目錄2019年全球經濟展望概要 5中國經濟：2019年——尋找信心之旅 8中國經濟主導矛盾、主線和九大核心判斷 8判斷1：金融周期持續回落，經濟中周期掉頭向下，經濟增速逐漸下臺階 8判斷：節奏難言“前低后高“底”或不在以上 10判斷3：房地產市場新一輪調整或終將來臨 判斷中美90天談判有望達成協議但因全球經濟回落貿易增速仍將明顯放緩 判斷5：就業形勢不容樂觀，消費延續穩中下行趨勢 14判斷6：CPI溫和回落，PPI重回通縮 15判斷7：貨幣政策著力“寬貨幣”向“寬信用”傳導 15判斷8：積極的財政終發力，廣義赤字率或達5.5% 17判斷9：2019年改革開放措施是后續尋找信心之旅的主要看點.182.美國經濟：高點已過，韌性猶存 歷史觀察：美國經濟觸頂后的歷史經驗分析 19現實考量：當前美國經濟綜合診斷 22當前美國經濟的周期性特征 22美國經濟韌性猶存的驅動因素 24美國經濟的隱憂 26核心通脹有望繼續上行 26美聯儲加息接近尾聲，但2019年仍有可能加息2次 27歐元區經濟：沉疴宿疾，民粹攪亂 29金融周期：2019年不會拖累經濟 29信貸缺口：下行空間有限，大概率震蕩弱回升 29債務率：居民部門債務率偏低，政府部門債務率偏高，企業部門債務率各國差距較大 房地產投資：目前處在上升期尾聲，或于2019年中開始回落 31設備投資周期：頂部區間大概率持續至2019年中 32設備投資頂部區間大概率持續至2019年中 33當前產能利用率高位持續至2019年中期 34庫存周期：下行期末端，2019年或弱補庫存 34歐盟正處“多事之秋，政局不穩沖擊經濟 35英國脫歐形勢嚴峻，特蕾莎·梅政府內外交困 35法國政府“偷雞不成蝕把米” 36意大利預算事件挑戰歐盟權威，政府債務高企難以解決 37德國政局動蕩，默克爾宣布不再連任，新任黨魁選出 37總結：預計2019年歐元區經濟將難抵下行壓力 38日本經濟：平穩受青睞 40金融周期：仍處在上升期，但上升動能衰減 40信貸缺口：持續回升，但上升空間有限 40債務率：政府部門尤其高，企業部門偏高，居民部門不高 41房地產投資周期：當前下行趨勢將延續至2019年 41設備投資周期：2019年大概率震蕩，或略有上行 42設備投資角度，預計2019年設備投資增速震蕩，略有回升 42產能利用率角度，預計有望持續小幅上行 43庫存周期：2019年處在庫存回落期 43總結：2019年日本經濟增速比較平穩 44新興經濟體：達摩克利斯劍下，階段性喘息，非高枕無憂 46美國加息放緩對新興經濟體喜和憂 46韓國：全球經濟的“金絲雀，放緩已成大勢所趨 48印度：經濟亮眼，警惕政局、改革、匯率風險 50巴西：政府高杠桿，寬貨幣+緊財政下的經濟弱反彈 51俄羅斯：油價穩則經濟穩，加息穩匯率降通脹 53南非：種族沖突負面影響難消，潛在經濟增長受損 542019年全球經濟展望概要20082016-182-3更加棘手的是，未來十年全球經濟將面臨兩個結構性難題的挑戰，潛在增長率大概率下降——這兩大結構性難題發生在全球經濟第一大、第二大引擎：2000勢。跨國公司在全球布置研發、生產鏈條時將會受到極大干擾。20182019年開始加速下行20181.420-50歲人群2019-262019（在這些大背景下，對于2019年全球經濟主線，我們認為需要把握以下三條：第一，從201720182019年2019年會導致內部矛盾重重，民粹主義情緒或更加激烈，中國財政將會更加積極但因人口老齡化長期難有作為。中國經濟，（）2090120表1。2082019GDP6.3%PPI250美國經濟20192.5%20180.4續緩慢上行。我們認為在如此經濟、通脹形勢下，美聯儲2019年上半年加息2次是可能的。經濟基本面上美強歐弱，貨幣政策取向上美國緊于歐日，預計美元維持震蕩偏強局面，維持在95-100區間。歐洲經濟3%紅線，達到3.4%2019年歐元區經濟將延續2018年的下滑趨勢，庫存周期回升可延緩下滑，但難抵房地產投資和設備投資下滑形成的壓力以及政局不穩造成的拖累。日本經濟2019年大概率保持平穩，雖無特別亮點，但風險點也相對較少，在當前全球不確定性倍增情勢下，反而具有吸引力。日本的金融周期仍處在上升期，但動能在衰減，同時，設備投資周期也大概率在2019年震蕩上行，產能利用率回升期都將有望持續較長時間。不過，房地產投資周期則可能延續下行趨勢，同時，企業仍可能持續去庫存。綜上，拖累日本經濟的是房地產投資和去庫存，對經濟支撐的是東京奧運會、貨幣寬松以及設備投資，使得日本經濟相對平穩。新興經濟體在美聯儲加息進程放緩后面臨資本外流壓力階段性緩解，但這并不意味著債務率高且杠桿上升快的新興經濟體可以高枕無憂。美元升值勢頭有所下降，緩解了新興市場資本外流、匯率貶值和外債償還壓力，也有利于這些國家的金融系統穩定。但金融周期錯配，宿命輪回，恐怕難以那么容易就此揭開新的篇章。投資者仍然需要警惕全球資本市場波動大幅增加對脆弱新興經濟體的波及。其次，來自發達經濟體需求趨弱的情況下，新興經濟體恐更多依賴內需政策，或產生新的風險。表1：中、美、歐、日經濟周期性特征比較周期類型中國美國歐洲日本金融周期金融周期處于回落階段，2019-20但下行速度可能有所放緩金融周期仍處于上升期，且有望持續較長時間金融周期下行空間有限，大概率震蕩弱回升，2019年不會拖累經濟金融周期仍處在上升期，但上升動能衰減設備投資周期設備投資周期由盛而衰，2019年下半年轉弱設備投資周期上升期被貿易保護主義打斷，進入盤整階段設備投資周期頂部區間大概率持續至2019年中期設備投資周期震蕩上行大概率持續至2020年庫存周期主動去庫存階段當前處于下行期，2019年下半年新一輪庫存周期有望開啟當前處在下行期末端，2019年或需要補庫存，但力度有限2019年處在庫存回落期房地產周期處于一輪大周期尾部，房地產市場新一輪調整或終將來臨當前下行趨勢或延續至2019年末目前處在上升期尾聲，或于2019年中期前后開始回落2019年延續下行趨勢資料來源：中國經濟：2019年——尋找信心之旅中國經濟主導矛盾、主線和九大核心判斷2019（GDP6.0-6.5%對于2019年經濟運行，總體上，我們有以下九大判斷：2019年下半年回落，帶動經濟在2019-20年下臺階。2019年經濟增速和節奏GDP6.3%2019-2020中美貿易摩擦和出口903-5%就業和消費GDP2019通脹：CPI2.2%PPI2019貨幣政策20191-2250財政政策1.55.3GDP5.5%。10%改革開放：2019（）判斷增速逐漸下臺階20162019-20圖1122020-21增速將會在未來2-3年下臺階。1978（20002016-192019百分點35302520151050-5%上升段回落段百分點35302520151050-5%上升段回落段上升段回落段上升段回落段 上升段16864 信貸缺口 金融周期擬合值 GDP增速 GDP趨勢中周期庫存周期199619971998199920002001200219961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020（）BS計算的信貸缺口“家庭和企業部門的債務/DP”（）P增速拆分為趨勢項（圖2黑色實線（2紅色線（2淺藍色線GDP增速剩余項進行周期波動擬合，主要考慮了兩種波長（即10年左右和3（(1)os((2)t(3))(4)os((5)t(6))(25(205-，c(5)系數取值范圍應該在1.5-2。圖3：制造業投資增速預計回落至5%資料來源：CEIC，注：制造業投資預測是基于出口、企業盈利、房地產投資和信貸增速模型基礎上。在中周期轉弱大背景下，預計20194-5%增速。投資大概率再度向下。我們測算2019年制造業增速將回落至4-5%；從斜率上看，2019圖判斷6以上市場普遍預期219年上半年經濟增速明顯回落GDP圖4：政策寬松逐步傳導到房地產銷售和投資圖5：政策寬松逐步傳導到企業營收、庫存資料來源：CEIC，/程度。>房地產銷售—>房地產投資—>—>庫存周期（圖4和。期已經起到一定的作用（如信用小周期指標企穩甚至也略有回升019感受的角度來看。投資大概率會逐步放緩：房地產投資將會隨著銷售下行而在201920192019年P6.4，63，6.，62圖2圖6：預計2019年二、三季度下行壓力較大資料來源：BLOOMBERG，22-3

18Q118Q218Q318Q4 19Q119Q219Q319Q4 2017 2018 2019 2020實際GDP名義GDP工業增加值5.66.06.0固定資產投資7.56.04.8社會零售9.99.09.09.08.38.2出口13.74.47.9進口19.420.72.1貿易余額（億美元）4489058471,3336171,1761,1971,4654,1963,5334,4554,266經常賬戶（占GDP比重%）-1.3-1.41.2CPI2.02.11.7PPI-0.5--0.1-0.5財政赤字率（占GDP比重%）3.02.63.03.0新增人民幣貸款（萬億人民幣）4.52.913.615.917.318.5新增社融（萬億人民幣）5.33.722.418.520.522.0M2增速8.28.08.81年期銀行貸款基準利率（%）4.354.354.354.354.304.354.354.103.851年期銀行存款基準利率（%）1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50國債收益率（10年期）存款準備金率（%）17.017.015.514.513.513.012.512.017.014.512.011.0匯率(CNY/USD)資料來源：CEIC，3：房地產市場新一輪調整或終將來臨第一，長期基本面方面，不利于房地產需求的人口總量和結構因素正在集聚能量。20181400（TFR）1.42025（圖205020192019-26下降7000（圖圖7：人口“通縮”時代或提前到來圖8：20-50歲人口數將加速下降資料來源：CEIC，注：TFR指的是總和生育率。2019圖9到預售。而一旦取得預售證，施工可能暫時緩下來并繼續開工新項目來獲得銀行表內開發貸。這些背離恐怕還將持續一段時間，直至庫存明顯上來。2019圖9：房地產新開工、銷售和竣工明顯背離圖10：模型推算房地產投資逐步下行，但保持5-6%增速資料來源：CEIC，綜合上面分析，我們認為后續房地產市場可能會出現下列四中情況：圖102019490落，貿易增速仍將明顯放緩中美雙方短期對經濟增速都有訴求，90天談判大概率能夠達成協議，關稅貿易摩擦至少不再升級201892500G2020192020美國總統大選，中國建成全面小康社會，同時雙方都有內外壓力。美國國內民主（5008，200030267050（圖1CPI0.5-1（圖122093-圖11：未加征關稅部分更加依賴中國圖12：已加征關稅商品效應顯現，剩下產品有搶跑現象資料來源：CEIC，注：依存度計算某大類產品占美國該產品總進口額的比重。5：就業形勢不容樂觀，消費延續穩中下行趨勢2018年的消費的調整受到諸多因素的干擾，如棚改貨幣化安置的下降、汽車購置稅減半的恢復、過快的金融去杠桿等。我們認為2019年消費延續放緩走勢，下行壓力主要來源于就業形勢、房地產市場的調整和居民預期。201920186.3%或以上。（）或GDP2019GDP6.3%及208圖13P202014-15圖13：若維持就業穩定，須6.3%及以上GDP增速圖14：社零增速將逐漸放緩，全年或增長8.3%資料來源：CEIC，（）新增就業人數01DP增速2GP增速DPDP增速對新增就業人數的影響是：12GP規2013Q1-2018Q3社零的測算是根據各分項汽車、房地產相關、服裝、日用品、食品、原油）來計算的。（）的可能表現，結論是20198.3（圖12019（除汽車大率要一段間占超過60可選費帶整社維持6：CPI溫和回落，PPI重回通縮支撐2019年上半年CPI在2%以上的主要推手是成本，而需求疲弱將使得CPI在下半年回落明顯：成本方面自17年3季度以來已持續下滑，該指標一般領先豬肉價格約12個月，因此201731819圖5（產出缺口CPI都有較大影響，累計彈性達到1.96，因此，需求還是通脹最主要因素。產出缺口自18年3季度以來已接近0，預計19年大概率轉負，將對19年下半年通脹形成壓制。CPI1%值發生后一年內累計提升CPI達0.13PPI2019、62019PPI0.8%、0.3%、-0.5%、-1.4%。圖15：豬價支撐CPI在上半年維持在2%以上圖16：PPI與工業品、原油價格密切相關資料來源：CEIC，7：貨幣政策著力“寬貨幣”向“寬信用”傳導20182019除了降準2501-2次。20187-82019PPI圖17GDP圖8圖17：基準利率一般會跟隨企業盈利而調整圖18：名義GDP增速回落下，貸款利率尚未跟隨資料來源：CEIC，國泰君安證券疏通政策傳導機制，核心是如何改善民企資金可獲得性。我們認為：押信用（國企是國家信用，抵押信用自然依賴抵押物價值。在當前金融周（CM、擔保增信來支持部分民企債券。我們預計資金量，同時通過將CRMCRM（RARW（SCN等。最后，我們也不排除央行在某個時點通過某種市場工具方式直接參與購買信用債的可能性，而且這種可能性隨著時間的推移而增加。關于201920192019和10.01885.5%2018201920GDP0.2支出端，我們預計政府一方面削減一般辦公經費，另一方面通過政府表內融資加大對基建支持力度。地方政府表外融資（隱形負債）大概率仍然保持壓制態勢，因此更多依賴中央可控的融資方式，如專項債和政策性銀行：一般公共預算：3%2.8-2.9萬億，主要為減稅提供空間；政府性基金預算：20181-1.56-6.5圖19：廣義財政赤字率或在5.5%，廣義政府赤字率或在12.5%圖20：預計基建投資增速2019年上半年回升明顯，但下半年仍然因資金問題承壓資料來源：IMF，CEIC，年改革開放措施是后續尋找信心之旅的主要看點未來-3——和汽車市場、農產品市場、能源市場、政府采購市場等諸多方面向海外開放。改革方面，我們預計國企改革、農村土地改革、財稅體系改革或有明顯亮點：國企改革WTO農村土地改革戶籍城鎮化將會加速。小產權房改革或有明顯進展。財稅體系改革）2019美國經濟：高點已過，韌性猶存—2018201811美國經濟高點已過，2019年放緩并不意外，但美國經濟韌性猶存，并無失速風氣度計2019仍長2.5右比2018放緩0.4百點：歷史觀察1980現實考量企穩下美股下跌的負向財富效應無需過度擔憂，以及政府支出保持較大力我們認為在如此經濟、通脹形勢下，美聯儲2019年上半年加息2次是可能的，但也接近尾聲了，預計下半年不再加息。經濟基本面上美強歐弱，貨幣政策取向上美國緊于歐日，預計美元維持震蕩偏強局面，維持在95-100區間。歷史觀察：美國經濟觸頂后的歷史經驗分析表31、里根執政時期（989，經濟高點（983后景氣持續時間較長里根執政時期經濟觸頂前的背景：美國經濟經歷大蕭條后最嚴重的衰退，陷入滯漲。20世紀70年代末中東政局動蕩，在1979年開始暴漲，1980年兩伊戰爭爆發更是火上澆油，第二次石油危機爆發。受兩次石油危機影響，主要發達經濟體紛紛出現經濟停滯和通脹高企，里根上臺之初仍深陷泥潭。美國經濟陷入滯漲，高通貨膨脹伴隨著高失業率，通貨膨脹與失業之間的替代關系失效。19833%1986年Q1，長達12個季度。PCE1983Q2降，但由于高景氣延續，通脹仍保持3%10.6.（圖12319833~198488.5%。21983~1984198519876月80%。2、老布什執政時期（9893，經濟高點（9901）速衰退老布什執政時期經濟觸頂前的背景：老布什上任面對的最主要的經濟問題，就是1980199010（OBRA90）198819901990Q1，美5.2%7.8%1990年19883~198958%80~1003（19200，經濟高點（1962）7199138克林頓19923011996年Q2點6.8%3%1999Q4152000克林頓執政時期經濟觸頂后，通脹維持保持高位1年后回落，失業率不斷降低。1996年Q2（25.6%4.3%1997311997199861%34（2009203）后受外部沖擊迅速WTO,）20022003年7%；2005年4.5%3%2%2004620066171%5.25%932003年Q32007表3：美國經濟觸頂后歷史經驗分析項目里根時期（1981-89）老布什時期（1989-93）克林頓時期（1993-2001）小布什時期（2001-09）觸頂時間1983Q21990Q11996Q22003Q3高點增速（環比折年率）9.40%4.40%6.80%7.00%高景氣持續時間（3%以上增速）12個季度0個季度15個季度1個季度（但維持較長時間的2%以上的增速）景氣結束背景第一次減稅政策效應消退加稅、海灣戰爭爆發亞洲金融危機爆發反恐戰爭爆發失業率表現伴隨高景氣持續，失業率從10.8%降至6.7%伴隨經濟出現衰退，失業率從5.2%升至7.8%伴隨高景氣持續，失業率從5.6%降至4.3%失業率從6.3%降至4.4%通脹表現通脹中樞有所下降，但仍保持3%以上高位1990年8月至1998年6月，核心PCE從4.4%降至1%通脹出現下行，但仍保持了一年時間高位（2%左右）年月至月，核心從升至2.6%利率表現由于通脹水平一直較高，經濟見頂后，美聯儲仍加息5次降息周期，隨著通脹回落，美聯儲連續降息十余次，從8%以上降至3%美聯儲于97年3月加息1次美聯儲于2004年6月-2006年6月加息17次，從1%加到5.25%匯率表現美元指數一路走高，19850225達到歷史高點164.72美元指數在80-100區間震蕩1995年8月到1997年3月，美元指數從80升至95伴隨加息進程啟動，美元指數有所走強，但最高未超過93股市表現87年10月發生股災1990年7月至10月，股市持續下跌除亞洲金融危機期間受到影響外，其他時間總體為牛市慢牛長牛資料來源：圖21：歷史上美國經濟觸頂的四個階段圖22：美國經濟觸頂后失業率表現圖23：美國經濟觸頂后通脹表現現實考量：當前美國經濟綜合診斷當前美國經濟的周期性特征1976-1993（1718716年192013（202007146年20136（圖24-6.6%，仍處在負區間，距離1987、2007（9.5%12.5%）（784.32020086.5、44.3圖5111043983773515%12%%49111043983773515%12%%4950美國信貸缺口償債比率：家庭與非營機構 償債比率：非金融企業右）資料來源：BIS，房地產投資周期：當前下行趨勢或延續至2019年末。二戰結束以來，美國住宅810平均8.6年7209年62013年6月圖26472.5（。考慮到當前建筑原材料成本上升、充分就業薪資增長以及加息帶2019圖77.5%7.06.56.05.55.04.54.0美國:家庭負債比率:抵押貸款:季調圖26：本輪地產投資下期始自7.5%7.06.56.05.55.04.54.0美國:家庭負債比率:抵押貸款:季調起點高點低點上升期（月）下降期（月）合計（月）合計（年）第一輪1949-061950-091958-0315901058.8第二輪1958-031959-061967-0315931089.0第三輪1967-031971-091974-125439937.8第四輪1974-121977-091982-063357907.5第五輪1982-061983-091991-0315901058.8第六輪1991-031994-062001-03398112010.0第七輪2001-032004-062009-063960998.3第八輪2009-062013-06至今48601089.0資料來源：Wind，3年、3年、1.52016320192018圖20191993年92-4201620181月，上升期192019圖29圖28：設備投資周期上升期被貿易保護主義打斷圖29：庫存周期下行期或持續至2019年中期% %0 -10 -20 -30 美國:設備投資:同比 美國:工業產能利用率（）%50-10-15美國全部制造業存貨量季調:同比 美國耐用品總存貨量季調同比資料來源：Wind，美國經濟韌性猶存的驅動因素2018經連續20狀態圖02018年0370（圖319.0%%%8.07.06.05.04.03.064.09.0%%%8.07.06.05.04.03.064.063.863.663.463.263.062.862.658.057.857.657.457.257.056.856.6美國:失業率:季調美國:潛在GDP預測:自然失業率:長期美國:勞動力參與率:季調:12月移動平均女性（右） 資料來源：Wind，美國國會預算辦公室，OECD消（圖2200年（圖3圖32：美國消費者信心向好圖33：美國居民穩步加杠桿% %105 101.8100 101.4100.6100.299.899.498.698.2美國:密歇根大學消費者信心指數OECD消費者信心指數:幅度調節型:季調:美國（右）%100杠桿率居民部門美國 2000年以來均值資料來源：Wind，BIS，20099.8%20134%20174%圖3劃，預計20192018白宮預算管理局，2019年預算財政赤字率較2018年繼續提高0.3個百分點至4.746圖36420%億美元%50000450006420%億美元%5000045000400003500030000250002000015000100000121086420聯邦政府支出:同比州和地方政府支出:同比美國:財政預算:支出美國:財政預算占GDP比重:赤字（右）資料來源：Wind，白宮預算管理局，2020年考慮到對經濟問題對于總統大選至關重要，為了2020年大選起見，特朗普把政策關注點更多地轉向美國國內經濟無疑將是一個明智的選擇。2.2.3美國經濟的隱憂圖36用；三是自20126（7.5圖37圖36：美國企業利潤增長受到擠壓圖37：美國企業杠桿率已創歷史新高% %8560 42-50-10 國內企業利潤同比:4季移動平均 私人投資總額同比:4季移動平均（右）%杠桿率:非金融企業部門:美國資料來源：Wind，BEA，BIS，核心通脹有望繼續上行2017201831圖32010230020一方面對于通脹上升具有領先作用。OECD年（圖92019%4.0%3.53.02.52.01.51.043%4.0%3.53.02.52.01.51.043210美國:私人非農企業全部員工:平均時薪:總計:季調:同比美國產出缺口資料來源：Wind，20192次預計美聯儲2019年再加息2次。美聯儲的法定職責在于促進就業水平最大化和20PCE2%圖402092次2019圖40：從泰勒規則來看，當前美國政策利率距離中性利率仍有一段空間資料來源：Wind，20182018-201995-100，取向看，美聯儲加息進程基本確定，歐洲央行和日本央行退出寬松仍有待時日，主要經濟體中美聯儲單邊加息，也對美元形成支撐。表4：美國經濟主要指標預測18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q42017201820192020實際GDP（qoqsaar)2.52家庭消費支出2.1私人投資9.6-0.5政府支出1.71.7-1.8進口3-3.1334.643.13出口3.69.3-2.221.5失業率CPI（yoy）2.52.2核心CPIPCE平減指數（yoy）核心PCE（yoy）21.622.12.1聯邦預算（占GDP比例）-3.4-4-4.6-4.6經常賬戶（占GDP比例）-2.3-2.2-2.4-2.5聯邦基金目標利率（）1.7552.53-3.253-3.2510年期國債收益率（）2.742.853.02.83.4-3.53.3-3.4美元指數9094.595.2969797989592.39695-10090-95資料來源：Wind，歐元區經濟：沉疴宿疾，民粹攪亂英國面臨硬脫歐風險；法國提2019紅從周期運行階段來看，整體經濟下行壓力會逐步顯現，短期補庫存難敵房地產和設備投資下行，盡管金融周期不會拖累經濟。歐元區各國，金融周期不會拖累經濟：德國金融周期仍處負區間，還有一20192019201920192018金融周期：2019年不會拖累經濟信貸缺口：下行空間有限，大概率震蕩弱回升201920094.9%92018年二季度最新數據為-12.7%，近三個季度呈底部震蕩(圖41)，依據金融周期15-20年來推測，歐元區信貸缺口再度下行的空間不大，處于下行期結束的邊緣，未來有望底部震蕩或趨勢性回升。20197201010年70.51923.，2018.）42)201991999年（1981999年開啟的新一輪周期已持續18年。此輪周期在2009年末達到高點，上升期約為919801998（-4.2%、-5.8%）(43)12019年，意大利信貸缺口大概率觸底回升，開啟新一輪周期。意大利在歷史數據上顯示的完整周期有一輪：1978年至1998年（大約持續20年，上升期約14年，6年199819200992017-18.4%(44)1010%5500-5 -5-10 -101010%5500-5 -5-10 -10-15 -15歐元區：信貸缺口德國：信貸缺口%%2009-032009-092010-032010-092011-032009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-03圖43：法國信貸缺口回期接近尾聲，仍有降間 圖44：意大利信貸缺口大概率觸底回升，開啟一輪新周15%15%1050-5-1020%151050-5-10-15-20-25法國：信貸缺口意大利：信貸缺口1990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-031970-121972-121974-121976-121990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-031970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-12債務率各國差距較大家庭部門：大部分國家處于健康區間杠桿率變化較為平穩，危機后從歐元區家庭部門債務率從60%上升達到峰值64.120094201857.7%，低于發達國家平均水平（72%）(圖4)。除荷蘭（14.3%、挪威（101%、丹麥（17.%）以外，歐元區各國家的家庭部門杠桿率都小于安全52.5%、59.1%、41%（72.4%）(46)。政府部門：債務率都偏高危機后至2015年初，歐元區政府部門債務率從2008年初67.9%不斷走高至峰值108.9（015120187.1，（103.9%）(45)（）20122008年92.8%13100-108%201816.1（9.6圖5（5460.意大利（72.%、奧地利（89.%）以外，歐元區多個國家企業部門基本都已超%120110100908070605040*數據更新于2018年二季度歐元區：廣義政府部門債務率 歐元區：家庭部門債務率歐元區：非金融企業部門債務率圖%120110100908070605040*數據更新于2018年二季度歐元區：廣義政府部門債務率 歐元區：家庭部門債務率歐元區：非金融企業部門債務率家庭部門企業部門政府部門德國52.50%55.50%66.50%法國59.10%143.40%111.50%意大利41.00%71.10%144.00%2000-032001-032002-032003-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-033.1.3房地產投資：目前處在上升期尾聲，或于2019年中開始回落200220097年（2002-2006年）（2007-2009年-2013420139從時間維度看，上升期或高位維持期大約還有1年左右，至2019年中期前后；7.3%2000200647)2019圖十億歐元160140120100十億歐元16014012010080%151050-5-10-15-20%97531-1歐元區：住宅建造（右）歐元區：房價指數：同比

圖48：歐元區房價指數增速處于高位區間，與住宅建造增速趨勢相同1996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-031981-031982-111984-071986-031987-111989-071991-031992-111994-071996-031997-111999-072001-032002-112004-072006-032007-112009-072011-032012-112014-072016-032017-113.22019年中1993(49)（1）1993-200291998年達到一個高峰后小幅回落，在2000年三季度再次達到峰值后回落。（2）2002-2009年上半年為一輪持續7年的周期，設備投資在2006年達到高點之后回落，產能利用率2007-2008年中持續處在較高水平，之后遭受金融危機重創回落。-20134年的20185（1993-20025-72002-20094-6年圖49：1991年以來，德國設備投資與產能利用率呈現較強的同步性20% %9515901050-5 80-1075-15-2070-251991-031992-031993-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03德國：設備投資：同比 德國：制造業產能利用率（右）數據來源：Wind，CEIC，2019年中5-74-6201356209圖50。圖50：德國與意大利設備投資變化趨勢幾乎一致，當前出現頂部特征%20151050-5-10-15-20-251991-031992-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03德國：設備投資：同比 意大利：設備投資：同比數據來源：Wind，CEIC，2019年中期56-70.5-1.581.9%9、2.、70.（77.87.1%87.5%、88.7%、86.4%（87.5%）(51)，1-2數據更新至2018位景氣期至2019年中期，之后大概率下降。圖51：歐元區各國產能利用率呈現相似的周期性變化趨勢%908590858075706560歐元區:制造業產能利用率 德國:制造業產能利用率法國:制造業產能利用率 意大利:制造業產能利用率數據來源：Wind，CEIC，庫存周期：下行期末端，2019年或弱補庫存1993年以來，德國與法國大致經歷了8輪庫存周期，平均周期長度大致在2-4年。20162016220172017132019年初。表5：自1993年起，德國共經歷八輪庫存周期，現處于2016年周期的下降期上升期持續時間(年)下降期持續時間(年)周期時長（年）1993.03--1995.092.51995.09--1996.0913.51996.09--1998.061.751998.06--1999.0612.751999.06--2000.121.52000.12--2002.1223.52002.12--2004.091.752004.09--2005.030.52.252005.03--2006.0312006.03--2006.120.751.752006.12--2007.1212007.12--2009.061.52.52009.06--2011.0622011.06--2012.091.253.252012.09--2014.061.752014.06--2016.0623.75平均1.661.252.91數據來源：Wind，表6：自1993年起，法國共經歷八輪庫存周期，現處于2016年周期的下降期上升期持續時間(年)下降期持續時間(年)周期時長（年）1993.06--1995.092.251995.09--1996.0913.251996.09--1998.122.251998.12--1999.090.252.51999.09--2000.121.252000.12--2001.090.7522001.09--2002.030.52002.03--2003.091.522003.09--2004.0912004.09--2005.09122005.09--2007.061.752007.06--2009.092.2542009.09--2011.031.52011.03--2013.0323.52013.03--2015.122.752015.12—2016.060.53.25平均1.661.162.81數據來源：Wind，英國脫歐形勢嚴峻，特蕾莎·梅政府內外交困自20162018612201911414日1月2501911452)特蕾莎梅20181213梅·200(圖53)。圖52：英國議會就脫歐草案表決后可能出現的三種情況資料來源：圖53：英國首相特蕾莎·梅在英國內部、黨內黨外面臨壓力資料來源：法國政府“偷雞不成蝕把米”提升燃油稅政策最終以擴大福利支出收場。自2018年11月17日起，法國爆發了大規模的抗議示威活動，反對馬克龍政府提高燃油稅的政策。此次抗議示威活動是法國近50年來最大的騷亂。受此影響，法國央行下調了四季度經濟增速預期從環比0.4%下調至0.2%。12101002000需要繳納社保等，這些措施使得法國政府面臨100億歐元的財政支出，這有可能使得法國在2019年突破歐盟設置的3%赤字率的紅線，或達到3.4%(圖54)。在201721.3%24%19.6%%0200%-2170140-4110-680-81995199719992001200320052007200920112013201520172019法國：赤字率意大利：赤字率法國2018-2019年預測意大利2018-201950意大利 德國希臘 歐元區法國 %0200%-2170140-4110-680-81995199719992001200320052007200920112013201520172019法國：赤字率意大利：赤字率法國2018-2019年預測意大利2018-201950意大利 德國希臘 歐元區法國 2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03意大利預算事件挑戰歐盟權威，政府債務高企難以解決20189272019GDP2.4%(20181.6%20190.8%102319192.04%。意大利預算事件沖擊歐洲一體化。意大利預算事件最終以雙方的妥協收場，但2.04%0.8%德國政局動蕩，默克爾宣布不再連任，新任黨魁選出20181014（CSU）10.43%201347.68%37.25%(56)102857)1029%2013年2018年50%402013年2018年453540303525302520%2013年2018年50%402013年2018年45354030352530252020151510105500基社盟綠黨自由選民黨選擇黨社會民主黨自由民主黨左派黨基民盟綠黨社會民主黨選擇黨自由民主黨左派黨自由選民黨-10.438.932.6110.21 -10.901.781.1-11.368.67-10.929.092.461.141.73資料來源：http://www.wahlrecht.de，危機性事件招致民眾不滿，難民問題遲遲難以解決，民眾滿意度大幅下滑。歐洲國家接連遭遇債務危機，德國對這些國家提供的一系列援助招致了本國民眾的不滿。同時難民問題遲遲難以得到解決，伴隨難民涌入而產生的安全問題成為了德國社會的頑疾。受以上因素的影響，德國民眾對主流政黨的信任度持續下降。127（A3.52019年歐元區經濟將難抵下行壓力長中短周期結論(表7)：歐元區各國，金融周期向上的階段短期內沒有結束或是不久之后將觸底回201920192019表72019年歐元區經濟將難抵下行壓力金融周期房地產投資周期設備投資周期庫存周期當前位置德國：上行法國/歐元區：下行高位區間較高水平下行下一拐點德國：上升期持續至2020年法國/歐元區：在20192019年中期后大概率回落2019年中期后大概率回落2019年初開啟回升結論房地產投資、設備投資周期回落將拖累經濟，庫存周期觸底回升可延緩下滑，但難抵下滑趨勢數據來源：2017GDP2018GDP201819GDP1.7%0.50.7%1.1個百分點，低于2017年各季度。結合上述長中短周期分析，預計2019年歐元區經濟將延續2018年的下滑趨勢，庫存周期回升可延緩下滑，但難抵房地產投資和設備投資下滑形成的壓力以及政局不穩造成的拖累(表8)。表8：2019年歐元區經濟數據預測Q417Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q4192017201820192020實際GDP（同比%）2.421.71.5(QoQ%)工業產值（同比%）1.91.7固定投資（同比%）32.92.843.232.2家庭消費（同比%）1.5政府消費（同比%）出口（同比%）3.1進口（同比%）3.22.84經常賬戶（占GDP%）3.33.13CPI（同比%）1.7失業率（%）央行利率（%）0000000000000EURUSD31.26數據來源：Wind，日本經濟：平穩受青睞日本經濟20192019金融周期：仍處在上升期，但上升動能衰減信貸缺口：持續回升，但上升空間有限197420042519902004142004142010-20150。參考歷史經驗，我們認為日本金融周期仍可能上升，但是動能也不強：2004142004年-30.9%8.2%，40（由-7.2%31.1%，7.3%，3.9（190圖58需要注意的是，由于數據可得性，以及金融周期跨度偏長，我們只能得到有限的歷史樣本，因此對預測后期的指導作用有限，只能聊作參考。30%20100-10-20-30-40%24020016030%20100-10-20-30-40%2402001601208040日本：信貸缺口廣義政府部門債務率 非金融企業部門債務率家庭部門債務率1974-121978-121982-121986-121990-121994-121998-122002-122006-122010-122014-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12資料來源：BIS，1974-121978-121982-121986-121990-121994-121998-122002-122006-122010-122014-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12債務率：政府部門尤其高，企業部門偏高，居民部門不高政府部門的負債水平在金融危機后有了相當大幅度的上升，由2008年9月的147.1%166218.3%212%左右水平，2018年二季度最新數據為213.2%，超過發達國家平均水平（103.9%）的兩倍。但日本政府的債務基本上由國內金融機構持有，外債并不多。企業部門債務率未見明顯上漲，持續處于100%（200912月達到10.100218100.1%，低于歷史平均和中位數水平（1964年以來平均水平為，中位數103.89.6。57.4%1964372.圖9起點高點低點第一輪 第二輪 第三輪 第四輪 第五輪 平均起點高點低點第一輪 第二輪 第三輪 第四輪 第五輪 平均上升期 下降期 合計（月） （月） （月）至今 40%3020100-10-20-30-40已動工建筑增速資料來源：CEIC，4.1.3房地產投資周期：當前下行趨勢將延續至2019年（以990日本房地產大約存在46190圖612014920161227440242個月圖1（1分別為15、15、36、2124-5.3%（15左右綜合以上兩個方面的考量，結合當前日本老齡化日益加重、部分行業職位空缺明顯以及全球增速下行拖累日本出口等情況，我們預計此輪房地產投資的下行趨勢還將持續至2019年。4.2設備投資周期：2019年大概率震蕩，或略有上行從1979年以來，日本的私人設備投資和產能利用率在走勢上有著很強的關聯性，其大致經歷了五輪周期。19831993198919901994-20028199719992003100%2001年末95.7%。200220092005年三季度觸頂回落；產能利用率的上升周期則持續到2007年8月，之后受金融危機重創回落。20142016（5）當前處在第五輪周期，于2016年下半年開啟。4.2.1設備投資角度，預計2019年設備投資增速震蕩，略有回升1983200910.88.3、7.58.9200954個（47個月10.199510.5200512016年三季度降至-1.2%的絕對水平。資周期在下降過程中并沒有形成如前幾輪周期的較低的底部（前幾輪分別降至14.4，9.2，14.920161.2輪上升周期，提前結束了持續7年的周期。6%水平（1024（47圖622019圖62：日本新一輪設備投資周期于2016年三季度開啟圖63：日本產能利用率指數正處在震蕩上行階段%3020100-10-20日本:GDP:2011價:季調:私人企業設備投資:同比%13512511510595857565日本:產能利用率指數:季調資料來源：Wind，4.2.2產能利用率角度，預計有望持續小幅上行20162.55.495.4%（除200808.5、1295.71021126.1%、19.91063（17.8圖64綜上，從時間和回升幅度兩方面來看，產能利用率回升期都將有望持續較長時間。4.3庫存周期：2019年處在庫存回落期1979年以來日本經歷了11輪的庫存周期，其平均周期長度在3.4年左右，其中上升期和下降期平均持續時長為20個月和21個月。此輪周期于2016年年底開啟，2018922201820209圖64圖64：2018年三季度，此輪庫存周期觸頂，四季度開始回落，將持續2020年20.0015.00-5.00-10.00-15.00

% %-5.00-45.00日本:生產者產成品庫存指數:季調:制造業:同比日本:生產者產成品存貨率指數:季調:制造業:同比（右）資料來源：Wind，4.4總結：2019年日本經濟增速比較平穩長中短周期剖析日本經濟：2019年。2020設備投資增速回升將持續至2020年；產能利用率角度，產能利用率回升期都將有望持續較長時間。2020此外，其他方面需要考慮到：（1）2020年東京奧運會前期建設逐步啟動，將在短期內拉動日本經濟。2019108%10%20192019年大體上平穩，而在2020年逐步下行（表。表9：2019年日本經濟數據預測Q417Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q4192017201820192020實際GDP（同比%）1.911.10.9實際GDP（經季調季環比折年率）0.8-1.13-1.22-2.1消費支出（同比%）-0.2消費支出（經季調季環比折年率）1.1-0.92.6-1.75.1-9.6公共消費（經季調年率%）0.8公共消費（經季調季環比折年率）私人投資（同比%）1.5私人投資（經季調季環比折年率）2.7313-0.9332.94.1-3.2出口（同比%）2.3出口（經季調季環比折年率）-進口（同比%）1.2進口（經季調季環比折年率）-47-5.9工業產值（同比%）0.8新宅開工（百萬，年化）0.9230.950.9770.9851.0020.9670.9370.9490.9710.928CPI（同比%）11.21.7核心CPI（同比%）0.80.9111.5失業率（%）2.3經常賬戶（占GDP%）44預算（占GDP%）4-4-4-3.8央行利率（%）-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1USDJPY112.69106.28110.76113.7112.5112110110109.5112.7112.5109.5104.5資料來源：Wind，枕無憂美聯儲加息進程放緩，新興經濟體面臨資本外流壓力階段性緩解。美元升值勢頭有所下降，緩解了新興市場資本外流、匯率貶值和外債償還壓力，也有利于這些國家的金融系統穩定。但這并不意味著債務率高且杠桿上升快的新興經濟體可以高枕無憂。首先，金融周期錯配，宿命輪回，恐怕難以那么容易就此揭開新的篇章。投資者仍然需要警惕全球資本市場波動大幅增加對脆弱新興經濟體的波及。其次，來自發達經濟體需求趨弱的情況下，新興經濟體恐更多依賴內需政策，或產生新的風險。+美國加息放緩對新興經濟體喜和憂此時自然會面臨巨大的資本外逃壓力和隨之而來的金融風險，正所謂“宿命輪在專題報告《金融周期錯配下，新興市場的宿命輪回》中，我們詳細闡述了布雷頓森林體系結束之后，在以美聯儲利率、美元為軸心的體系下，全球資本流動如何在發達、新興經濟體之間流動，并由此造成了金融市場、匯率、房地產、外匯儲備的波動，進而影響到實體經濟，甚至威脅政權穩定。015（圖65圖70204E，20152國加息放緩意味著其經濟復蘇趨弱，新興經濟體的外需對其經濟貢獻大幅減少，迫使缺乏新動能的新興經濟體可能得“空中加油”。20%1510020%15100%9080706050403020100%4030205100-5-10-10-20%706050403020100 土耳其：信貸缺口 土耳其：兩部門（企業+居民）債務率（右） 阿根廷：信貸缺口阿根廷：兩部門（企業+居民）債務率（右）

圖66：阿根廷信貸缺口、債務率延續前期低位向上趨勢 2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-1240%3020100-10-20-30-40-50-60%40%3020100-10-20-30-40-50-60%200180160140120100806040200%403020100-10-20-30-40%180160140120100806040200泰國：信貸缺口泰國：兩部門（企業+居民）債務率（右）馬來西亞：信貸缺口 馬來西亞：兩部門（企業+居民）債務率（右）1981-121983-121985-121987-121989-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12%450%90十億美元15%4008010350705300600250-550-10%450%90十億美元15%4008010350705300600250-550-10600550500450400350300250200150100200 40印尼:總計:經常項目、資本和金融項目差額合計 南非：外債總額/外匯儲備 南非：短期外債/外匯儲備（右）印尼：外債總額/外匯儲備（右）2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092017GDP43%GDP5.4%547%，5.9%2018GDP2.8%2%20093GDP2.8%月韓國PMI0.351圖7120183591.7，創213年3（圖72018年194.（18.）9月增速下滑至33%8月247.5（8月6.2，圖733.2%260%40%2018768。%120100806040200-20-40-6014121086420-2-4-6%%120100806040200-20-40-6014121086420-2-4-6%%302520151050-5-10-15-20 一般機械+專用機械訂單額：同比 機動車輛訂單額：同比 韓國:工業生產指數:季調:同比 韓國:設備投資總指數:季調:同比（右）2010-032010-092011-032011-092012-032010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0760%100%40% 60%20%40%0%20%-20% -20%-40%-40%-60%-60%電腦、平板顯示器：出口同比汽車及配件、船舶：出口同比半導體及其制造設備：出口同比60%100%40% 60%20%40%0%20%-20% -20%-40%-40%-60%-60%電腦、平板顯示器：出口同比汽車及配件、船舶：出口同比半導體及其制造設備：出口同比 石化制品：出口同比2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07資料來源：Wind，2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072015年=10013015%%20012011150110100710050390080-1-5070-52015年=10013015%%20012011150110100710050390080-1-5070-5-100 生產指數:季調:電子元件、無線電、電視機和通訊器材制造業 生產指數:季調:生產指數:季調:電氣機械制造業 韓國:房屋購買價格:同比 韓國:公寓購買價格(首爾):同比 建設訂單金額:住宅:累計同比（右）2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092010-012010-072011-012011-072015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07展望2019年，預計韓國經濟增長進一步下行，這里面既有內部、外部因素，也有結構性原因，同時需要警惕資本流動造成的沖擊。中美兩大經濟體以及全球經濟增長放緩，拖累韓國出口。同時，韓國房價快速上漲，從消費、投資兩方面對經濟產生拖累。預計韓國20192019表10：2019年韓國經濟數據預測指標Q418Q119Q219Q319Q419Q120201820192020實際GDP（同比%）私人消費（同比%）公共消費（經季調年率%4.23.9固定投資總額（同比%）0.3-2.2出口（同比%）3.13進口（同比%）工業產值（同比%）0.82.12CPI（同比%）1.81.8失業率（%）央行利率（%）1.751.751.751.751.751.751.751.751.75資料來源：Wind，印度：經濟亮眼，警惕政局、改革、匯率風險2017年印度GDP2.520188.2%7.7%20182.3%2788（圖77。（圖8052018-8%201845.1%，