1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 歷史上典型的泡沫4 HYPERLINK l _bookmark6 泡沫的典型特征8 HYPERLINK l _bookmark8 泡沫通由變所驅(qū)動(dòng)9 HYPERLINK l _bookmark9 泡沫與幅波高同步10 HYPERLINK l _bookmark11 泡沫伴著交量劇增 HYPERLINK l _bookmark14 泡沫對(duì)產(chǎn)供很敏感12 HYPERLINK l _bookmark17 泡沫破往往有預(yù)兆13 HYPERLINK l _bookmark18 BTC“泡沫”的特征14 HYPERLINK l _bookmark20 B

2、TC的沫周由變驅(qū)動(dòng)14 HYPERLINK l _bookmark21 BTC泡中存巨幅動(dòng)15 HYPERLINK l _bookmark23 BTC泡行情交易劇增16 HYPERLINK l _bookmark25 BTC的沫周與減周期高相關(guān)16 HYPERLINK l _bookmark27 BTC泡的破沒有顯預(yù)兆17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：歷史的沫4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2：郁金狂諷，投者描成流會(huì)無的猴子5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表3：南海沫期要票價(jià)走勢6 HYPERLINK l _bookm

3、ark4 圖表4：美國哮20 代市及其滅7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5：地產(chǎn)沫多貸者例上升8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表6：歷史泡的征9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7：互聯(lián)泡中斯克數(shù)巨波動(dòng)10 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8：美國幣場金貨供應(yīng)率12 HYPERLINK l _bookmark13 圖表9：信用約換額12 HYPERLINK l _bookmark15 圖表10：咆哮十代房股供給點(diǎn)13 HYPERLINK l _bookmark16 圖表美國次地泡中建住開量千）13 HYPERLI

4、NK l _bookmark19 圖表12：BTC 泡周期14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表13：泡沫期BTC 波性整較高15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表14：泡沫期BTC 換率劇增16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表15：理想下BTC 預(yù)期脹率17世界經(jīng)濟(jì)史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇。要獲得財(cái)富，做法就是認(rèn)清假象，投入其中，然后在假象被公眾認(rèn)識(shí)之前離場。索羅斯1歷史上典型的泡沫圖表1：歷史上的泡沫事件時(shí)間國家或地區(qū)1郁金香狂熱1634-37荷蘭2密西西比泡沫1719-20法國3南海泡沫1720英國41763 年危機(jī)17

5、63德國、荷蘭51772 年危機(jī)1772-73英國、荷蘭61819 年恐慌1815-19美國7拉美狂熱1824-25英國81837 年恐慌1834-37美國9鐵路狂熱1840s英國101857 年恐慌1856-57美國11創(chuàng)始年恐慌1872-73德國、奧地利、美國121882 年危機(jī)1881-82法國131893 年恐慌1890-93澳大利亞14咆哮二十年代股市泡沫1921-29美國15佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫1922-26美國16拉美債務(wù)危機(jī)1979-1982墨西哥和其它拉美國家17北歐銀行危機(jī)1984-1993挪威、芬蘭、瑞典18失去的十年1986-2003日本19海南房地產(chǎn)泡沫1992-93

6、中國海南20墨西哥比索危機(jī)1994-95墨西哥21亞洲金融危機(jī)1995-98泰國、印度尼西亞、馬來西亞、韓國、俄羅斯、巴西22互聯(lián)網(wǎng)泡沫1995-2001美國23美國房地產(chǎn)泡沫2002-06美國24西班牙房地產(chǎn)泡沫1997-2007西班牙25數(shù)字通證泡沫2011-全球資料來源：indlebegerMania, panics, nd crahesahitoy of financialciesBunnermeierBublesand entalBanks:HitoicalPerspectives荷蘭郁金香泡沫。17 30 16 1636 1637 2 20 圖表2：郁金香狂熱諷刺，將投機(jī)者描繪成上

7、流社會(huì)中無腦的猴子資料來源：an Buehel theoungerSatie on ulip ana1720 1720 年5 128 550 6 月通過泡8月達(dá)到頂峰，最高超 1000 英鎊，公司管理層隨即開始拋售股票，年末價(jià)格已經(jīng)不足 100 英鎊。圖表3：南海泡沫時(shí)期主要股票股價(jià)走勢資料來源：Giusti, Giovanni and Noussair, Charles N. and Voth, Hans-Joachim：“Recreating the South Sea Bubble:Lessons from an Experiment in Financial History”，通證通研

8、究院英國鐵路狂熱。1816 1822 13 19 20 各色鐵路公司和項(xiàng)目粉墨登場，鐵路資產(chǎn)供給迅速增長，頂點(diǎn)的1845 1200 12875 20 GDP1928 1929 高于股息的增長速度，公司估值迅速上升， 美國廣播唱片公司（aioKethrpheu（UnitedAircraft）釀成了歷史上最大的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至第二次世界大戰(zhàn)也與之有關(guān)，“黑色星期四”至今仍是暴跌的代名詞。圖表4：美國咆哮 20 年代股市泡沫及其破滅450道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)4003503002502001501005001921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 193

9、0 1931資料來源：Wind，通證通研究院日本房地產(chǎn)和股市泡沫。20 60 1985 4 50%5 5%1982 10 6849 1989 38957 20 1990 美股公開交易量的占比最高達(dá)到過 20%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲近1000%2000 2 票價(jià)格在微軟反壟斷案等事件一段時(shí)間后開始下跌，最大跌幅超80%，市值損失超過 8 億美元。2000 2010 2000 2006 100%， 150%2006 2010 25%50%Haughwout 2000 20%25%上升2006 35%45%MBS 2006 圖表5：地產(chǎn)泡沫中多套貸款者比例上升資料來源：Haughwout, Andrew

10、 and LeeDonghoon and Joseph and van der H. Wilbert：“Real Estate Investors, the LeverageCycle, and the Housing Market Crisis”，通證通研究院泡沫的典型特征通過對(duì)泡沫歷史的研究，我們發(fā)現(xiàn)，典型的泡沫具有以下五個(gè)特征：1）泡沫通常由變革所驅(qū)動(dòng)；2）泡沫與巨幅波動(dòng)高同步；3） 泡沫伴隨著交易量劇增；4）泡沫對(duì)資產(chǎn)供給很敏感；5）泡沫破滅往往沒有預(yù)兆。4 圖表6：歷史上泡沫的特征事件變革驅(qū)動(dòng)巨幅波動(dòng)成交激增供給敏感破滅無征兆1郁金香狂熱2密西西比泡沫3南海泡沫41763 年危機(jī)51

11、772 年危機(jī)61819 年恐慌7拉美狂熱81837 年恐慌9鐵路狂熱101857 年恐慌11創(chuàng)始年恐慌121882 年危機(jī)131893 年恐慌14咆哮二十年代股市泡沫15佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫16拉美債務(wù)危機(jī)17北歐銀行危機(jī)18失去的十年19海南房地產(chǎn)泡沫20墨西哥比索危機(jī)21亞洲金融危機(jī)22互聯(lián)網(wǎng)泡沫23美國房地產(chǎn)泡沫24西班牙房地產(chǎn)泡沫25數(shù)字通證泡沫資料來源：indlebegerMania, panics, nd crahesa hitoy offinancialciesBunnermeierBublesand entalBanks:HitoicalPerspectives泡沫通常由變革

12、所驅(qū)動(dòng)泡沫的啟動(dòng)通常伴隨著變革。變革通常是技術(shù)進(jìn)步所帶來的， 1920 1980付諸行動(dòng)，表現(xiàn)為驚人的言論和夸張的資產(chǎn)價(jià)格，而身處其中的人們往往當(dāng)局者迷，無法察覺認(rèn)知和現(xiàn)實(shí)之間的差距。催生了泡沫變化可以是技術(shù)變革、金融創(chuàng)新、監(jiān)管放松或政治事件：（）（；（；的上升階段，人們會(huì)對(duì)其進(jìn)行無限的解讀，形成巨大的資產(chǎn)泡沫。至此，泡沫已經(jīng)脫離了變革帶來的基本面改善范疇，成為情緒和資金驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)物，原來的變革已不再是主導(dǎo)性因素。泡沫與巨幅波動(dòng)高同步1996 2000 4 圖表7：互聯(lián)網(wǎng)泡沫中納斯達(dá)克指數(shù)巨幅波動(dòng)30日波動(dòng)率納達(dá)綜指30%25%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%96-

13、0196-0496-0796-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-1000-0100-0400-0700-10資料來源：Wind，通證通研究院亢奮階段，資產(chǎn)價(jià)格價(jià)格自我驅(qū)動(dòng)，反身性開始發(fā)揮作用。隨著價(jià)格的上漲，市場自身的力量開始取代最初的驅(qū)動(dòng)力發(fā)揮主導(dǎo)性作用。資產(chǎn)價(jià)格的上漲吸引了增量資金，而增量資金的涌入會(huì)進(jìn)一步推高價(jià)格，市場自我循環(huán)，反身性得到了淋漓盡致的體現(xiàn)。這個(gè)時(shí)候，上漲的原因已經(jīng)不再重要，人類古老的擊鼓傳花游戲又一次開始，交易者的本能代替了理性，一致性的預(yù)期將波動(dòng)性推高到不

14、可思議的程度。泡沫伴隨著交易量劇增20 6%20%（2007 圖表8：美國貨幣市場基金占貨幣供應(yīng)比率圖表9：信用違約互換總額資料來源：Blair, Margaret M.：“Financial Innovation,Leverage, Bubbles and the Distribution of Income”，通證通研究院Margaret M.：“Financial Innovation,Leverage, Bubbles and the Distribution of Income”，通證通研究院泡沫對(duì)資產(chǎn)供給很敏感能夠形成泡沫的資產(chǎn)往往具有稀缺性。既然泡沫的本質(zhì)是一種大量資金追逐少量資

15、產(chǎn)的通貨膨脹，那么就要求被追逐的資產(chǎn)具有稀缺性，否則資產(chǎn)總量會(huì)因需求的上升而迅速增長，使價(jià)格難以持續(xù)上漲，泡沫很容易破滅。歷史上著名的泡沫中，股票和房地產(chǎn)作為載體的頻率非常高，這兩種資產(chǎn)的一個(gè)主要特征就是稀缺性，短期內(nèi)供給相對(duì)剛性，當(dāng)熱錢涌入時(shí)不必?fù)?dān)心大幅度的供給增加。沫破裂。1929 1920 年代和2000 圖表10：咆哮二十年代住房和股票供給拐點(diǎn)圖表11：美國兩次房地產(chǎn)泡沫中新建住宅開工量資料來源：Eugene N. White：“The Great American Real Estate Bubble of the 1920s: Causes andConsequences”，通證通

16、研究院資料來源：Egne, Peter ad auft, hoas She Great Depression(s) of 1929-1933 and 2007-2009?Paallel, encesand Policy on究院泡沫破滅往往沒有預(yù)兆兆。1989 1929 1931 市場的內(nèi)生力量才是決定性因素。泡沫的持續(xù)和發(fā)展，最重要的條件在于有足夠的場外資金愿意參與。但是，隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲，其市值也越來越大，同樣比例的套現(xiàn)需求需要更多的資金來承接。如果持續(xù)上漲，最后必然會(huì)打破場內(nèi)套現(xiàn)需求和場外承接資金量的平衡，價(jià)格上漲無以為繼，泡沫破滅。一旦跌幅達(dá)到場內(nèi)資金的心理閾值又無法穩(wěn)定下來，持有者

17、們就開始瘋狂拋售，形成反方向的自我循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格崩潰。BTC“泡沫”的特征BTC 2009 程。2010 3 BTC 2010 3 6 10636 6 94%。 2015 8 BTC 2011 月至2013 623 2015 8 84%。2015 8 BTC 2015 8 2017 12 992017年128%。19683.0BTC收盤價(jià)6561.02187.0729.0243.0201119683.0BTC收盤價(jià)6561.02187.0729.0243.02011年11月第二輪牛熊周期牛市起點(diǎn)81.02016年7月BTC第二次減半27.09.03.02015年8月第三輪牛熊周期牛市起點(diǎn)1.0

18、0.30.10.0Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18資料來源：CoinMarketCap，通證通研究院Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 A

19、ug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18我們分析 BTC 價(jià)格周期，可以發(fā)現(xiàn) BTC 在一定程度上也遵循有史以來人類社會(huì)資產(chǎn)泡沫的普遍規(guī)律，體現(xiàn)了人性中的共性因素。BTC的泡沫周期由變革驅(qū)動(dòng)BTC 2009 白皮書BitcoinBTC BTC ETH 2.0 Crowdsale CryptoFund BTC 2.0 BTC 。BTC泡沫中存在巨幅波動(dòng)在 BTC 的三輪泡沫周期中，價(jià)格從低點(diǎn)分別上漲 10636 倍、623 98.6 BTC 圖表13：泡沫周期BTC 波動(dòng)性整體較高20,00030日波動(dòng)率（右）BTC價(jià)格（美元）80%18,00070%16,00060%14,00012,00050%10,00040%8,00030%6,00020%4,0002,00010%00%201420152016201720182019資料來源：CoinMarketCap，通