1、 第 頁 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 事件：美歐日英四大央行于7月25 日至8 月1 日密集召開議息會議4 HYPERLINK l _bookmark1 事件點評4 HYPERLINK l _bookmark4 聯儲的政策邏輯在哪？有日本前車之鑒，“通縮陷阱” 是最大勁敵！7 HYPERLINK l _bookmark10 什么是“通縮陷阱”？淺談日本失去的三十年”10綜上所述：日本的經驗全部汲取，逆操作！13風險提示13 HYPERLINK / HYP

2、ERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖1：歐美日英GDP 環比折年率（%）8 HYPERLINK l _bookmark6 圖2：歐美日英制造業PMI8 HYPERLINK l _bookmark8 圖3：歐美日英服務業PMI10 HYPERLINK l _bookmark9 圖4：美國5,10 年期平衡通脹率（%）10 HYPERLINK l _bookmark11 圖5：美國核心物價指數及失業率（%） HYPERLINK l _bookmark12 圖6：美國GDP 缺口/潛在GDP（%） HYPERLINK l _bo

3、okmark13 圖7：日本GDP 缺口/潛在GDP（%） HYPERLINK l _bookmark14 圖8：日本物價指數與政策性利率（左，%） HYPERLINK l _bookmark2 表1：美歐日英7 月底-8 月初議息會議常規及非常規貨幣政策動態概覽6 HYPERLINK l _bookmark3 表2：聯儲主席新聞發布會發言透明度整理7 HYPERLINK l _bookmark7 表3：聯儲7 月降息25bps 的政策邏輯9 HYPERLINK l _bookmark15 表4：日本“失去的三十年”物價變化及貨幣政策12 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必

4、閱讀正文之后的免責聲明部分7 25 8 1 會議7 25 0.00%-0.40%0.25% 2（）至少到 200 年上半年2（3中到期證券本金再投資政策不變至未來首次加息后。北京時間 7 月 30 日，日本央行公布議息決議聲明（1）將繼續維持量化質化寬松（E，負利率政策及收益率曲線控制的政策框架不變，如有需要，將不會猶豫采取額外的寬松措施（2209 221年P0.8至07至113下調019 年及020 .1至1.4%1.3%2%7 31 25bps 2%-2.25%2008 12 16 日將于8月1 日結束縮表計劃222的政策性目標（3提醒市場不能認。北京時間 8 月 1 日，英國央行公布議息

5、決議聲明（1）貨幣政策委員會以加息-不變100 4350 維持政策性利率在0.75%；（2上調220 1.9（5 1.20212.2%（5 2.1下調200 年P 1.45 1.，上調201 年P 2.4（52.1事件點評7 “鴿“”“” HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2008 困惑 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表 1：美歐日英 7 月底-8 月初議息會議常規及非常規貨幣政策動態概覽 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分國家利率政策資產購買政策經濟增長預期

6、通脹預期美國（7.31）下調利率于 8 月 1 日提前結束縮表（原定為自 10 月 1 日起）上調增長預期（6月）下調通脹預期（6月）25bps 2%- 2.25%（IOER）從 2.3 下調至 2.1%。每月收回的本金中，200 億美元將再投資于美國國債， 其中期限將匹配當前市場中的國債期限結構。超出 200 億美元的部分將再投資于按揭抵押債券（MBS）。2020 年GDP 2%（3 1.9%）2019 2%）， 2020 年核心PCE 預1.9%（3 期為 2%）。歐洲（7.25）維持不變維持不變上調短期，下調長期（6 上調短期，下調長期通脹預期（6 月）主要再融資利率：0.00%；存款利

7、率：- 0.40%；邊際借貸利率：0.25%；另外， 前瞻指引調整為“計劃將基準利率保持在目前或更低水平（原為目前水平）至少到2020 年上半年”。繼續其資產購買計劃(APP) 的再投資階段不變，包括公共部門證券、擔保債券、資產支持證券和企業部門證券的本金再投資；未提及第三輪定向長期再融資操作(TLTRO)的條款細則。2019年GDP 1.1%）， 2020年GDP 1.6%）2021 年GDP 1.4%（3 1.5%）2019年HICP1.3%（3月1.2%）2020 年HICP 預期至 1.4%（3 月預期為 1.5%）。日本（7.30）維持不變維持不變下調增長預期下調通脹預期對部分超額準

8、備金征收-0.1%罰金，長端十年期國債收益率目標為 0%（波幅正負0.2%）。以每年 80 萬億日元的速度購買日本政府債券（JGB）；6 萬億日元用于購買交易所交易基金（ETF）；900 2.2 3.2 2019 年GDP增速預期至 0.7%（原為 0.8%），及2021 年GDP 增速預期至 1.1%（原為1.2%）。2019 1%（1.1%）2020 1.4%）。英國（8.1）維持不變維持不變下調短期，上調長期增長預期上調通脹預期維持政策性利率（Bank note rate）在0.75%水平。100 4350 2020年GDP 1.7%）， 2021年GDP 2.1%）2020 1.9%（

9、5 1.7%） 2.2%（5 2.1%）。數據來源：Wind， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表 2：聯儲主席新聞發布會發言透明度整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分時間發言人內容2011/8/27伯南克“也就是說，在聯邦公開市場委員會判定為最可能發生的中期資源利用率和通脹情境下，聯邦基金利率目標將在至少兩年時間里維持在當前的極低水平。”2017/11/7耶倫“在 6 月份的預測相比，許多 FOMC 與會者有所調低對聯邦基金利率的路徑，包”2018/11/29鮑威爾“全實現。FOMC 貨幣政策決策將旨在根據就業和通脹前景的變化保持（平穩的）經

10、濟走勢。”2019/3/8鮑威爾“我們認為，我們現行的貨幣政策框架一般對公眾有利，而檢討可能會或可能不會產生重大變化。與這些審查的其他中央銀行的經驗一致，這個過程更有可能產生進化而不是革命。”2019/3/21鮑威爾“委員會預計，經濟狀況將以一種支持逐步提高聯邦基金利率的方式發展；聯邦基金利率可能在一段時間內繼續低于預期的長期水平。”2019/5/2鮑威爾“” “將隨著時間的推移相IOER 利率上升。”“聯邦基金利率的目標區間是我們貨幣政策立場的主要指標，并且這一區間沒有改變。”2019/6/30鮑威爾“由于這些不確定性和通脹壓力去換委員會將密切監控未來的經濟數據，并采取恰當的行動維持經濟擴張

11、。”數據來源：Wind， 通縮陷阱” 是最大勁敵！P 2.1（2從7 業PMI 2018 12 呵護” 0 （）7 PMI 50 55.1 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖 1：歐美日英 GDP 環比折年率（%）圖 2：歐美日英制造業 PMI8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00美國GDP環比折年率歐元區GDP環比折年英國GDP環比折年率日本GDP環比折年率64.0061.0058.0055.0052.0049.0046.0043.0040.00美國制造業PMI歐元區制

12、造業PMI英國制造業PMI日本制造業PMI數據來源：Wind， 數據來源：Wind， （18 年12 月19 年7 月我們認為結合鮑威爾自己的解讀，核心來看有三方面邏輯：3 20 ” （”00 “”“”操2%“”理”GDP 6 2018 GDP 4 2018 5,10 HYPERLINK / h HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表 3：聯儲 7 月降息 25bps 的政策邏輯重要度7 月降息 25bps 邏輯解讀其一：高度謹慎處理當前物價指數下行1. 避免陷入日本式“通縮陷阱”：美國 5（10）年風險；期平衡通脹率自 2018 年 5 月達到局部高點 2.12%（2

13、.15%）2018 2%聯儲政策性目標點位，當前 5（10）年期平衡通脹率水平為 1.45%（1.66%）；2. 菲利普斯曲線失效：美國自 2009 年 10 月達到失業率高點 10%后，勞動力市場持續收緊，失業率單邊持續走低，自 2018 年 3 月起連續 17 個月不高于 4%，同期自 2018 年 3 月以來核心PCE 卻持續震蕩下行，自 2%下行至 1.6%，最低觸及1.49%；3. 平均時薪同比環比增速乏力：原因有三（1）增量主要來自服務業，時薪水平較低；（2）勞動生產率較低；（3）勞動參與率較低。其二：警惕全球經濟下行風險；1. 7 月底于大阪舉行的G20 上中美重啟貿易沖突談判一

14、度讓世界看到打打停停近一年的中美貿易沖突的出口，但近期談判遭遇挫折，8 月 1 日晚間特朗普宣布自 9 月 1 日起施行第四輪對華加征關稅，具體為對智能手機和服裝等 3000 億美元商品加征 10%關稅；2. 全球各主要央行，及 IMF 普遍下調增長及通脹展望預期，并聲明風險主要來自于不透明的全球其三：審慎看待中美貿易糾紛磋商進展。貿易沖突；3. 美國近期宣布正式退出中導條約，外交上交惡俄、歐、中等國及地區，地緣政治風險上行，并裹挾全球貿易沖突，進一步冷卻私人部門投資熱情。數據來源：Wind， HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 HYPERLINK / h 請務必閱讀

15、正文之后的免責聲明部分圖 3：歐美日英服務業 PMI圖 4：美國 5,10 年期平衡通脹率（%）65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美國ISM服務業PMI歐元區服務業英國服務業PMI日本服務業PMI2.602.402.202.001.801.601.401.20美國5年期平衡通脹率美國10年期平衡通脹率數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 什么是“通縮陷阱”？淺談日本失去的三十年”80 “廣場協議”80 （“” “”1997 3%“阱”“僵尸企業”2008 圖5：美國核心物價指數及失業率（%）圖6：美國GDP缺口潛在GDP（%）4.003.50

16、3.002.502.001.501.000.50失業率下行，核心物價指數卻呈區間 震蕩611.010.049.028.07.006.0-25.04.0-43.0-62.0-8美國核心PCE美國失業率（右軸）GDP缺口/潛在GDP HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：Wind， 數據來源：Wind， GDP GDP “”。圖 7：日本 GDP 缺口/潛在 GDP（%）圖 8：日本物價指數與政策性利率（左，%）6.001990Q4峰值4.71%4.002009Q1 1.30%2.000.00-2.00-

17、4.002009Q2谷值-5.96%-6.00日本GDP缺口/潛在GDP105.0087100.006 95.00590.004385.00280.001075.00-170.00貼現率無擔保隔夜拆借利率CPI指數（右）核心核心CPI指數（右）數據來源：BOJ， 數據來源：Wind， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表 4：日本“失去的三十年”物價變化及貨幣政策 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分階段性政策物價狀況日本實施的貨幣政策1991-2000寬松的貨幣政策CPI 由 1990 年 11 月的 4.2%下降至 1995年 11 月的-0.7%

18、。此后開始反彈，由1995 年 11 月的-0.7%上升至 1997 年 102.5%費稅率上調的影響1997 11 2.1%2000 年底的-0.2%。1991 7 1991 年至1995 9 。1998 2000 1998 40006000 19980.25%1999 90%2000 年 8 月的 0.25%。2001-2006CPI 先是由 2001 年 1 月的-0.3%降至2002 年 2 月的-1.6%，此后物價開始回2004 年9 月，CPI 0%0 2005 1 2006 5 CPI 0.1%2006 底。2001 3 CPI 0 通過購買政府債的實際利率，從而提高公眾的通脹預期。2008-2012策物價由 2008 年 7 月的 2.3%下降至 200910月的-2.5%CPI 2008 10 0.3%降至0.1%CPI 具體2%1%2012