1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 一2019年債市顧3 HYPERLINK l _TOC_250007 2019年轉(zhuǎn)債表現(xiàn)亮眼，值回升至中位數(shù)附近3 HYPERLINK l _TOC_250006 條款博弈應(yīng)接不暇，“贖潮”與“下修潮”共存4 HYPERLINK l _TOC_250005 二2020年債市望5 HYPERLINK l _TOC_250004 轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅或小于19，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會5 HYPERLINK l _TOC_250003 20年轉(zhuǎn)債投資可關(guān)注的條主線7 HYPERLINK l _TOC_250002 老券的下修機(jī)

2、會值得關(guān)注 HYPERLINK l _TOC_250001 初始平價(jià)高、資產(chǎn)規(guī)模小股價(jià)高波動的轉(zhuǎn)債往往能更快贖回12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示14一2019 年轉(zhuǎn)債市場回顧20192019 年轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)亮眼，尤其是三季度轉(zhuǎn)債與股市走出“獨(dú)立行情”。2018 年 12 月 31日至 2019 年 10 月 24 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)上漲 18.5%左右，上證綜指累計(jì)上漲 17.9%左右。圖 1：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與上證綜指的走勢上證綜指（左）中證轉(zhuǎn)債（右）3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000數(shù)據(jù)來源：i，

3、東方證券研究所轉(zhuǎn)債估值從低位回歸至接近歷史中性水平。我們以轉(zhuǎn)債市場的平均隱含波動率觀察市場估值水平的變化，2019 年年初，轉(zhuǎn)債市場的平均隱含波動率（1 年定存計(jì)算）在 21.32%左右，截止2019 年 10 月 31 日，這一指標(biāo)已經(jīng)上升至 24.94%左右，逐漸接近歷史中位數(shù) 26.3%左右。圖2：轉(zhuǎn)債市場的平均隱含波動率回歸歷史中位數(shù)水平圖轉(zhuǎn)債的平均隱含波動率平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率平均純債溢價(jià)率百分位平均隱含波動率（無風(fēng)險(xiǎn)利率=國債收益率）平均隱含波動率百分位平均隱含波動率（無風(fēng)險(xiǎn)利率=國債收益率）平均隱含波動率（無風(fēng)險(xiǎn)利率=1年定存）平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率平均純債溢價(jià)率04.537.02-2.36-

4、5.7710%17.1617.219.364.3220%19.4419.8015.2211.9330%21.0921.7019.0415.1640%22.5923.8023.5617.8750%24.8826.2928.6520.7360%29.0330.2933.3923.5870%34.6235.6537.2427.7580%40.7241.6341.1436.9390%48.7350.1649.5858.88100%75.6176.98137.20171.92目前24.5824.9428.0023.67平均隱含波動率（無風(fēng)險(xiǎn)利率=1年定存）-7天移動平均%80.00%70.0060.00

5、50.0040.0030.0020.0010.002003-01-012003-12-012003-01-012003-12-012004-11-012005-10-012006-09-012007-08-012008-07-012009-06-012010-05-012011-04-012012-03-012013-02-012014-01-012014-12-012015-11-012016-10-012017-09-012018-08-012019-07-01數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所2019 年轉(zhuǎn)債市場的條款博弈應(yīng)接不暇。2019 11 12 15 只轉(zhuǎn)債

6、贖回，1 2 15 18 為少見，歷史上贖回較多的年份往往下修較少，下修較多的年份贖回較少。圖4：19年轉(zhuǎn)債贖回只數(shù)較多，僅次于15年圖5：19年轉(zhuǎn)債下修次數(shù)較多，僅次于18年轉(zhuǎn)債贖回只數(shù)轉(zhuǎn)債下修次數(shù)3030252520201515101055年年年年年數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所從下修原因來看，19 年的轉(zhuǎn)債下修大多處于回售期外，促轉(zhuǎn)股、配合減持的案例更多。一般來說，發(fā)行人下修的目的主要有三種：第一，應(yīng)對回售壓力；第二，促進(jìn)投資者轉(zhuǎn)股，降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用，緩解資金壓力；第三，有利于原股東配售后以更好的價(jià)格實(shí)現(xiàn)減持。2019 1 21 2021 12 18 1

7、8 72.39%資者權(quán)益。18510090 19 1 100 2019 4 11 10%的轉(zhuǎn)債（根據(jù)公司公告）20187192月期間轉(zhuǎn)債價(jià)格持續(xù)低100 元，19 3 120 元左右。2019 3 月12 2019 4 19 10%的轉(zhuǎn)債根據(jù)公司公告）。二2020 年轉(zhuǎn)債市場展望19隱含波動率反映了市場對未來波動率的預(yù)期，具有一定的擇時(shí)效果。我們曾在報(bào)告隱含波30 120 個(gè)交易日（）、250 個(gè)交易日（1 年）累計(jì)漲跌幅的顯著變量，回歸系數(shù)均為負(fù)。從目前的隱含波動率水平來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)在之后半年和一年內(nèi)的勝率將明顯下降，從這一角度來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)的機(jī)會或小于 19 年。2019 10 31 25

8、%25%25%30 120 250 個(gè)交25%50%25%-30%120 （半年250 個(gè)交易日（1 年）的上漲概率分別為 48%、59%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的勝率將較 20%-25%的區(qū)間明顯下降。后的漲跌幅后上漲的概率后30個(gè)交易日的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅（半年年）100%35%30%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%80%70%60%50%40%30%20%后30個(gè)交易日的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲的概率后120個(gè)交易日的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲的概率（半年） 后250個(gè)交易日的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲的概率（1年）數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所另一方面，目前轉(zhuǎn)債的待發(fā)規(guī)模

9、接近 4000 億，體量與目前存量市場規(guī)模接近，擇券空間將進(jìn)一步加大。（27 個(gè)）10010只。圖 8：待發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布（按待發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)）銀行建 筑 裝 飾 電子化工有色金非銀金融 醫(yī)藥生物 傳媒電氣設(shè)備 農(nóng)林牧機(jī)械設(shè)備 交通運(yùn)輸 其他3.7%30.8%4.3%8.8%數(shù)據(jù)來源：i，東方證券研究所20家電家具行業(yè)的轉(zhuǎn)債；3）汽車零部件板塊的轉(zhuǎn)債；4）基建與新基建相關(guān)的轉(zhuǎn)債。15G 5G 2019 6 6 5G 商用牌照，5G 進(jìn)入商用元年。2019 25 日，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，10 25 5G 產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟大會上，北京移動副總經(jīng)理李威表示，11 1 5G 5G 8 2019 5G 13 5G

10、5G 基站有源天線單元（PCB/覆銅板等二是 5G 網(wǎng)絡(luò)及收取使用費(fèi)用。三是 5G 應(yīng)用5G 5G 最終的商業(yè)化（LCD VR/AR 設(shè)備等，應(yīng)用場景主要有自動駕駛、遠(yuǎn)程控制、VR/AR、智能制造、智能電網(wǎng)等。5G 相關(guān)的投資機(jī)會可以關(guān)注，基站數(shù)量增加將帶來對 5G 設(shè)備的需求增長、5G 上市終端設(shè)備有望迎來更新需求、5G 相關(guān)的應(yīng)用領(lǐng)域有望迎來快速發(fā)展。22005年以%PE(TTM）205.5%的時(shí)期。圖 9：家電家居行業(yè)的股票估值偏低家用電器(申萬)家用輕工(申萬)倍倍806040202005-1-12005-10-12005-1-12005-10-12006-7-12007-4-1200

11、8-1-12008-10-12009-7-12010-4-12011-1-12011-10-12012-7-12013-4-12014-1-12014-10-12015-7-12016-4-12017-1-12017-10-12018-7-12019-4-1數(shù)據(jù)來源：i，東方證券研究所家電家具的銷量呈現(xiàn)出一定的“后地產(chǎn)周期”屬性。（空冰洗36120133-43 個(gè)季度。目前，地產(chǎn)竣工面積當(dāng)月同比已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回正，累計(jì)同比已經(jīng)出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，家電、家20182019719流程來講，新開工到竣工交付的時(shí)間周期大約為 18-21 個(gè)月左右，這意味著房屋竣工面積增速大概率將持續(xù)回升。2019 年 8

12、月、9 月，房屋竣工面積當(dāng)月增速連續(xù)兩個(gè)月回正。圖10：白電銷售累計(jì)同比與房屋竣工面積累計(jì)同比圖11：燃?xì)鉄崴麂N售累計(jì)同比與房屋竣工面積累計(jì)同比40.00內(nèi)銷量:空冰洗:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比40.00內(nèi)銷量:燃?xì)鉄崴?累計(jì)同比 房屋竣工面積累計(jì)同比30.0030.0020.0020.0010.0010.002013-012013-052013-092014-012013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-0

13、12018-052018-092019-012019-052013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05-10.00-10.00-20.00-20.00數(shù)據(jù)來源：i,產(chǎn)業(yè)在線，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：i,產(chǎn)業(yè)在線，東方證券研究所竣工面積累計(jì)同比圖 13：18 年以來，新開工和竣工面積增速明顯背離40.0030.0020.0010.002013-032013-072

14、013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03-10.00-20.00商品房銷售面積:累計(jì)同比:季 房屋竣工面積累計(jì)同比季SW家具行業(yè)上市公司營收累計(jì)同比增速40.0030.0020.0010.002014-022014-062014-022014-062014-10-10.00-20.00-30.00房屋新開工面積:累計(jì)同比%房屋竣工面積:累計(jì)同比%2015-022015-06

15、2015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06數(shù)據(jù)來源：i，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：i2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-063低200520%望受益于 5G 的推廣應(yīng)用等。2019 成，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到生產(chǎn)設(shè)備的安裝階段，計(jì)劃將于年底投產(chǎn)。4、交運(yùn)，物流等基建產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)轉(zhuǎn)債個(gè)券建議關(guān)注。5G 2019年 10月 19

16、20212035干線網(wǎng)、廣泛的基礎(chǔ)網(wǎng)，城鄉(xiāng)區(qū)域交通協(xié)調(diào)發(fā)展達(dá)到新高度；基本形成“全國 123 （都市區(qū) 123小時(shí)覆蓋123快貨物流圈”（國內(nèi) 1 天送達(dá)、周邊國家 2 天送達(dá)、全球主要城市 3 天送達(dá)），旅客聯(lián)程運(yùn)輸便捷順暢，貨物多式聯(lián)運(yùn)高效經(jīng)濟(jì)。到本世紀(jì)中葉，全面建成人民滿意、保障有力、世界前列的交通強(qiáng)國。我們從上述四條主線，建議關(guān)注以下一些轉(zhuǎn)債標(biāo)的：1、5G 產(chǎn)業(yè)鏈方面，建議關(guān)注長信轉(zhuǎn)債（長信科技(300088，買入)，科森轉(zhuǎn)債（科森科技(603626，未評級)），水晶轉(zhuǎn)債（水晶光電(002273，未評級)），佳都轉(zhuǎn)債（佳都科技(600728， 未評級)），拓邦轉(zhuǎn)債（拓邦股份(00213

17、9，未評級)），和而轉(zhuǎn)債（和而泰(002402，未評級)），啟明轉(zhuǎn)債（啟明星辰(002439，未評級)）。2（創(chuàng)維數(shù)字(000810（海爾智家（(603578，未評級（好萊客(603898，未評級)）。3、汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈，建議關(guān)注旭升轉(zhuǎn)債（旭升股份(603305，增持)），文燦轉(zhuǎn)債（文燦股份(603348，未評級)），明泰轉(zhuǎn)債（明泰鋁業(yè)(601677，未評級)）。4（大豐實(shí)業(yè)(603081，未評級（凱發(fā)電氣（招商公路（東方雨虹(002271， 未評級（圓通速遞（長久物流(603569。圖 14：轉(zhuǎn)債建議關(guān)注的四條投資主線和一些對應(yīng)標(biāo)的投資主線轉(zhuǎn)債簡稱正股簡稱SW一級行業(yè)SW二級行業(yè)5 G產(chǎn)業(yè)

18、鏈長信轉(zhuǎn)債長信科技電子光學(xué)光電子科森轉(zhuǎn)債科森科技機(jī)械設(shè)備金屬制品水晶轉(zhuǎn)債水晶光電電子光學(xué)光電子佳都轉(zhuǎn)債佳都科技計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)應(yīng)用拓邦轉(zhuǎn)債拓邦股份電子電子制造和而轉(zhuǎn)債和而泰電子電子制造啟明轉(zhuǎn)債啟明星辰計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)應(yīng)用家電家居創(chuàng)維轉(zhuǎn)債創(chuàng)維數(shù)字家用電器視聽器材海爾轉(zhuǎn)債海爾智家家用電器白色家電三星轉(zhuǎn)債三星新材家用電器白色家電顧家轉(zhuǎn)債顧家家居輕工制造家用輕工好客轉(zhuǎn)債好萊客輕工制造家用輕工汽車零部件旭升轉(zhuǎn)債旭升股份汽車汽車零部件文燦轉(zhuǎn)債文燦股份汽車汽車零部件明泰轉(zhuǎn)債明泰鋁業(yè)有色金屬工業(yè)金屬基建與新基建大豐轉(zhuǎn)債大豐實(shí)業(yè)建筑裝飾裝修裝飾凱發(fā)轉(zhuǎn)債凱發(fā)電氣電氣設(shè)備電氣自動化設(shè)備招路轉(zhuǎn)債招商公路交通運(yùn)輸高速公路雨虹轉(zhuǎn)

19、債東方雨虹建筑材料其他建材圓通轉(zhuǎn)債圓通速遞交通運(yùn)輸物流長久轉(zhuǎn)債長久物流交通運(yùn)輸物流數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所2019 年以來，藍(lán)標(biāo)、海印、格力、國貿(mào)等老券陸續(xù)啟動下修。隨著老券逐漸進(jìn)入可回售期，2020 年下修條款博弈仍將是一個(gè)可以布局的方向。截止 2019 年 11 月 12 日，共有 13 只轉(zhuǎn)債已處于回售期內(nèi)或者即將在 20 年之前進(jìn)入回售期，8 債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、九州轉(zhuǎn)債、順昌轉(zhuǎn)債、海印轉(zhuǎn)債（再次觸發(fā)）。產(chǎn)負(fù)債率較高、財(cái)務(wù)費(fèi)用對公司利潤的影響較大，之后均存在下修的可能。下修帶來的轉(zhuǎn)債漲幅較為可觀，董事會議案公告后仍有博弈機(jī)會。下修被否的案例較少，因此董事會公告后投資者仍可博弈。2019

20、15 平均上漲 1.62%，高于正股的平均漲跌幅-0.52%；股東大會決議公告后一個(gè)交易日轉(zhuǎn)債平均上漲0.75%，高于正股的平均漲跌幅 0.59%。圖 15：19 年轉(zhuǎn)債下修階段，轉(zhuǎn)債和正股股價(jià)的漲跌幅轉(zhuǎn)債簡稱董事會提出議案公告日股東大會決議公告日董事會公告后1 個(gè)交易日漲跌幅董事會公告后-股東大會公告前累計(jì)漲跌幅股東大會公告后1 個(gè)交易日漲跌幅轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債正股鐵漢轉(zhuǎn)債2018/12/202019/1/18-2.07%-10.06%5.20%-24.22%0.64%-1.37%藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債(退市)2019/1/172019/1/300.49%-4.25%0.22%-9.81%0.02%-1

21、.55%天馬轉(zhuǎn)債2019/1/152019/1/313.28%-1.36%-0.46%0.27%3.12%2.33%湖廣轉(zhuǎn)債2019/2/12019/2/212.59%1.82%4.18%8.13%2.25%2.55%嶺南轉(zhuǎn)債2019/3/52019/3/213.68%3.16%1.95%1.31%4.12%8.32%藍(lán)思轉(zhuǎn)債2019/3/82019/3/296.32%5.22%2.91%-7.34%-0.62%4.42%海印轉(zhuǎn)債2019/3/132019/3/293.13%-2.68%4.77%8.25%1.43%1.27%博世轉(zhuǎn)債2019/3/202019/4/84.00%-0.59%3.

22、92%7.32%-0.82%-0.71%時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債2019/3/262019/4/113.32%-2.06%0.95%10.94%0.87%-2.30%眾信轉(zhuǎn)債2019/3/282019/4/164.02%2.85%-0.45%-3.40%0.00%0.91%久其轉(zhuǎn)債2019/4/82019/4/242.26%-4.37%-3.31%-5.91%-1.83%-6.84%光華轉(zhuǎn)債2019/7/82019/7/252.70%-3.64%1.68%8.18%0.68%-1.63%亞泰轉(zhuǎn)債2019/8/262019/9/154.59%2.12%3.25%3.11%0.38%0.81%鼎勝轉(zhuǎn)債2019/9

23、/62019/9/232.77%3.34%0.36%0.13%0.00%-0.53%格力轉(zhuǎn)債2019/9/112019/9/273.97%3.83%1.11%0.58%2.19%3.67%國貿(mào)轉(zhuǎn)債2019/10/252019/11/112.44%2.04%-0.42%-5.87%-0.51%0.00%平均(19年案例）2.97% -0.29% 1.62% -0.52% 0.75% 0.59% 數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所2.4 初始平價(jià)高、資產(chǎn)規(guī)模小、股價(jià)高波動的轉(zhuǎn)債往往能更快贖回實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股將更為容易；第三，股價(jià)的波動性，波動性大的往往能更快贖回。從歷史上轉(zhuǎn)債上市到贖回所需時(shí)間周期來看，初始平價(jià)高（初始轉(zhuǎn)股價(jià)相對正股股價(jià)偏低）， 資產(chǎn)規(guī)模小，正股股價(jià)高波動的轉(zhuǎn)債往往能更快贖回。間往往更短圖 17：資產(chǎn)規(guī)模較小、股價(jià)波動率較高的個(gè)券，贖回所需時(shí)間往往更短平均初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（左）平均初始平價(jià)（右）%24%222018161412101年內(nèi)1至2年2至3年3至4年4至5年98969492908886平均資產(chǎn)規(guī)模（右）平均年化波動率-股票上市至轉(zhuǎn)債退市（左）%億%億4846444240381年內(nèi)1至2年2至3年3年以上14000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：i，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：i,東方證券研究所轉(zhuǎn)