2022年6月29日證券研究報告|中期策略力挽狂瀾，一波三折——2022A股中期策略證券分析師姓名：吳開達證券分析師姓名：林晨資格編號：S0120521010001郵箱：wukd＠資格編號：S0120522040001郵箱：linchen＠研究助理研究助理姓名：肖峰郵箱：xiaofeng＠姓名：林昊郵箱：linhao＠0投資要點導讀：熬過至暗之時，國內普林格周期階段1逆周期調節進入階段2復蘇，占優資產從債券逐步轉向權益，成長、小盤占優，專精特新進攻。第一波曙光兌現后，第二波上攻戰年線，5、6、7月甜美期，年線后將一波三折。把握疫后四重奏機會，圍繞“二季度盈利韌性強”+“疫后復蘇快/修復彈性大”兩條主線。1、全球表現：周期錯位下的分化。全球經濟動能有所放緩，權益市場展現頹勢（資源國強，能源領漲），股債雙殺，原油、農產品價格高位上漲、工業金屬表現弱于原油的這一特征與2011-2013年、2018年經濟復蘇后周期的資產價格表現相似。2、市場癥結：逆周期調節遇上俄烏+疫情。大多數情況下，普林格周期理論可以較為準確把握大類資產配置機會。經濟下行周期，逆周期調節穩增長，市場分子預期不穩，超預期的俄烏戰爭與國內疫情加劇“滯”、“脹”。疫情逐步消退，普林格周期進入階段2復蘇。5月PMI數據顯示經濟活力回升，與普林格同步高頻指標反應的情況一致。但海外預計仍有擾動，俄烏沖突演繹超出市場預期，美國經濟數據顯示內需不弱，勞動力市場緊平衡，通脹高企，市場計入衰退預期，跑在美聯儲之前。3、力挽狂瀾：疫后經驗、政策加碼、經濟強力回升。參照2020年武漢復工經驗：全國范圍大部分行業生產基本在4月就恢復至2019年同期，但消費、服務業復蘇卻較緩慢。參照1998、2008、2015、2020年幾輪危機下，政策均強力出臺力挽狂瀾，而股市表現映射實體經濟。5月23日國常會部署33項措施，財政貨幣再發力，5月25日穩住經濟大盤會議狠抓落實，搶抓時間窗口，確保政策舉措上半年基本實施完成。對于當前，無需擔憂經濟的萎靡，目前房地產、汽車等行業政策力度空前，地產汽車有望回升。另外，2022年宏觀杠桿率大概率出現提升。預計社融脈沖在6月相對表現不錯，但后續節奏可能相較2020年更加平穩。財政繼續發力，但節奏上下半年或需要補充彈匣，來維系強度以及持續性。4、擁抱曙光：戰略性看多，戰術把握5、6、7月窗口期，年線后將一波三折。市場底已過，M2增速和社融增速之差較全APE（TTM）有一定領先性，剩余流動性支撐A股估值；ERP顯示滬深300未來1年收益率仍然具有上升空間。中性預測，全A全年業績同比增速為3.4%，Q2大概率成為盈利底。行業方面，ROE持續回升的風格往往是當期最強。把握疫后四重奏機會，圍繞“二季度盈利韌性強”+“疫后復蘇快/修復彈性大”兩條主線。小盤成長、專精特新進攻。風險提示：國內疫情反復超預期；俄烏沖突超預期；通脹持續性超預期；海外需求下滑超預期；穩增長政策力度不及預期。1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。目錄CONTENTS01全球表現：周期錯位下的分化02市場癥結：逆周期調節遇上俄烏+疫情力挽狂瀾：疫后經驗、政策加碼、經濟強力回升03擁抱曙光：戰略性看多，戰術把握5、6、7月窗口期，年線后將一波三折0405風險提示2請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。01全球表現：周期錯位下的分化3請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1.1全球表現：海外過熱走向滯脹，股債雙殺策略知行高頻多維數據之大類資產(截止至2022/6/24)2022年初至今，隨著海外疫情影響逐步消退，復蘇進入后期，商品價格上升，通脹走高，歐美央行不斷收緊，歐美債收益率快速上行，引發全球股市調整。變化（除債券為BP外，均為%）2010以來最高479416057162727376306707877200215166402958083982331543.454.013.703.791.4025.926.306.60105.481.48136.641.727.197.181282022/6/242010以來資產類別單位2022/6/24近期走勢~1W6.4%7.5%-0.1%3.2%2.0%2.7%2.7%1.0%1.3%2.0%6.3%3.1%-2.0-2.07.0~1M-1.7%1.5%~3M-13.9%-18.1%-8.3%-7.3%-5.9%-3.7%8.3%YTD-17.9%-25.8%-17.4%-15.1%-8.0%-2.4%-6.9%-8.0%-9.1%-11.0%-15.0%-7.2%231.0161.0147.0177.726.0最低1023209251642782816048068540195014072087594當前分位年化波動率波動率分位美國：標普500391211608131186073264927209146193350297543952824217193.043.131.471.970.262.221.972.803.012.923.29104.131.0686.6911390%87%83%90%89%76%77%80%82%85%89%24%100%91%67%66%52%71%10%8%23.96%23.96%22.54%25.11%17.21%24.70%16.75%17.19%18.03%18.39%27.24%30.09%45.91%47.30%119.76%97.21%48.89%88.38%9.48%88.10%82.00%77.10%80.80%54.30%90.00%66.90%61.30%53.70%56.30%60.00%92.50%36.10%79.10%69.90%70.30%43.10%86.00%45.80%27.30%22.80%39.10%24.30%9.70%美國：納斯達克德國：DAX法國：CAC40日本：日經225英國：FT100A50期貨-6.4%-3.6%-0.7%-4.2%11.2%7.8%而國內由于經濟周期錯位，經濟探底，需求疲軟，PPI高位緩慢回落，消費低迷，寬信用穩增長不斷加碼，逆周期調節，將穩未穩，權益大跌、債券收益率小幅下行。股票上證綜指4.3%上證508.4%4.1%滬深30010.3%21.5%7.7%5.3%創業板指7.1%恒生指數1.5%174080.090.52-0.85-0.45-0.3082.792.332.9973.031.0475.811.156.026.0419美債：2年美債：10年德債：10年法債：10年日債：10年英債：10年中債：1年中債：10年國開債：10年中票：3年：AAA城投：5年：AAA美元指數%%%%%%%%%%%56.074.038.065.052.0101.096.1-12.2-0.1-18.5-4.04.5債券32.048.9120.7-27.82.2-1.2-5.55%3.02.8-4.7-7.83%4.34%-1.32.312.6-19.5-26.05.4%1.34%5.19%6.82.26%3.40%-0.5%0.6%0.1%0.4%-0.4%-0.1%0.0%0.1%-2.8%-9.1%-5.1%-15.2%-7.0%-7.8%-12.3%-9.8%3.8%2.0%8.5%100%1%2.79%歐元兌美元美元兌日元英鎊兌美元美元兌離岸人民幣美元兌在岸人民幣布倫特原油倫敦金-1.2%6.2%-3.9%10.8%-6.9%4.7%-7.2%17.5%-9.3%5.0%4.88%23.40%86.80%3.50%100%3%12.19%2.57%外匯-2.4%-0.5%0.3%67%68%92%91%59%81%87%72%72%81%93%94%87%3.59%70.70%82.30%72.30%17.20%9.20%5.2%5.0%3.74%美元/桶美元/盎司美元/盎司美元/噸美元/噸元/噸-0.8%-1.2%-4.4%-10.5%-14.3%-13.6%-7.8%-9.0%-8.2%-8.4%-28.1%-6.2%-6.6%-18.6%-18.2%-32.1%-14.0%-16.4%-19.5%-26.3%-19.6%-52.4%45.4%0.3%33.20%6.99%182521104912206749倫敦銀-9.6%-14.0%-13.1%8.2%9.60%LME銅8381243873643281426284113003878133761716683384744026752832.19%21.50%91.08%47.96%48.68%87.04%94.58%52.21%91.00%71.80%98.90%95.70%96.60%98.20%99.10%56.00%LME鋁商品鐵礦石螺紋鋼元/噸418942512288300021227-2.9%-3.6%2.7%16261691494熱軋卷板元/噸焦煤元/噸焦炭元/噸2.2%607數字貨幣比特幣美元-54.1%0.054請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所1.2資產價格表現指向復蘇周期后端全球經濟動能有所放緩，權益市場展現頹勢，原油、農產品價格高位上漲、工業金屬表現弱于原油的這一特征與2011-2013年、2018年經濟復蘇后周期的資產價格表現相似。經濟周期后期，能化、農產品價格上行，債券利率上行，工業金屬價格大幅回落，權益回落名稱201020112012201320142015201620172018201920202021202210年美債10年中債標普500債券股市上證綜指巴西股指LME銅LME鋁NYMEX原油商品CBOT小麥CBOT玉米CBOT大豆匯率澳元兌美元全球:摩根大通全球制造業PMI5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所（除債券用收益率環比差值以外，其余均為月漲跌幅，數據均經過Z-score處理，綠-紅表示市場行情弱-強）1.3俄烏沖突加劇全球通脹俄烏是全球能源、農產品主要出口國，沖突加劇全球通脹。由于俄羅斯和烏克蘭兩國是許多基本原材料的主要出口國，包括小麥、谷物、石油、天然氣、煤炭等等，俄烏沖突等地緣政治影響到上述這些商品的供給，因此原油、農產品價格在2022年2月以來延續漲勢。短期來看，大宗商品價格的變動將取決于俄烏事件的走向，若俄烏事件緩和，情緒面的沖擊告一段落，原油、農產品價格可能會出現回落。俄羅斯主要出口產品全球占比（單位%）烏克蘭主要出口產品全球占比（單位%）年初至今，原油、農產品領漲6月CRB仍然處在高位6請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所1.4美債利率快速回升，實際利率轉正美債是全球資產定價之錨。但2022年初至今，通脹預期走高，美國加速收緊，由于10年期美債快速上行，實際利率轉正。2020年以來，TIPS顯示的美元實際利率轉負，并且維持了兩年有余，在3月以來，TIPS利率由-0.9%開始上行，4月29日突破0%轉正。另外，伴隨著TIPS上行，美債10年期利率上行幅度更大，用10年期美債利率扣除TIPS計算得到的隱含通脹由3月初的2.6%一度升至3%，達到2011年以來新高。6月開始,TIPS利率繼續提升，截止6/21，報0.7%，隱含通脹則維持在高位，為2.61%。美國加速收緊，6月長端利率回升主要由實際利率貢獻7請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所1.5滯脹下，資源國股市強，能源領漲能源領漲。由于原油價格高企，能源行業在美股、港股均是2022年表現最強勢的行業，巴西、澳洲股市表現也較為強勢。商品強，股市弱，這屬于滯脹期的資本市場表現。在整體權益市場弱勢的背景下，穩定類風格的行業表現尚可，如美股的必選消費和港股的電訊。2022年至今，全球股市大多表現低迷，巴西、富時100、澳洲標普200指數表現較好A股成長“深V”6月（至21日），全球股指中俄羅斯（RTS）、A股領漲，美股表現弱勢。俄羅斯RTS指數、深圳成指、上證綜指的漲幅分別為14.2%、7.8%、3.8%，巴西IBOVESPA、韓國綜合指數、澳洲標普200領跌，跌幅分別為-10.5%、-10.3%、-9.5%。行業指數方面，美股普遍下跌，港股醫療健康、咨詢科技業領漲。美股標普500行業中，材料、公共事業、能源跌幅居前，6月（至21日）跌幅分別為-11.8%、-11.3%、-11.2%；消費、房地產下跌，必需消費、非必需消費、房地產分別下跌5.3%、9.5%、10.4%。恒生12個行業中，醫療保健、資訊科技、非必需性消費上漲，漲幅分別為11.8%、6.6%、1.2%，能源、綜合企業、工業領跌，跌幅分別達到11.4%、7.6%、5.5%。標普500各行業普遍下跌恒生各行業漲跌幅，6月醫療保健領漲8請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所02市場癥結：逆周期調節遇上俄烏+疫情9請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.1.市場癥結：A股年初至今大事記經濟下行周期，逆周期調節穩增長，市場分子預期不穩，超預期的俄烏戰爭與國內疫情加劇“滯”、“脹”。逆周期調節穩增長遇上俄烏（脹、聯儲加速收緊）+疫情（滯、經濟底延后）10請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所，圖例為上證綜指，縱坐標對應上證綜指點位2.2普林格時鐘更好適應了貨幣主義時代普林格周期中加入了先行指標（信貸周期），更好適應了貨幣主義時代。普林格經濟周期理論基礎：完整的普林格經濟周期走過如下階段，信貸周期牽引生產，生產牽引通脹，通脹反映至利率，再反作用于信貸。我們將可跟蹤的經濟指標分為先行指標（信貸周期，典型指標為M1/M2）、同步指標（生產周期，典型的有GDP）以及滯后指標（價格指標，制造國為PPI，消費國為CPI），于是經濟周期出現六個階段：階段1、先行指標上行，同步指標及滯后指標下行（經濟失速，政府開始逆周期調節）；階段2、先行指標與同步指標上行，滯后指標下行（復蘇階段）；階段3、共振上行（復蘇與過熱的中間階段）；階段4、先行指標下行，同步指標及滯后指標上行（經濟過熱）；階段5、先行指標下行，同步指標下行，滯后指標上行（滯脹）；階段6、共振下行（蕭條）。需要注意的是，在實踐中，經濟由于各種原因可能出現重啟（例如疫情/戰爭等黑天鵝），投資者更需要重視的是數據的驗證（判斷當前處于哪個階段），階段轉換可能跳躍（例如，階段4并不一定直接通往階段5或階段6，而是可能由于政府的調控節奏而回到階段3）。普林格周期的變化過程理論上完整的普林格周期六階段11請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：德邦研究所繪制2.2中國普林格周期的劃分我們在《A股風格輪動規律探索——基于普林格經濟周期六段論》中，劃分中國普林格周期階段，先行指標選擇M1和M2同比歷史百分位的平均值，同步指標選擇GDP和工業同比歷史百分位的平均值（并將GDP的同比插值形成月度高頻指標），滯后指標選擇PPI同比的歷史百分位。中國2005年1月到2022年5月普林格周期的劃分日期普林格時鐘階段2階段6階段3階段6階段2階段5階段6階段1階段4階段6階段1階段4階段3階段5階段6階段2階段3階段4階段5階段1階段2階段特征復蘇2005.1-2006.62006.7-2006.112006.12-2007.102007.11-2008.112008.12-2009.112009.12-2011.22011.3-2012.12012.2-2012.82012.9-2012.122013.1-2015.42015.5-2016.32016.4-2017.62017.7-2017.122018.1-2018.62018.7-2020.22020.3-2020.52020.6-2020.102020.11-2021.42021.5-2021.112021.12-2022.42022.5-至今蕭條從復蘇走向過熱蕭條復蘇滯脹蕭條經濟失速，政府逆周期調節退出調節，經濟出現最高點蕭條經濟失速，政府逆周期調節退出調節，經濟出現最高點從復蘇走向過熱滯脹蕭條復蘇從復蘇走向過熱退出調節，經濟出現最高點滯脹經濟失速，政府逆周期調節復蘇12請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：德邦研究所繪制2.2普林格階段1，將穩未穩最磨人，債券占優當經濟失速，政府開始逆周期調節時，貴金屬、權益、商品收益率均為負收益，只有債券為正收益。復蘇階段，股票、貴金屬、商品都有不錯的表現，其中股票收益率較高。過熱階段，股票表現仍然優異，債券收益率在這個階段為負。在階段4（政府退出逆周期調節在中國表現為信貸緊縮），股票、商品表現最優。滯脹階段，貴金屬表現最好。蕭條階段，債券與貴金屬表現良好。大多數情況下，普林格周期理論可以較為準確把握大類資產配置機會。理論中普林格周期各個階段的占優資產普林格周期不同階段各種資產收益率（算術平均）普林格周期階段1黃金收益率-2.07%33.69%18.03%-2.99%6.60%權益收益率-26.61%33.05%108.05%24.22%商品收益率-9.32%債券收益率6.08%普林格周期階段1階段2階段3階段4占優資產債券股票階段225.22%10.64%4.59%-1.95%2.31%股票股票商品債券商品商品貴金屬貴金屬階段3階段436.41%階段5階段6階段5-17.47%2.32%3.61%4.60%階段69.29%-13.74%7.24%請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所132.2普林格周期大類資產配置策略在普林格周期每一階段開始的時候，我們都能正確的投資于該階段中最有優勢的資產，并且在階段結束時轉為投資于下個階段的最優資產。使用普林格周期在每一個階段投資于最優的資產，相對于投資于其他單類別資產可以明顯獲得超額收益。截至2022年5月31日，策略凈值18.1，策略年化收益率為17.5%，最大回撤為28%，發生在投資策略剛開始的時候，2005年6月3日，策略凈值為0.754，此時為最大回撤點。2004.6~2022.5普林格大類策略年化收益率為17.5%，優于單一大類資產14請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.2疫情漸消，普林格周期進入階段2復蘇疫情逐步消退，普林格周期進入階段2復蘇。5月1日，上海官宣6區符合社會面基本清零標準，逐步恢復生活秩序。復工復產方面，首批“白名單”企業復工率超過80%。在4月底，上海市經信委又推出第二批1188家“白名單”企業。4月29日政治局會議提出要防住疫情、穩住經濟、安全發展，力保全年經濟目標，而且上海疫情曙光已現，5月探明經濟底。5月PMI數據顯示經濟活力回升，與普林格同步高頻指標反應的情況一致。另外，6月開始擁堵指數有加速上行的態勢。普林格周期從階段1逆周期調節轉向階段2復蘇，擁抱曙光。普林格周期進入階段2復蘇15請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.3俄烏沖突演繹超出市場預期在2月中旬以前盡管美國不斷刻意炒作俄羅斯與烏克蘭爆發戰爭的風險，但是市場預期俄烏之間開戰的概率較小。而隨著2月22日，俄羅斯宣布烏東兩地獨立，2月24日開展特別軍事行動，市場還是預期在俄羅斯強大的軍事實力下，這場沖突將很快結束。但再次超出市場預期的是，俄烏沖突盡管沒有卷入更多國家的趨勢，并且隨著談判的拉長，演繹曠日持久。由于歐美對俄羅斯的制裁逐步加碼，原油等大宗商品價格持續處于高位。5月11日，俄羅斯總統新聞秘書佩斯科夫當天表示，俄總統普京沒有因烏克蘭局勢在俄全境或個別地區實施戰時狀態的計劃。俄美兩國防長首次通話。俄羅斯國防部長紹伊古與美國國防部長奧斯汀13日通電話。6月3日，歐盟公布第六輪對俄制裁措施，歐盟委員會決定將禁運部分石油，并對俄羅斯油輪、銀行和媒體等進行制裁。至今，俄烏沖突仍在持續。俄烏沖突時間線，演繹持續超出市場預期俄烏談判烏克蘭代表團團長阿拉哈米亞表示，烏克蘭與俄羅斯已接近達成協議，但是在克里2022/4/2米亞問題上仍存在分歧。美國參議院達成協議，將取消該國和俄羅斯的正常貿易關系。歐洲聯盟27個成員國代表4月72022/4/6日決定對俄羅斯實施新一輪制裁，內容包括對俄羅斯煤炭實施禁運。2022/4/242022/5/1美國國務卿布林肯和防長到訪基輔，與烏總統會面。烏克蘭總統澤連斯基在社交平臺推特上表示，與美國國會眾議院議長佩洛西在烏首都基輔舉行了會面。澤連斯基日前接受美國《華爾街日報》視頻采訪時表示，烏方不同意與俄方“凍結沖突”。其在6日表示，俄軍撤回沖突前位置是烏俄恢復“正常”談判的第一步。同一天，俄外交部信息與出版司副司長扎伊采夫在新聞發布會上表示，俄羅斯與烏克蘭的談判陷入停滯。安理會通過第一份涉烏聲明。2022/5/42022/5/6芬蘭總統尼尼斯托、總理馬林和瑞典首相安德松分別于15日和16日舉行聯合記者會宣布，政府當天正式決定向北約提出加入申請。2022/5/15歐盟公布第六輪對俄制裁措施，歐盟委員會決定將禁運部分石油，并對俄羅斯油輪、銀行和媒體等進行制裁。2022/6/316請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：央視新聞，德邦研究所2.3俄烏沖突演繹超出市場預期對俄制裁由針對實體、個人，逐漸發展到金融領域、能源領域，以及整體經濟領域。在2月22日普京宣布承認烏東兩地獨立后，歐美等國家便開始對俄羅斯開展第一輪制裁。2月24日俄烏正式開戰后，第二輪制裁接踵而至。此后將俄羅斯部分銀行排除在SWIFT系統之外，制裁其金融系統。而后更是不顧全球高企的通脹壓力，對俄羅斯能源領域開展制裁。而3月11日雖然普京表示談判取得進展，但針對俄羅斯的制裁卻沒有停下腳步。制裁廣度及力度不斷升級，為俄烏沖突和全球經濟形勢持續蒙上陰影。取消對俄羅斯的永久性正常貿易關系待遇，即“最惠國待遇”。將禁止從俄羅斯進口對俄羅斯在境外發售主權債以及對俄“精英及家人”實施制裁，禁止美國金融機構處美國德國美國海鮮，酒類，鉆石。禁止直接或間接地從美國或由美國人向俄羅斯政府或任何在俄羅斯的人出口、再出口、出售或供應以美元計價的紙幣。理俄羅斯銀行巨頭VEB及其軍事銀行的交易2022/3/11德國政府宣布暫停北溪二號管道項目的審批程序。經濟制裁日本歐盟將暫停并重新考慮前首相安倍晉三執政時期與俄羅斯達成的8項經濟合作計劃。取消俄羅斯的貿易最惠國待遇，禁止歐盟企業投資俄羅斯油氣行業，禁止向俄羅斯出口奢侈品和高級汽車，禁止俄羅斯鋼鐵出口至歐盟等。2022/2/22首輪制裁措施：對俄羅斯國家杜馬351名議員實施制裁；此外，制裁目標還包括27個實體以及個人，其中包括政治決策者以及為這些人提供資金的銀行。歐盟2022/3/142022/3/242022/3/28第一輪制裁美國美國總統拜登稱支持將俄羅斯排除在二十國集團之外。英國美國經濟制裁5家俄羅斯銀行，以及凍結3名個人的在英資產，并被禁止進入英國。對北溪二號及項目高管實施制裁。北馬其頓外交部28日宣布5名俄羅斯駐北馬使館外交官為“不受歡迎的人”，并要求其限期離境。北馬其頓2022/2/23日本、澳大利荷蘭、比利時、愛爾蘭德國發動對俄主權債以及銀行發動金融制裁。2022/3/292022/4/4要求42名俄羅斯外交官限期離開。亞、加拿大宣布40名俄外交人員為“不受歡迎的人”，并要求他們5天內離境。決定驅逐35名俄外交人員，稱這些人員的活動“違反了法國安全利益”。降低與俄羅斯的外交關系級別，要求俄駐立大使離境，并關閉俄在該國克萊佩達市的總領事館。制裁瞄準合計1.4萬億美元規模的資產，涉及俄羅斯銀行業將近80%的資產，制裁對象包括Sberbank和VTBBank在內的五家俄羅斯大銀行、以及一大批俄羅斯精英人士及其家人施加制裁，俄國防部長在內的一些白俄羅斯個人；法國外交制裁立陶宛美國出口管控，旨在斷絕俄羅斯獲取對軍事、生物科技和航空領域至關重要的半導體等高科技，新制裁規定將讓美國政府能限制全球任何地區對俄羅斯出口美國的軟件等技術。西班牙、愛沙尼亞、羅馬尼宣布驅逐俄外交人員。亞第二輪制裁2022/2/242022/4/5制裁主要針對俄羅斯70%的銀行市場和主要國有企業，包括金融、能源和運輸部門、簽證政策，還包括出口管制和出口融資禁令。斯洛文尼亞葡萄牙縮減俄駐盧布爾雅那大使館工作人員。歐盟英國宣布10名俄外交人員為“不受歡迎的人”。對俄羅斯聯邦儲蓄銀行和俄羅斯阿爾法銀行實施全面制裁，凍結上述兩家銀行在美資產并禁止美國人與其進行交易；將禁止美國人在俄羅斯進行新的投資，以“確保俄羅斯全球競爭力受到持久性的削弱”；將禁止美國人與重要的俄國有企業進行交易并凍結相關企業在美資產；將對俄總統普京的兩個女兒、俄外長拉夫羅夫的妻子和女兒、俄總理米舒斯京以及俄聯邦安全會議副主席梅德韋杰夫實施個人制裁，禁止他們的資產進入美國金融系統并凍結其在美資產。凍結所有俄羅斯主要銀行實施資產；盡快立法，禁止向俄羅斯出口大量高科技產品；將這一系列措施擴展到白俄羅斯。將部分俄羅斯銀行排除在環球銀行金融電信協會（SWIFT）支付系統之外，并對俄羅斯央行實施限制措施，以防其部署國際儲備削弱制裁措施造成的影響。禁止參與涉及俄羅斯央行、俄財政部或俄羅斯直接投資基金的任何交易。在美國金融機構持有的任何俄羅斯央行資產被凍結，美國以外為俄羅斯央行持有美元的金融機構也無法轉移這些資產。美國2022/2/26美國、歐盟等2022/4/6新制裁金融制裁能源制裁2022/2/28美國禁止從俄進口煤炭、禁止俄船只進入歐盟國家港口、禁止向俄羅斯出口高達100億歐元的高科技產品、凍結俄羅斯多家銀行的資產、禁止俄羅斯和白俄羅斯運輸公司在歐盟運營等措施。歐盟還在研究針對自俄進口石油的新制裁。歐盟美國歐盟英國和美國都對俄羅斯最大的銀行俄羅斯聯邦儲蓄銀行（Sberbank）發出了資產凍結令2022/4/72022/3/4英國、美國美國表決通過中止美國與俄羅斯和白俄羅斯正常貿易關系以及對俄羅斯實施能源禁運的兩項法案。2022/4/7對俄羅斯的煉油行業實施出口管制，并以“支持俄羅斯軍事活動”為由將10個國家的91個實體列入商務部的出口管制實體清單中。在今年內減少進口多達九成的俄羅斯原油，使莫斯科的石油收入一年減少多達100億美元（約137億新元）。把俄國三家銀行踢出SWIFT國際支付系統、禁止俄羅斯廣播公司在歐盟運作、凍結更多俄國人資產和禁止更多俄國人入境歐盟。歐盟理事會發布公告稱，歐盟新一輪對俄制裁涉及65名個人和18個實體，包括軍方、政界、媒體和商界人士等，以及俄羅斯國家結算存管局等機構和公司。公告稱，歐盟現已對1158名俄個人和98個實體實施制裁，措施包括資產凍結、旅行禁令等。2022/5/31美國歐盟英國歐盟禁止美國從俄羅斯進口石油、液化天然氣和煤炭。2022/3/82022/4/8歐盟委員會提議，歐盟國家今年削減2/3從俄羅斯進口的天然氣。政府宣布將在2022年底前逐步停止進口俄羅斯石油及相關產品。歐盟已經批準了對俄羅斯煤炭的禁運。第六輪制裁2022/6/3歐盟17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.3俄烏沖突演繹超出市場預期“盧布結算令”順利運轉，俄烏談判停滯。俄烏第五輪談判后雙方分歧盧布匯率已高于沖突前水平爭議問題俄代表團團長梅津斯基烏總統辦公室顧問波多利亞克安全保障國需提供軍事支持，在此烏克蘭提議在國際法律保障下成為情況下，烏克蘭可以成為一個中立是否成為中永久中立不結盟無核武器國家，還國。烏克蘭目前無法就安全保障問立國列出了對烏克蘭給予安全保障國家題和俄方達成一致。如果安全保障的建議名單。國確保俄羅斯撤軍，烏克蘭可以討論其他議題。俄羅斯正采取兩個步驟來緩和與烏非常重要的問題是停火，以解決所克蘭的沖突。另外，俄國防部決定有積累的人道主義問題。他們都需數倍減少在基輔和切爾尼戈夫方面要立即解決。關于它的談判現在正軍事行動的軍事行動。在進行中。烏克蘭加入軍事聯盟烏克蘭加入歐盟有了安全保障，我們不會成為軍事烏克蘭放棄加入任何軍事聯盟。組織的一員。烏克蘭加入歐盟不能有任何的障礙。俄羅斯不反對烏克蘭加入歐盟。俄烏總統的會面可以與兩國外交部兩國領導人草簽和平條約同時進行。如果我們希望兩周內能達成協議，希望兩國會面在簽訂條約工作上快速推進并達成領導人能夠會面。相互妥協，則和平將會更早到來。18請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：央視新聞，Wind，德邦研究所，右圖圖例為盧布兌美元2.4美聯儲緊縮兌現，并且逐步提速3月17日，美聯儲自2018年12月以來首次加息。加息幅度符合市場預期。4月6日，美聯儲發布3月議息會議紀要。俄烏沖突等事件對經濟造成影響，3月僅加息25BP。美聯儲5月4日宣布將聯邦基金利率目標區間上調50個基點到0.75%至1%之間。這是美聯儲繼3月份會議加息25個基點后連續第二次上調利率水平。另外，美聯儲宣布從6月開始縮表，初始縮債規模為每月300億國債、175億MBS，3個月后達到每月600億國債、350億MBS的上限。美國CPI續刷40年新高。美國5月CPI同比增速為8.6%，預期8.3%，前值8.3%，繼續走高，環比1.1%，前值0.6%；核心CPI同比為6%，前值6.2%，有所回落，但環比0.6%，前值0.5%。美債期限利差一度倒掛美國CPI續刷40年新高，核心CPI回落（單位%）請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所192.4美國經濟數據顯示內需不弱GDP出現2020Q3以來首個季度負增長主要是由于庫存、出口兩項走弱拖累，這兩項對于GDP環比的貢獻分別為-0.8%，-0.7%，較前值回落6.2、2.9個百分比，但消費、進口、設備投資仍然表現穩定，這表明美國內需和企業家投資意愿仍然保持強勁。個人消費支出有韌性。消費對于GDP環比增長的貢獻為1.83%。其中耐用品、服務項表現較強，環比分別增長4.1%、4.3%，較前值分別增加1.6、1個pct。企業資本開支繼續擴張，但庫存形成拖累。投資方面，固定投資環比大增7.3%，其中設備項大增15.3%，較前值分別提升4.6、12.5pct。建筑項環比為-0.9%，住宅環比為2.1%，低于投資項整體的增速。設備項對于GDP的拉動達到0.79%，前值0.17%，但庫存對于GDP拉動為-0.94%，前值5.32%。2022Q1美國GDP不變化環比折年率轉負（單位%）美國未來12個月經濟衰退概率處于低位（單位%）請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所202.4美國勞動力市場緊平衡2020年美國非農員工時薪增長明顯高于2019年以前就業數據持續向好。今年5月美國失業率環比持平在3.6%，仍然是2020年以來的新低；非農業部門新增就業人數為39萬，遠高于2018-2019年平均17.8萬/月的水平。就業市場供需關系或仍然失衡。供給方面，5月勞動力參與率為62.30%，明顯低于疫情前2019年的63%左右的水平，顯示美國居民參與勞動的意愿仍然不足。需求方面，美國職位空缺數4月達到1140萬，并且解雇裁員率為0.8%，處于歷史低位，表明美國就業市場勞動力供需關系仍然失衡。薪資維持高增速。另外，美國私人非農企業全部員工的平均時薪為31.95美元，環比提升0.31%。2020年疫情以后，員工時薪增長的斜率顯著高于2009-2015年以及2016-2018年的增長水平。美國新增就業人數仍然高于2018-2019年平均水平美國職位空缺數創新高處于高位美國失業率持續創新低美國勞動力參與率繼續走高資料來源：Wind，德邦研究所21請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.4聯儲加息陡峭，下調增長美國5月CPI超預期提速指標名稱2022-052022-042022-032022-022022-012021-12北京時間6月16日凌晨2時，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）公布最新利率決議,將基準利率上調75個基點至1.50%～1.75%區間。此次決議是美聯儲CPI1.30.4(1.7)0.61.01.31.00.91.00.81.00.01.00.5食品能源年內第三次宣布加息。今年三月，美聯儲宣布將聯邦基金利率的目標區間上核心CPI2.7(1.1)商品,不含食品和能源類商品0.2(0.4)調25個基點至0.25%-0.5%。這是美聯儲自2018年12月以來首次加息。5月的FOMC會議上，美聯儲又宣布加息50個基點。新交通工具二手汽車和卡車:季調服務,不含能源服務收容所（房租）運輸服務（機票）醫療保健(0.4)0.7(3.8)0.6(0.2)美聯儲經濟預測中，對未來三年聯邦基金利率的預期較3月大幅上調，顯示出美聯儲進一步制約通脹的決心。對聯邦基金利率的預期中值上調至3.4%，比三月預期高出1.5%；對GDP增長預測從三月的2.8%下調到了1.7%。PCE通脹預期進一步上調至5.2%，三月預期為4.3%。1.40.00.2教育(2.6)(0.6)(0.7)(0.4)CME聯邦基金利率期貨顯示預計美國7月加息步長仍然是75BP（截至2022/6/24）美聯儲FOMC經濟預測（6月），上調通脹、聯邦基金利率，下調增長MEETINGDATE200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-4252022/7/272022/9/212022/11/22022/12/142023/2/113.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%86.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.0%9.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.8%2.7%0.0%63.0%5.4%1.3%1.0%1.0%2.1%6.0%11.3%0.0%27.6%40.1%13.6%11.0%10.5%13.4%20.6%25.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%9.0%14.7%15.6%14.0%9.9%6.9%0.0%0.0%0.0%0.0%1.9%2.5%2.2%1.5%1.0%42.7%40.7%34.9%33.8%34.2%34.1%31.5%11.8%35.4%36.5%36.5%33.9%27.0%20.9%2023/3/152023/5/32023/6/142023/7/26資料來源：Wind，CME，FRB，德邦研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.4海外擾動，市場大幅跑在美聯儲之前值得一提的是，以每次加息的時間點看過去半年納斯達克的漲跌幅，最近這一次加息，納指過去半年跌幅達到26.23%，是1990年以來最高的，并且這輪加息周期也是唯一的一次加息時間點均落在美股下跌的階段。2000年以來的3輪加息周期，美股（標普500）全部都是上漲的。與加息相比，衰退對美股的影響更大。幾輪殺估值的大跌行情，均是發生在降息周期中，因為降息的背景可能是出現經濟危機/金融危機。加息不致命，衰退對美股的影響更大本次加息周期落在美股下跌的環境下，是1990年以來的第一次2019年以來納斯達克指數與創業板指大多數時間正相關請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：左圖加息時間點右為加息當日對應納斯達克指數過去半年的漲跌幅232.4美債、美元指數雙升，中國資本市場受到沖擊美聯儲縮表周期開啟、中美利差倒掛、人民幣匯率快速貶值，資金具有一定的外流壓力。市場趨勢轉向的癥結在于兩大內外環境發生變化。經濟基本面需要關注內需能否復蘇，房地產周期是否企穩。這需要跟蹤上海疫情防控情況、房地產相關系列指標（房地產銷售、中資美元債指數）。外部需要關注美聯儲緊縮預期充分被市場消化，跟蹤美債利率、美元指數。另外，從2009年以來的兩輪經濟周期來看，權益市場的走強還需要觀察到大宗商品價格從高位回落來確認滯脹期的結束。中美利差出現倒掛人民幣貶值時，北上資金流入節奏短期或出現放緩24請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5疫情4月沖擊加劇，對全國的生產生活產生影響3月中旬至4月中旬，全國新增+無癥狀超過10例的省市一直維持在10個以上，疫情沖擊下經濟活動勢必受到影響。此前點狀疫情頻發，但并沒有對全國范圍內的工業生產形成影響。2020年5月-2022年1月，北京、烏魯木齊、河北、黑龍江、黑河、大連、西安等多地均有疫情發生，但每日新增均在250例以下。期間也僅有西安在2021年12月23日宣布疫情封閉式管理。但整體上并沒有產生大范圍的影響。這一輪夜光指數出現明顯走弱，表明本輪疫情已經對全國的生產生活產生了影響。4月開始夜光指數逐步下行，截至2022年4月30日，夜光指數報72.8，接近2020年3月下旬的水平。4月份疫情對工業生產的影響較3月繼續擴大，這也貼合4月PMI的下行趨勢。有感染病例的內地省市數量4月沖高后回落。本輪疫情已經對全國的生產生活產生影響有感染病例的內地省市數量4月沖高后回落25請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.55月數據修復，探明經濟底5月有所修復。1、信用：社融、M1筑底；2、生產：工業增加值為0.7%，增3.6pct；3、需求：消費開始，社零為-6.7%，增4.4%，出口15.3%，投資為6.2%，地產-4%，制造業10.6%、基建8.2%；4、景氣：PMI升2.2到49.6；5、通脹：PPI繼續回落，CPI不變，剪刀差收窄；6、失業率：比上個月下降0.2%，年輕人失業率創新高達18.4%。5月宏觀經濟熱力圖，數據修復，探明經濟底（2021年為兩年平均，%）較前值2022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09生產工業增加值固定資產投資制造業房地產基建社會消費品零售出口（人民幣）進口（人民幣）3.60-0.60-1.60-1.30-0.104.40-4.08.2-6.715.32.8-2.96.812.2-2.78.3-11.11.9-2.05.09.315.60.710.5-3.512.9-1.512.81.64.415.44.04.03.813.810.6需求13.404.804.28.821.017.4（當月值，%）較前值-0.200.20-0-1.600.302022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09調查失業率16—24歲人口25—59歲人口制造業PMICPI同比5.916.05.25.514.64.2就業景氣通脹50.20.950.10.950.31.550.12.349.21.549.60.7PPI同比6.48.08.310.59.810.310.39.012.910.18.513.510.08.710.710.08.3社融同比10.511.14.6信用M2同比0.60-0.50M1同比4.74.7-2.83.726請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：除投資及其分項為邏輯同比外，其余生產、需求項均為當月同比2.5非制造受沖擊更大，5月影響減弱4月制造業PMI的變化主要是體現了兩方面的影響。一是國外地緣沖突高發，石油煤炭、工業金屬等商品價格維持在高位，出口訂單受影響，新出口訂單分項回落；二是國內疫情點多、面廣、頻發，國內制造業生產活動和市場需求有所減弱，采購量、訂單等分項走弱，本月供應商配送時間指數繼續下降，產成品庫存指數升至近年高點，局部地區部分企業反映物流運輸困難，上下游相關企業正常生產經營也受到波及，庫存分項有所上升。PMI數據表明5月經濟景氣度有所回升。5月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.6%，比上月回升2.2個百分點，但仍連續三個月處于收縮區間。非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為47.8%和48.4%，較上月分別上升5.9和5.7個百分點，均呈現回升態勢。PMI顯示4月疫情沖擊擴大，5月PMI回升至49.6%貨運物流處于低位27請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5外貿：出口強勢反彈，貿易順差擴大2022年4月中國以美元計價的出口同比增長3.9%，1-3月同比為15.7%，有所回落；進口與同期持平，1-3月同比為9.5%；貿易順差達到511.2億美元，去年同期為408.9億美元。出口回落的原因可能有三：1、全國疫情的多點散發，物流不暢，使得各產業供應鏈受阻，進而影響到了生產交付；2、美國等發達國家貨幣政策正常化，經濟活動有所放緩，需求量出現萎縮；3、越南等國由于其廉價的勞動力成本，爭奪出口份額。原油、煤炭等價格的提升，對進口形成支撐，但商品進口量均出現萎縮。從進口產品來看，原油是主要拉動項，4月份貢獻了6.91%（前值3.49%），另外煤炭也貢獻了0.84%（前值0.06%），但鐵礦砂及其精礦貢獻了-2.08%（前值-2.43%）。5月進出口數據有所修復。5月出口反彈，同比16.9%，前值3.9%，高于前4個月12.5%的累計增速；進口同比4.1%，前值0%。出口回升幅度大于進口，貿易順差為787.5億美元，去年同期為432.5億美元。5月出口金額大幅提升5月進口金額小幅提升28請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5外貿：各國出口拉動均有所修復各國各地區對出口的拉動都有所提升。其中，東盟和韓國5月對整體出口增速的拉動超今年3月的高點，分別為3.85%和1.13%，較前值回升2.67和0.76個百分點。歐盟、美國、日本的拉動效應也有所增強，分別為3.07%、2.68%、0.19%，較前值回升1.87、1.18、0.68個百分點。分產品來看，機電產品有所反彈，5月同比增速分別為9.38%，前4月累計同比增速為8.72%；醫療器械仍然較為低迷，5月同比增速為-9.6%，前值-10.18%，前4月累計同比增速為1.24%。原材料、加工材料出口數量表現強勢，稀土、鋼材和未鍛扎鋁及鋁材5月同比分別為16.58%、47.23%、54.09%，前4月累計同比增速9.37%、-29.24%、29.15%，均有所回升。分國別來看，5月出口拉動效應均有所修復機電產品、高新技術產品5月同比增速有所反彈其中，機電產品同比增速為-0.12%，較1-3月回落12.03pct，高新技術產品同比增速為-5%，較1-3月回落17.8pct。29請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：2021年同比數據的基數均為2019年2.5外貿：越南出口繼續保持高增長。4月出口走弱或由于：國內疫情動蕩，產業鏈受阻，影響訂單交付；各國貨幣政策收緊，需求端受抑制，新增訂單有所下降；生產轉移至越南等勞動力廉價的國家，出口份額被瓜分。5月出口回升，主要因為：4月由于疫情影響國內生產，出口數量指數、價格指數分別為93.60、108.90，均較前值出現回落；隨著疫情得到有效控制，復工搶工開啟，海關保鏈穩鏈措施出臺，堆積訂單快速釋放。4月30日，長三角地區上海、南京、杭州、寧波、合肥五個直屬海關發布聯合通告，全力保障長三角地區產業鏈供應鏈安全暢通。八大樞紐港口集裝箱外貿吞吐量開始回升，5月下旬報13%，6月中旬、上旬分別為7.7%、29.5%。電產品同比增速為-0.12%，較1-3月回落12.03pct，高新技術產品同比增速為-5%，較1-3月回落17.8pct。越南4月出口繼續保持高增長八大樞紐港口集裝箱外貿吞吐量5月下旬開始回升請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所302.5外貿：全球經濟有見頂回落跡象，未來出口或承壓出口數量指數2月走弱或有基數的原因，4月走弱則可能是受到疫情沖擊的影響。4月由于疫情影響國內生產，出口數量指數、價格指數分別為93.60、108.90，均較前值出現回落。4月出口數量、價格指數均回落全球經濟有見頂回落跡象，出口或進一步承壓31請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5投資：有所修復，基建表現強，地產下行周期投資5月保持穩定。2022年5月固定資產投資累計同比增速為6.2%，前值為6.8%。以2019年為基數，5月固定資產投資復合增速為4.72%，前值4.73%，相對來說，投資項受沖擊較小。此外，5月固定資產投資完成額季調后環比為由-0.85%回升至0.72%。狹義基建累計同比出現回升。分項上來看，廣義基建、狹義基建、制造業、房地產5月累計同比增速為8.16%、6.7%、10.6%、-4%，前值8.26%、6.5%、12.2%、-2.7%。3年復合增速為4.89%、3.78%、4.3%、4.23%，較前值分別變化-0.01、0.17、0.2、-0.36個百分點。5月房地產數據仍然是全面下滑，房地產仍處于下行周期。5月土地購置費累計同比為-6.3%，前值-3.8%；竣工面積、新開工面積分別為-15.3%、-30.6%，前值-11.9%、-26.3%；商品房銷售面積、銷售額累計同比為-23.6%、-31.5%，前值-20.9%、-29.5%。在近期密集出臺的寬松樓市政策的作用下，下半年房地產市場有望邊際回暖。5月投資有所修復，基建表現較強（單位%）地產銷售、新開工大幅下滑（單位%）32請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5通脹：食品項支撐CPI走強，PPI環比增速放緩CPI與PPI剪刀差收窄，CPI持平，PPI同比增速放緩。5月CPI同比漲幅2.1%，持平；環比為下降0.2%，前值0.4%，但主要是季節性回落，2021年5月同樣是環比下降0.2%。PPI同比上漲6.4%，較上個月回落1.6個百分點，環比上漲0.1%，較上月回落0.5個百分點，漲勢繼續放緩。CPI與PPI剪刀差同比由4月的5.9%跌落至4.3%。CPI回升，PPI增速放緩，PPI-CPI剪刀差繼續收窄（單位：%）33請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5通脹：食品項支撐CPI走強，PPI環比增速放緩CPI方面，食品項當月同比由1.9%升至2.3%，非食品當月同比為2.1%，下降0.1pct。1）CPI食品項環比為-1.3%，仍然強于季節性，21年5月為-1.7%，20年5月為-3.5%。豬肉是主要支撐項，豬肉類環比由上個月上升1.5%轉為5.2%，漲幅擴大，另外，鮮菜大幅下降，環比為-15.0%，前值-3.5%；2）CPI非食品項環比為0.1%，前值0.2%。柴油、汽油環比均為0.6%，前值3%、2.8%，繼續放緩。剔除了食品和能源的核心CPI4月同比為0.9%，前值0.9%，環比為0%。PPI：生產資料漲勢放緩，生活資料同比增速擴大。4月生產資料同比8.1%，下降2.2個百分點，環比0.1%，生活資料同比1.2%，上漲0.2個百分點，環比為0.3%。生產資料環比漲幅下降，其中石油和天然氣開采業PPI環比增長1.3%，有色金屬礦采選業PPI環比增長0.4%，黑色金屬礦采選業PPI環比增長0.3%，煤炭開采和洗選業PPI環比下降1.1%。CPI食品項回升，非食品項有所走弱（單位%）PPI生產資料回落，生活資料同比增速擴大（單位%）34請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所2.5消費：回升再次遭遇重挫5月社會消費品零售總額:累計同比為-1.5%（下降1.3pct），商品零售-0.7%（下降1.1%），餐飲收入-8.5%（下降3.4%），線下消費復蘇再次遭遇重挫。居民收入增速修復慢，消費意愿不強，居民存儲率大幅回升6.6pct至42.7%。社零增速快速回落，餐飲受沖擊更大（單位%，2021年為兩年平均增速）居民人均收入恢復較慢，存儲率高，消費意愿不強（單位%）請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：居民存儲率=1-城鎮居民人均消費性支出累計值/城鎮居民人均可支配收入累計值-352.5消費：環比改善，必選影響較小社消5月仍然為負增長，商品銷售修復強于餐飲。2022年5月社會消費品零售總額同比增長-6.7%，前值-11.1%，累計同比下降-1.5%，前值-0.2%。其中，商品零售增長-5%，餐飲消費增長-21.1%，前值分別為-9.7%、-22.7%。5月季調環比增長0.05%，前值-0.71%，自2022年2月以來首次呈現正增長，但就季節性而言，仍然偏弱。限額以上企業商品零售總額1-5月累計同比為-0.3%，相較去年全年的增速回落13.1個百分點。1-5月各分項相對去年全年增速均有下滑，糧油食品、中西藥制品兩項相對下滑較小，分別減少0.8、0.7pct。必選相對影響較小餐飲收入修復弱于商品36請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所03力挽狂瀾：疫后經驗、政策加碼、經濟強力回升37請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.1武漢復工經驗：清零以后工業快速修復疫情后工業復工的第一階段是企業復工率大幅提升，第二階段是人員復崗率上升。2020年4月初武漢復工率超過90%，4月下旬復崗率超過90%。湖北省疫情3月有效控制，3月18日清零武漢疫情復工時間線：3月下旬開始復工38請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.1武漢復工經驗：清零以后工業快速修復交運數據上，擁堵延時指數在5月初就達到了2019年的水平，從后視鏡的角度看，整車貨運流量也在5月達到了穩態（該數據2020年4月起開始發布）。時間點上與生產的節奏一致，我們可以通過擁堵延時指數與整車貨運流量來跟蹤工業生產的節奏。湖北省工業用電量恢復正常水平在2020年4月左右。湖北省工業用電量2020年3月-5月分別同比增長-26.7%、-3.9%、3.6%。湖北省規模以上工業增加值2020年3月-5月的當月同比為-46.9%、-2.4%、2.0%，也是在4月份就恢復到了接近去年同期的水平，與用電量數據顯示的結論一致。用電量2020年4月恢復到接近正常水平擁堵延時指數2020年5月開始達到往年水平39請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：左圖2020年以后同比數據的基數均為2019年3.1武漢復工經驗：全國范圍大部分行業生產基本在4月就恢復至去年同期從全國范圍看工業生產恢復情況，大部分行業在4月復工復產水平均恢復至去年同期，如全鋼胎輪胎開工率、水泥發運率、PTA開工率、瀝青開工率等。值得一提的是，產能高的焦化企業復工復產明顯更快，產能>200萬噸的焦化企業在3月就恢復正常，而100-200萬噸產能的焦化企業要到7月才恢復，<100萬噸產能的焦化企業復工復產效率則更慢。這可能表明疫情沖擊下，小微企業的經營壓力更大。工業生產開工率基本在4月修復產能高的焦化企業復工復產更快項目修復到去年同期水平的時間焦化開工率全鋼胎輪胎開工率水泥發運率3月下旬4月上旬4月上旬4月上旬4月中旬4月下旬高爐開工率PTA開工率瀝青開工率40請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.1武漢復工經驗：客運修復明顯弱于貨運交運數據上客運明顯弱于貨運，表明疫情以后居民出行意愿不強，這意味著場景消費修復是一個漫長的過程。城市客運總量與地鐵客運量則明顯修復更慢。疫情清零以后地鐵客運量從3月下旬地鐵重啟開始一直上升到9月下旬的260萬人次左右，之后保持穩定，但仍然低于2019年，而城市客運總量盡管一直在上升，但直至12月仍然小于2019年。這表明客運相關的服務業修復力度較弱。地鐵客運量10月恢復至穩態武漢城市客運總量數逐月提升，但仍不如2019年同期41請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.1武漢復工經驗：商品房成交、社消修復晚于工業武漢商品房成交在2020年7月才恢復到接近2019年同期水平。由于疫情原因，商品房市場成交處于停滯狀態。清零以后，4月開始商品房成交重啟。4-7月同比分別為-56.2%、-21.9%、-38.0%、-2.6%，也就是到7月左右才恢復到接近正常水平，修復強度顯著弱于工業生產。消費2020年12月修復至2019年同期水平。武漢的社會消費品零售總額9-11月當月同比數據分別為-12.0、-5.6、-6.2（%），12月份沒有披露，湖北省9-12月份當月同比數據分別為-11.4、-7.2、-6.1、0.2（%）。湖北省社消當月同比12月轉正商品房成交7月同比為-2.55%42請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.21998年亞洲金融危機：中國陷入通縮1997年下半年開始亞洲金融危機爆發。1997年7月泰國宣布取消泰銖對美元的聯系匯率制，實行浮動匯率制，亞洲金融風暴在泰國爆發，緊接著菲律賓、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國等亞洲國家外匯市場相繼失守。到1998年，已席卷整個亞洲，并有擴散之勢。1998年洪澇災害爆發。1998年自6月份起，長江發生了繼1954年以來第二次全流域性大洪水，松花江、嫩江、珠江流域的西江和福建閩江等江河，也相繼發生了百年一遇的特大洪水。1998年H2出口下滑，投資發力年份月份19981999M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1213667778978796116655667888社消固定資產投資10101213141617202122201091315141517191818132823181815131087762919202121222119171811房地產開發投資進出口金額-12086-23-1-2-4-14-5-20-78411911202521320出口金額82398-224-3-7-17-104-10-10-3-74-171820242912109788881011111218299999108787工業增加值GDP:當季同比7.66.743請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：固定資產投資及分項為累計同比，社消、進出口及其分項、工業增加值為當月同比，單位均為%3.21998年亞洲金融危機：中國陷入通縮1998年H2出口惡化，陷入通縮格局。1994年惡性通貨膨脹下，CPI最高一度沖至27%以上，為抑制通脹，政策基調轉向緊縮。1993-1996年全年GDP增速分別為13.88、13.04、10.95、9.92（%），呈現軟著陸態勢。在亞洲金融危機沖擊下，1997年H2經濟仍然不斷下滑，Q3\Q4增速均破9，1998年增速繼續下行，全年增速為7.85%，進出口總值下半年當月同比均為負值，1998年10月降至-13.95%。工業增加值也呈現出下行趨勢。通脹數據方面，1997年12月CPI破1，1998年全年有10個月為負值，1999年全年為負，深陷通縮。1994年-1998年GDP增速下行（單位%）CPI1998-1999年轉為負值44請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.21998年亞洲金融危機：投資托底經濟1998年年中調整為積極的財政政策。2002年，原財政部長項懷誠曾用“政治智慧”來解釋“積極”二字的來由：在1998年初確定實施“適度從緊”的財政政策不久，一下子改弦更張為擴張性的財政政策，人們很可能一時難以接受。出于避免引致不必要震蕩的考慮，便采用了其本意在于擴張需求的所謂“積極財政政策”的模糊說法。1994年-1998年初的政府工作報告中，對于財政政策表述均為適度從緊。從全國財政收支差額反應的財政赤字情況來看，1994-1997年維持在550億左右的赤字，到1998年赤字擴大至922億，同比增58%，1999年擴大至1743億，同比增89%，2000-2002年繼續增加，增長率稍有放緩。1998年到2002年共計發行長期建設國債6600億，還發行了2700億元特別國債補充大行資本金。投資項成功托底經濟。下半年國有單位固定資產投資增長顯著加快，全年增長19.5％，全社會固定資產投資增長14.1％。投資的較大幅度增加，對拉動經濟增長發揮了明顯作用。GDP的Q3、Q4同比增長分別為7.8%、9.1%，全年實現7.85%的增長，接近8%的政府預期目標。1998年財政赤字大幅擴張1998年固定投資增速有所回升45請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.21998年：金融保衛戰大捷1996-1997年牛市后，市場降溫，1998年深圳成指維持弱勢，個股表現尚可，A股市場沖擊不大。1996年是牛市，年初至12月的高點上證指數漲幅超過120%，甚至由于市場上漲過快，監管層開始給股市降溫，1996年12月12日起，市場4天下跌了27%，但由于經濟軟著陸，企業盈利表現尚可，股市仍然表現強勁，1997年初至5月高點，上證指數漲幅超過60%，5月印花稅上調，IPO金額開始提升，此后開始下跌，但全年漲幅還是達到30.2%。港府全力應戰，金融保衛戰取得勝利，恒指走出深V。由于當時香港處于風暴中心，索羅斯等國際炒家對香港金融市場形成沖擊，恒生指數受影響較大。恒生指數從1997年8月的高點至1998年8月，最大跌幅超過60%，8月香港金融管理局投入資金，全力托底股市，股市從底部開始反彈，1998年是一個深V行情，全年跌幅為-6.3%。1998年恒指深V資料來源：Wind，德邦研究所46請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.32008年全球金融危機：投資托底經濟中國經濟2008年上半年降速，Q4開始失速。中國經濟從2007年9月開始小幅下行，2008年上半年由于高基數原因，從高位下行，下半年在外部沖擊的影響下，出現失速，三季度開始GDP同比增長自2005年來跌至10%以下，報9.50%，經濟下行壓力激增，2008Q4、2009Q1分別為7.1%、6.4%。生產方面，工業增加值2005-2007年基本維持在15%以上，2008年7月開始跌破15%，至12月跌至5.7%。2008年H2經濟壓力開始顯現，Q4開始失速年份月份20082009M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12211922222223232323222119191215151515151516161618社消固定資產投資24262626272727282727274121314161918192020233632313131323333333231333232323431292725232327293133343333333332304645485051494847464542252729302928272828272714568101315171816基建投資制造業房地產開發投資進出口金額27192824342330222118-9-11-29-25-21-23-26-17-19-21-10-111033出口金額2763022281727222219-2-3-18-26-17-23-27-21-23-23-15-14-118工業增加值151518161616151311856-31187911111214161919GDP:當季同比11.54.010.94.09.54.010.64.311.94.3城鎮登記失業率47請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所注：固定資產投資及分項為累計同比，社消、進出口及其分項、工業增加值為當月同比，單位均為%3.32008年全球金融危機：基建發力穩經濟地方政府的投融資能力大幅增強。1）地方融資平臺逐漸興起。2009年3月，央行和銀監會發布關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（92號文），指出：鼓勵地方政府通過增加地方財政貼息、完善信貸獎補機制、設立合規的政府投融資平臺等多種方式，吸引和激勵銀行業金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度；支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。地方融資平臺雨后春筍般涌現，城投債發行規模激增，2009年發行規模1782億，同比大增204.62%。2）地方債首度發行。財政部發布的《2009年地方政府債券預算管理辦法》給出了地方政府債券發行的政策框架。從2009年到2010年，財政部共代理發行30個省級地方政府、5個計劃單列市共計60只以短期限為主的地方債券，規模合計近4000億元。基建投資空中加油，在2008年、2009年累計同比增速分別為22.7%、42.2%，拉動整體投資上行；GDP2009年逐季提速，Q4達到11.9%。城投債2009年開始發行規模大幅提升基建投資增速大幅提升48請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.32008年全球金融危機：房地產、汽車大幅回升房地產、汽車在政策強力刺激下，2009年也出現V型反轉。1）2008年房地產的政策組合拳包括：契稅下調，免稅印花稅、土地增值稅，貸款利率下調（貸款利率下限、公積金貸款利率），最低首付比例調整為20%等。商品房銷售額2009年全年兩項同比增速達75.5%，銷售端的景氣也傳導至新開工。2）汽車刺激政策密集出臺，包括：減收增值稅以及車輛購置稅、購車給予補貼（新能源汽車、提前報廢、汽車下鄉）。統計局數據顯示2007-2009年汽車產量分別為888.89、930.59、1379.53萬輛，2009年的同比增速為48.24%。商品房銷售面積2009年大幅回升2009年汽車產量大幅回升49請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind，德邦研究所3.32008年末基本面支撐，A股“以我為主”中美經濟基本面差異是2008年11月-2009年3月中美股市分化的原因。經濟景氣指標方面，中國PMI指數2008年11月見底，報38.8%，12月開始回升，2009年Q1加速，到3月已經回升至52.4%，處于榮枯線以上；而美國PMI在2008年12月見底，報33.1%，但是到2009年3月也僅為36.0%，ECRI指數更是在2009年3月繼續探底，這能夠表明美國經濟在