1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 國鐵集團擁有獨特的信用地位 5 HYPERLINK l _TOC_250012 兩次重要改制，國鐵集團逐漸市場化 5 HYPERLINK l _TOC_250011 政府信用背書+稅收優惠，支持鐵路建設 6 HYPERLINK l _TOC_250010 鐵道債信用資質變化過程 6 HYPERLINK l _TOC_250009 鐵道債稅收優惠變化過程 7 HYPERLINK l _TOC_250008 鐵道債的發行特點及投資價值 9 HYPERLINK l _TOC_250007 鐵道債發行特點 9 HYPERLINK l _TOC_

2、250006 鐵道債的投資價值 12 HYPERLINK l _TOC_250005 鐵路投資中存在“三個下降”趨勢 15 HYPERLINK l _TOC_250004 國家鐵路投資占比呈下降趨勢 15 HYPERLINK l _TOC_250003 國鐵集團投資占比呈下降趨勢 18 HYPERLINK l _TOC_250002 債務融資對國鐵集團投資的撬動倍數呈下降趨勢 19 HYPERLINK l _TOC_250001 新基建大潮下，預計地方鐵路投資進一步提升 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示：國鐵集團投資規模不及預期 23圖表目錄圖 1：鐵道系統近兩次

3、改制路徑 6圖 2：截至 2020 年 4 月 10 日，不同品種鐵道債發行數量（單位：只） 10圖 3：截至 2020 年 4 月 10 日，不同品種鐵道債發行規模（單位：億元） 10圖 4：截至 2020 年 4 月 10 日，不同期限鐵道債發行數量及發行規模 11圖 5：截至 2020 年 4 月 10 日，不同發行規模鐵道債的發行數量（單位：只） 11圖 6：截至 2020 年 4 月 10 日，尚處存續狀態鐵道債剩余期限分布 12圖 7：鐵道債收益率高于同期限國債、國開債，低于 AAA 級企業債（單位： ） 13圖 8：減稅鐵道債與不減稅鐵道債存在稅收利差（單位：BP） 13圖 9：

4、不減稅鐵道債與同期限國債利差（單位：BP） 14圖 10：減稅鐵道債與同期限國債利差（單位：BP） 14圖 11：1 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP） 15圖 12：3 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP） 15圖 13：5 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP） 15圖 14：10 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP） 15圖 15：鐵路種類劃分、出資方及統計口徑 16圖 16：合資鐵路建設業務流程圖 17圖 17：2014 年以來，國家鐵路投資占全國鐵路投資比例呈下降趨勢 18圖 18：2011 年以來，國鐵集團投資占國家鐵路投資比例呈下降趨勢 19圖 19：鐵道部/鐵總/國鐵集團資金來

5、源（單位：億元） 20圖 20：鐵道部/鐵總/國鐵集團各類資金來源占比 20圖 21：債務融資與國鐵集團投資額相關度較高 20圖 22：債務融資對國鐵集團投資額的撬動倍數呈下降趨勢 20圖 23：鐵道部/鐵總/國鐵集團資金用途（單位：億元） 21圖 24：鐵道部/鐵總/國鐵集團各類資金用途占比 21圖 25：鐵道債凈融資與國鐵集團鐵路投資額存在趨勢上的相關性 21圖 26：鐵道債凈融資與國內外貸款間無穩定配比關系 22圖 27：鐵道債對國鐵集團鐵路投資額的撬動倍數波動較大 22圖 28：全國鐵路固定資產投資額基本與年初計劃一致（單位：億元） 23表 1：部分鐵路系統稅收優惠政策 8表 2：五種

6、類型鐵道債特點一覽 9國鐵集團擁有獨特的信用地位兩次重要改制，國鐵集團逐漸市場化中國國家鐵路集團有限公司（下稱“國鐵集團”），是負責我國鐵路建設、運營最主要的主體，由財政部 100%控股，其前身是中華人民共和國鐵道部（下稱“鐵道部”）、中國鐵路總公司（下稱“鐵總”），歷史最早可以追溯到 1949 年 1 月成立的中國人民革命軍事委員會鐵道部，先后共經歷了大大小小共 8 次改制，由政府（軍隊）部門逐漸轉變成為市場化經營的企業。其中，2013 年和 2016 年的兩次改制是國鐵集團市場化改革最關鍵的節點。（1）2013 年政企分開根據 2013 年 3 月 14 日通過的第十二屆全國人民代表大會第

7、一次會議關于國務院機構改革和職能轉變方案的決定，決定實行鐵路系統政企分開的改革方案。行政職責方面，原鐵道部的行政職責被分為了兩部分：擬定鐵路發展規劃和政策的行政職責劃入交通運輸部；并組建國家鐵路局交由交通運輸部管理，承擔原鐵道部的其他行政職責。而企業職責方面，則交由新組建的中國鐵路總公司承擔，負責鐵路運輸統一調度指揮，經營鐵路客貨運輸業務，承擔專運、特運任務，負責鐵路建設，承擔鐵路安全生產主體責任等。根據國務院同時印發的關于組建中國鐵路總公司有關問題的批復（國函201347 號），新組建的中國鐵路總公司為國有獨資的全民所有制企業，受中央直 接管理（財政部代表國務院履行出資人職責），繼承原鐵道部

8、相關資產、負債和人員，繼續享有相關的稅收等優惠政策，鐵路建設債券仍然是政府支持債券。此外，在歷史 債務問題沒有解決前，暫不向其征收國有資產收益。（2）2019 年公司制改革2019 年，鐵路系統迎來近期第二次重要的改制，將企業性質由全民所有制變更為公司制。鐵路系統實際上在 2017 年便啟動了公司制改革，但由于鐵路系統較為復雜，改革并非一蹴而就，而是先后花了約兩年時間，分“非運輸企業-鐵路局-總公司”三步完成。根據財政部關于中國鐵路總公司公司制改革有關事項的批復（財建2019315 號），鐵總于 2019 年 6 月 14 日正式將企業性質更改為有限責任公司，完成了整個鐵路系統公司制改革的最后

9、一步，企業名稱也相應更改為“中國國家鐵路集團有限公司”。這意味著，國鐵集團與政府的關系被進一步理順。細究來看，全民所有制向公司制的改革對鐵路系統主要有三個方面的影響：一是政企關系進一步被厘清，有利于推動國資經營向“管資本”的方向改革過渡。全民所有制企業與政府的關系更加密切，企業管理層主要由政府直接委任或招聘（部分也可由職工代表大會選舉）；但公司制國有企業則設立董事會，政府委任董事會成員，由董事會招聘具體的經營負責人。二是生產經營更加靈活，有利于市場化改革。由于企業財產所有權歸全民所有的特點，全民所有制企業需要承擔更多的社會性、公益性職能。根據中華人民共和國全民所有制工業企業法規定，全民所有制企

10、業的根本任務是“根據國家計劃和市場需求，發展商品生產，創造財富，增加積累，滿足社會日益增長的物質和文化生活需要”。而改制為公司制企業后，其在生產經營方面具備了更大的靈活性，也擁有了通過多種方式增加利潤的客觀條件。三是政府承擔的責任更加清晰，有利于政府、企業在債務邊界上的劃分。 目前法律上并未明確說明政府對全民所有制企業承擔有限責任還是無限責任，導致在其債務是否被政府信用兜底的判斷上較為模糊。改制為有限責任公司后，根據中華人民共和國公司法，政府作為出資人僅在出資范圍內對其承擔有限責任。政企分開管理公司制改革中國國家鐵路集團有限公司中國鐵路總公司國家鐵路局企業職能行政職能鐵道部交通運輸部鐵路投資建

11、設鐵路客貨運輸鐵路調度指揮其他行政職能擬定鐵路相關政策擬定鐵路發展規劃圖 1：鐵道系統近兩次改制路徑資料來源： 研究所整理政府信用背書+稅收優惠，支持鐵路建設鐵道債信用資質變化過程鐵道債的特殊性還體現在國鐵集團作為企業，享有獨特的政府信用背書。（1）2011 年 10 月之前，市場默認其隱含政府信用在政企分開的改革落實之前，鐵道債的發行主體為鐵道部，是國務院下屬的省部級行政單位，因此此時的鐵道債盡管名義上是企業債，但其信用資質實質上隱含了中央政府信用。（2）2011 年 10 月-2013 年 7 月，新發企業債具備政府支持債券地位2011 年 7 月 23 日，甬溫線動車追尾事件的發生，對鐵

12、道部的信用資質產生了一 定的負面沖擊，導致鐵道債-國債利差大幅走闊。為了緩解鐵道部融資成本走高的問 題，國家發改委于 2011 年 10 月 12 日發布了國家發展改革委辦公廳關于明確中國 鐵路建設債券政府支持性質的復函（發改辦財金20112482 號）（下稱復函），正式確立了鐵路建設債（企業債）政府支持債券的地位。但在這個階段，僅新發行的 鐵道債具有明確的政府支持債券的性質，而復函發布之前的存續債券理論上并不 具有該背書。（3）2013 年 7 月之后，所有鐵道債均具備政府支持債券地位2013 年 7 月 3 日，中國人民銀行發布關于同意將鐵路債類別歸并至政府支持機構債券的批復（銀辦函201

13、3390 號），明確指出“將鐵路總公司新發行的和集成原以鐵道部名義發行的各類債務融資工具同意歸入政府支持機構債券，有關數據調整上溯至 2013 年 1 月 1 日”。這意味著，盡管鐵總不再是政府機構，但政府對其信用方面的支持并沒有發生改變，并且 2011 年 10 月之前發行的存續企業債，新老中票、短融、PPN 等也相應獲得了政府支持債券的地位，中央政府的信用背書得到了進一步加強。（4）2019 年 6 月，公司制改革后，政企信用邊界進一步厘清如上文分析，國鐵集團在 2019 年 6 月完成公司制改革后，政府作為股東所承擔 的責任得到了明確，政府在理論上僅需要承擔出資范圍內的有限責任即可。我們

14、認為，基于鐵路系統以及國鐵集團在我國經濟體系中的重要地位，其信用風險仍然較低，政 府對國鐵集團的支持仍然不會發生改變，但公司制改革為政府不對其債務進行全額兜 底提供了法律上的明確依據。但就目前而言，公司債改革僅起到了理順法律關系的作用，并未影響國鐵集團本身的信用資質，其政府支持機構的地位尚未發生變化。鐵道債稅收優惠變化過程國鐵集團在經營層面享受多種稅收優惠政策，投資機構投資鐵道債同樣享受利息所得稅優惠政策。一方面，鐵路系統作為有關國計民生的重要行業，享受多項稅收減免優惠政策。如對部分鐵路運輸企業免征房產稅和城鎮土地使用稅，對一定期限內部分鐵路投資經營所得減免企業所得稅等。另外，在 2013 年

15、鐵道部政企分開改革后，鐵總繼續享受此前相關稅收優惠。根據國務院發布的關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見，“中國鐵路總公司繼續享有國家對原鐵道部的稅收優惠政策，國務院及有關部門、地方政府對鐵路實行的原有優惠政策繼續執行”。表 1：部分鐵路系統稅收優惠政策財政部 國家稅務總局關于調整鐵路系統房產稅、城鎮土地使用稅政策的鐵道部所屬鐵路運輸企業自用的房產、土地免征房產稅和城鎮2003-07-11通知財政部 國家稅務總局關于明確免征房產稅城鎮土地使用稅的鐵路運輸企2004-02-17業范圍及有關問題的通知地使用稅比照鐵道部所屬鐵路運輸企業的政策執行。享受免征房產稅、城鎮土地使用稅優惠政策的鐵道

16、部所屬鐵路運輸企業是指鐵路局及國有鐵路運輸控股公司(含廣鐵公財政部 國家稅務總局關于明確免征司、青藏鐵路公司、大秦鐵路股份有限公司、廣深鐵路股份有房產稅城鎮土地使用稅的鐵路運輸企2006-03-08限公司等，具體包括客貨、編組站，車務、機務、工務、電業范圍的補充通知務、水電、供電、列車、客運、車輛段)、鐵路辦事處、中鐵集裝箱運輸有限責任公司、中鐵特貨運輸有限責任公司、中鐵快運股份有限公司。對青藏鐵路公司取得的運輸收入、其他業務收入免征營業稅、城市維護建設稅、教育費附加，對青藏鐵路公司取得的付費收入不征收營業稅。對青藏鐵路公司及其所屬單位營業賬簿免征印花稅；對青藏鐵財政部 國家稅務總局關于青藏鐵

17、路路公司簽訂的貨物運輸合同免征印花稅。公司運營期間有關稅收等政策問題的2007-01-11對青藏鐵路公司及其所屬單位自采自用的砂、石等材料免征資通知源稅。對青藏鐵路公司及其所屬單位承受土地、房屋權屬用于辦公及運輸主業的，免征契稅。對青藏鐵路公司及其所屬單位自用的房產、土地免征房產稅、城鎮土地使用稅。從事符合公共基礎設施項目企業所得稅優惠目錄（以下簡稱國家稅務總局關于實施國家重點扶目錄）規定范圍、條件和標準的公共基礎設施項目的投資經持的公共基礎設施項目企業所得稅問2009-04-16營所得，自該項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，題的通知第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收

18、企業所得稅。文件名稱發布時間主要內容土地使用稅。地方鐵路運輸企業自用的房產、土地應繳納的房產稅、城鎮土財政部 國家稅務總局關于股改及合資鐵路運輸企業房產稅、城鎮土地使用稅有關政策的通知2009-11-25對股改鐵路運輸企業及合資鐵路運輸公司自用的房產、土地暫免征收房產稅和城鎮土地使用稅。資料來源：國家稅務總局， 研究所整理另一方面，投資鐵路建設債券本身也享受一定的稅收優惠。2011 年 10 月 10 日， 財政部、國家稅務總局共同發布關于鐵路建設債券利息收入企業所得稅政策的通知（財稅201199 號），首次推出針對鐵路建設債券利息收入的稅收優惠政策，明確規定對企業持有 20112013 年發

19、行的中國鐵路建設債券取得的利息收入，減半征收企業所得稅。此后，財政部、國家稅務總局先后在 2014、2016、2019 年發布財稅20142 號文、財稅201630 號文、財稅201957 號文，將新發行鐵路建設債券利息收入的企業所得稅減半征收的政策一直延續到 2023 年。鐵道債的發行特點及投資價值鐵道債發行特點從品種看，鐵道債主要由企業債、短融、超短期、中票和定向工具五種構成。其中企業債（即中國鐵路建設債券）發行歷史較長，于 1995 年便開始發行，也是鐵道部/鐵總/國鐵集團主要的債券融資工具，截至 2020 年 3 月 28 日，鐵路建設債券余額占所有鐵道債余額的比重高達 94.78%。

20、而短融、超短融、中票、定向工具由于創設時間較晚（分別于 2005、2011、2008、2011 年由央行創設），因此鐵道部通過這四種工具進行融資也較晚。鐵路建設債券期限較長（10-20 年居多），多用于鐵路建設和機場車輛購置，往往由鐵路建設基金提供擔保；而鐵道部/鐵總/國鐵集團中票以 3、5年居多，超短融主要為 0.25、0.5 年，短融以 1 年期居多，多用于鐵路建設、機場車輛購置及運營資金周轉；截至目前，鐵道部/鐵總/國鐵集團僅在 2011 年 9 月發行過一只定向工具，期限 5 年，募集資金共 50 億元。表 2：五種類型鐵道債特點一覽發行數量鐵路建設債券18818,5213、5、7、1

21、0、11.80鐵路建設基金鐵路建設和機是品種（只）發行規模發行期限（年）（億元）平均期限擔保機構募集資金用途（年）是否具有政府信用支持中票192,65015、18、20、303、5、7、104.95無場車輛購置鐵路建設、機場車輛購置及否運營資金周轉短融182,8000.75、10.99無鐵路建設、機場車輛購置及否運營資金周轉超短融111,6500.25、0.50.47無鐵路建設、機場車輛購置及否運營資金周轉定向工具15055.00無未披露否資料來源：Wind， 研究所圖 2：截至 2020 年 4 月 10 日，不同品種鐵道債發行數量（單位：只）資料來源：Wind， 研究所圖 3：截至 202

22、0 年 4 月 10 日，不同品種鐵道債發行規模（單位：億元）資料來源：Wind， 研究所從發行期限看，鐵道債主要以中長期限為主，發行規模前三的期限為 10、5、20年，截至 2020 年 4 月 10 日分別發行 69、51、44 只，發行規模分別為 8,264、6,022、 3,180 億元。圖 4：截至 2020 年 4 月 10 日，不同期限鐵道債發行數量及發行規模資料來源：Wind， 研究所從利率類型看，鐵道債主要以固定利率發行，但仍有兩只以浮動利率發行。2004 年 10 月 12 日發行的鐵路建設債券04 鐵道債票面利率為一年期定存利率+2.6%；2010 年 4 月 28 日發

23、行的中票10 鐵道 MTN1 票面利率為一年期定存利率+0.8%。從發行規模看，鐵道債單只發行規模主要以 50、100、150、200 億元為主。截至 2020 年 4 月 10 日，共發行鐵道債 237 只，其中發行規模為 50、100、150、200 億元的分別有 47、55、52、28 只，合計占比達 76.79%。圖 5：截至 2020 年 4 月 10 日，不同發行規模鐵道債的發行數量（單位：只）資料來源：Wind， 研究所截至 2020 年 4 月 10 日，共有 159 只鐵道債尚處存續狀態，債券余額合計 16,285億元。其中鐵路建設債券 153 只，合計 15,435 億元；

24、中票 6 只，合計 850 億元。從剩余期限來看，目前存續鐵道債以中長久期為主，加權平均剩余期限為 6.25 年，短期償債壓力有限。圖 6：截至 2020 年 4 月 10 日，尚處存續狀態鐵道債剩余期限分布資料來源：Wind， 研究所鐵道債的投資價值從信用角度看，鐵道債的信用資質強于一般信用債，但弱于國債、政金債，屬于超 AAA 級別。其二級市場估值很好的反映了其超 AAA 的信用資質。由于政府支持機構的信用弱于中央政府、政策性金融機構，而強于其他企業，因此鐵道債收益率高于同期限國債、政策性金融債，而小幅低于其他 AAA 級企業債。截至 2020 年 4月 10 日，10 年期不減稅鐵道債與

25、同期限國債、國開債、AAA 級企業債（含鐵道債）的利差分別為 107、75、-13BP。此外，由于 2011 年 10 月以后發行的鐵路建設債享受利息收入減半征收企業所得稅的優惠，減稅鐵道債還有額外的稅收利差。截至 2020年 4 月 10 日，10 年期減稅鐵道債與同期限國債、國開債、AAA 級企業債的利差分別為 85、53、-35BP，10 年期減稅鐵道債與不減稅鐵道債的稅收利差為 22BP。圖 7：鐵道債收益率高于同期限國債、國開債，低于AAA 級企業債（單位： ）資料來源：Wind， 研究所圖 8：減稅鐵道債與不減稅鐵道債存在稅收利差（單位：BP）資料來源：Wind， 研究所圖 9：不

26、減稅鐵道債與同期限國債利差（單位：BP）圖 10：減稅鐵道債與同期限國債利差（單位：BP）資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所從稅收角度看， 2011 年 10 月以后發行的鐵道債享有一定的稅收優惠，但弱于但國債、政金債。由于稅務部門針對不同的債券投資者制定了不同的稅收政策，因此我們以公募基金為例進行分析。對公募基金而言，鐵道債與一般信用債均僅對持有期利息收入征收 3%的增值稅，而國債、政金債則無需繳稅。因此對公募基金而言，鐵道債與政金債相比的稅收損失應為“鐵道債收益率3%100”（單位：BP）。最新發行的鐵道債為2019 年11 月6 日發行的19 鐵道17（5 年期）、

27、19 鐵道18（20 年期），分別為 5 年期、20 年期，票面利率分別為 3.60%、4.16%。對這兩只鐵道債而言，公募基金投資的稅收損失分別為 10.8、12.48BP。因此，在考察鐵道債投資價值時，我們需要綜合其收益率、利差以及稅收來衡量其相對其他品種的性價比。如果出于配置的角度，不僅需要考慮利差波動帶來的資本利得損益，還需要考慮持有期間相對國債、政金債的稅收損失。如果出于交易的角度，則應主要考慮資本利得損益。我們認為，當前剩余期限在 3、5 年左右的中久期鐵道債具有一定的投資價值，值得投資者予以關注。近期，由于央行通過多次降準、下調超額存款準備金利率等方式來保持較為寬松的貨幣政策，使

28、得流動性持續處于較為充裕的水平。在流動性寬松的作用下，國債、政金債收益率于近期出現了較為明顯的下行。而鐵道債由于規模 較小、存在一定的信用債屬性，容易被市場忽視，導致其收益率下行滯后于無風險利 率。截至 2020 年 4 月 10 日，3、5 年期減稅鐵道債-國開債利差分別為 49.52、46.15BP，均處于歷史91%分位。我們認為，考慮到今年國內外的經濟環境，寬松的流動性預計 將維持較長時間，在無風險利率保持低位以及鐵道債利差處于歷史高位的前提下，鐵 道債收益率仍然有進一步收窄的空間。此外，10 年期鐵道債亦存在投資機會。當前 10 年期減稅鐵道債-國開債利差為 54.44BP，處于歷史

29、90%分位。而目前短端無風險利率受資金利率的影響下行快于長端，導致收益率曲線迅速陡峭化，長端無風險利率同樣存在下行的空間。若長端無風險利率繼續下行，將進一步拉大 10 年期鐵道債利差，建議投資者關注由此帶來的投資機會。圖 11：1 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP）圖 12：3 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP）資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所圖 13：5 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP）圖 14：10 年期鐵道債-國開債利差（單位：BP）資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所鐵路投資中存在“三個下降”趨勢國家鐵路投資占比呈下降趨勢根據建設、主

30、管單位不同，我國鐵路大致可以分為三大類：國家鐵路、地方鐵路和合資鐵路。國家鐵路由鐵道部/鐵總/國鐵集團代表中央政府投資建設并進行管理運營；地方鐵路則由地方政府自行出資修建，主要包括部分支線鐵路以及大部分城際鐵路；而合資鐵路顧名思義便是由鐵道部/鐵總/國鐵集團與地方政府、企業等合資建設、聯合經營的鐵路。地方鐵路投資完成額國家鐵路投資完成額合資鐵路國鐵控股地方控股小部分支線全部干線城際軌交城際鐵路大部分支線鐵路產業基金鐵投平臺其他社會資本國鐵集團鐵路發展基金全國鐵路投資完成額新基建國家鐵路地方鐵路圖 15：鐵路種類劃分、出資方及統計口徑財政部地方政府社會資本資料來源： 研究所整理目前，有關于鐵路投

31、資規模的數據主要是來自國家鐵路局披露的全國鐵路固定資 產投資完成額和國鐵集團披露的國家鐵路投資完成額。其中全國鐵路固定資產投資完 成額指除港澳臺以外當年全國所有類型的鐵路建設、設備更新投資等，包含國家鐵路、地方鐵路及合資鐵路。在數據統計過程中，由國鐵集團控股的合資鐵路也計入到國家鐵路固定資產投資中。貸款/債券融資全資控股地方債/財政撥款全資控股鐵道債/自有資金財政撥款項目貸款債券融資自有資金明股實債保債計劃自有資金表外融資鐵投平臺鐵路局地方政府金融機構國鐵集團財政部圖 16：合資鐵路建設業務流程圖資本金債務資金項目公司鐵路建設運營資料來源： 研究所整理2013 年及以前，全國鐵路固定資產投資額

32、與國家鐵路固定資產投資額基本一致，說明在 2003 年及以前，我國鐵路網建設主要是國家鐵路為主，地方、合資鐵路的建設規模較小。而從 2014 年開始，全國鐵路固定資產投資額與國家鐵路固定資產投資額開始分 化，國家鐵路投資額的占比開始呈現出下降的趨勢，地方、合資鐵路的建設開始提 速。我們認為，造成這種情況的原因主要有兩個：一是經過前期大規模的鐵路投資 建設，疊加我國鐵路客運票價長期較低的原因，國鐵集團的負債規模已經較為龐大，資產負債率高居不下，繼續大規模投資國家鐵路建設的能力受到了一定限制；二是 隨著高鐵、動車對地方區域經濟拉動作用的顯現，地方政府逐漸意識到了高鐵、動 車通車的重要意義，開始逐漸

33、加大對地方、合資鐵路的投資力度。這種現象既符合國鐵集團市場化改革的方向，也符合地方政府需求，我們預計國家鐵路投資占比將繼續維持下降的趨勢。圖 17：2014 年以來，國家鐵路投資占全國鐵路投資比例呈下降趨勢資料來源：Wind， 研究所國鐵集團投資占比呈下降趨勢在國鐵集團現金流量表的資金運用中，列示了國鐵集團每期在基建投資和設備更新方面投入的資金規模，我們可以將二者相加大致推測出國鐵集團在國家鐵路固定資產方面的投資規模。從 2006 年以來的數據可以看到，國鐵集團鐵路投資額占國家鐵路固定資產投資額的比重在 2006-2010 年持續提升，并在 2010 年達到高峰（國鐵集團投資額在 2010年小

34、幅超過國家鐵路固定資產投資額，或與統計口徑誤差有關）。從 2011 年開始，國鐵集團鐵路投資占國家鐵路投資額比例開始逐年下降，截至 2019 年三季度末，該比例僅為 72.5%。國鐵集團鐵路投資占比的持續下降，說明鐵路投資不僅在類別上進一步向地方與合資鐵路傾斜，同時在國家鐵路層面，投資建設的模式也在逐漸發生改變，地方政府/社會資本等其他投資主體參與國家鐵路投資建設的程度越來越深。這也符合國鐵集團經營、負債壓力逐年加大的現狀，預計這一趨勢仍將延續。圖 18：2011 年以來，國鐵集團投資占國家鐵路投資比例呈下降趨勢資料來源：Wind， 研究所債務融資對國鐵集團投資的撬動倍數呈下降趨勢根據鐵道債的

35、募集說明書披露，鐵道部/鐵總/國鐵集團的資金主要有 5 個來源：稅后利潤、扣除營業稅后的建設基金、折舊、國內外貸款以及其他，根據相關會計科目的定義，鐵道債融資應當計入“其他”中。而我們發現，部分年度鐵道債發行規模遠大于當年資金來源中其他項規模，因此我們認為計入此處“其他”的應是鐵道債凈融資規模。此外，“其他”項還應包括通過鐵路發展基金從社會籌集到的資金。2007 年及以前，由于我國鐵路建設投資規模較小，鐵道部的債務融資規模也相應地較為有限，因此扣除營業稅后的鐵路建設基金與國內外貸款是其最主要的資金來源。2008 年起，由于“四萬億”基建刺激計劃的推出，我國開始加大對鐵路的投資力度，而鐵路建設基

36、金的征收與稅收類似，受制于稅基而無法快速提升，因此鐵道部開始更加依賴發債和貸款進行融資。國內外貸款、其他項也開始成為了鐵道部/鐵總/國鐵集團最重要的資金來源，其中以貸款為主。2009 年以后，貸款+其他占總資金來源的比重持續高于 80%，2016 年甚至達到了 87%。圖 19：鐵道部/鐵總/國鐵集團資金來源（單位：億元）圖 20：鐵道部/鐵總/國鐵集團各類資金來源占比資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所債務融資對國鐵集團投資的撬動作用呈現下降趨勢。我們對鐵道部/鐵總/國鐵集團債務融資與鐵路投資額進行了簡單的線性擬合。從擬合結果來看，二者存在較為穩定的線性相關性，國鐵集團鐵

37、路投資較為依賴債務融資。但從撬動倍數來看，債務融資對國鐵集團鐵路投資額的撬動倍數呈現出較為明顯的下降趨勢。并且從 2014 年開始，債務融資的撬動倍數持續低于 1，說明通過負債籌措的資金并未全部用于鐵路投資，或有一部分用于借新還舊，我們認為可能與 2013 年的政企分開改制后市場化經營有關。圖 21：債務融資與國鐵集團投資額相關度較高圖 22：債務融資對國鐵集團投資額的撬動倍數呈下降趨勢資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所債務融資撬動倍數持續低于 1 可能與近年來鐵總/國鐵集團償債壓力較大有關。從國鐵集團資金用途的占比來看，2014 年開始鐵總/國鐵集團在還本付息方面的支出

38、占比相比此前年份有較為明顯的提升，2016、2017 年甚至達到了 49%。我們認為， “4 萬億”基建計劃期間所積累的債務壓力開始逐年釋放；同時隨著鐵總/國鐵集團市場化轉型的深入，資本結構優化的重要性也在不斷提升，從而擠占了鐵路投資方面的意愿和空間。圖 23：鐵道部/鐵總/國鐵集團資金用途（單位：億元）圖 24：鐵道部/鐵總/國鐵集團各類資金用途占比資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所從鐵道債凈融資規模與國鐵集團鐵路投資額在趨勢上存在一定的相關性，但相關性較弱。一方面，由于債券融資在鐵道部/鐵總/國鐵集團資金來源的占比與國內外貸款相比仍然較小，因此國鐵集團鐵路投資規模主要取決于貸款而非鐵道債融資；另一方面，相比于公開市場的債券融資，貸款的靈活性更大，造