東方財富研究報告：流量之巔的掘金者1估值方法論東方財富作為一個高速增長、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷變化、分紅率尚不穩(wěn)定的金融公司，使用DDM、DCF和RIM三種估值方法都會陷入永續(xù)價值折現(xiàn)部分占比過大，且結(jié)果對參數(shù)調(diào)整過于敏感的困境。因此，本報告采用相對估值法。我們預(yù)測2022年營收為150.63億元（yoy+15.04%），凈利潤為96.86億元（yoy+13.24%）；

合理市盈率區(qū)間為[38x,45x]，合理市值區(qū)間為[3681億元,4359億元]，當(dāng)前市值為2731億，潛在漲幅區(qū)間為[34.8%,59.6%]。（1）預(yù)測2022年凈利潤為96.86億元（yoy+13.24%）受疫情沖擊影響，市場行情和交易量明顯走弱，但隨著疫情沖擊減弱，市場情緒將恢復(fù)，我們認(rèn)為2022年市場兩融業(yè)務(wù)、股基成交額及基金市場規(guī)模將保持韌性。此外，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)假定東方財富主營業(yè)務(wù)的市占率將逐步提升。我們預(yù)測2022年營收和凈利潤分別為150.63億元和96.86億元，同比增速分別為15.04%和13.24%。（2）預(yù)測2022年合理P/E區(qū)間為[38x,45x]一般而言，投資研究的意義在于尋找參照系，映射到相對估值就是對標(biāo)可比公司，核心關(guān)隘是如何根據(jù)干擾因素進(jìn)行調(diào)整。具體地，東方財富在A股中具有特殊性，按照傳統(tǒng)券商市盈率直接定價，將忽略其互聯(lián)網(wǎng)屬性的溢價，而較為常見的可比公司老虎、富途和嘉信又處于美股市場，理論上講，難以剝離不同市場偏好帶來的噪音。綜合考慮，本報告先以回歸估計為主，以對標(biāo)可比公司為輔。（a）基于回歸分析預(yù)測合理P/E為45x跟隨MalkielandCragg

（1970）的腳步，我們用以下因子對A股上市券商進(jìn)行回歸估計：盈利增速YOY、營收結(jié)構(gòu)（利息凈收入NIC、手續(xù)費及傭金凈收入占比CFP和投資收益占比IC）、ROA、風(fēng)險系數(shù)BETA、權(quán)益乘數(shù)EM、以及分紅率DR。利用樣本數(shù)據(jù)估計出回歸系數(shù)之后，將東方財富2022E的對應(yīng)數(shù)據(jù)代入回歸方程，確定合理P/E。（b）基于可比公司估值預(yù)測合理P/E為38x我們選取富途、老虎和嘉信作為可比公司，將三家公司最近三年P(guān)/E均值38x作為東方財富的合理估值水平，基于以下三個理由，該計算方法仍有一定的安全邊際：從盈利角度看，東方財富的凈利潤增速2019-2021年CAGR僅低于富途證券，且銷售利潤率最高。從風(fēng)險角度看，東方財富的權(quán)益乘數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于可比公司，未來仍有很大提升空間。從回報率角度看，東方財富ROE不斷提升，2021年末高于其他可比公司。2連接人與財富的一站式金融服務(wù)平臺從財經(jīng)門戶，升級為一站式金融服務(wù)平臺。2005年，現(xiàn)任董事長其實，在資本市場火熱之時，創(chuàng)辦了東方財富——互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)門戶網(wǎng)站，此后不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。完成早期流量積累，發(fā)跡于基金代銷業(yè)務(wù)（2005-2013年）：2006年，股吧成立，東方財富網(wǎng)成為了用戶訪問量最大、粘性最高的互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)平臺。2009年，提出打造“金融信息運營商”的戰(zhàn)略。2012年，天天基金獲得首批基金銷售牌照。獲取券商牌照，布局一站式金融服務(wù)平臺（2015-2019年）：2015年，收購西藏同信證券并更名為西藏東方財富證券。2017年，金融數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)完整布局PC端和移動端。至此，基金代銷、證券服務(wù)、金融數(shù)據(jù)服務(wù)三大業(yè)務(wù)鼎足而立。進(jìn)軍財富管理業(yè)務(wù)（2020年至今）：2020年，財富管理業(yè)務(wù)成為新的發(fā)展重點。未來公司將提供集財經(jīng)、證券、基金、期貨、社交服務(wù)等一站式的財富管理服務(wù)。東方財富戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在其優(yōu)異的財務(wù)數(shù)據(jù)上：從回報率來看：2015年以后，因開展證券業(yè)務(wù)，回報率明顯提高。2016-2021年，ROA由2.81%平穩(wěn)上升至5.79%，ROE由6.8%上升至22.16%。從資產(chǎn)增速來看：2015年后，資產(chǎn)規(guī)模快速增長。2015-2021年，總資產(chǎn)規(guī)模由237億元增至1850億元,CAGR為40.8%；凈資產(chǎn)規(guī)模由81.7億元增至440.4億元,CAGR為32.4%。3基金代銷：基金行業(yè)前景廣闊為流量提供變現(xiàn)良機(jī)東方財富通過“門戶網(wǎng)站+垂直類財經(jīng)網(wǎng)站+互動交流社區(qū)”的模式，完成了早期流量積累，于2012年取得基金代銷牌照，此后不斷拓展代銷品類，鞏固用戶粘性。目前，天天基金已經(jīng)脫穎而出成為頭部基金代銷機(jī)構(gòu)。3.1引流：搭建三大網(wǎng)站完成早期流量積累三大網(wǎng)站構(gòu)建引流底層架構(gòu)。在外部引流方面，東方財富網(wǎng)與天天基金網(wǎng)通過提供免費海量的財經(jīng)資訊吸引用戶，基金吧和股吧分別通過基金和個股搜索進(jìn)行導(dǎo)流。在此基礎(chǔ)上，三大網(wǎng)站內(nèi)部互相導(dǎo)流，形成了“門戶網(wǎng)站+財經(jīng)資訊+互動社區(qū)”的龐大流量生態(tài)。（1）抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，創(chuàng)辦東方財富網(wǎng)。2005年，中國金融行業(yè)大刀闊斧的改革使得金融市場蓬勃發(fā)展，投資者人數(shù)快速上升，對財經(jīng)類資訊的需求大量增加，東方財富網(wǎng)在此背景下注冊成立。政策利好：2005年，國有商業(yè)銀行股改上市、資本市場股權(quán)分置改革、利率市場化等一系列舉措極大提高了資本市場活力。催化市場行情：受上述改革影響，股市躁動，滬深300指數(shù)由2005年10月的898點上漲至2007年10月的峰值5632點，CAGR高達(dá)150%。投資者數(shù)量增加：

2005-2007年，新增滬深股票及基金賬戶數(shù)呈指數(shù)型增長。2005年10月至2007年10月，上證所A股賬戶新增開戶數(shù)CAGR高達(dá)3328.2%。（2）股吧吸引大量股民，形成差異化優(yōu)勢。東方財富網(wǎng)成立之初，財經(jīng)信息領(lǐng)域已有金融界、和訊網(wǎng)、證券之星布局多年。東方財富創(chuàng)始人其實為資深股評家，深諳股民需求，于2006年率先推出互動平臺股吧，逐漸聚集了眾多高粘性的股民用戶。社區(qū)特點如下：信息互動+用戶輸出+交易競爭，增強(qiáng)用戶互動性。從信息互動來看，目前股吧設(shè)有眾多子社區(qū)，默認(rèn)用戶為匿名狀態(tài)，滿足了股民炒股交流和情緒釋放的需求，并推出股吧情緒指數(shù)。從用戶輸出來看，在交流討論區(qū)，股吧設(shè)有熱門話題tag，鼓勵用戶進(jìn)行UGC輸出，進(jìn)一步加強(qiáng)互動交流。從交易競爭來看，在模擬交易區(qū)，“發(fā)現(xiàn)高手”和“斗股”板塊同時具有學(xué)習(xí)性和競爭性，增強(qiáng)了用戶參與度。多元化投資類服務(wù)滿足差異化需求。針對初級投資者，社區(qū)設(shè)有股吧學(xué)校、股民學(xué)堂、課堂等交流版塊和學(xué)習(xí)科普類頻道（股吧近四成用戶來自三線及以下城市，超過九成用戶為本科及以下學(xué)歷）。對于資深投資者，社區(qū)設(shè)有專業(yè)性較強(qiáng)的財富號、博客和視頻，由分析師、財經(jīng)大V等業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行內(nèi)容輸出。（3）推出垂直類財經(jīng)網(wǎng)站天天基金網(wǎng)。2006年推出天天基金網(wǎng)為客戶提供基金相關(guān)產(chǎn)品數(shù)據(jù)、市場資訊和輔助投資工具,幫助用戶做出選擇、申購、贖回等決策,降低用戶操作門檻。3.2服務(wù)：全方位服務(wù)帶來引流優(yōu)勢東方財富提供“內(nèi)容-社區(qū)-行情-數(shù)據(jù)-決策-交易”的全方位服務(wù)，實現(xiàn)用戶流量與粘性齊升。與其他互聯(lián)網(wǎng)金融平臺相比，東方財富各大業(yè)務(wù)協(xié)同效益顯著，流量優(yōu)勢明顯：（1）東方財富PC端訪問量在財經(jīng)類網(wǎng)站中領(lǐng)先，峰值達(dá)19489萬次/周。2021年，東方財富APP月活為1461萬，排名第二。（2）早在2011-2016年，東財網(wǎng)站人均單日訪問時長在400秒以上，人均單日訪問次數(shù)在2.4次左右，已經(jīng)是財經(jīng)網(wǎng)站中最高。目前,根據(jù)AppStore數(shù)據(jù)顯示，東方財富與天天基金評分高達(dá)4.7分，領(lǐng)先于同類券商App。3.3變現(xiàn)：躍居頭部基金代銷機(jī)構(gòu)行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，獨立代銷機(jī)構(gòu)銷售占比不斷提升。從行業(yè)來看，2011-2021年，基金規(guī)模由2.2萬億增至25.5萬億；基金個數(shù)由不足1000個增至9180個。從結(jié)構(gòu)來看，2015-2019年，獨立基金銷售機(jī)構(gòu)占比由2.15%快速上升至11.0%。天天基金已成為頭部第三方基金代銷平臺。2021年Q1-Q4，天天基金的基金保有量由8074億元增至12110億元，排名由第五位升至第三位。2021年，東方財富的基金銷售總額達(dá)2.24億，同比增長28.51%。受“基金費用折扣戰(zhàn)”影響，2021年公司理財產(chǎn)品手續(xù)費及傭金收入仍達(dá)50.73億元，同比增長0.71%。此外，2021年費用率更高的非貨幣基金銷售額高達(dá)1.34萬億，占比由2017年的20.79%升至59.88%。申購折扣大，產(chǎn)品數(shù)量多：（1）通過紅包獎勵拉新，設(shè)置低基金申購門檻吸引了大量長尾用戶，基金平均折扣穩(wěn)定在3折以內(nèi)，為獨立基金銷售機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)平臺中最低。（2）銷售基金個數(shù)始終為業(yè)內(nèi)最多，2021已增至1.2萬個。4券商業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤率高，兩融業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)2015-2021年，證券業(yè)務(wù)收入從1.13億元增至76.87億元，6年CAGR高達(dá)102%。證券服務(wù)業(yè)務(wù)占總營收比重由4%提高至59%，其中利息凈收入占比18%，手續(xù)費及傭金收入占比41%。4.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：線上導(dǎo)流引致低成本移動端MAU較高。2021年11月，東方財富移動端MAU達(dá)17.13萬人，在證券財經(jīng)類App中排名第二，環(huán)比增速達(dá)7.3%。線下東方財富不斷擴(kuò)增營業(yè)網(wǎng)點，挖掘中高端用戶潛力。2017-2019年，東方財富的線下網(wǎng)點數(shù)CAGR為19.7%，為同行業(yè)最高。輕資產(chǎn)運營降低成本。客戶多由網(wǎng)站用戶轉(zhuǎn)化而來，公司線下網(wǎng)點數(shù)量少，大幅降低業(yè)務(wù)成本。2015年以來，利潤率保持在70%左右，處于行業(yè)頭部位置。價格戰(zhàn)效果明顯。公司以低傭金率吸引用戶，提升轉(zhuǎn)化率與留存率。2018年至2021H1，東方財富傭金率保持在0.8‰以下，低于行業(yè)平均。東方財富的股基交易額逐年遞增至2020年的7.6萬億元，2020年市占率增至3.5%。4.2兩融業(yè)務(wù)：多次融資夯實資本流動資金充裕，兩融規(guī)模及市占率同步提升。兩融業(yè)務(wù)為資本消耗型業(yè)務(wù)，因此，東方財富通過兩次定增、三次可轉(zhuǎn)債募資補充資本。2017-2021年，公司兩融余額從70.5億元增至367.4億元，市占率從0.69%增至2.01%。2017-2020年，兩融利息收入CAGR達(dá)55.9%，為同行業(yè)最高。5參照嘉信理財，財富管理業(yè)務(wù)星辰大海5.1國內(nèi)需求：個人金融資產(chǎn)高速增長，房市降溫催化理財需求（1）金融資產(chǎn)規(guī)模高速增長：隨著居民收入增長和理財需求的增加，居民個人金融規(guī)模將快速上升。2020年，中國人均GDP為10370美元，相較于美國的58559美元差距仍較大。2016-2020年，中國個人金融資產(chǎn)規(guī)模保持10%以上的高速增長，預(yù)計2025年較2020年增長61.95%，規(guī)模將達(dá)332萬億。（2）投資理財類產(chǎn)品在金融資產(chǎn)中占比有望提升：

1989至2019年，美國個人金融資產(chǎn)占比中基金與證券占比由32%升至38%，而中國居民的組合中2020年現(xiàn)金存款類占比仍高達(dá)49%。隨著對居民理財教育的逐漸深入，現(xiàn)金存款類資產(chǎn)將不斷向投資理財類產(chǎn)品遷移。（3）資產(chǎn)收益：風(fēng)險收益比是決定因素從國內(nèi)市場來看，基金類財富管理將成居民理財主要流動方向。房市降溫降低房市投資的夏普比率。過去，買房為低風(fēng)險高收益的投資。然而政策給房市降溫。2016-2021年，中國住宅類成交土地溢價率由54.7%降至11.7%。2019-2021年住宅類土地成交數(shù)量連續(xù)3年下降。未來，居民資產(chǎn)將由住宅投資轉(zhuǎn)向金融理財。股市波動太大，拉低夏普比率。A股牛短熊長的特征，導(dǎo)致滬深300指數(shù)收益率一般且波動較大，短期內(nèi)難以成為居民配置的首選。5.2他山之石：嘉信的財富管理之路嘉信理財誕生于20世紀(jì)60年代美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段。在積累了足夠的客戶及資產(chǎn)后轉(zhuǎn)型財富管理機(jī)構(gòu)，嘉信理財從以量取勝的低傭金折扣商轉(zhuǎn)變成為以投顧為核心的高附加值財富管理平臺。線下傭金折扣券商（1970年-1990年）：在美國廢除傭金管理制度后，嘉信理財率先降低傭金率，占領(lǐng)中小投資者市場。此外，嘉信率先提供24小時報價服務(wù)以優(yōu)化用戶體驗，并通過大數(shù)據(jù)記錄客戶信息進(jìn)行合理匹配。從線下到線上（1990年-2000年）：嘉信理財推出OneSource基金超市和E-Schwab網(wǎng)上交易平臺，并推出向客戶免收管理費交易費，向基金公司收取營銷費用的新模式。財富管理平臺(2000年至今）：嘉信在此階段形成了豐富的產(chǎn)品矩陣，包括九種策略組合和128種理財產(chǎn)品。同時，嘉信推出的投顧服務(wù)對客戶進(jìn)行分層，提供更具針對性的差異化服務(wù)。嘉信理財成功轉(zhuǎn)型財富管理業(yè)務(wù)，目前經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升。從回報率來看：嘉信理財?shù)幕貓舐史€(wěn)中有升。2010-2021年，ROA穩(wěn)定在1%左右，ROE由8%穩(wěn)定上升至