1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 科創(chuàng)板將加速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級3 HYPERLINK l _TOC_250014 、 對納達，創(chuàng)板是國藥業(yè)展的推器3 HYPERLINK l _TOC_250013 、 生制板有成科板力7 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 新興技術(shù)+“賣水人”有望受益8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 創(chuàng)藥：“仿創(chuàng)升級行中8 HYPERLINK l _TOC_250010 、 前療：國在CAR-T領(lǐng)迎趕上9、 高器：術(shù)破正步10 HYPERLINK l _TOC_250009 、 CRO/CMO企創(chuàng)新“水人” H

2、YPERLINK l _TOC_250008 3、 估值體系有望重構(gòu)，rNPV法更為適合12 HYPERLINK l _TOC_250007 4、 受益公司梳理14 HYPERLINK l _TOC_250006 5、 相關(guān)上市公司推薦16 HYPERLINK l _TOC_250005 、 泰醫(yī)：內(nèi)床CRO龍，際步推進16 HYPERLINK l _TOC_250004 、 藥康：球爭中出臨前CRO龍頭18 HYPERLINK l _TOC_250003 、 昭新：耕評24年成就金招牌”19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 藥科：子塊細龍，市有作為20 HYPERLINK

3、 l _TOC_250001 、 安生：長素優(yōu)企，準(zhǔn)療景廣闊22 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險提示241、科創(chuàng)板將加速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級年 11 月 5 資本市場重大制度創(chuàng)新的頂層設(shè)計思路。時隔僅四個月，19 年 3 月 1 日， 上交所發(fā)布實施了相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引，明確了科創(chuàng)板定位于“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”的企業(yè)（包括未盈利企業(yè)），并執(zhí)行注冊制。5 CRO/CMO表 1：科創(chuàng)板與港交所生物技術(shù)創(chuàng)新板、納斯達克全球市場上市標(biāo)準(zhǔn)比較指標(biāo)科創(chuàng)板港交所生物科技創(chuàng)新板納斯達克全球市場110年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民1、僅限生物科技

4、公司，11500(或最近三年中幣 5000 萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣預(yù)期最低市值不得少于的兩年)稅前盈利不少于 100 萬美元，公眾股東持股量在1015 億港元100 萬股以上，流通市值 800 萬美元以上，股價不低于 4低于人民幣 1 億元；美元，持有 100 股以上的股東數(shù)不低于 400 個2152、擁有至少一種已通過230001002（萬股以上，流通市市值 1800 萬美元以上，股價不低于 4年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比品和藥物管理局的一期100400例不低于 15%；臨床試驗2 年以上上市要求3203于人民幣 1 億元；3、曾有至少一名資深投資者進行投資31007500萬

5、美元以上，流通市值 2000 萬美元以上，股價不低于 4 美元，持有 100 股以上的股東數(shù)不低于 400 個430一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元；4、具備 125%營運資金至少在上市前兩年主要從事現(xiàn)有業(yè)務(wù)。4、最近一年(或最近三年中的兩年)總資產(chǎn)和總營收達到75002000萬美元以上，股價不低于 4 美元，持有 100 股以上的股東數(shù)不低于 400 個540他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。資料來源：交易所官網(wǎng)、注：科創(chuàng)板為五套標(biāo)準(zhǔn)滿足其一即可，港交所需要同時滿足 4 個標(biāo)準(zhǔn)，納斯達克全球市場為 4 套標(biāo)準(zhǔn)滿足其一即可推器是典型的由創(chuàng)新研發(fā)驅(qū)動發(fā)展的行業(yè)。從歷史上

6、看，抗生素、心血管藥物、抗腫瘤藥物等重磅品種的問世，都驅(qū)動制藥工業(yè)迎來發(fā)展浪潮。新藥研發(fā)投資回報率持續(xù)下降。隨著專利懸崖，以及新藥研發(fā)成本的提升， 新藥投資回報率連年下降： Hatch-Waxman 新藥研發(fā)成本漸高、周期漸長：隨著監(jiān)管的完善，以及原先容易創(chuàng)新的20 世紀(jì) 702 1026在這一背景下，藥企提高研發(fā)效率的訴求愈發(fā)強烈。CRO 產(chǎn)業(yè)迎合這一需求，迎來了發(fā)展最快的時期，在研發(fā)投入較高增長的同時，CRO 滲透率明顯提升。但很遺憾，僅依靠 CRO 的更深度參與，仍無法逆轉(zhuǎn)新藥研發(fā)投資回報率持續(xù)下降的趨勢。圖 1：PhRMA 成員公司收入增速自 90 年代明顯回落圖 2：新藥研發(fā)成本不斷

7、攀升（百萬美元）資料來源：PhRMA、資料來源：Tufts Center for the Study of Drug Development、圖 3：17 年新藥研發(fā)投資回報率僅 3.2%圖 4：17 年全球 CRO 行業(yè)滲透率 29%資料來源：德勤、資料來源：PharmaProjectsFrost&SullivanBiotech CRO 管線的建立更多地依賴收購。尤其在 08 Biotech 18 4000 3 50%。表 2：全球大藥企的在研管線約有一半是通過并購獲得（截至 18 年 6 月底）在研管線數(shù)排名企業(yè)名稱數(shù)量（個）自研數(shù)量在研管線數(shù)排名企業(yè)名稱數(shù)量（個）自研數(shù)量1諾華22313

8、811禮來121842強生21611612拜耳111803阿斯利康20511713阿特維斯108494輝瑞19212614第一三共105605羅氏19111415艾伯維98406葛蘭素史克19111116勃林格殷格翰92647默沙東19110917安斯泰來92488賽諾菲1797818大冢89479武田1649619安進875410百時美施貴寶1349620塞爾基因8532資料來源：PharmaProjects、圖 5：全球擁有在研創(chuàng)新藥的小企業(yè)占比過半圖 6：17 年全球醫(yī)藥行業(yè) VC/PE 融資 1571 億資料來源：PharmaProjects、資料來源：動脈網(wǎng)、創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)周期長達

9、 10 美國市場有Moderna 與Samumed 這樣僅靠VC/PE Spark 4 Luxturna 便于 2017 2013 2015 司登陸達斯達克市場募集到 2.93 億美元，彼時公司也只是一家未有任何產(chǎn)品上市的新興公司，可以說是資本市場高效的制度推動了公司這項全球首款基因治療遺傳性盲性的藥物上市。2019 年 2 月，羅氏以 43 億美元收購了SparkGilead公司的丙肝藥物Solvadi 和 Harvoni到KiteCAR-TYescarta圖 7：Spark 公司發(fā)展歷程資料來源：公司網(wǎng)站、）表 3：2018IPOTOP10）公司所在地IPO 募資（百萬美元研發(fā)階段技術(shù)或疾

10、病領(lǐng)域Moderna Therapeutics美國604I 期mTNA 疫苗和治療藥物信達生物中國421上市創(chuàng)新和生物防治治療抗體歌禮制藥中國399上市丙肝、其他抗病毒和腫瘤藥物Allogene Terapeutics美國373II 期Car-T 療法Rubius Terapeutics美國277臨床前基于紅細胞的療法Tricida美國256III 期慢性腎病Guardant Health美國234上市液體活檢Orchard Terapeutics英國200III 期罕見兒科疾病的體外基因療法Kiniska Pharmaceutics美國171II 期自身免疫病和炎癥疾病Homology Me

11、dicines美國166臨床前罕見疾病的載體基因療法資料來源：Nature reviews Drug Discovery、注：研發(fā)階段為候選產(chǎn)品中進度最快的產(chǎn)品所處階段科創(chuàng)板將促進我國的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展，促進我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級。自 15 年以來，我國醫(yī)藥監(jiān)管政策迎來全方位的重構(gòu)，激發(fā)了國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的巨大熱情。科創(chuàng)板是近年來鼓勵創(chuàng)新的系列新政的一部分。此前，國內(nèi)尚未盈利的創(chuàng)新型生物科技公司只能依靠 VC/PE、港美股上市融資。18 年，國內(nèi)有600 VC/PE 979 圖 8：18 年國內(nèi)醫(yī)療保健行業(yè)VC/PE 融資額 979 億元圖 9：中國 Biotech 初創(chuàng)企業(yè)獲得的平均投資額超過美國和

12、歐洲（百萬美元）資料來源：Wind、biotech（縱坐標(biāo)為每輪融資額）10050 8%TMT 圖 10：納斯達克按不同行業(yè)劃分市值占比（19 年 3 月5 日）圖 00資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、從數(shù)量角度看，納斯達克市場的醫(yī)藥公司數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，截止 19年 2 月底，醫(yī)藥股數(shù)量為 500 家，占整體納市上市公司數(shù)量的約 17.1%。圖 1（截至 9年 2月底）資料來源：Wind、2、新興技術(shù)+“賣水人”有望受益/CRO/CMO 等。15 升級。僅 2018 有相當(dāng)一部分是小型生物科技公司研發(fā)驅(qū)動。此前，這些公司大多依靠VE/PE 創(chuàng)板可以理解為鼓勵

13、創(chuàng)新系列新政的一部分，其有利于創(chuàng)新型藥企快速崛。圖 13：2015 年以來出臺鼓勵創(chuàng)新發(fā)展的重磅政策圖 14：創(chuàng)新藥上市后放量提速（億元）資料來源：食藥監(jiān)局網(wǎng)站、整理資料來源：各公司年報、終端數(shù)據(jù)推算、整理表 4：2019-2020 年國內(nèi)有望獲批的重要國產(chǎn)創(chuàng)新藥一覽預(yù)計獲批時間產(chǎn)品靶點機制適應(yīng)癥公司目前進度參考競品2019CamrelizumabPD-1 單抗非小細胞肺癌恒瑞醫(yī)藥NDAOpdivo、KeytrudaBGB-A317PD-1 單抗多種實體瘤、cHL百濟神州NDAOpdivo、Keytruda聚乙二醇洛塞那肽長效 GLP-1 受體激動劑糖尿病豪森藥業(yè)NDA利拉魯肽、艾塞那肽等貝格

14、司亭Fc-C-GCSF中性粒細胞減少億帆醫(yī)藥中美III 期PEG-非格司亭BGB-311BTK 抑制劑CLL、WM 等百濟神州中美III 期依魯替尼瑞格列汀DPP-IV 抑制劑II 型糖尿病恒瑞醫(yī)藥III 期西格列汀等2020JS001PD-1 單抗多種實體瘤、cHL君實生物II 期Opdivo、Keytruda愛沙替尼ALK 抑制劑肺癌貝達藥業(yè)中美III 期艾樂替尼X-82抗 VEGFR 多靶點 TKI腎癌貝達藥業(yè)III 期樂伐替尼/舒尼替尼瑞馬唑侖GABAa 受體激動劑麻醉恒瑞醫(yī)藥III 期暫無HMS5552GKAII 型糖尿病華領(lǐng)醫(yī)藥III 期暫無沃利替尼c-Met 抑制劑腎癌等和黃醫(yī)藥

15、中美III 期暫無西格列他pan-PPAR 抑制劑II 型糖尿病微芯生物III 期暫無資料來源：各公司官網(wǎng)、CDE、醫(yī)藥魔方、整理CAR-TCAR-T 2017 CAR-T 17 年 8 月底 FDA CAR-T 巴細胞白血病后，10 月 FDA 正式批準(zhǔn)了全球第二個 CAR-T 療法Yescarta 上市，CAR-T 產(chǎn)業(yè)化進程逐漸加速。我國正在 CAR-T CAR-T CAR-T 價格為 2030 20 100 ClinicalTrials CAR-T 19 年 3 30%。圖 15：國內(nèi) CAR-T 醫(yī)藥企業(yè)布局資料來源：鯨準(zhǔn)洞見、表 5：獲批開展 CAR-T 臨床試驗的醫(yī)藥公司公司名稱

16、產(chǎn)品名稱臨床獲批時間恒潤達生抗人 CD19 T 細胞注射液2018 年 7 月程序死亡受體 1 敲減的靶向 CD19 嵌合抗原受體工程化 T細胞注射液2018 年 7 月抗人 BCMA T 細胞注射液2018 年 12 月銀河生物抗 CD19 分子嵌合抗原受體修飾的自體 T細胞注射液2018 年 10 月藥明巨諾/明聚生物JWCAR029，針對 CD-19 靶點2018 年 6 月南京傳奇生物L(fēng)CAR-B38MCAR-T細胞自體回輸制劑 2018 年 3月復(fù)星凱特FKC876，抗 CD19 的 CAR-T 細胞2018 年 9 月資料來源：CDE、鯨準(zhǔn)洞見、國內(nèi) CAR-T 2017 年 11

17、 ）的發(fā)布，中國 CAR-T 18 年 3 傳奇生物成為國內(nèi)第一個獲批CAR-T 19 年 2 國內(nèi)已有 7 CAR-T 療產(chǎn)高端器械技術(shù)陸續(xù)突破，以及 15 聯(lián)影醫(yī)療作為高端器械創(chuàng)新代表企業(yè)，已在多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，公港股高端醫(yī)療器械代表企業(yè)微創(chuàng)醫(yī)療（0853.HK）旗下的微創(chuàng)心脈、微4圖 16：15-17 年創(chuàng)新器械特別審批情況（個）資料來源： 15-17 年醫(yī)療器械注冊工作報告、表 6：優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療器械遴選情況批次設(shè)備第一批（2014 年 數(shù)字化 X 線機（平板 DR）、臺式彩色多普勒超聲波診斷儀和全自動生化分析儀（2016 年 X （門診醫(yī)用直線加速器、伽瑪?shù)叮▂-射線立體定向治療第

18、三批（2017 年 系統(tǒng)，頭部）、數(shù)字減影血管造影機、化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、高強度聚焦超聲腫瘤治療系統(tǒng)等 10 個品目、眼科光學(xué)相干斷層掃描儀、醫(yī)用內(nèi)窺鏡、數(shù)字化乳腺 X 線機、PET-MR 、PET-CT（2018 聯(lián)動康復(fù)治療儀、心臟除顫器、輸注設(shè)備、CT、MRI、呼吸機、麻醉機、 血透設(shè)備、血細胞分析儀、自動發(fā)藥機 資料來源：中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會、CRO/CMO科創(chuàng)板拓寬創(chuàng)新型藥械企業(yè)的融資渠道，將激發(fā)創(chuàng)新投入的熱情，作為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的“賣水人”，CRO/CMO 將明顯受益：1）CRO：我國 CRO 行業(yè) 17 年規(guī)模約 559 20%，其中10%是依靠融資投研發(fā)的Biotech Biotech

19、CRO CRO （18 年 12 月 25 CRO CRO ）圖 17：17 年我國 CRO 規(guī)模 559 億，同比增速超 20%圖 18：17 年我國臨床 CRO 占比 57%資料來源：南方所、資料來源：南方所、表 7：我國 CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)分層的競爭格局（上市公司標(biāo)紫）子行業(yè)17年規(guī)模（億元）17-20 年CAGR17 年毛利率競爭格局主要企業(yè)臨床前外資創(chuàng)新藥13020%40%寡頭競爭藥明康德康龍化成量子生物（睿智化學(xué)昭衍新藥藥石科技亞太藥業(yè)（新生源、桑迪亞內(nèi)資創(chuàng)新藥5519%35%仿制藥6513%30%極度分散百花村（華威醫(yī)藥太龍藥業(yè)、博濟醫(yī)藥、藍貝望臨床國際多中心臨床4028%50%外

20、資壟斷昆泰、科文斯、PPD、精鼎、愛康等外資 CRO外資創(chuàng)新藥中國區(qū)臨床9010%45%外資主導(dǎo)外資 CRO、泰格醫(yī)藥、諾思格、方恩、潤東內(nèi)資創(chuàng)新藥9924%40%一超多強泰格醫(yī)藥、諾思格、方恩、潤東仿制藥8014%35%極度分散泰格醫(yī)藥、諾思格、博濟醫(yī)藥、賽德盛、方恩資料來源：預(yù)測2）CMO：科創(chuàng)板通過拓寬融資渠道促進了創(chuàng)新藥械研發(fā)，同時，“無盈利要求”也將使得創(chuàng)新藥械企業(yè)更專注于研發(fā)，這為 CMO 企業(yè)帶來了更多的訂單。3、估值體系有望重構(gòu)，rNPV 法更為適合（cost-based method）（Market Comparables）（Real NPV （DCF 法）CAPM DCF

21、（rNPV法。（rNPV 法）P 表 8：P 值（新藥成功概率）參考成功概率Phase I toApprovalPhase II toApprovalPhase III toApprovalNDA/BAL toApproval所有分類9.6%15.3%49.6%85.0%資料來源：Clinical development success rate 2005-2016行分析對上市后現(xiàn)金流進行估算，第二階段為專利過期之后的永續(xù)增長階段，假設(shè)未來新藥永續(xù)增長率為 12%（具體估值方法請參見我們于 18 年 3 月 8 日外發(fā)的行業(yè)深度報告從成熟市場看港股研發(fā)型藥企價值重估）圖 19：在研藥品銷售峰值

22、模型資料來源：從 PEG 估值走向 PEG+藥企。4、受益公司梳理科創(chuàng)板將助力國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新大潮，受益的公司分為三類：CRO/CMO。代碼名稱主要業(yè)務(wù)18 年收入603259.SH藥明康德全流程 CRO、CMO77.65 億元（17 年）代碼名稱主要業(yè)務(wù)18 年收入603259.SH藥明康德全流程 CRO、CMO77.65 億元（17 年）300347.SZ泰格醫(yī)藥臨床 CRO22.91 億元300759.SZ康龍化成臨床前 CRO29.08 億元603127.SH昭衍新藥臨床前 CRO（安評）4.09 億元300725.SZ藥石科技臨床前 CRO（分子砌塊）4.77 億元300149.SZ量子

23、生物臨床前 CRO、CMO9.97 億元002821.SZ凱萊英CMO18.35 億元300363.SZ博騰股份CMO11.85 億元2269.HK藥明生物臨床前 CRO（生物藥）16.21 億元（17 年）資料來源：Wind、注：昭衍新藥 18 年數(shù)據(jù)來自年報，其余來自業(yè)績快報表 10：參控公司符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的 A 股醫(yī)藥公司（截至 18 年 2 月底）代碼名稱予公司/參股公司持股比例主營業(yè)務(wù)300181.SZ佐力藥業(yè)科濟生物8%創(chuàng)新性免疫治療（CAR-T 療法）002019.SZ億帆醫(yī)藥健能隆63%重組蛋白藥物603259.SH藥明康德9%、86%醫(yī)療健康服務(wù)平臺+大規(guī)模基因組數(shù)據(jù)分析

24、、新藥合作研發(fā)300142.SZ沃森生物嘉和生物14%單克隆抗體、Fc-融合蛋白藥物等單抗類藥物600055.SH萬東醫(yī)療萬里云75%醫(yī)學(xué)影像平臺600535.SH天士力天境生物22%單抗類藥物000513.SZ麗珠集團麗珠單抗51%抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑（靶向性單克隆抗體藥物）、性激素類藥物300003.SZ樂普醫(yī)療君實生物7%專注腫瘤免疫治療、自身免疫疾病、代謝疾病藥物研發(fā)的創(chuàng)新型生物公司600466.SH藍光發(fā)展藍光英諾46%3D 生物打印600572.SH康恩貝嘉和生物23%單克隆抗體、Fc-融合蛋白藥物等單抗類藥物600998.SH九州通好藥師100%B2C 醫(yī)藥電子商務(wù)000989.S

25、Z九芝堂科信美德6%糖尿病領(lǐng)域（胰島素替代藥物 REMD477）000908.SZ景峰醫(yī)藥景澤生物40%單克隆抗體、重組蛋白、組織工程生物可降解材料600380.SH健康元麗珠單抗49%抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑（靶向性單克隆抗體藥物）、性激素類藥物300199.SZ翰宇藥業(yè)上海健麾14%醫(yī)藥物流自動化、信息化、智能化及移動醫(yī)療整體解決方案提供商600267.SH海正藥業(yè)100%糖尿病領(lǐng)域（胰島素產(chǎn)品）、單抗類藥物600196.SH復(fù)星醫(yī)藥復(fù)宏漢霖71%腫瘤、自身免疫病領(lǐng)域（靶向性單克隆抗體藥物）300171.SZ東富龍伯豪生物34%生物芯片、基因測序、科研服務(wù)002030.SZ達安基因達瑞生物46%

26、優(yōu)生優(yōu)育產(chǎn)品、腫瘤檢測300016.SZ北陸藥業(yè)世和基因20%腫瘤檢測、罕見病檢測、健康管理、科研服務(wù)300009.SZ安科生物博生吉49%癌癥診斷試劑盒、抗癌藥物（CAR-T 療法）、生物醫(yī)藥制品600739.SH遼寧成大成大生物61%病毒類疫苗（狂犬病疫苗、乙型腦炎滅活疫苗）002433.SZ太安堂康愛多83%B2C 醫(yī)藥電子商務(wù)資料來源： Wind，公司資料，天眼查，表 11：參控公司符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的港股醫(yī)藥公司（截至 18 年 2 月底）代碼代碼證券簡稱子公司/參股公司持股比例主營業(yè)務(wù)0853.HK微創(chuàng)醫(yī)療微創(chuàng)心脈、微創(chuàng)電生理、 83%、82%、66% 高端醫(yī)療器械微創(chuàng)心通等024

27、1.HK阿里健康萬里云25%醫(yī)學(xué)影像大數(shù)據(jù)平臺0950.HK李氏大藥廠中國腫瘤醫(yī)療有限公司、 50%、34%腫瘤免疫藥物、創(chuàng)新劑型藥物普樂藥業(yè)1513.HK麗珠醫(yī)藥麗珠單抗51%抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑（靶向性單克隆抗體藥物）、性激素類藥物1530.HK三生制藥亞盛醫(yī)藥7%細胞凋亡靶標(biāo)藥物及下一代激酶抑制劑1548.HK金斯瑞生物科 傳奇生物85%CAR-T細胞療技2196.HK復(fù)星醫(yī)藥復(fù)宏漢霖71%腫瘤、自身免疫病領(lǐng)域（靶向性單克隆抗體藥物）2359.HK藥明康德藥明明碼、合全藥業(yè)9%、86%醫(yī)療健康服務(wù)平臺+大規(guī)模基因組數(shù)據(jù)分析新藥合作研資料來源：Wind、公司資料天眼查、表 12：符合科創(chuàng)板上

28、市標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)藥公司（部分）公司名稱創(chuàng)立時間所在地在研產(chǎn)品或主營業(yè)務(wù)聯(lián)影醫(yī)療2011上海影像診斷產(chǎn)品、精準(zhǔn)醫(yī)療、醫(yī)療人工智能微醫(yī)集團2010杭州互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療（移動醫(yī)療、微醫(yī)云）藍卡健康2012沈陽家庭醫(yī)生、養(yǎng)老醫(yī)療服務(wù)安翰2009武漢消化道膠囊內(nèi)鏡機器人系統(tǒng)春雨醫(yī)生2011北京專業(yè)問診等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療諾禾致源2011北京分子生物學(xué)和高性能計算的應(yīng)用碳云智能2015深圳利用大數(shù)據(jù)，人工智能進行健康管理360 健 康2015廣州基因檢測、問診咨詢、醫(yī)藥電商微芯生物2001深圳西達本胺、西格列他鈉等原研藥天境生物2014上海腫瘤免疫和自身免疫疾病治療領(lǐng)域創(chuàng)新生物藥康寧杰瑞2009蘇州PD-L1 單抗、CLTA

29、-4 單抗等生物創(chuàng)新和類似藥海和生物2011上海口服紫杉醇 ON101、德立替尼等諾誠健華2013北京BTK 抑制劑、FGFR 抑制劑等開拓藥業(yè)2009蘇州普克魯泰、ALK-1 抗體等康方生物2012中山PD-1 單抗 IL-12I/L-23 抑制劑等杭州啟明醫(yī)療2009杭州VenusA-Valve、VenusP-Valve北京天智航醫(yī)療2005北京骨科復(fù)位器、骨科導(dǎo)航機器人明峰醫(yī)療系統(tǒng)2011紹興國產(chǎn)創(chuàng)新 CT、PET/CT、PET/MR、北京品馳醫(yī)療2008北京植入式迷走神經(jīng)刺激裝置博奧生物集團2000北京生物芯片及相關(guān)儀器設(shè)備、試劑耗材、軟件數(shù)據(jù)庫的開發(fā)愛博諾德2010北京眼科耗材、手術(shù)

30、器械等全系列眼科醫(yī)療產(chǎn)品的開發(fā)微創(chuàng)心脈2012上海大動脈覆膜支架、術(shù)中支架系統(tǒng)、大球囊及周圍血管支架等產(chǎn)品資料來源：Wind、公司資料、天眼查、5、相關(guān)上市公司推薦CRO/CMO生物。CRO龍頭，國際化穩(wěn)步推進前瞻布局，終成國內(nèi)臨床 CRO 龍頭。公司成立于 2004 年，在成立初期就根據(jù) GCP 和 ICH-GCP 的規(guī)范要求，建立了全面的臨床試驗標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程SOP08 CRO 22.9 億、4.76 、58%。圖 20：泰格 18 年收入約 23 億，同比增長 36%圖 21：泰格 17 年底在手訂單 28 億，當(dāng)年新增 24 億資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、國內(nèi)創(chuàng)新大潮興起，公

31、司訂單充足。17 年新增合同 24 億，17 年底在手合同28 20%增長，假設(shè) 18 年新增合同 30 億，那么 18 35 觀。另外，公司已建立 13 圖 22：泰格 17 年員工 3214 名，增長 33%圖 23：泰格 17 年單人產(chǎn)出 52.5 萬，增長 8%資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、國內(nèi)創(chuàng)新藥上市入口價值持續(xù)變現(xiàn)。預(yù)計公司 18 年實現(xiàn) 1 億元非經(jīng)常性損益（主要是投資收益），同比增長 64%。公司儲備項目豐富，18Q3 可供出售金融資產(chǎn)為 11.5 億，同比增長 66%。我們認(rèn)為公司投資業(yè)務(wù)正實現(xiàn)創(chuàng)新藥上市入口價值變現(xiàn)，正持續(xù)兌現(xiàn)收益，預(yù)計未來幾年也保持快速增長。泰

32、格作為國內(nèi)臨床 CRO 18-20 年EPS 0.95、1.31、1.69 58%、37%、30%，現(xiàn)價對應(yīng) 18-20 年 PE 為 67、49、38 倍，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：一致性評價進度不及預(yù)期；企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競爭加劇。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）1,1751,6872,2912,9863,793營業(yè)收入增長率22.73%43.63%35.77%30.38%27.01%凈利潤（百萬元）141301476653846凈利潤增長率-10.00%114.01%58.15%37.17%29.58%EPS（元）0.280.6

33、00.951.311.69ROE（歸屬母公司)（攤薄）8.65%12.02%16.63%19.15%20.58%P/E226106674938P/B19.512.7資料來源：Wind，預(yù)測，股價時間為 2019 年 3 月 6 日CRO龍頭全球第二大臨床前 CRO 公司。公司成立于 2000 8 大 CRO 26 17 年約占 20%。公司 1777.7 12.3 27%26%。圖 24：藥明 17 年收入 77.7 億，增長 27%圖 25：藥明 17 年國內(nèi)客戶收入貢獻 20%資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、前，公司已經(jīng)具備了藥物研發(fā)的全流程服務(wù)能力，包括臨床前 CROCROCMO

34、 18 年 9 17.8 把握創(chuàng)新前沿，公司是內(nèi)資藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的合作首選。公司客戶幾乎涵蓋了全球各大藥企，大客戶優(yōu)勢使得公司有機會較早接觸到全球藥品研發(fā)的前沿。國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正迎來大破大立，短期內(nèi)，內(nèi)資藥企的創(chuàng)新藥研發(fā)仍是以CRO 18-20 年EPS 1.851.992.56 76%7%18-20 年P(guān)E 為 535038 “”指標(biāo)201620172018E指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）6,1167,7659,57011,96414,998營業(yè)收入增長率25.24%26.96%23.24%25.02%25.36%凈利潤（百萬元）9751,2272,1602

35、,3122,979凈利潤增長率179.39%25.86%76.02%7.05%28.84%EPS（元）0.841.051.851.992.56ROE（歸屬母公司)（攤薄）17.51%19.35%25.40%22.79%24.02%P/E11793535038P/B20.618.013.511.39.2資料來源：Wind，預(yù)測，股價時間為 2019 年 3 月 6 日24年，成就“”專注 24 1995 GLP 外，公司于 2009 FDA 的 GLP 2012-18CAGR27%50%2018 70%圖 26：昭衍 18 年收入 4.08 億、歸母凈利潤 1.08 億，分別同比增長 36%、4

36、2%圖 27：昭衍 18 年安全性評價業(yè)務(wù)貢獻超 70%收入資料來源：Wind、資料來源：Wind、公司經(jīng)過 25 大潮。截至 18 8 合計 1.821.119年1 月完成裝修，預(yù)計將于 19 年 4 月投入使用。我們粗略估算，加上新產(chǎn)能，足以支撐公司未來 3 年較快增長，收入體量有望達到 8-10 億。依托客戶資源，向下游業(yè)務(wù)自然延伸。依托藥物評價環(huán)節(jié)的客戶資源，公司正逐步向下游延伸：臨床 1 期擁有 100-120 張床位，預(yù)計 19 年下半年開始使用；18 19 19-21 年EPS 1.301.74、2.26 元，分別同比增長 38%、34%、30%，現(xiàn)價對應(yīng) 19-21 年 PE

37、為 53、40、31 倍，維持“買入”評級。指標(biāo)201720182019E指標(biāo)201720182019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）3014095637651,001營業(yè)收入增長率24.60%35.69%37.79%35.80%30.90%凈利潤（百萬元）76108149200260凈利潤增長率47.89%41.72%37.96%33.87%29.79%EPS（元）0.660.941.301.742.26ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.71%16.63%19.27%21.49%22.97%P/E10473534031P/B8.57.0資料來源：Wind，預(yù)測，股價時間為 2019

38、年 3 月 6 日藥石成立于 2006 10 18 年藥石收入、歸母凈利潤分別達到 4.77 億、1.32 億元,13-17 年 CAGR 分別為 75%、97%。分子砌塊是化學(xué)藥活性成分的原料，雖然分子量較小， 但往往具有較為獨特的結(jié)構(gòu)。化合物篩選階段需要用到種類繁多的分子砌塊，單獨開發(fā)耗時耗力，藥石的服務(wù)可以大大簡化藥品研發(fā)，節(jié)約時間。藥60%圖 28：藥石 18 年收入、歸母凈利潤同比+75%、97%圖 29：藥石科技毛利率維持在 60%左右資料來源：Wind、資料來源：Wind、表 13：2017 年 1-6 月藥石完成訂單情況環(huán)節(jié)藥物發(fā)現(xiàn)臨床前開發(fā)臨床試驗上市申請商業(yè)化銷售完成項目數(shù)

39、194463249510訂單體量1 千克以下1-10 千克10-1000 千克客戶要求客戶要求資料來源：Wind、18 年 10 （參股 18-20 年 EPS 1.20、1.79、2.56 97%48%18-20 年P(guān)E 為 684632 “增持”指標(biāo)201620172018E指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）188273477692969營業(yè)收入增長率38.38%45.05%74.73%45.00%40.00%凈利潤（百萬元）3667132196282凈利潤增長率81.17%86.01%97.23%48.27%43.33%EPS（元）0.330.611.2

40、01.792.56ROE（歸屬母公司)（攤薄）14.72%13.56%21.61%25.54%28.39%P/E251135684632P/B36.918.314.811.89.1資料來源：Wind，預(yù)測，股價時間為 2019 年 3 月 6 日（8 4518 410 年利潤 CAGR 30%十年來積極通過自主創(chuàng)新與外延收購豐富產(chǎn)品線和產(chǎn)業(yè)布局，目前已形成從基因檢測、診斷、靶向藥物開發(fā)、腫瘤免疫治療、細胞治療等精準(zhǔn)醫(yī)療生長激素有望進入量價齊升加速期，法醫(yī)檢測未來三年增長確定。1600 50-100萬人，市場空間至少 100 19 18 19 擁有法醫(yī)檢測領(lǐng)域最高市場份額和知名度的企業(yè)，未來三年

41、將抓住法醫(yī)DNA 檢測 Y 庫建設(shè)市場機遇，該業(yè)務(wù)累計市場規(guī)模將達到 30-50 億元， 公司有望獲得 1/3 份額，具備貢獻 1 億左右利潤潛力。18年 Q4Q4實現(xiàn)收入 506 （3） 051 （3。4 業(yè)1）GMP 再認(rèn)證影響 Q4 25003） 中成藥、化藥子公司 18 4）18 19 18年 1-950%（Q4新1 生產(chǎn)；新增 5 萬噸產(chǎn)能（原 2.2 萬噸）預(yù)計 19 下半年投產(chǎn)。持續(xù)大力布局精準(zhǔn)醫(yī)療全領(lǐng)域，長期前景廣闊。公司內(nèi)生與外延并重，其內(nèi)部研發(fā)平臺實力不容小覷，早年通過自主研發(fā)培育出了生長激素和干擾素兩個重磅品種，近幾年扮演承接外部合作項目的角色，成為 HER-2、PD-1

42、VEGF (1)HER-2 VEGF 1920 PD-1 (2)CAR-T CD7、MUC1 19 表 14: 過去十多年間公司不斷通過外延快速豐富產(chǎn)品線時間合作方收購/合作項目2001 年收購安慶余良卿藥業(yè)獲得百年老字號品牌2002 年收購安科恒益藥業(yè)獲得 10 億元規(guī)模的化藥產(chǎn)業(yè)化基地2010 年收購安科福韋獲得抗乙肝藥物阿德福韋酯，與干擾素形成互補2010 年與上海康岱生物合作建立 HER-2 技術(shù)平臺2014 年設(shè)立安徽鑫華坤引進國家一類新生物制品 KGF-2 項目2015 年收購蘇豪逸明獲得多肽類蛋白藥物及原料藥業(yè)務(wù) 2015年參股博生吉5%股權(quán)建立 CAR-T 研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化平臺2016 年設(shè)立博生吉安科子公司2016 年收購中德美聯(lián)布局 ctDNA 等精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)先地帶2016 年與上海禮進生物合作獲得 PD