小米集團研究：海外市場成增長新引擎，手機×AIoT打造生態(tài)護城河1.高速崛起的科技新貴已是行業(yè)巨頭小米集團是一家以手機、智能硬件和AIoT平臺為核心的互聯(lián)網公司。公司以其智能手機為核心，不斷擴張至各類智能硬件，包括平板電腦、筆記本電腦、智能手環(huán)和各類家用電器等，打造起了小米AIoT物聯(lián)網平臺生態(tài)。小米自2010年4月正式成立以來，公司實現(xiàn)了驚人的高速成長，成立第三年智能手機份額已進入國內前三；第七年營收已超千億元，并成為全球最大智能硬件IoT平臺；第八年成為榮登世界500強最年輕的企業(yè)，并連續(xù)3年上榜，排名不斷攀升。2021年第二季度公司全球智能手機銷量超越蘋果，首次晉升全球第二，全球市占率高達17%。1.1.公司上半年增長強勁，Q3業(yè)績受制于上游供應短缺截至2021年上半年，受益于智能手機出貨量的大幅增長（+78%YoY）和穩(wěn)重有進的整體毛利率水平（+3pptsYoY），小米集團

21H1整體業(yè)績增長強勁。公司21H1實現(xiàn)總營收1647億元（+59.5%YoY），期間利潤總額161億元（+141.3%YoY），經調整凈利潤124億元（+118.4%YoY)。同期21Q2總營收、期間利潤和經調整凈利潤均創(chuàng)單季度歷史新高，分別達到878億元（+64.0%YoY）、83億元（+83.9%YoY）和63億元（+87.4%YoY）。而2021Q3小米實現(xiàn)單季營收781億元（+8%YoY），同比增速有所下滑。2021Q3營收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供應緊張導致的手機和智能硬件出貨量承壓。2021Q3智能手機出貨量僅為4390萬臺，較去年同期出貨量萎縮（-5.8%YoY）。但公司整體毛利率（18.3%）超預期，調整后凈利潤達到52億元（+25%YoY）。1.2.

小米集團產品與業(yè)務多元，“鐵人三項”協(xié)同成長小米集團通過自有業(yè)務和投資布局，實現(xiàn)了產品與業(yè)務多元化。截至21H1公司已投資旗下的生態(tài)鏈公司超330家，已建成全球最大消費類AIoT物聯(lián)網平臺，結合智能手機和互聯(lián)網服務業(yè)務，編織起了多元的產品業(yè)務結構。硬件生態(tài)端從核心的智能手機出發(fā)，產品延伸輻射到手機周邊產品（包括耳機、移動電源、路由器和音響等等），接著進一步涉及到各類智能硬件（包括凈水器、電飯煲、平衡車和空氣凈化器等等），最后甚至延伸至各類生活耗材（包括毛巾、牙刷、飾品和服飾等等）。互聯(lián)網端的產品生態(tài)則主要是以搭載在小米手機及各類硬件上的MIUI操作系統(tǒng)為入口，將公司的產品和業(yè)務拓展至廣告、游戲和金融科技等各類互聯(lián)網增值業(yè)務。另外也包括獨立于MIUI體系之外的電商平臺等。通過梳理整合小米的業(yè)務條線，我們可以將其分為三大類：1）由智能手機為核心的硬件生態(tài)；2）以MIUI為核心的互聯(lián)網服務；3）以小米商城小米之家為代表的線上線下相結合的新零售。這三大類也被公司定義為“鐵人三項”商業(yè)模式：以極具性價比的硬件設備來獲客引流，將流量引導至小米的互聯(lián)網服務；互聯(lián)網服務則通過向硬件用戶提供各類互聯(lián)網增值服務進行流量變現(xiàn)；新零售則扮演著引流效率催化劑的角色，通過線上線下零售渠道的發(fā)展，實現(xiàn)用戶流量的開發(fā)與留存。“鐵人三項”硬件生態(tài)引流互聯(lián)網服務變現(xiàn)的商業(yè)模式我們從公司的盈利結構中也得以窺見。2021Q3小米的總收入結構中智能手機和loT與生活消費產品的收入合計占比達到了88%，而毛利合計僅占到了公司總毛利水平的60%；而反觀互聯(lián)網服務的收入僅占總收入的9%，卻貢獻了公司近38%的毛利。這樣的盈利結構直觀反映出了公司在硬件業(yè)務上較低的毛利率水平，這也符合小米一直以來的性價比路線和硬件業(yè)務綜合凈利潤率不超過5%的承諾，以價換量獲取用戶流量。小米將自身定位為一家互聯(lián)網公司而非硬件公司，以硬件生態(tài)引流的方式相較普通互聯(lián)網企業(yè)效率極高。在互聯(lián)網流量資源寶貴、獲客成本攀升的當下，通過性價比硬件生態(tài)吸引流量不僅在引流的同時獲取了利潤，同時完整的硬件生態(tài)還大大加強了用戶粘性。但小米并不止步于性價比，在占領注重性價比和價格敏感的目標客群之后，為了擴大目標客群市場和提升小米的品牌定位，公司開啟了自己的高端化之路。2019年公司宣布將紅米Redmi系列手機作為全新品牌獨立出來，延續(xù)過往的性價比戰(zhàn)略，主打千元機市場，“極致性價比”的品牌標簽深入人心；而小米品牌則定位中高端，主打2000元至3000元以上價格區(qū)間，并通過各個不同的系列去定位不同客戶群體擴大市場規(guī)模，實現(xiàn)整體的高端化和差異化。例如定位高端的Mix系列、定位年輕女性的Civi系列和定位游戲手機的G系列等等。其中，2021年下半年發(fā)布的Civi系列截至2021Q3的小米新用戶占比達到60%以上，女性用戶占比超過一半，很好的滲透到了偏好時尚的客群中；游戲手機則通過覆蓋對應人群，為互聯(lián)網業(yè)務作出貢獻，其用戶的游戲收入是同價位段手機的3到4倍。小米高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，2021年前三季度，小米在內地定價3000元以及上和境外定價在300歐元及以上的智能手機在全球出貨量近1800萬臺，占總全球出貨量的比重超過12%。除了在國內，小米同時也在推進境外市場的高端化，2021Q3小米在境外300歐元及以上價位的智能手機出貨量同比增長超180%。受益于高端手機出貨量占比的提升，公司智能手機平均銷售價格（ASP）近兩年已站穩(wěn)1000以上水平。1.3.小米正式進軍智能電動汽車行業(yè)小米的業(yè)務延伸并不止步于當下，今年3月小米集團發(fā)布公告，宣布小米智能汽車業(yè)務正式立項，正式進軍電動汽車行業(yè)。并擬成立一家全資子公司，由雷軍擔任智能汽車業(yè)務的CEO。首期投資為100億元人民幣，未來10年預計投資額達到1000億元。今年9月，小米汽車正式注冊，注資資本為100億，雷軍為法定代表人，首個汽車制造工廠落戶北京亦莊。公司于10月的投資者日上表示，電動汽車業(yè)務各項進程都遠超預期，預計小米汽車將于2024年上半年正式量產。1.3.1.為何要進軍電動汽車行業(yè)關于為何小米要進軍電動汽車行業(yè)，我們認為可以從兩方面去解釋：1）尋找公司未來新的業(yè)務增長點；2）發(fā)揮自身優(yōu)勢，完善業(yè)務生態(tài)體系。尋找公司未來新的業(yè)務增長點全球智能手機市場已進入存量博弈，智能電動汽車行業(yè)則處于爆發(fā)期。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機出貨量自2016年達到高點后連續(xù)4年錄得負增長，在多個新興市場強勁復蘇的帶動下，2021年出貨量有所反彈（+4.8%YoY），預計未來兩年的復合年增長率僅為3%-4%左右。但智能電動汽車行業(yè)則是另外一副光景，在經歷過2019年和2020年汽車行業(yè)的頹勢后，新能源汽車行業(yè)在今年迎來爆發(fā)。根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計，2021中國新能源汽車銷量超過352萬輛，同比增長超過160%，遠超行業(yè)預期。并且這個成績還是在今年汽車行業(yè)普遍“缺芯”的情況下完成的。此外，2021年中國新能源汽車市場滲透率為13.4%，而根據(jù)國務院發(fā)布的《新能源汽車產業(yè)規(guī)劃2021-2035》，到2025年我國新能源車銷量滲透率至少要達到20%以上，待挖掘的市場空間巨大。此外，我們將智能手機和新能源汽車的市場規(guī)模相比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者市場量級上的差異更加明顯。根據(jù)Gartner測算，2019年中國汽車及汽車后市場規(guī)模是手機市場的10倍左右。智能電動汽車業(yè)務有望在未來成為公司新的業(yè)績增長點。發(fā)揮自身優(yōu)勢，完善業(yè)務生態(tài)體系電動汽車智能化的浪潮下，汽車行業(yè)正從機械產業(yè)轉型成信息產業(yè)和消費電子行業(yè)，整車物料清單一半以上是電子件，且這一比例會越來越高，研發(fā)成本未來也將集中在電子件方面。小米作為全球智能手機與IoT智能硬件龍頭，無論是在軟硬件生態(tài)和供應鏈資源，還是在銷售渠道都有其先天優(yōu)勢。小米以“1+4+X”的IoT品類戰(zhàn)略為方針，已建成全球最大智能硬件IoT平臺。“1+4+X”中“1”為手機、“4”為電視、智能音箱、路由器和筆記本、“X”則是由生態(tài)鏈企業(yè)和合作企業(yè)來提供的各類IoT產品。智能電動汽車作為單價值最高的智能單品，有望成為IoT戰(zhàn)略中新的重要組成部分，實現(xiàn)與其他智能硬件的生態(tài)協(xié)同，發(fā)揮出小米龐大的生態(tài)用戶資源優(yōu)勢。智能手機與智能汽車在通信、軟件和架構方面都有一定的重合，有利于小米發(fā)揮其多年來積累的智能軟硬件優(yōu)勢。軟件方面例如小愛同學進入汽車人機交互系統(tǒng)、MIUI的車載服務等等，硬件方面則可以發(fā)揮小米多年深耕智能硬件的供應鏈管理優(yōu)勢，包括代工企業(yè)、芯片廠商等供應商資源。考慮到當前人才市場上汽車軟件技術人員的緊俏，小米手機部與汽車團隊也在進行著定期的技術交流，甚至直接向汽車團隊輸出軟件技術人才。而小米的銷售渠道優(yōu)勢則將是其智能電動汽車業(yè)務發(fā)展的重要保障，小米之家將成為用戶體驗小米汽車的重要場景，承擔起小米汽車銷售和服務的重要角色。截至2021年10月，小米之家的門店數(shù)量已達1萬家（2020年底僅為3200家），覆蓋了95%的城市，80%的縣城和4%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，并且計劃未來3年目標達到3萬家。值得一提的是，未來小米之家除了在數(shù)量上會迅速鋪開，其高坪效也是遠超國內同業(yè)。消費者對于小米進軍智能電動汽車行業(yè)的認可也是未來業(yè)務發(fā)展的基本盤。在正式宣布造車之前，小米在微博發(fā)起了投票調查，參與投票的用戶中近87%表示有購買意愿。2.以“手機×AIoT”為核心戰(zhàn)略，打造生態(tài)護城河2.1.

“手機×AIoT”是小米的戰(zhàn)略高地我們在上文中有提到小米的“鐵人三項”模式中，硬件業(yè)務被作為公司獲客引流的主要方式。小米承諾硬件業(yè)務綜合凈利潤率不超過5%，雖然相較傳統(tǒng)硬件企業(yè)的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互聯(lián)網企業(yè)的角度來講，這樣的戰(zhàn)略卻有著獨到的優(yōu)勢。當下中國互聯(lián)網用戶已進入存量競爭時代，互聯(lián)網企業(yè)的獲客成本逐年遞增。以國內競爭激烈的電商行業(yè)為例，可以看到近年來網購用戶的滲透率逐漸見頂，網購用戶數(shù)量增長承壓，再加之行業(yè)新進者越來越多，導致了各大互聯(lián)網電商平臺的獲客成本逐年增加。而小米的模式則另辟蹊徑，依靠其極具性價比的硬件不僅吸引了大量用戶流量，還做到了“負”的獲客成本，并接下來通過其“1+4+X”的硬件生態(tài)大大提高了用戶粘性。“手機×AIoT”作為小米硬件生態(tài)戰(zhàn)略，將是下一個十年小米的核心戰(zhàn)略，其重要程度相當于微信之于騰訊。2.2.智能手機業(yè)務21H1超預期，Q3上游供應承壓小米2021H1智能手機業(yè)務收入達到1106億元人民幣(+78.5%YoY)，收入的強勁增長主要得益于小米上半年手機出貨量的大幅增長（+77.9%YoY）。尤其是21Q2，公司的智能手機收入和全球手機出貨量達到了歷史新高，達到590.9億元（+86.8%YoY）和5290萬臺（+86.9%YoY）。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，公司憑借21Q2的全球手機出貨量，全球智能手機市占率達到16.7%，超越蘋果首次晉升至全球第二；在國內智能手機市場的市占率排名第三，上升至16.8%（+6.5pptsYoY）。2021Q3受到上游核心零部件供應短缺影響，小米智能手機全球出貨量從高位回落至4390萬臺（-5.8%YoY）。受此影響，2021Q3小米的智能手機業(yè)務收入僅同比增長0.5%至478億元。同期蘋果則憑借iphone13系列的強勁銷量，重新取代小米回到全球智能手機市占率第二的寶座。而在國內市場2021Q3榮耀出貨量的激增，也使得小米在國內的市占率排名下降到第四。雖然上游供應短缺的問題在短期內難以完全改善，但是我們仍然認為借助第四季度國內外的大促活動，小米智能手機2021Q4出貨量有望回升。2.2.1.小米全球化戰(zhàn)略已成績斐然在國內智能手機出貨量逐年負增長的情況下，小米加速全球化腳步成為必然。我們統(tǒng)計了2012到2020年的國內手機出貨量的變化情況，我們發(fā)現(xiàn)國內手機出貨量2013年就達到了高點，2014年全年出貨量同比萎縮了近22%。2015和2016年經歷了小幅回升后，國內手機出貨量一直保持了逐年遞減的趨勢。而小米在2014Q2國內智能手機市場登頂，并在同年開啟了全球化，在時間點上也正好呼應了國內手機市場的趨勢變化。當下公司的全球化已經成績斐然。公司21H1在海外市場的營收達到810億元，保持強勢增長（+65.9%YoY），占總收入比重達到49.2%。其中21Q2的海外收入創(chuàng)歷史新高，達到436億元（+81.6%YoY），占總收入49.7%（+1.05pptsQoQ）。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2021Q2小米在全球65個市場市占率排名前五，其中在22個市場排名第一。而且其中有10個市場首次排名第一，可見小米在海外市場的強勢增長。2021Q3小米境外收入占比較Q2繼續(xù)提升，占總收入的比例提高到了52.4%。受全球智能手機出貨量下滑影響，小米的智能手機市占率在全球部分地區(qū)的排名有所下滑，2021Q3小米在全球11個國家和地區(qū)市占率排名第一，在全球59個國家和地區(qū)市占率排名前五。在海外部分國家地區(qū)，運營商渠道是手機銷售的主流，2021Q3小米智能手機在海外運營商渠道的出貨量超過680萬臺，同比增長超130%（不包括印度市場）。值得一提的是，作為小米2014年出海的第一站，印度市場的成功可以說是小米在海外市場成功的縮影。在2017Q4,小米在印度僅僅用了3年多的時間，就實現(xiàn)了印度智能手機市場的出貨量排名第一,市占率達到26.8%。自此，截至2021Q3,小米已經連續(xù)16個季度在印度智能手機市場保持市占率第一。隨著小米在海外市場的不斷擴張，公司目標在未來5年沖擊全球市占率第一的寶座。2.3.AIoT打造萬物互聯(lián)時代，小米已占得先機小米的AIoT即是人工智能物聯(lián)網，是AI（人工智能）和IoT（物聯(lián)網）的技術融合。我們認為AIoT本質是一個基于數(shù)據(jù)的生態(tài)體系，萬物互聯(lián)的IoT通過其龐大的數(shù)據(jù)沉淀推動AI發(fā)展，反過來實現(xiàn)更加智能的IoT萬物互聯(lián)，實現(xiàn)良性循環(huán)。AIoT行業(yè)當下正處于快速發(fā)展期，根據(jù)IoTAnalytics的數(shù)據(jù)，2020到2023年全球AIoT行業(yè)的市場規(guī)模有望達到29%的復合增長率。鑒于AIoT行業(yè)龐大的市場規(guī)模和持續(xù)強勁增長的勢頭，不斷有新玩家涌入，尤其是擁有物聯(lián)網入口的手機廠商，紛紛推出了自己的IoT戰(zhàn)略，例如華為的“1+8+N”戰(zhàn)略、vivo通過Jovi物聯(lián)建立的IoT開放生態(tài)聯(lián)盟、OPPO的“構建三圈模型”。小米作為AIoT賽道的早期布局者，已然占得了絕對的先機。自2013年開始布局以來，已建成全球最大消費類AIoT物聯(lián)網平臺公司。截至2021Q3，小米IoT設備連接數(shù)已突破4億，且仍能保持同比33%的高速增長，其中擁有5件及以上設備的用戶數(shù)高達800萬，同比增速高達43%。此外，2021Q3小愛同學和米家APP的月活用戶分別達到1.1億和0.6億，分別同比增長34%和39%。受益于各類IoT產品的熱銷，公司IoT與生活消費產品分部2021H1實現(xiàn)收入390億元（+38%YoY）,其中Q2達到207.4億元（+36%YoY）。值得一提的是小米IoT業(yè)務在海外的強勢增長，2021Q2公司境外IoT及生活消費產品收入同比增長高達93.8%，增長速度顯著高于國內市場。其中電動滑板車、智能手環(huán)等品類在海外市場已成暢銷爆款。而2021Q3受面板漲價和境外海運物流等問題影響，業(yè)務同比增速放緩至15.5%，實現(xiàn)收入209億元。公司預計在2022年問題會有所緩解，并對恢復此前強勁增長勢頭有信心。作為重要的生態(tài)入口型硬件，除了手機之外，小米電視、小愛音箱、小米筆記本和小米路由器在業(yè)內皆處于重要地位。據(jù)奧維云網統(tǒng)計，截至2021Q3小米電視在中國大陸的出貨量連續(xù)11個季度位居第一，全球智能電視出貨量穩(wěn)居前五。智能音箱方面，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，國內智能音箱行業(yè)集中度高，2020年行業(yè)Top3占據(jù)了近96%的份額，小米穩(wěn)居前三，市場份額高達27%。路由器作為智能硬件數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵模谛∶椎腁IoT生態(tài)中扮演著重要的作用。2020年小米路由器的全球出貨量超過1500萬臺，并在2020Q4中國大陸線上出貨量第二，市占率達到20.6%；2021年小米路由器銷量突破了2000萬，另外根據(jù)ZDC的統(tǒng)計調查，2021年小米路由器在國內的無線路由器市場的品牌關注度僅次于華為和TP-LINK排在業(yè)內第三。除了路由器的基礎功能外，小米不斷強化路由器作為智能硬件數(shù)據(jù)傳輸中樞的地位，通過開發(fā)各類與小米智能設備相關的新功能，提升小米AIoT生態(tài)的協(xié)同效應、硬件設備的用戶體驗和用戶對于生態(tài)的粘性。例如帶有“小米暢快連”功能的路由器配備獨立的AIoT天線，使用米家APP即可自動發(fā)現(xiàn)未配網的小米智能硬件設備，無需輸入密碼也沒有繁瑣設置，一鍵就能配置入網，使得配置小米AIoT生態(tài)的學習成本大大降低，簡單到家里的老人、孩子都能輕松操作；還有比如路由器的“WiFi改密同步”功能，路由器修改WiFi密碼后，會把新的密碼同步給所有小米智能設備，設備會自動用新密碼連接路由器，無需逐個重置配網，這在小米AIoT生態(tài)硬件設備種類越來越多的當下，可謂是極大提升了用戶體驗。相較于當下全球智能手機市場的飽和與尚未面世存在不確定性的智能電動汽車，我們認為小米AIoT會是未來小米業(yè)績增長的重要驅動力。根據(jù)公司的估算，公司海外IoT市場體量在未來有望達到中國市場的3至4倍，當前公司AIoT業(yè)務的營收占比在25%-30%左右，隨著AIoT業(yè)務在海外的進一步開拓，其營收占比未來有望提升。這也呼應了雷軍早在2018年小米招股見面會上“未來十年，小米公司的IoT業(yè)務占比預計達到40%-50%”的預測。此外，公司海外IoT業(yè)務的毛利率水平相較國內也更高，有利于推動公司整體毛利率水平提升。2.3.1.

“竹林”效應孕育AIoT生態(tài)小米已建成了全球最大的AIoT平臺生態(tài)，并且當下其不管是設備連接數(shù)還是軟件的月活用戶人數(shù)仍然能保持至少30%以上的強勁增長，這都離不開小米在AIoT生態(tài)鏈上的不斷投入與耕耘。其在與“小米生態(tài)鏈”企業(yè)的投入與合作模式也為人津津樂道，被稱作“竹林效應”。在小米官方作品《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》中提到，傳統(tǒng)企業(yè)的“基業(yè)長青”更像是百年松樹，不僅需要長年累月的積累，一旦遇上大風大浪則可能連根拔起；而在快速變化的互聯(lián)網時代，短短幾年就可能決定一家公司的命運，正如一顆竹子，生命周期非常短。但通過“生態(tài)鏈”方式將竹子變成一片竹林，雖然每一根竹子生命周期都不長，但通過不斷的孵化和更新迭代，這片竹林則生生不息不斷壯大。小米在構建自己生態(tài)鏈時，便遵循了這個思維，通過投資與合作的模式囊括了大量智能硬件公司進入了“小米生態(tài)鏈”，并通過制造爆款快速占領各自細分賽道。截至2021Q2，小米共投資超過330家公司，其中不少早期的生態(tài)鏈企業(yè)已經做到了細分行業(yè)龍頭并在資本市場上市，例如專注于智能可穿戴設備的華米科技、小家電制造和研發(fā)的云米科技和機器人產品的九號機器人。具體到與生態(tài)鏈企業(yè)的合作和孵化方式，小米一般通過“參股不控股”的投資準則入股生態(tài)鏈企業(yè)，將投資企業(yè)視為“兄弟公司”，以合作的方式開展業(yè)務，并通過小米自身在供應鏈、產品、品牌渠道等方面的優(yōu)勢助力生態(tài)鏈企業(yè)打造爆品快速占領各自細分賽道。在供應鏈方面，小米憑借其在銷量上的優(yōu)勢，在供應鏈端擁有很強的議價權，在通用的零部件方面可能幫助生態(tài)鏈公司降低采購成本；在產品方面，小米會在早期的產品定義和設計環(huán)節(jié)深度參與，保證生態(tài)鏈產品調性的整體和諧，部分智能硬件產品還可以通過米家APP接入小米智能家居生態(tài)；在品牌渠道方面，生態(tài)鏈企業(yè)的產品除了可以借助小米的品牌優(yōu)勢節(jié)省大量的品牌營銷費用，還可以進入小米各類銷售渠道，線上渠道包括小米官網、小米有品和第三方電商平臺，線下渠道則包括線下超萬家的小米之家。近年來隨著生態(tài)鏈企業(yè)的不斷壯大，部分優(yōu)秀的企業(yè)如石頭科技等相繼在資本市場上市。為了加強自身供應鏈掌控力和擺脫產品源自小米的性價比定位，部分成功壯大甚至上市的生態(tài)鏈公司開始出現(xiàn)“去小米化”的聲音。但考慮到小米從一開始便是以“參股不控股”的“兄弟公司”的方式投資入股，并且小米依然是其重要股東的身份，我們認為“去小米化”只是公司在后期發(fā)展過程中逐漸走向品牌化高端化的舉措，與小米AIoT生態(tài)的持續(xù)融合仍將繼續(xù)，小米同時也將獲益于生態(tài)鏈公司長期增長帶來的投資收益。在這個過程中，生態(tài)鏈企業(yè)滿足了消費者對于高端智能硬件的需求，完成了自身品牌的高端化，反過來也有利于小米自身逐漸擺脫“性價比”的標簽，在生態(tài)和渠道等方面助推小米的高端化。3.互聯(lián)網服務是生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心正如上文小米“鐵人三項”模式中介紹的那樣，小米的互聯(lián)網服務業(yè)務承接著“硬件+新零售”帶來的龐大流量，并以MIUI操作系統(tǒng)為載體，提供用戶廣告、游戲和金融科技等各類互聯(lián)網增值業(yè)務。之所以稱互聯(lián)網服務業(yè)務是小米生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心，是因為互聯(lián)網服務業(yè)務相較其他業(yè)務板塊雖然收入占比較小，但受益于互聯(lián)網服務業(yè)務的高毛利水平，其板塊毛利水平在公司總體毛利中扮演著相當重要的角色，并提升了整個公司的盈利水平。以最新的2021Q3業(yè)績?yōu)槔净ヂ?lián)網服務業(yè)務收入僅占總收入9.4%，而毛利占到了公司總毛利的37.8%。這歸功于互聯(lián)網服務板塊遠超于其他板塊的毛利率水平，互聯(lián)網服務的板塊毛利率高達74%，而智能手機、IoT和生活服務產品和其他板塊的毛利率僅為13%、12%和18%，較低的硬件毛利率也符合以性價比引流的定位。互聯(lián)網服務業(yè)務是小米近期業(yè)績中的重要看點。隨著海內外MIUI用戶數(shù)的持續(xù)增長，2021Q3小米互聯(lián)網服務實現(xiàn)收入73.4億元，同比大幅增長27%，環(huán)比持續(xù)增長4%，板塊營收在2021年前三季度不斷創(chuàng)下歷史新高。其中海外收入創(chuàng)新高，2021Q3同比增長超過110%，占板塊收入近20%。此外，隨著小米廣告業(yè)務的逆勢強勁增長，互聯(lián)網服務收入的結構變化使其板塊毛利率在今年也穩(wěn)步站上70%以上的新臺階。從互聯(lián)網服務的量價關系角度來看，此次互聯(lián)網服務的強勁增長主要歸功于MIUI用戶數(shù)的強勁增長。對應2020Q3以來的智能手機出貨量的強勢增長，MIUI月活賬戶數(shù)也在同期實現(xiàn)增速回升。截至2021Q3，MIUI月活躍用戶數(shù)達到4.86億（+32%YoY），再創(chuàng)歷史新高。并且于2021年11月22日MIUI全球月活突破5億，成為小米又一重要里程碑。相較之下，2021Q3互聯(lián)網服務的ARPU則同比小幅下降4%，至15.1元。主要是由于小米海外業(yè)務占比快速提升，海外MIUI用戶的增長強勁。但海外市場的ARPU仍顯著小于國內用戶，因此用戶結構的改變導致整體ARPU有所下降。但隨著小米日后在海外市場的持續(xù)深耕，我們認為整體ARPU在未來有望回暖。拆解小米的互聯(lián)網服務業(yè)務，該業(yè)務收入主要被分為三個部分：廣告收入、游戲收入和其他增值服務收入（主要由互聯(lián)網金融和有品電商平臺的收入構成）。互聯(lián)網服務收入主要由廣告業(yè)務貢獻，2021Q3廣告業(yè)務實現(xiàn)收入48億元，占比達到近65%，而同期游戲和其他增值服務收入占比分別為14%和21%。廣告業(yè)務：廣告業(yè)務包括了效果和品牌廣告、搜索廣告和預裝類廣告。作為互聯(lián)網服務中收入占比最大的業(yè)務，依托于龐大的硬件生態(tài),小米牢牢掌握著流量入口，海量用戶數(shù)據(jù)和完整的生態(tài)使得廣告營銷更加場景化、智能化、精準化，其業(yè)務毛利率也高達80%以上。在宏觀消費疲軟，阿里騰訊等巨頭互聯(lián)網廣告業(yè)務失速的背景下，小米2021年廣告業(yè)務繼續(xù)保持強勁增長。2021Q3小米廣告收入48億元，持續(xù)錄得歷史新高，同比強勁增長45%。廣告收入占比的不斷提升，也抬升了整個互聯(lián)網服務板塊毛利率水平。游戲業(yè)務：游戲業(yè)務收入主要來自移動游戲分發(fā)渠道抽成和小米游戲中心的超級會員體系。2021Q3小米游戲業(yè)務收入同比增長25%至10億元，主要得益于精品新游戲表現(xiàn)優(yōu)異，高端手機和游戲手機用戶增長帶來的更高單用戶平均游戲收入。根據(jù)公司的披露，高端和游戲手機用戶的單用戶平均游戲收入分別達到平均水平的4倍和5倍，后續(xù)隨著小米手機高端化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進，游戲業(yè)務收入有望迎來進一步增長。其他增值業(yè)務：其他增值業(yè)務主要由互聯(lián)網金融和有品電商平臺構成，2021Q3實現(xiàn)收入16億元，同比小幅下降4.3%。主要由于公司繼續(xù)主動控制金融科技業(yè)務規(guī)模，強化風控能力。小米有品方面在2020Q2推出了圍繞每日生活場景的新消費品牌“日常元素”，并于11月上線UP付費會員體系，持續(xù)提高用戶在線消費體驗。4.戰(zhàn)略驅動企業(yè)成功，短期承壓未來大有可為總結而言，我們認為小米是一家戰(zhàn)略驅動的優(yōu)秀企業(yè)。從宏觀對于優(yōu)質潛力賽道的超前布局（創(chuàng)立伊始押注智能手機賽道，到2013年先人一步布局loT產業(yè)，再到2021年宣布進軍新能源汽車）；從中觀企業(yè)層面對于公司生態(tài)環(huán)環(huán)相扣的戰(zhàn)略籌劃（包括“手機×AIoT”的核心戰(zhàn)略、“1+4+X”的IoT品類戰(zhàn)略和投資方面的“竹林戰(zhàn)略”）；再到微觀具體到產品的“爆品戰(zhàn)略”，從產品、設計和營銷等方面總結歸納方法論，使得“爆品”變得可復制。盡管2021Q3小米因供應鏈和物流等各類短期因素導致業(yè)績承壓，但未來我們仍強烈看好公司的長期發(fā)展。我們可以看到雖然硬件出貨暫時性的增長承壓，小米生態(tài)內的用戶數(shù)量（例如MIUI用戶數(shù)、小愛同學月活人數(shù)和米家APP月活人數(shù)）仍然保持相當穩(wěn)健的快速增長，足可以顯示出小米生態(tài)對于用戶的粘性，而作為盈利核心的互聯(lián)網服務的超預期增長更是很好的印證了這個觀點。未來隨著互聯(lián)網服務業(yè)務在海外進一步拓展，提升海外ARPU水平，互聯(lián)網服務板塊迎來進一步增長，有望更加突出小米的互聯(lián)網企業(yè)屬性，夯實其估值基礎。但不可否認的是，小米生態(tài)的發(fā)動機仍然在硬件層面，手機產品的產品力仍將是未來公司自身和市場投資者關注的重點。在行業(yè)產品同質化的當下，我們認為產品力可以歸納出以下幾個要點：1）產品本身的差異化與品質質量、2）優(yōu)秀的品牌影響力和3）完整的硬件生態(tài)。這些要點也可以供投資者在長期觀察小米市場表現(xiàn)時重點關注。產品本身的差異化與品質質量：差異化方面，小米手機技術儲備豐厚，過去第一代Mix更是引領了業(yè)內的全面屏熱潮，2021年搭載屏下攝像頭的Mix4更是賺足大眾眼球。在品質質量方面，我們認為重在“不犯錯”，在國產手機發(fā)展歷程中，不乏因為設計、質量和性能表現(xiàn)上的缺陷而敗走的先例。隨著手機出貨量的不斷壯大，小米有望進一步增強在供應鏈的話語權，有望在設計和品控上做得更加出色。優(yōu)秀的品牌影響力：品牌對于用戶而言不僅是產品特點的標簽（例如小米的“性價比”），更是用戶尋找價值觀認同和自身社會標簽的重要考量。小米在過去的性價比標簽為其贏得了大多數(shù)人的喜愛，但未來雙品牌和高端化戰(zhàn)略才是重要看點。我們看到小米手機當下已然站穩(wěn)了中高端市場，并進一步向更高價位段展開攻勢。5.盈利預期我們預計小米集團未來三年（2021E、2022E和2023E）收入將會分別同比增長32%、22%和2