.4pct，我們認為未來隨著行業景氣度的不斷提升、全球大客戶的戰略合作、政策的推動和公司不斷的創新發展，將繼續推動該項業務的快速增長。5新能源汽車景氣推動熱管理系統升級，行業前景廣闊汽車熱管理系統廣泛意義上包括對所有車載熱源系統進行綜合管理與優化。熱管理系統主要是用于冷卻和溫度控制，例如對發動機、潤滑油、增壓空氣、燃料、電子裝置以及EGR的冷卻，對發動機艙及駕駛室的溫度控制。熱管理系統工作性能的優劣，直接影響汽車的整體性能。傳統汽車的熱管理系統主要為發動機、變速器的散熱系統和汽車空調，而新能源汽車的熱管理系統涵蓋了新能源汽車幾乎所有的組成部分，主要范圍包括動力電池、驅動電機、整車電控等等，復雜程度更高，因此成為車企開發的重點。隨著新能源汽車滲透率持續上升，帶動熱管理系統市場空間不斷拓展。截止2022-11-30，新能源汽車滲透率達25%，相較于2021年滲透率提升11.6pct，提前完成《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》所提2025年新能源汽車占總銷量20%的目標。汽車熱管理是高彈性的新能源汽車零部件賽道，電動車管理技術加速迭代，新方案持續滲透，并且單車價值量提升。根據公司2021年年報，汽車熱管理系統的價值量從燃油車的1920元提升至新能源車的8000元左右，占總車成本的5%（以Model3為例）。入主熱管理系統具備協同效應，加速業務發展。公司2018年以5.98億元完成對新龍實業100%股權收購，新龍實業主營汽車空調和家用、商用空調管路件的制造，與著名汽配公司法雷奧、馬勒貝洱、富奧翰昂等、熱交換器和系統的全球領先制造商摩丁以及著名空調生產企業長虹空調、海信日立等具有良好的合作關系。此次收購具備強協同效應：一方面，雙方依托自身在國內外汽車企業中優質客戶資源相互滲透，提升在行業中的地位；另一方面，雙方通過學習對方在研發和創新層面的技術優勢，不斷提高產品競爭力。2018-2019年新龍實業對賭承諾均超額完成，2020年由于疫情影響導致部分客戶需求下降導致最終完成率為87.2%。隨著得到控制，新龍實業業績預計逐步復蘇。6投資分析盈利預測（1）收入預測假設：軸承類產品收入預測：1）由于2022年風電新增裝機量低于預期，預計軸承套圈業務增速放緩；預計2023、2024年風電新增裝機量高增，軸承套圈增速有望提升。考慮到公司未來重點發展方向不在軸承套圈，假設軸承套圈產品增速處于較低且穩定水平，2022-2024年增速穩定在10%；2）2021年10月公司完成對波蘭FLT公司100%股權收購，從2021年10月份開始并表。2022年波蘭FLT受歐元貶值、俄烏戰爭致需求下降等影響，預計收入利潤與去年持平。考慮到公司在中高端軸承方面技術進步明顯，疊加新能源汽車銷量高增帶來可觀的汽車軸承增量市場。除FLT子公司外，其他成品軸承收入預計2022-2025年維持15%-20%增長。因此，我們假設2022-2025年成品軸承銷量增速為102%、30%、25%；3）考慮未來國內新能源汽車銷量有望保持高速增長，將為汽車軸承帶來較大增量市場，結合上述假設，我們預計2022-2025年公司軸承類產品收入增速分別為45%、21%、19%。風電滾子收入預測：1）“碳中和”環境下，風電行業景氣度持續高漲，公司風電滾子需求量旺盛，訂單飽滿，疊加產能不斷釋放。2）根據公司公告，預計定增募投項目——4MW以上風電機組精密軸承滾子技