2022年黃金珠寶行業專題報告：回補反彈兩波走，品牌渠道雙驅動1.黃金珠寶：本土品牌崛起迎紅利期黃金珠寶首飾是由珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品，以及用珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品制成的佩戴飾品、工藝裝飾品和藝術收藏品。具體依據材質品類，可劃分為黃金產品、鉆石鑲嵌飾品、其他貴金屬及合金飾品、其他寶石鑲嵌飾品、有機寶石飾品和玉石飾品六大類別。其中，黃金產品在中國珠寶首飾市場中占比最高（58.3%），其次為鉆石產品和翡翠產品，均占比約13.9%。1.1.行業特征：鮮明的民族屬性珠寶首飾是民俗審美、價值趨向、文化蘊涵的體現，具備鮮明的民族屬性。在材質品類上，以中國、印度等為典型代表的農耕文明國家偏好黃金首飾，主要由于黃金是來自大地的稀有貴金屬，具備較強的保值屬性；歐美國家偏好鉆石鑲嵌首飾，該品類光芒四射、璀璨奪目的光澤感刻面與其高調張揚、放任個性的文化審美吻合。在造型設計上，中國首飾圖案講求寓意，如龍鳳呈祥、福祿壽喜、花開富貴等，多為寓意吉祥、富貴；西方首飾圖案講求接近自然，多為動物花草等圖案。以全球珠寶行業上市公司為例，歐美等外資品牌多以鑲嵌類為主要優勢品類；國內黃金珠寶企業，多以黃金為優勢品類。傳統購金習俗助國潮金飾發展。在中國傳統文化中黃金代表著好運，中國作為全球第一大黃金消費國，消費者在婚姻嫁娶、嬰兒滿月、新年、周歲等重要慶祝活動中保持著購置、贈送金飾的習俗。根據世界黃金協會發布數據，高達86%的中國消費者考慮購買黃金，其中56%消費者考慮復購黃金，傳統購金習俗助推國潮金飾發展。1.2.歷程復盤：從管控到開放，由投資保值回歸消費需求回顧我國黃金珠寶行業的發展歷程，先后經歷了由行政管控到政策開放，從商品流通到市場化、國際化的階段演變，主要可劃分為四階段：①萌芽階段：建國初期-1982年8月在建國初期相當長的歷史時期，黃金作為國家外匯儲備主要資產，一切由央行行使黃金定價、收購和配售權，中國金價高度封閉，民間金銀買賣凍結。1982年8月，央行發布《關于在國內恢復銷售黃金飾品的通知》，放開黃金飾品零售市場，黃金首飾手藝人在福建省莆田縣開始聚集創辦私營黃金首飾企業，以小型作坊的打金工藝完成原始資金、經驗積累，但該階段消費者對金飾的消費能力較為有限。②起步階段：1982年8月-2002年10月隨著人們生活水平提升，買金藏金風俗，疊加黃金飾品市場開放帶來長期被壓抑的黃金需求釋放，20世紀80年代末，我國黃金首飾消費量超百噸，民間黃金首飾消費市場迎來購買熱潮。1993年國家確立黃金市場化改革，引入國外先進生產工藝與技術，改革黃金收售價格定價機制，實行國家指導價格與市場零售價雙軌并存，保證企業的利潤空間；2000年國務院批準成立鉆交所，民營黃金珠寶企業快速發展，逐步形成黃金首飾、18K黃金鑲嵌寶石、K金鑲嵌寶石、鉑金鑲嵌寶石、白銀飾品和人造寶石等品種多元化共存的首飾大市場。由于該階段金銀制品許可證制度存在，行業進入門檻高，市場競爭并不充分。③快速發展階段：2002年10月-2013年2002年10月，上海黃金交易所成立，黃金管理體制全面開放，行業正式走向完全市場競爭階段，步入高速增長的“黃金十年”。該階段仍處于黃金珠寶行業發展的早期階段，消費者注重黃金的投資屬性，以財富保值為主要目的，偏向選擇純度高、重量大、能直觀反映其價值的金飾。根據國家統計局數據，2003-2013年我國金銀珠寶類商品零售總額年復合增長超20%。在2013年黃金價格大福下跌和“搶金潮”帶動下，當年黃金飾品銷量暴漲，珠寶首飾行業增速達23.4%。以周大福、六福珠寶、周生生等為代表的知名珠寶品牌商紛紛在內地開設店鋪，新工藝、新款式的黃金產品相繼上市，居民黃金飾品選擇增多，消費需求釋放，黃金首飾行業規模快速提升。④成熟創新期：2014年至今2013年迎來金價拐點，黃金珠寶行業在十多年超常規的大發展后進入行業調整期，黃金逐漸回歸婚慶、節假日、日常佩戴等消費需求；2017年以來，黃金珠寶出現結構性復蘇，高端產品銷量有所增長，貴金屬投資需求隨金價上漲增加。同時，隨著國內消費人群對鉆石鑲嵌品類的認知更新，鉆石需求量穩步提升，市場逐步由婚慶向非婚慶、個人收藏、禮品饋贈市場發展，由標準化向個性化和定制化轉變。由此，珠寶行業由粗放式高速增長進入品牌紅利釋放階段。隨著消費升級，該階段消費者需求更為多樣，黃金飾品、黃金禮品、黃金投資共同拉動黃金市場，各珠寶品牌推出時尚k金產品、3D硬金、花絲和鑲嵌、古法金等新工藝新設計，倚重設計的“國潮風”不斷涌現。1.3.市場規模：近萬億級珠寶大市場，黃金占據半壁江山中國黃金珠寶為近萬億級大市場，保持穩健增長。根據Euromonitor數據，2021年中國黃金珠寶市場規模約7641億元，為近萬億級大市場，空間廣闊。2014-2021年中國黃金珠寶市場規模CAGR為4.34%，拉長時間維度看，整體行業增速與GDP增速大體相當。我們預計隨著人均GDP及人均可支配收入的穩步提升，中產階級人群擴大，下沉市場消費升級紅利進一步釋放，黃金珠寶行業有望保持穩健增長。黃金占據市場半壁江山，近年占比穩中有升。結合歐睿及中寶協統計數據，我們判斷中國黃金珠寶市場目前共約7641億元規模。其中：①黃金首飾品類占比約58.3%，對應市場規模4455.13億元；②鉆石飾品品類占比13.9%，對應市場規模1062.2億元；③玉石珠寶品類占比24.4%，對應市場規模1864.58億元；④鉑金及白銀珠寶品類占比1.4%，對應市場規模106.98億元；⑤其他珠寶占比2.0%，對應市場規模152.83億元。線下銷售渠道貢獻主力，線上滲透穩步提升。根據歐睿統計數據各渠道類型占比劃分，我們測算：①線下零售部分約對應6885億市場規模，占比90%，其中超市/珠寶專業零售/百貨公司各對應7.6/2735.7/4019.6億市場規模；②線上零售部分對應756.5億市場規模，占比9.9%，其中電視購物/電商購物分別對應7.6/748.9億市場規模。目前，整體線下零售端貢獻主力，主要由于珠寶品類低頻、高客單、重決策，消費者購買行為主要仍依托線下體驗；目前線上珠寶消費滲透率不足10%，但滲透率近年呈現穩步提升態勢，由2016年的4.6%增加至2021年的9.9%。從居民消費結構看，珠寶飾品相關消費在中國城鎮居民消費結構中占據約3%的比例。根據國家統計局發布數據，我國城鎮居民人均可支配收入從2008年的15549元提升至2020年的47412元，12年間CAGR為9.74%，居民收入及消費能力穩步提升，中產階級占比擴大，為珠寶首飾消費需求持續增長提供動力支撐，下沉市場消費升級紅利有望逐步釋放。1.4.行業展望：中國民族珠寶品牌崛起迎來紅利期消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。復盤美日珠寶品牌的崛起，我們發現民族珠寶品牌往往崛起于“人口大國-勞動力大國-GDP大國-消費大國”的第四個階段，主要由于珠寶首飾在消費品中具有較強的可選屬性，隨著人口和經濟高速增長，龐大國內消費市場逐步培育形成，支撐了民族珠寶品牌的崛起。復盤美國發展歷程，經濟崛起為本土珠寶品牌崛起孕育土壤。1970年美國人均GDP突破5000美元后快速增長，在人口和居民購買消費力提升的共振下，美國珠寶銷售額進入高速增長通道。1978-2000年珠寶及手表銷售額CAGR達6.5%，期間增速最高飆升至21%，人均珠寶首飾消費持續穩步提升。美國本土珠寶品牌在充分受益國內市場紅利的同時，積極開拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）憑借設計創新和品牌宣傳在1970-1980s積極開拓歐洲等海外市場，海瑞溫斯頓（HarryWinston）憑借出色的寶石品質、鉆石切割工藝、獨特鑲嵌手法和品牌宣傳提升知名度與影響力，拓展全球市場。日本經濟崛起支撐居民購買力提升，本土珠寶品牌乘市場紅利快速崛起。1980年日本人均GDP為9463美元，珠寶首飾市場銷售額為1.06萬億日元，此后兩者相伴一路攀升，1989年日本人均GDP達到2.48萬美元，珠寶銷售額增至2.5萬億日元，1991年銷售額達3.02萬億日元，1980-1991年復合增速約10%，進入黃金發展期。日本本土珠寶品牌從珍珠品類切入，依托國內市場紅利快速崛起，而后通過鉆石、彩寶等產品線多元布局后全球擴張。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠養殖的技術優勢及品質口碑，于1970s年擴張產品線，成為綜合性珠寶商后進行全球擴張；TASAKI憑借材料品質、工藝、設計創意、品牌營銷方面的差異化競爭，由前期主打珍珠品類，逐步豐富擴展至鉆石、彩寶等，成為國際領先的綜合珠寶商。中國正從GDP大國邁入消費大國，民族珠寶品牌崛起正值紅利期。中國正處于從“GDP大國”到“消費大國”的階段，近年GDP快速增長，2007年GDP增速達23.1%，2010年GDP總量超過日本，位居全球第二。我們認為，隨著中國產值迅速提升，紅利回歸生產者，居民消費購買力提升，目前消費品牌快速增長的經濟基礎已經形成，民族珠寶品牌正值崛起紅利期。對標美國，中國人均珠寶消費額仍有較大提升空間。長期維度看，中國人均GDP已于2015年突破8000美元，2019年突破10000美元，人均GDP提升仍處于上升通道，居民消費購買力持續提升。從2007年到2021年，中國人均珠寶消費額已從18.1美元迅速提升至79.3美元。根據歐睿數據，2021年中國人均珠寶消費額為79.3美元，對比美國188.9美元，仍有超過1倍的提升空間。后疫情時代復蘇有望領跑可選消費，長短兼備。根據國家統計局數據，2021年金銀珠寶類社零增速為29.8%，表現大幅優于社零整體增速12.5%，黃金珠寶為后疫情時代可選消費中最亮眼的板塊。黃金珠寶具備剛需、投資與可選消費三重屬性，消費復蘇行業有望快速修復集中釋放，主要由于：①通脹預期及金價波動帶來的投資保值需求；②疫情延后的婚慶剛需集中釋放；③黃金品類工藝創新帶動的國潮崛起；④各品牌渠道加速拓店，觸達提升帶來的下沉市場消費升級紅利釋放。2.產業鏈：利潤率呈微笑曲線，下游為增值最大環節2.1.產業鏈圖譜：上中下游呈微笑曲線從黃金珠寶產業鏈拆解看，主要由上游金礦開采冶煉及原鉆開采切割加工公司、中游珠寶首飾設計制造商、下游品牌商三部分構成。產業鏈上游：主要從事金礦開采和冶煉、原鉆開采和切割加工等。金礦開采公司以山東黃金、中金黃金、紫金礦業、招金礦業等公司為代表，黃金冶煉的主要公司有紫金礦業、山東黃金、中金黃金等；原鉆開采公司以俄羅斯Alrosa、南非DeBeers和澳大利亞RioTinto三大鉆石開采商為代表，切割環節由比利時安特衛普、以色列特拉維夫、美國紐約和印度孟買等四大世界鉆石切割中心壟斷。產業鏈中游：主要從事珠寶首飾的設計和制造。深圳為中國珠寶首飾制造交易中心和物料采購中心。產業鏈下游：主要從事黃金珠寶的零售終端渠道銷售，直面最終消費者。主要包括外資品牌蒂芙尼、卡地亞、潘多拉，港資品牌周大福、周生生，內資品牌周大生、潮宏基和DR等。利潤率呈現“微笑曲線”。黃金產業鏈中，上游礦產金開采業務毛利率約為50%，中游黃金冶煉加工業務毛利率位于0%-1%區間。根據紫金礦業年度報告，2019-2021年礦山產金業務毛利率分別為41.82%，51.4%和49.46%，冶煉加工金業務毛利率分別為0.55%，0.6%和0.12%；下游品牌商整體毛利率水平約為20%，參考周大生2019-2021年公司素金首飾毛利率分別為20.30%，22.66%和10.59%。菜百首飾2019-2021年公司黃金飾品毛利率分別為16.08%，19.23%和16.54%。鉆石產業鏈平均經營利潤率呈微笑曲線。根據貝恩咨詢報告，2021年四大鉆石開采商包攬全球超過60%的鉆石供應，毛鉆銷售平均經營利潤率為22%-24%；裸鉆切割加工銷售平均經營利潤率較低，僅為5%-7%；下游小型零售商平均經營利潤率為6%-8%，大型零售商議價能力較強，平均經營利潤率為13%-15%。2.2.上游：金礦開采產量穩定，天然鉆礦寡頭壟斷2.2.1.黃金：金礦開采產量穩定，冶煉環節毛利率較低金礦開采產量穩定，中俄澳為全球礦金三大生產國。黃金供應來源主要包括礦產金、再生金和官方售金等，其中以礦產金作為主要供應來源。根據世界黃金協會數據，2021年全球黃金儲量約為5.3萬噸，2021年全球礦產金總產量為3580.9噸，同比增長3%，產量保持相對穩定。從行業集中度看，全球礦產金產量集中度不高，以中國、俄羅斯、澳大利亞為全球三大生產國，2021年分別對應332.0噸、330.9噸和315.1噸的金礦開采產量。大型黃金企業產量較高，紫金礦業遙遙領先。按照企業總資產劃分，我國總資產在100億元以上的大型黃金企業有紫金礦業/山東黃金/中金黃金/白銀有色/恒邦股份等，2021年總資產分別為2086/783.08/476.31/456.50/194.12億元；其余大部分企業的總資產低于100億元。根據各公司年報，2021年紫金礦業/山東黃金/中金黃金/白銀有色/恒邦股份黃金產量分別為47.5/24.78/20/7.71/25.47噸，市場份額分別為14.44%/7.53%/6.08%/2.34%/7.74%，紫金礦業市場份額遙遙領先。金礦冶煉環節毛利率較低。國內黃金冶煉環節主要公司包括紫金礦業、山東黃金、中金黃金等。根據紫金礦業2021年報，礦山產金部分毛利率達49.46%，而冶煉加工金部分毛利率僅為0.12%，中游金礦冶煉環節毛利率較低。2.2.2.鉆石：天然鉆礦寡頭壟斷，切割加工印度占優天然鉆石供應主要包括原鉆開采、切割等環節，壟斷程度較高。其中原鉆開采由三大鉆石開采商澳大利亞RioTinto、俄羅斯Alrosa和南非DeBeers壟斷；切割環節由比利時安特衛普、以色列特拉維夫、美國紐約和印度孟買四大世界鉆石切割中心壟斷。天然鉆礦儲量有限，鉆石供應四強鼎立。根據USGeologicalSurvey數據，2020年全球已探明的鉆石儲量14億克拉；目前天然鉆石開采呈現頭部鉆石開采商高度壟斷格局。根據貝恩咨詢數據，2021年全球前四大鉆石開采商埃羅莎（ALROSA，俄羅斯）、戴比爾斯（DeBeers，博茨瓦納）、力拓（RioTinto，澳大利亞）和佩特拉鉆石（PetraDiamond，南非）分別對應28%/28%/3%/3%的市場份額，包攬2021年全球62%的天然毛坯鉆石產量。產銷穩步復蘇，庫存處于歷史低水位。根據貝恩咨詢，2021年毛坯鉆石凈產量達到1.16億克拉，同比增長5%，其中俄羅斯、加拿大和博茨瓦納的產量增幅最大，而由于澳大利亞唯一的礦山阿蓋爾鉆石礦（ArgyleDiamondMine）永久關閉，澳大利亞成為唯一產量下降的主要鉆石生產國。受益中游補庫存需求，2021年毛坯鉆石銷售額實現62%的增長。截至2021年年底，由于生產端緩慢恢復與零售端旺盛需求的釋放，上游毛坯鉆石庫存約2900萬克拉，下降約40%，接近歷史最低水平。全球毛坯鉆石產量：預計未來10年維持穩定區間。毛坯鉆石產量在2017年達到階段性頂峰之后，2019年同比下降5%，2020年受疫情影響大幅下降20%。隨著疫情后開采及物流等重啟，供應有望小幅回升修復，但拉長維度看，由于供應萎縮新建項目推進的不確定性，總體產量預計維持在穩定區間且仍有一定下行壓力。根據貝恩咨詢樂觀情景測算，2020-2030年全球毛坯鉆石產量的年復合增長約為1%至2%區間；按悲觀情境測算，全球毛坯鉆石產量未來十年的CAGR為-2%至-1%區間。切割加工印度市場占絕對優勢，2021年市場快速增長。比利時安特衛普、以色列特拉維夫、美國紐約和印度孟買并稱世界四大鉆石中心，其中前三地主要負責加工大顆粒精致鉆石，而印度以加工小顆粒鉆石為主，占據切割加工市場中絕對的市場份額。根據貝恩咨詢數據，截至2020年，印度占據了切割加工市場95%的份額，而中國僅占3%的市場份額。2021年全球切割加工市場增長迅速，整體增長84%，其中印度和中國分別取得了94%和43%的增長。疫情后行業快速復蘇，印度鉆石進出口恢復至疫情前水平。2021年，隨著需求增長和成品鉆價格回升，毛鉆加工行業迎來快速增長，利潤率達十年內最高水平。根據GJEPC數據，2021年印度寶石和珠寶總進口額和出口額分別為255.05億美元和381.49億美元，同比增長分別為60.62%和55.7%，均已完全恢復至疫情前2019年水平。2.3.中游：以深圳為首產業集群式發展，市場化程度高國內黃金珠寶企業主要通過上金所和鉆交所采購原材料，產業鏈中游為珠寶首飾設計和制造環節。由于原材料價格較為透明，上游原料批發和中游珠寶首飾加工環節毛利率均處于較低水平，對應1%-3%區間。中游呈現產業集群式發展，市場化程度高。目前，我國黃金珠寶首飾的加工能力和工藝水平已具備較高水平，市場化程度高、競爭激烈，呈現產業集群式發展的特點。行業在20世紀80年代起步以來，在香港地區黃金珠寶制造業迅速崛起的帶動下，多年發展形成了以深圳羅湖、廣州番禺、順德倫教、廣州花都、深圳橫崗、福建莆田為代表的鑲嵌加工類黃金珠寶特色產業基地，聚集了大量的貴金屬首飾鑲嵌加工等配套產品生產企業。深圳作為全國最大的黃金珠寶產業聚集地，形成了完整的產業鏈條，并呈現出集研發設計、生產制造、展示交易一體的發展趨勢，在全國珠寶首飾加工行業中處于領先地位。根據中國珠寶行業網數據，2020年深圳全年黃金、鉑金實物提貨量占上海黃金交易所實物銷售量的70%。2.4.下游：產業鏈增值最大環節，外資港資內資共分天下黃金珠寶產業鏈的下游，主要從事黃金珠寶的零售終端渠道銷售，直面最終消費者。零售環節為黃金珠寶產業鏈增值最大環節。在黃金珠寶產業鏈中，下游品牌零售企業毛利率處于較高水平，其中黃金飾品企業毛利率處于8%-15%區間，鉆石鑲嵌飾品企業毛利率水平在30%以上，品牌零售端是黃金珠寶產業鏈中增值最大的環節。外資、港資、內資品牌共分天下。目前，我國黃金珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌共分天下的局面，國內高端市場和鉆石鑲嵌品牌主要由Tiffany、Cartier、Bvlgari等國際知名珠寶首飾品牌占據，國內主流中高端市場和黃金飾品品牌主要由周大福、周生生等港資品牌與老鳳祥、周大生、潮宏基和DR等內資品牌占據。國內黃金珠寶終端零售品牌，根據品類特征主要可劃分為三類：①以周大福、周生生為代表的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類產品，品牌溢價高；②以老鳳祥、中國黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉、低費用率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份為代表的K金鑲嵌類占比高，高毛利、相對較低的周轉和較高的費用率。第一類：綜合品類，以百年港資老品牌為代表，如周大福、周生生等。該類公司主營包括黃金首飾、珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾。得益于百年港資品牌基礎，知名度與影響力高，享有一定品牌溢價，銷售毛利率相對較高；同時渠道布局完善，黃金與鉆石鑲嵌品類之間形成相互引流。第二類：黃金品類，低毛利，高周轉，如老鳳祥、中國黃金、菜百股份、豫園股份等。該類公司采取薄利多銷模式，由于黃金品類成本透明，毛利率相對鑲嵌類較低，但周轉快、費用率較低。由于三四線下沉市場對黃金品類的偏好，將更顯著受益于低線城市人均可支配收入提升帶來的滲透紅利。雖然黃金品類需求受金價波動呈現一定周期性特征，但隨著以古法金為代表的工藝創新引領國潮，破圈年輕消費者孕育新需求，高附加值產品的占比提升推升整體毛利率，成長性漸顯。第三類：K金/鑲嵌及其他品類，高毛利，相對較低周轉，如潮宏基、周大生等。K金/鑲嵌類產品毛利率高，隨著人均可支配收入及人們對珠寶首飾的消費觀念迭代更新，消費場景逐步由單一婚慶需求向悅己、送禮等多場景拓展，首飾化需求有望明顯抬升消費頻次，提升周轉。由于消費者越來越注重黃金珠寶消費的產品造型設計、文化傳承內涵、品牌附加值與后續服務，該品類公司期間費用率相對較高。3.黃金首飾消費基數大，工藝改善帶來持續增長中國黃金總消費量基數大，首飾金占比約六成。中國作為全球第一大黃金消費國，有在婚姻嫁娶、新年等節慶活動中選取黃金首飾作為禮品的傳統習俗，黃金消費歷史根深蒂固，黃金消費量基數大。根據中國黃金協會統計數據，2021年全國黃金實際消費量1120.90噸，與2020年同期相比增長36.53%，較疫情前2019年同期增長11.78%。其中黃金首飾的需求量比例穩定在60%左右，2021年消費量711.29噸；金幣金條需求量穩定在30%左右，2021年消費量312.82噸。婚慶需求占比最高，悅己配飾多元需求興起。中國黃金消費需求中婚慶為最主要需求消費場景，對應占比46%，較為剛性。根據世界黃金協會2020年發布的數據，在一線城市消費者群體中，悅己、自戴已成為購買黃金飾品的第一大需求，占比32.78%，高于婚嫁對應22.78%的需求占比；而在二三線城市，自戴與婚嫁需求大體相當，分別對應占比30.75%和30.95%，悅己配飾多元需求由一線城市向二三線城市逐步擴展興起。3.1.投資屬性：與金價波動強相關，周期性顯著作為珠寶首飾市場消費的主力，黃金具有投資與消費雙重屬性。投資屬性：黃金需求與金價預期強相關，呈現較顯著的周期性特征。金價對黃金消費的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：①從短期看，消費者收入一定的情況下，金價短期暴漲，消費者無法接受消費品價格突增，黃金銷售下降；金價短期暴跌，消費者處于抄底狀態、大量買入，黃金銷售上漲。②從長期看，消費者存有“買漲不買跌”的黃金投資理念，金價持續上漲，消費者對金價預期樂觀，黃金市場呈現量價齊升特點；金價低迷期間，消費者觀望情緒較高，黃金銷售表現疲軟。復盤金價走勢及黃金珠寶行業趨勢：①2003-2012年：黃金價格上漲疊加中國經濟上行，“量價齊升”迎來十年牛市，2003-2012年金銀珠寶類商品零售總額CAGR超20%；②2013年：國際金價急跌，引發消費者“搶金潮”，提前透支黃金需求；③2014-2016年：受美元上漲、QE結束影響，金價陰跌、低位盤整，疊加經濟趨緩購買力減弱，黃金珠寶行業增速下降，整體進入平穩調整期；④2017-2019年：金價平穩，頭部公司下沉拓店逐步提速，黃金珠寶行業步入成熟期，品牌紅利釋放階段；⑤2020年：新冠疫情襲擊全球，受避險心理影響，金價上漲。全球經濟受疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制；⑥2021年至今：疫情局勢轉好，經濟復蘇，投資者信心提振，風險偏好改變，金價回落；同時疫情壓制的需求復蘇，黃金珠寶市場零售迎來增長。從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看：金價持續上漲，主要通過四條路徑傳導貢獻業績。①存貨增值：金價上漲推升存貨增值，提振貢獻業績；②零售業務收入提升：終端需求帶動直營門店銷售量價齊升；③批發業務收入提升：終端需求旺盛帶動銷售，同時加盟商預期金價持續上行，補貨需求提升；④鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產品，依托強品牌力有望帶來SKU的轉化，進一步提升店效收入。投資屬性黃金產品：低毛利，高周轉。投資屬性黃金產品，主要用于滿足消費者的投資保值需求，毛利率較低位于1%-6%區間，顯著弱于鉆石鑲嵌、K金珠寶及消費屬性黃金飾品毛利率水平。投資屬性黃金產品相對標準化，周轉快于消費屬性的黃金首飾；由于其保值屬性及消費偏好，購買頻次高，周轉顯著快于K金及鉆石鑲嵌品類。從存貨周轉天數看，投資屬性黃金產品及加盟占比雙高的中國黃金，存貨周轉天數在22-40天區間，顯著低于老鳳祥與菜百股份對應存貨周轉天數72-115天的區間。黃金原材料成本占比大，套保對沖平滑金價波動影響。以黃金為主要銷售品類的公司通常設置一定比例對沖金價波動風險，對沖方式主要由三類構成：①黃金借貸，向銀行借入和貸出黃金，按約定支付借貸利差；②黃金租賃，向銀行租賃黃金到期歸還，按合同約定支付租賃費，以穩定金價上漲或下跌時企業的經營業績波動；③黃金T+D交易業務，以保證金方式進行買賣，通過買入或賣出操作對沖金價上漲風險和金價下降導致的經營風險。黃金產品毛利率與金價同向變動。由于珠寶零售端“按克計價”黃金品類采用實時浮動售價，而成本端由于一定的存貨周轉周期相對滯后體現，因此，對黃金品類未實現100%比例對沖的公司而言，金價上行短期對毛利率有一定的提振作用。3.2.消費屬性：工藝創新推動產品破圈消費屬性：黃金品類工藝創新，破圈催生新需求，成長性特征漸顯。回顧黃金工藝發展歷程，金飾制造工藝不斷創新：①1956年周大福首創“四條九”（即黃金成色為999.9‰）足金；②改進黃金電鑄工藝打造出的3D硬金產品以立體度著稱，開創性地突破了黃金飾品造型的局限性；③5G黃金結合傳統黃金、K金生產技術，利用硬金粉使黃金分子結構更加穩定，使產品滿足耐磨度高、韌性強、易修復等五大維度標準；④古法金采用摟胎，錘揲，鏨刻，鑲嵌，修金等傳統工藝手法進行打造，創造性地結合傳統技藝與現代技術，將國潮元素與傳統文化充分結合，提升時尚度，滿足消費者對黃金產品設計的多樣需求。古法金引領“國潮”，破圈年輕消費者孕育新需求。2017年9月，周大福推出傳承系列，“古法金”引領國潮，占據消費者心智；2018年，老鳳祥依托自身170年的文化沉淀和技藝延續，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的天然本色，古樸時尚；2018年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，“好運蓮蓮”、“福運綿綿”、“竹韻年年”、“鴻運升升”等產品，以東方美學豐富珠寶的設計內涵；2019年，中國黃金承福金系列上市，寓意承接福運、傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產品文化屬性；2021年10月，周大生推出非凡系列，煥新千年古法工藝，引領古法黃金新時尚；2021年11月，菜百股份傳世“金”典上線，涵蓋宮廷風、高冷風、街頭風、職場風四種風格。年輕消費群體關注產品設計，新工藝黃金飾品占比提升顯著。年輕消費群體關注產品外形設計，“國潮風”產品、古法金產品、IP系列產品逐漸成為黃金珠寶新風口。根據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，古法金飾品占比從2017年的2%持續提升至2020年的16%，5G黃金飾品的占比從2018年的1%持續提升至2020年的16%。消費屬性黃金產品：較高毛利，較高周轉。消費屬性黃金產品，主要用于滿足消費者的婚慶與悅己首飾需求，兼具一定保值屬性，根據工藝復雜度不同，毛利率分布于4%-40%區間，周轉較高。其中：普通傳統足金對應毛利率5%-10%區間，按克重計價的古法金對應毛利率10%-23%，IP聯名或特殊復雜工藝的一口價產品對應毛利率約20-40%區間。隨著近年以古法金為代表的黃金品類工藝創新引領國潮，破圈年輕消費者孕育新需求，高附加值產品占比提升下黃金首飾品類毛利率呈現抬升趨勢，顯著高于投資屬性黃金產品，但弱于K金鑲嵌品類毛利率。以周大福黃金首飾產品為例：①普通足金硬度低、產品造型簡單，工藝復雜程度低而平均客單價與工價都較低；②3D硬金與5G黃金均突破黃金硬度低特性，立體度高、而克重較輕，其中3D硬金產品多為一口價，產品單位金價超過普通金價兩倍，5G黃金以克重計費為主，單位工費在100元上下浮動；③古法金工藝精致，以按克重計費為主，且普遍克重較重，客單價高，例如傳承系列27g重的足金手鐲工費高達1480元，相比周大福ING系列的黃金手鐲加工費高出近50%。高附加值產品占比提升，利潤率提振成長性漸顯。隨著周大福傳承系列持續熱賣，2021財年傳承系列占公司黃金首飾及產品零售值的比重由2019年的18.1%逐年提升至2021年的39.5%，帶動黃金首飾及產品平均售價從2020財年的4100港元上漲到了2021財年的5000港元，有助于推升公司黃金飾品的整體毛利率，利潤端有望優化。4.鉆石鑲嵌：婚慶+悅己需求，支撐穩健增長全球鉆石零售市場790億美元，中國為第二大鉆石消費國。根據DeBeers數據，2019年全球鉆石零售市場規模為790億美元，過去十年CAGR為2.94%，整體市場增速跟隨全球GDP穩健增長。其中，美國為全球最大的鉆石消費國，2019年實現380億美元銷售規模，對應48.1%的市場份額；中國緊隨其后為全球第二大鉆石消費國，2019年鉆石零售實現100億元銷售規模，對應12.66%的市場份額。根據DeBeers數據，2020年中國鉆石飾品市場規模同比增長2.91%至707億元，過去五年CAGR約為2.01%。行業在經歷2006年國家鉆石稅制改革后，市場容量獲得釋放；隨著人均可支配收入的提升，購買力進一步驅動鉆石需求量價雙重釋放，婚慶與悅己兩大需求支撐中國鉆石市場持續穩健增長。4.1.婚慶需求：對比美日，鉆飾滲透率仍有上行空間婚嫁滲透紅利趨緩，但對比美日仍有上行空間。根據國家統計局數據，1982-2000年中國新生兒均維持在2,000萬人/年左右，是人口增長高峰期；按照22-30歲適婚年齡計算，該階段新生兒在2004-2030年達適婚年齡。短期婚姻登記人數受疫情影響，基于人口結構長期看，預計未來較長一段時間內適婚年齡人口基數仍將維持較高水平。根據DeBeers《2019鉆石行業洞察報告》數據，中國婚慶飾品的鉆飾滲透率從2005年的31%上升至2017年的47%，對比美國和日本成熟市場55%以上的穩態滲透率，仍有一定上行空間。低線城市鉆石滲透率基數低，購買力驅動提升空間大。2020年我國居民人均可支配收入從2013年的18,311元提升至2020年的32,189元；但劃分城市等級分層看，2019年三線城市人均GDP為6.5萬元，約相當于一線/新一線/二線城市分別對應2007/2010/2013年的水平。目前我國大部分三、四線城市剛剛或暫未跨過人均GDP5,000元美元的門檻，預計隨著經濟發展驅動居民購買力快速提升，特別是下沉市場購買力的加速釋放，將有效拉動消費者珠寶首飾的消費能力及消費意愿。根據世界黃金協會數據，2016年我國三、四線城市鉆石飾品滲透率僅為37%，與一線城市61%的滲透率水平相比，有較大提升空間。同時，根據DeBeers和世界銀行數據，2018年中國人均鉆石珠寶需求僅為7美元/人，相較于美國110美元/人、日本39美元/人的水平有較大差距。我們認為，三、四線城市購買力提升釋放潛力巨大，有望助推整體鉆石市場量價釋放。婚慶需求的鉆石鑲嵌：低頻高客單，低周轉高利潤率。鉆石鑲嵌市場中婚姻需求相對剛性。國內消費者婚慶需求的鉆戒預算位于2-3萬元區間，婚慶需求品類客單價較高，利潤率相對較高，品類毛利率位于25%-71%區間，顯著高于黃金品類毛利率。考慮到婚慶需求屬于相對低頻消費，消費者購買頻次相對較少，以周大生/恒信璽利為代表的現貨銷售模式存貨周轉率較低，2020年存貨周轉率分別為1.20/0.34；以迪阿股份為代表的輕資產定制模式存貨周轉率較高，2020年公司存貨周轉率為2.96。4.2.非婚需求：悅己+送禮驅動，消費頻次提升值得期待千禧一代成為鉆石消費主力。1982-2000年出生的千禧一代，其成長伴隨電視的普及和鉆石廣告的影響，對鉆石類珠寶需求較為旺盛。根據DeBeers數據，按鉆石珠寶消費件數計，2017年中國千禧一代貢獻鉆石珠寶市場約79%的份額；按鉆石珠寶零售額計，貢獻約78%市場份額，是鉆石珠寶消費的絕對主力。“悅己”型非婚嫁需求增長，有望持續驅動行業高景氣。根據貝恩咨詢關于中、美、印三國的消費者調查數據發現，犒勞自己、贈與他人、婚禮節慶、家庭事件（如孩子出生、懷孕）是購買鉆石的最主要動力，其中犒勞自己（中國/美國分別為46%/29%）和答謝贈禮（中國/美國分別為24%/27%）等非婚戀需求占比明顯提升。非婚嫁需求的崛起，有望帶來鑲嵌品類兩大細分消費趨勢：①由單一的鉆戒向項鏈、吊墜、耳飾等多元化鉆石品類拓展的趨勢，小分值輕奢款鉆石飾品潛力巨大；②隨著人均可支配收入的提升，支撐首飾化需求及珠寶消費頻次的提升，行業維持較高景氣度。5.格局演變：渠道運營提效，品牌為頂層制勝關鍵5.1.行業變化：從渠道為王到品牌為王5.1.1.渠道為王階段：加速拓店搶占市場，集中度持續提升回顧珠寶零售行業的發展歷程，經歷了由“貨-場-人”到“場-貨-人”的第一次階段更迭。行業發展初期處于物質較為缺乏的時代，產品盈利空間壟斷，市場商品品類及規模有限，供給相對不足，無需擔心滯銷，因此“貨”是核心，“場”居中。隨著1993年黃金市場化改革、2003年貴金屬制品市場全面開放、2006年鉆石稅制改革的推進，以及居民物質財富的日益富足，市場容量逐步釋放；周大福、Tiffany等國際及港資品牌進入，商品不再稀缺，“場”即優質的店鋪位置及渠道拓展，成為行業競爭的核心。伴隨著商業地產的不斷發展，珠寶的“場”經歷了由街鋪、百貨商店、購物中心到線上店鋪的變遷，搶先占據核心商圈黃金位置才能在本輪競爭中占得先機。直營門店樹標桿，加盟門店搶市場。黃金珠寶行業屬于資金密集型，門店開設具備較高的資金壁壘。從拓店策略上，各品牌大多選取直營門店圍繞核心城市、核心商圈樹立品牌標桿店，渠道加密及銷售主力以加盟模式為主，依托加盟商當地資源，加密并快速搶占市場。各品牌先后發力下沉市場快速拓店，開店空間向7,000-10,000家門店規模進軍，持續加密搶占市場。三四線中產消費崛起，下沉渠道拓展為“必爭之地”。隨著中國城鎮化進程加快，城鎮居民向三四線城市靠攏，中產階級消費群體日益壯大。同時，中小城市黃金類消費需求強勁。根據艾瑞咨詢，黃金飾品在三四線小城市滲透率達到70%，超過一二線城市。三四線城市黃金珠寶下沉市場增長潛力巨大，各珠寶品牌加速下沉拓店。各品牌先后推出省代模式發力加盟，加速下沉拓店搶占市場。①周大福：門店主要位于一、二線城市，同時積極向三、四、五線城市下沉布局。周大福2018年開始推行“新城鎮計劃”，計劃五年內在大陸新城鎮開設不少于1,000家門店；2019年實行“省代”政策，以加盟模式拓展低線市場。2018年以來公司門店數量大幅增長，2022財年凈增加1311家門店，總數量達5902家；2023財年凈開店計劃1000家，預計2023-2024財年門店總數有望提前完成7,000家的擴張目標。②周大生：公司成立十年間完成“千店計劃”，精準定位三四線城市相對藍海市場，率先渠道下沉擴規模。截至2021年末，周大生門店共計4502家，在行業內屬于第一梯隊。公司于2021年8月推行省代模式，預計拓店節奏有望于2022H2逐步放量，2022年凈開店計劃400-500家。③老鳳祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟為主、自營為輔，約80%門店分布在三線及以下城市，同時品牌風格大眾化，受三四線城市消費者喜愛。截至2021年末，線下門店合計4945家，預計維持穩步拓店節奏。④潮宏基：公司于2018年開始戰略調整，確立加盟為主的拓店模式。截至2021年末，中國內地線下門店合計1076家，2022年加盟拓店目標凈增200-250家，加速三四線下沉，未來3-5年內向2000家門店規模積極邁進。聚焦渠道拓店，珠寶行業集中度呈上行趨勢。珠寶首飾行業企業數量眾多且分散：①港資及外資品牌進駐加劇行業競爭；②行業內存在較多知名度較低的珠寶企業，整體行業集中度較低。經過多年發展，我國珠寶零售行業以渠道拓展為競爭核心，千禧一代逐步作為鉆石飾品消費主力越來越注重品牌，行業集中度呈現持續提升態勢，內地珠寶首飾行業CR5已從2016年的14.4%提升至2020年的21.9%，CR10從2016年的17.0%提升至2020年的25.5%。5.1.2.品牌為王階段：聚焦消費需求，品牌成為競爭核心珠寶行業正在經歷由“場-貨-人”到“人-貨-場”重構的新機遇。隨著線上電商紅利及線下渠道的加密，消費者的購買界限逐步消失，幾乎可實現隨時隨地完成購買行為，“場”的重要性隨之下調；同時，國民經濟的發展與人民收入水平的提升帶來了消費者消費偏好與需求的新變化，消費者在產品質量與價格的基礎上，開始疊加情感需求與服務體驗，從而產生了珠寶行業“人-貨-場”的重構，“人”逐漸成為珠寶新零售時代的核心要素。從生產者主權、銷售者主權到消費者主權，聚焦消費者需求迭代。隨著千禧一代和Z世代進入適婚年齡且購買力不斷增強，逐步成為鉆石飾品市場重要的消費者。該人群多為獨生子女，有較強的情感需求，消費行為具有個性化、圈層化和碎片化的消費特征，購買注重產品設計、能引發情感共鳴的品牌。以周大福為代表的頭部公司，通過設計、制造工藝、產品品質等方面打造良好的品牌口碑；同時推出高端渠道體驗店，提升品牌調性，產品有望實現更高的品牌溢價。垂直整合供應鏈，確保優質產品供給維護品牌口碑。上游原材料端，周大福優選多名供應商存貨，確保優質產品供給，源頭穩定快速反應客戶需求；加工環節，設立鉆石打磨廠，切割技術達世界領先水平；中游制造環節，通過自有生產基地保持較高內部生產比例，增強產品質量把控，同時擁有杰出工匠團隊傳承傳統工藝；下游渠道端，對加盟商統一供貨，保證產品質量控制體系的有效性。品牌決勝審美定價權。從渠道定價看：①計價模式下，周大福單位工費更高，相對其他品牌具備溢價空間。如均采用古法工藝的足金素圈手鐲，周大福的單位工費價格中樞約48元/克，明顯要高于周生生（40元/克）、周大生（35元/克）及潮宏基（40元/克）；②定價模式下，周大福、周生生和周大生定價足金類黃金產品單位價格較高，屬于第一梯隊。如各品牌貔貅系列定價足金產品，周大福、周生生和周大生單位克重價格最高，約1150~1250元/克，平均價格周大福＞周生生＞周大生，六福珠寶和潮宏基單價約900~1000元/克。推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。周大福推出旗下高端個性化精品珠寶品牌集合店周大福薈館，銷售產品包括故宮、傳承系列，以及Mémoire、Gemmmagioia、中法“宮廷”、Annoushka和Kagayoi等眾多高端獨特、富有內涵的國際珠寶品牌。2020-2021財年，周大福薈館門店數量從59家上升到123家，2021財年周大福薈館珠寶鑲嵌首飾的平均售價約為10000港元，較中國內地珠寶鑲嵌首飾的整體同店平均售價高出約40%。著行業集中度進一步提升，龍頭品牌力有望持續強化，產品端或將享有更高的品牌溢價。同時，依托強品牌力，門店通過黃金產品引流助推鑲嵌鉆石等其他品類的銷售轉化，產品結構及盈利能力有望持續提升。以迪阿股份為代表的新消費珠寶品牌，通過獨特的品牌定位、定制化的銷售模式與新零售DTC布局全渠道網絡，構筑差異化的核心競爭壁壘。①獨特的品牌定位：公司堅持“一生只送一人”獨特的經營理念，滿足消費者首飾審美及情感的雙重需求；渠道端采取全自營與無折扣統一定價策略，打造品牌調性；同時加大產品研發投入，增強品牌辨識度。②定制化的銷售模式：強品牌支撐定制化銷售，輕資產撬動高ROE。公司突破珠寶行業傳統重資產、低周轉的經營模式；財務指標上，體現為更快的增長潛力、更強的盈利能力和更優的經營效率。③新零售DTC布局全渠道網絡：珠寶行業“人-貨-場”重構帶來新機遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移動互聯網流量紅利構筑品牌勢能，采用貼近消費者的品牌運營模式，新零售DTC全渠道發力，優化轉播及運營效率。5.2.核心競爭要素：凈利率體現品牌溢價，周轉率制勝渠道凈利率與周轉率的提升，是珠寶零售企業提升ROE的制勝關鍵。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌代表著黃金珠寶企業的綜合競爭實力，一是依托品牌溢價支撐凈利率提升，二是基于消費者強信任紐帶的品牌蘊含了進一步創新商業模式的可能，例如珠寶銷售定制模式的推出、多品類的擴展，從而帶來周轉率的持續優化。周轉率是衡量黃金珠寶零售企業營運能力的核心指標。企業主要通過產品與渠道兩個維度提升周轉率：產品上，在定價層面主動控制毛利率水平讓利消費者，以取得更優的周轉效率；渠道上，依托加盟經銷與批發模式快速拓展市場，簡化流通環節，提升周轉效率。定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率與高周轉率的平衡賺取較高回報率。周大生與迪阿股份的輕資產模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，鑲嵌品類較高的銷售凈利潤率支撐ROE長年維持在20%以上的水平。6.復盤推演：短期看同店，中期看渠道，長期看品牌6.1.復盤股價：核心關注同店與拓店兩大指標復盤周大福的歷史股價表現：2009-2013財年受益貴金屬市場全面開放帶來的投資和婚慶需求，增速中樞在20%以上；2013年國際金價急跌，“搶金潮”刺激黃金消費需求，2014財年業績創歷年新高，帶動股價強勢反彈；“搶金潮”透支黃金需求，2015財年伴隨中國經濟進入新常態，港澳地區奢侈品零售市場低迷，渠道下沉緩慢，營收進入盤整期；2018-2019財年中國內地市場復蘇，公司調整經營策略，將更多資源投入內地市場，2018年推行“新城鎮計劃”，放開三四線加盟，營收增速回升；2020-2021財年公司拓店下沉超預期，同時受益海外消費回流、疫情后消費復蘇集中釋放，古法金傳承系列加持下同店表現超預期，業績迎來強勁修復，股價表現強勢。短期驅動要素：核心關注同店與拓店的匹配。2013年“搶金潮”透支黃金消費需求，FY2014Q1內地同店增速達30.5%，帶動股價強勢反彈；