關于近期信用風險事件下我國信用評級市場的思考

內容提要

2020年寬信用的大環境下，信用風險本不是市場機構的主要關注點，然而年底AAA評級地方國企相繼違約，引發債券市場巨幅震動。央行公開市場增加投放平抑波動，監管出手處罰相關發行中介，相關評級公司也被自律處分，我國信用評級行業的評級質量和公信力再次引發廣泛關注和討論。本文分析我國信用評級市場現狀及相關問題，并從機構投資者角度，提出相關建議。

一、我國信用評級市場現狀

（一）傳統信用評級機構

根據《信用評級業管理暫行辦法》，信用評級“是指信用評級機構對影響經濟主體或者債務融資工具的信用風險因素進行分析，就其償債能力和償債意愿作出綜合評價，并通過預先定義的信用等級符號進行表示”。在債券市場上，信用評級機構作為獨立第三方，其評級工作對消除投資者和發行人之間的信息不對稱、為投資者提供信息參考、提高市場效率、促進價格發現等，具有積極意義。

信用評級的起源可追溯至19世紀中后期美國債券市場。作為第三方專業化機構，信用評級為分散的投資者提供有關借款人信用品質的信息，解決了發行人與投資者之間的信息不對稱問題，降低了溝通成本，逐漸被市場認可。20世紀隨著債券市場的發展，國際市場逐漸上形成了標普、穆迪、惠譽三大評級機構壟斷競爭的市場格局。但在次貸危機和歐債危機中，國際評級公司沒有及時揭露違約風險，或快速下調主權評級加劇市場價格波動，市場對評級公司的質疑也有所增加。

我國信用評級行業誕生于20世紀80年代末，1992年國務院印發了《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》首次明確了債券評級應作為債券公開發行管理的必備要件之一，確立了評級機構在債券發行中的作用。隨后人民銀行、保監會、證監會、發改委等監管部門將信用評級結果納入其監管規則加以使用。2005年以來，我國信用債券市場規模迅速擴大，品種日益豐富，為評級行業的發展提供了廣闊的土壤，評級行業內也逐漸形成了以中誠信、聯合資信、大公國際、上海新世紀等為代表的競爭格局。2010年，中債資信成立并開創了我國“投資者付費”的新型評級服務模式，以切斷評級機構與發行人之間的利益往來，增強評級機構獨立性，對投資者而言，將發行人付費與投資者付費模式下的評級結果相互印證比較，能更全面地進行發行人信用評價。

我國信用債根據監管部門不同，分為企業債、公司債、非金融企業債務融資工具等類型，不同債券品種評級需取得相關監管部門的資質許可。2019年11月26日，央行、發改委、財政部和證監會聯合發布的《信用評級業管理暫行辦法》首次明確指出：“央行作為信用評級行業主管部門，發改委、財政部和證監會作為業務管理部門實施具體監管，交易商協會、證券業協會、國債協會、外部評級風控委員會為信用評級行業的自律組織”。這是我國信用評級行業朝統一監管方向邁出的堅實一步。

（二）其它新型信評模式

近年來違約事件頻繁發生，傳統信用評級無法滿足投資者日益增長的評級需求，市場上逐漸出現了其它模式的信評服務。例如以中債估值中心、中證指數有限公司等為代表發布的市場隱含評級，正日益受到投資者關注。市場隱含評級重點參考債券市場成交價格數據，通過比較分析個券信用利差，倒推出信用評級，其評級結果具有覆蓋面廣、反應靈敏、便于監控追蹤等特點。此外，部分金融數據服務商和提供方基于大數據分析和程序化評分，挖掘財務報表數據、市場交易數據、負面輿情信息等，對發行人打分排序。程序化評分操作便捷、打分客觀、更新頻率高、時效性強，一定程度上彌補了傳統評級的不足。此外，此類服務商還提供包括輿情跟蹤、信息整合、指標定制等在內的綜合服務，對投資者具有參考價值。

二、信用違約事件下的信用評級問題

（一）傳統發行人付費模式下評級機構的問題

市場競爭下，采取發行人付費模式的評級機構側重服務發行人，在評級公司內部管理有缺陷、監管不到位等情況下，容易產生評級獨立性問題。對投資者而言，其評級結果還存在流于形式、實用性不高的問題，具體表現在以下幾方面。

1.評級偏高。從債券余額的評級分布看，我國信用債市場存量債券評級整體較高，根據Wind數據統計，2020年底信用債市場存量中，AAA評級的債券余額占比為76.4%，AA+評級以上的存量占比90.2%，AA以上評級的占比為98.7%。從發行人家數占比看，AAA評級占比22.1%，AA+評級以上的占比46.6%，AA評級以上的占比為86.4%。由于評級是監管要求的發行資質門檻，且直接影響融資成本，在發行人付費模式下，不同評級公司之間競爭激烈，評級公司承受較大壓力，也容易產生尋租空間。

2.評級結果缺少區分度。投資者很難單純依靠外部評級，對企業的信用狀況進行橫向比較與定價。以2020年底銀行間市場剩余期限1-5年、債項評級AAA的中票為例，剔除附帶特殊條款及市價表現異常的債券后，對剩余期限和中債估值作散點圖，可見同評級、同期限中票之間，估值存在較大差異，例如剩余期限2年左右的品種，估值范圍分布在3.3%～5.8%，最大價差可達250bp，因此僅基于評級，不能對債券準確定價。這也導致實際操作中，投資者還需通過用行業、地域、公司屬性等因素自行細化區分發行人；在AAA評級中，進一步區分“超AAA”、“普AAA”、“弱AAA”、“偽AAA”等。

3.評級預警功能有待增強。缺少預警的高評級發行人信用風險事件是造成近期市場動蕩的重要原因。對于已違約發行人的后續到期債券，評級機構往往反應充分，而對于首次違約發行人，評級預警能力則有所不足。筆者以公募非金融企業債務融資工具為例，篩選發行人首次違約的案例，將發行人違約前1月主體評級和發行時的主體評級相比較，用評級結果是否下調來衡量信用評級的預警能力。結果顯示，2019年之后違約前1月評級結果相比發行時評級未經下調的違約發行人家數比重呈現下降趨勢，但仍占相當比重，表明評級結果的預警能力整體有所增強，但仍有提升空間。

4.評級過程中對主觀因素的處理有所不足。標準評級流程采用主觀和客觀相結合、定性與定量相結合的方式，主觀、定性的因素必不可少，甚至是評級專家的重要專業體現之一。在定性因素中，政府支持、外部支持、股東結構等內在復雜因素，對評級結果影響巨大。但實際操作中，一方面這些因素不斷發展變化，靜態的評級結果對其動態的變化過程反映不夠到位，另一方面某些主觀認識甚至衍生而出的“信仰”可能導致偏見，影響評級結果準確性。

（二）其它信評模式的不足

1.非發行人委托的評級工作在信息來源上保障不足。非發行人委托的評級主要以公開信息為數據來源，難以保證進場調查，與發行人沒有溝通或溝通較少，缺少在實地調研中發現問題的機會；如評級資料不全、需獲取額外信息，可能遭遇發行人不配合的情況，從而影響評級結果的準確性。

2.市場隱含評級基于市場價格生成，市場隱含評級調整即意味著發行人信用變動情況已開始被市場消化甚至已經消化完畢，因此相比監測作用，其預警功能有所不足。其次，當發行人債券樣本數不足、二級市場成交不活躍，或當市價非正常扭曲、數據清洗工作存有瑕疵時，市場隱含評級的指示意義會相應削弱。市場隱含評級不適于全面、深入理解發行人信用資質，只能作為補充和比較，無法取代傳統評級結果。

3.程序化評分以財務數據、市場數據、負面輿情的大數據分析為基礎，評分結果的可靠性取決于模型算法和數據源。如果市場環境發生變化，評分模型的算法邏輯未及時調整，容易出現系統性誤差。此外，程序化評分對財務數據較為依賴，結果不盡準確。例如發行人“子強母弱”的情形下，母公司作為融資平臺以集團口徑融資，使用合并口徑財務報表，但實際上子公司是經營收入和現金流等方面主要貢獻方，如果母公司對子公司控制能力有限，基于合并報表口徑財務數據的信用評價不能說明發行人的實際償債能力。

三、對我國信用評級市場的發展建議

（一）監管層面

建議監管層面繼續積極倡導、引領良好的信用環境，推動完善債券市場統一執法，加強對發行人財務數據造假、惡意逃廢債等行為的監管和懲處，防范發行人欺詐風險，維護市場正常秩序，為信用評級創造良好環境。在信息披露方面，協調統一發行人信息披露標準，降低信息搜尋與數據比較的時間成本，同時加大力度提升信息披露質量，防止信息披露形式化，投資者將大量時間用于閱讀冗余的“免責條款”，分析效率不上反下。對于評級機構監管，進一步推動評級行業改革發展，完善信用評級制度，加強評級行業標準建設，完善評級方法論，增強評級結果的橫向可比性。

（二）評級機構層面

傳統評級機構在人才儲備、技術發展、數據庫積累等方面，具有不可替代的專業優勢，未來也應發揮專長，做強品牌，改變目前“弱勢”的市場地位。一方面，評級機構應更加注重樹立品牌與聲譽，不斷提升自身公信力、影響力和話語權，用真實可靠、保質保量的評級結果為投資者提供參考，發揮債券持有人保護作用，避免信用評級流于形式。另一方面，應主動打破市場上現存的“發行人付費”與“投資者付費”兩種模式對立的觀念，發揮市場中介機構本職作用，公允反映信用風險；同時在發行人、投資者及評級機構之間構建良好的互動關系，先以優質的評級技術和評級經驗提升評級結果的可靠性，做強投資者口碑，再將投資者對自身評級結果的關注和認可轉化為對發行人的吸引，提升發行人參與評級過程的積極性，從而完善評級過程，實現“評級機構盡力、投資者信賴、發行人負責”的良性循環。

（三）投資者層面

建議投資者發揮主觀能動性，在博采眾長的基礎上，結合自身業務需求開發內部評級模型，增強