1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250010 美國生豬期貨發展三階段 5 HYPERLINK l _TOC_250009 初步發展期：豬價劇烈波動背景下活豬期貨應運而生 6 HYPERLINK l _TOC_250008 震蕩變革期：活豬期貨合約脫離產業變化使得交易量逐漸下降 7 HYPERLINK l _TOC_250007 平穩發展期：瘦肉豬期貨替代活豬期貨逐漸發展壯大 9 HYPERLINK l _TOC_250006 活豬/瘦肉豬期貨如何為美國生豬產業鏈企業控制風險提供幫助？ 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 養殖規?；约盎钬i/瘦肉豬期貨的出現并未降低美國豬價波動幅度 11 HYPERLINK l _TOC_250004 養殖企業如何利用活豬/瘦肉豬期貨控制風險？ 11 HYPERLINK l _TOC_250003 生豬產業鏈企業運用活豬/瘦肉豬期貨降低風險效果如何？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 生豬期貨如何影響美國生豬養殖產業鏈的規?；痛怪币惑w化？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 較高規模門檻與技術門檻使得散養戶無法運用活豬/瘦肉豬期貨避險，加速轉型 17 HYPERLINK l _TOC_250000 屠宰企業通過活豬/瘦肉豬期貨進

3、行存貨管理降低全產業鏈經營風險 20圖表目錄圖 1：美國生豬期貨發展經歷三個階段 5圖 2：CME 生豬期貨成交量（萬張） 6圖 3：美國生豬養殖場規模在 1956-1966 年間復合增長率僅為 2.6% 6圖 4：1941 年-1965 年間美國生豬價格年均波動幅度為 16.7% 7圖 5：1941 年-1965 年間美國活牛價格年均波動幅度為 13.2% 7圖 6：美國生豬期貨平均持倉量在 1993-1995 年出現下降 7圖 7：多因素推動美國生豬期貨改革 8圖 8：不同規模的養殖場使用豬胴體瘦肉率進行定價的比例全面上升（單位：千頭） 8圖 9：1997 年以后瘦肉豬期貨持倉量不斷上升

4、10圖 10：瘦肉豬期貨市場交易活躍（單位：張） 10圖 11：美國生豬養殖行業規?；铀倨谪i價波動情況（單位：美分/磅） 11圖 12：美國生豬養殖行業規?；钏谪i價波動情況（單位：美分/磅） 11圖 13：1993 年-2006 年間產銷合同市場份額從 11%上升到 80% 12圖 14：與期貨價格掛鉤的銷售合同銷售占比逐漸上升 13圖 15：2003 年年出欄 50 萬頭以上的豬場使用生豬期貨的比例為 67%（橫坐標不同出欄規模單位為千頭） 13圖 16：2006 年年出欄 50 萬頭以上的豬場使用生豬期貨的比例為 84%（橫坐標不同出欄規模單位為千頭） 13圖 17：美國能繁母豬存欄

5、量與 1 個月前的生豬價格基本同向變動 14圖 18：美國能繁母豬存欄量與滯后 10 個月生豬價格基本反向變動 14圖 19：前 20 大規模養殖場的能繁母豬存欄量在 2004 年、2006、2011、2013 年等豬價較高年份提前增加，在2002 年豬價低迷時提前減少 14圖 20：1974 年-1981 年養殖場在種豬交配后 10 個月后交割的空頭期貨合約盈利時間占比及其與豬價的關系 15圖 21：2010-2015 年史密斯菲爾德瘦肉豬期貨持倉量 16圖 22：2010-2015 年史密斯菲爾德豆粕和玉米期貨持倉量 16圖 23：史密斯菲爾德存貨對沖效果（百萬美元） 16圖 24：史密斯

6、菲爾德盈利能力與豬肉價格相關性低 17圖 25：國內主要豬企盈利能力與豬肉價格相關性較高 17圖 26：1996-2012 年間美國小型養殖場數量持續減少、規模養殖場數量持續上升 18圖 27：年出欄 1000-3000 頭養殖場不使用期貨的原因（2003 年） 19圖 28：年出欄 1000-3000 頭養殖場不使用期貨的原因（2006 年） 19圖 29：2003 年與 2006 年不使用期貨的養殖場中選擇“歷史表現差”為主因的比例（橫坐標為不同年出欄規模的豬場，單位為千頭） 19圖 30：美國生豬期貨促進行業龍頭橫向整合機制 20圖 31：期貨工具在屠宰企業在全產業鏈經營中的作用 21表

7、 1：活豬期貨合約細節 7表 2：活豬期貨合約與瘦肉豬期貨合約對比 9表 3：不同類型生豬銷售合同 12表 4：合同養殖和自養的仔豬、育肥豬成本（1998） 17前言在中國生豬期貨即將上市之際，我們對美國生豬期貨的發展歷程及其對美國生豬養殖行業的影響進行了分析，希望對中國生豬期貨及其未來對行業可能產生的影響有所參考和借鑒。從美國生豬期貨的發展歷程看，早期以活豬為交割標的以及實物交割的方式阻礙了生豬期貨在實際生產中的運用，90 年代末期瘦肉豬取代活豬期貨并采用現金交割后，瘦肉豬期貨才逐漸發展成最為活躍的畜牧期貨品種之一。活豬/瘦肉豬期貨的運用并沒有降低生豬現貨價格的波動幅度，但為規模養殖企業制定

8、生產計劃提供了一定的參考，為產業鏈上下游企業控制豬價波動風險提供了套期保值工具。而活豬/瘦肉豬期貨較高的規模門檻和技術門檻，也一定程度加速了小養殖戶退出，為生豬養殖行業規模化提供助力。美國生豬期貨發展三階段復盤美國生豬期貨的發展過程，其主要經歷了三個階段：60-70 年代的初步發展期80- 90 年代的震蕩變革期21 世紀的平穩發展期。生豬期貨合約的誕生是生豬養殖產業發展到一定階段后的必然結果，原因是：1）市場需要具有參考意義的遠期現貨價格制定銷售協議；2）生產者需要遠期的指導價作為參考制定生產計劃；3）養殖戶與下游加工商和屠宰場需要市場工具去覆蓋暴露的風險。在多方需求的推動下，20 世紀 6

9、0 年代美國活豬期貨應運而生。 圖 1：美國生豬期貨發展經歷三個階段醞釀期生豬行業緩慢發展震蕩變革期期貨成交量下降平穩發展期推出瘦肉豬期貨初步發展期引入活豬期貨140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00020192016201320102007200420011998199519921989198619831980197719741971196819651962195919561953195040,000美國年生豬出欄量（千頭）資料來源：USDA，長江證券研究所 圖 2：CME 生豬期貨成交量（萬張）3503

10、0025020015010050019901993199619992002200520082011201420172020資料來源：Bloomberg，長江證券研究所初步發展期：豬價劇烈波動背景下活豬期貨應運而生為規避豬價大幅波動風險，1966 年美國芝加哥商品交易所（CME）首次推出生豬期貨，最初的生豬期貨以活豬作為交割標的，且采用實物交割方式。在 20 世紀 60 年代以前，美國生豬養殖行業主要由散養戶構成，散養戶不理性的補欄與淘汰行為造成供給劇烈波動。進入 20 世紀 60 年代后，美國居民收入大幅度增長，豬肉消費需求大幅度提高，豬肉價格波動進一步加劇。1941 年-1965 年間，美國

11、生豬價格年平均波動幅度為 16.7%，明顯大于同期活牛價格的波動幅度 13.2%。劇烈的價格波動對生豬養殖產業及其上游飼料加工廠和下游屠宰企業帶來了巨大的風險，產業鏈的不穩定性延緩了美國生豬產業的發展，1956-1966 年間美國生豬養殖場年出欄量復合增長率僅為 2.6%。在多因素的推動下，美國芝加哥商品交易所于 1966 年推出了活豬期貨合約（Live Hog Futures）。 圖 3：美國生豬養殖場規模在 1956-1966 年間復合增長率僅為 2.6%12020%10015%8010%605%400%20-5%01956195819601962196419661968197019721

12、974-10%平均豬場規模（頭）YoY資料來源：USDA, 長江證券研究所圖 4：1941 年-1965 年間美國生豬價格年均波動幅度為 16.7%圖 5：1941 年-1965 年間美國活牛價格年均波動幅度為 13.2%3025201510501940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964美國生豬價格（$/cwt）YoY80%60%40%20%0%-20%-40%353025201510501940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964美國活牛價格（$/cwt）YoY40%30%20%10%0%-10%-20

13、%-30%-40%資料來源：USDA，長江證券研究所資料來源：USDA，長江證券研究所CME 活豬期貨合約（Live Hog Futures）表 1：CME 活豬期貨合約（Live Hog Futures）細節推出年份1966 年合約規模40,000 磅/張合約交割方式實物交割，在規定的八個批發市場進行交割合約標的物將生豬根據質量分為 4 個等級，前 2 個等級的生豬可以進行交割，后 2 個等級的生豬有一定數量限制及升貼水生豬體重范圍230260 磅每張合約生豬數量大約 163 頭合約到期月份2、4、6、7、8、10、12資料來源：CME，長江證券研究所震蕩變革期：活豬期貨合約脫離產業變化使得

14、交易量逐漸下降美國活豬期貨在推出后經歷了快速發展的時期，但成交量在 80-90 年代出現萎縮，一方面是因為早期的活豬期貨合約已經無法滿足當時生豬行業發展的新變化，另一方面是因為活豬期貨實物交割的方式存在重大缺陷，生豬期貨改革迫在眉睫。圖 6：美國生豬期貨平均持倉量在 1993-1995 年出現下降40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1987 1989 19911993 1995 1997 1999 2001 2003 2005平均持倉量（張）平均持倉占出欄量比重資料來源：Bloomberg，US

15、DA，長江證券研究所圖 7：多因素推動美國生豬期貨改革交易流程變化生豬期貨改革迫在眉睫定價方式轉變成交量下跌實物交割特性資料來源：長江證券研究所具體來說：一、早期的活豬期貨合約設計不符合 80-90 年養殖行業以豬胴體瘦肉率進行定價以及現貨批發市場占比下降的新變化，具體來說：生豬交易定價方式發生轉變。現貨交易由活體定價逐漸轉向豬胴體瘦肉率定價，截至 1997 年存欄量 50 萬頭以上的養殖場中，76%的商品豬是按照胴體瘦肉率進行銷售，這一數字在 2000 年更是上升到了 99%，因此以整豬為交易單位的活豬期貨無法滿足現貨市場發展的需求。生豬交易流程顯著變化。絕大部分的生豬不再通過現貨批發市場中

16、轉再流向下游企業，而是直接從養殖場銷往加工企業，批發市場銷售份額從 1972 年的 16%降到了 1987 年的不到 5%，逐年下跌的市場份額也直接導致部分期貨交割批發市場暫停了運營?，F貨市場份額的下降引起了一系列的問題，例如基于現貨市場價格的每日公示價無法體現當下供需情況，批發市場的關閉引起了部分生豬交割成本的上升等。在此背景下，請求修改活豬期貨合約的聲音逐漸增強。二、實物交割存在諸多不便，進一步阻礙了活豬期貨的發展：活豬期貨實物交割會產生高昂的運輸成本，繼而阻礙了臨近結算日時現貨市場價格與期貨市場價格的收斂，投資者需要額外對運輸進行預估。同時，由于運輸成本存在著較大的波動，運輸成本的波動傳

17、導至期貨價格，進一步擴大了生豬期貨的價格風險，直接打消了部分套期保值者和投機者參與期貨市場的念頭，對期貨市場交易量帶來負面影響。圖 6：不同規模的養殖場使用豬胴體瘦肉率進行定價的比例全面上升（單位：千頭）97%99%88%77%70%71%60%80%80%93%81%95%98%89%77%63%7685120%100%80%60%40%20%0%19971-33-55-10200010-5050-500500+2003資料來源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers，長江證券研究所平穩發展期：瘦肉豬期貨

18、替代活豬期貨逐漸發展壯大為適應生豬行業發展的新變化，芝加哥商品交易所于 1996 年推出了瘦肉豬期貨合約替 代原先的活豬期貨，自此瘦肉豬期貨作為生豬養殖行業最主要的期貨品種逐漸發展壯大。相對于原有活豬期貨，瘦肉豬期貨的改進主要包括：1）1997 年 CME 將瘦肉豬期貨交 割方式改為更為便捷的現金交割，規避了實物交割中的運輸成本，彌補了實物交割存在 的缺點；2）合約在交割月的第 10 個交易日進行交割，且最后 2 個交易日不設置價格變 動限制，促使期貨價格與現貨價格收斂。改進后的瘦肉豬期貨更加符合行業需求，受到 了套期保值者和投機者的青睞，在此之后 20 年之間期貨持倉量不斷上漲，成長為世界

19、上最活躍畜牧期貨品種之一。表 2：CME 活豬期貨合約與瘦肉豬期貨合約對比CME 活豬期貨合約（Live Hog Futures）CME 瘦肉豬期貨合約（Lean Hog Futures）推出年份1966 年1996 年合約規模40,000 磅/張40,000 磅/張合約交割方式實物交割，在規定的八個批發市場進行交割現金結算，基于 CME 瘦肉豬指數結算合約標的物將生豬根據質量分為 4 個等級，前 2 個等級的生豬可以進行交割，后 2 個等級的生豬有一定數量限制及升根據瘦肉豬胴體重量進行交割貼水生豬體重范圍230260 磅170191 磅（胴體重量）每張合約生豬數量平均大約 163 頭平均大約

20、 221 頭合約到期月份2、4、6、7、8、10、122、4、5、6、7、8、10、12資料來源：CME，長江證券研究所圖 7：1997 年以后瘦肉豬期貨持倉量不斷上升60,00012%50,00010%40,0008%30,0006%20,0004%10,0002%0199419972000200320062009201220150%2018平均持倉量（張）平均持倉占出欄量比重資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 8：瘦肉豬期貨市場交易活躍（單位：張）500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,

21、00001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020CME:精豬:總持倉CME:活牛:總持倉CME:菜牛:總持倉資料來源：Bloomberg，長江證券研究所活豬/瘦肉豬期貨如何為美國生豬產業鏈企業控制風險提供幫助？活豬/瘦肉豬期貨的推出以及美國生豬養殖行業規模化的持續推進并未使得豬價波動放緩，無論在生豬行業發展的何種階段，生豬養殖產業鏈企業始終面臨著豬價大幅波動的風險。美國生豬產業鏈企業主要通過 3 種期貨使用方式來降低豬價波動和經營風險：1、養殖產業鏈上下游企業將銷售合同與期貨市場掛鉤以控制豬價大幅波動風險；

22、2、通過直接參與期貨市場進行套期保值；3、通過期貨價格提前調整生產計劃以應對豬周期，降低經營風險。從美國養殖企業對活豬/瘦肉豬期貨的使用效果來看，通過合理運用期貨工具養殖企業可以大概率上提前鎖定養殖利潤，但使用生豬期貨獲得的盈利時間占比與生豬價格波動高度相關，當豬價處于高位時，養殖企業能夠在 100%的時間窗口內通過套期保值獲得高利潤（主要是由于豬價高），而當豬價低迷時，比如 1979 年-1980 年，養殖企業幾乎無法通過套期保值獲取利潤。養殖規模化以及活豬/瘦肉豬期貨的出現并未降低美國豬價波動幅度從價格波動角度來看，我們發現，活豬/瘦肉豬期貨的推出、使用以及美國生豬養殖行業規?；某掷m推進

23、并未使得豬價波動放緩。在 1981-1998 年 4 輪豬周期中，生豬價格波動最大幅度分別達 48%、59%、95%和 100%，平均波動幅度達 76%，而在規?；钏?1999-2016 年三輪豬周期中，價格波動幅度分別達 81%、81%和 130%，平均波動幅度達 97%，較規模化加速期并未出現平滑的趨勢。因此，無論在行業規?；暮畏N階段，生豬養殖企業始終面臨著豬價大幅波動的風險。圖 9：美國生豬養殖行業規模化加速期豬價波動情況（單位：美分/磅）圖 10：美國生豬養殖行業規?；钏谪i價波動情況（單位：美分/磅）1981-1984 年區 1985-1988 年 1989-1994 年區間

24、1995-1998 年區間豬價最大波動 區間豬價最大 豬價最大波動幅間豬價最大波動幅度 48%波動幅度 59% 度 95%幅度 100%706560555045403530251981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999951992-2002 年 2003-2008 年區間2009-2016 年 區區間豬價最大 豬價最大波動幅間豬價最大波動波動幅度 81%度 81%幅度 130%857565554535251999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來源：USDA，長江證券研究所資料

25、來源：USDA，長江證券研究所養殖企業如何利用活豬/瘦肉豬期貨控制風險？在生豬期貨上市初期，養殖企業并未大范圍使用這一風險管理工具，主要是因為在初期生豬期貨價格發現功能較弱，風險規避效果并不理想。自 80-90 年代開始，養殖企業使用生豬期貨的比例逐漸增加，在瘦肉豬期貨上市后這一比例進一步增加。生豬養殖企業主要通過三種方式運用活豬/瘦肉豬期貨來控制風險：1、通過銷售合同與期貨價格掛鉤來控制豬價波動風險；2、通過直接參與期貨市場進行套期保值；3、通過期貨價格提前調整生產計劃以應對豬周期。通過制定與期貨價格掛鉤的銷售合同以及套期保值來控制豬價波動風險隨著生豬期貨價格發現功能的逐漸完善以及生豬養殖行

26、業專業分工的推進，養殖產業鏈上下游企業開始將銷售合同與期貨價格掛鉤以規避豬價大幅波動風險。美國生豬行業曾長期依賴現貨市場交易，雖然活豬期貨合同于 1966 年已經在芝加哥商品交易所上市，但是在 1970 年-1990 年間，絕大部分生豬行業經營者僅通過期貨了解未來市場價格走勢。截至 1993 年，仍有 87%的生豬交易是通過在現貨市場以協商價格的方式成交。這一情況隨著生豬養殖行業規模化和專業化的逐漸推進發生轉變，尤其是在瘦肉豬期貨推出之后，瘦肉豬期貨提供了具有參考意義的未來現貨價格，生豬養殖企業與豬肉加工企業之間采用銷售合同進行交易的方式被普遍接受。養殖戶通過與包括屠宰廠和加工商在內的下游企業

27、提前簽訂現貨遠期協議，提前鎖定利潤并規避風險。銷售合同的定價方式多種多樣，包含了基于養殖成本的定價法、基于現貨市場的定價法、風險共享的窗口合同以及與期貨價格掛鉤的遠期合同。1996 年后生豬現貨市場進一步萎縮，交易市場數量持續減少，期貨現貨交割的方式也被現金交割取締，銷售合同在各規模的養殖場中持續推廣，截至 2006 年已有不低于 76%的生豬是通過某種銷售合同的方式進行交易，但是大部分類型的銷售合同對生豬價格風險的覆蓋能力有限，且銷售合同卻也存在一系列的問題，對生豬養殖場和豬肉加工企業帶來一定的風險。在成本加成合同與風險共擔合同中，養殖場和加工企業往往會設立一本賬簿，當豬價下跌時，加工廠會先

28、將市價與成本價的差額借給養殖場并記錄在賬簿中，待豬價上漲之后再進行沖賬，這一方式雖然緩解了養殖場現金流的壓力，卻同時也暴露了法律、債務、破產等風險。同時與市場價格掛鉤的合同仍占占據主流，但是其風險相對最高，僅能覆蓋銷售和交貨的風險，無法覆蓋豬價波動風險。表 3：不同類型的生豬銷售合同合同名稱合同含義與現貨價格掛鉤合同（Formula - hog & meat price）與期貨價格掛鉤合同（Contract - futures market）成本加成合同（Formula - feed）風險共擔合同（Window - risk share）資料來源：USDA，長江證券研究所基于指定現貨市場的生豬

29、售價及豬肉售價決定成交價基于期貨合約價格決定成交價基于飼料、設施等成本決定成交價養殖場與加工廠共同分享豬價波動所帶來的利潤和損失圖 11：1993 年-2006 年間產銷合同市場份額從 11%上升到 80%78.5%80.0%71.0%64.2%56.6%37.0%11.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1993199419971999200020032006產銷合同市場份額資料來源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 長江證券研究所 圖 12：與期貨價格掛鉤的銷售合同銷售

30、占比逐漸上升3%7%3%4%6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19971999200020032006現貨市場與市場價格掛鉤與期貨價格掛鉤成本加成風險共擔合同其他資料來源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 長江證券研究所為進一步控制豬價波動風險，生豬行業參與者還通過直接參與期貨買賣的方式來進行套期保值。隨著生豬養殖產業的規?；M程的推進，養殖場覆蓋養殖風險的需求進一步上升，1992 年養殖規模超過 5000 頭的養殖場占比少于 1%，在 2002 年時占比已接近

31、50%。為了進一步優化風險管理，越來越多的規模養殖場開始直接參與瘦肉豬期貨市場，通過買賣期貨合約來控制風險，到 2006 年，年出欄 50 萬頭以上的豬場使用瘦肉豬期貨的比例已經達到 84%。圖 13：2003 年年出欄 50 萬頭以上的豬場使用生豬期貨的比例為 67%（橫坐標不同出欄規模單位為千頭）圖 14：2006 年年出欄 50 萬頭以上的豬場使用生豬期貨的比例為 84%（橫坐標不同出欄規模單位為千頭）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1-33-55-1010-5050-500500+使用與期貨掛鉤的供銷合同使用生豬期貨從未使用二者100%90%80%70

32、%60%50%40%30%20%10%0%1-33-55-1010-5050-500500+使用與期貨掛鉤的供銷合同使用生豬期貨從未使用二者資料來源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 長江證券研究所資料來源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 長江證券研究所規模企業參考期貨價格提前調整生產計劃以降低經營風險除控制豬價波動風險外，生豬養殖產業鏈的規模企業還通過參考期貨價格提前合理規劃生產計劃，降低經營風險。生

33、豬有固定的生長周期，母豬妊娠期為 4 個月，從仔豬出生到商品豬出欄時間為 6 個月左右，合計為 10 個月。在期貨市場尚未成型時，養殖場往往通過現貨市場價格去安排種豬補欄計劃，當現貨市場價格較高時，養殖場大量補欄母豬，將導致遠期生豬供給大幅上升，豬價和養殖利潤下滑，高杠桿經營的養殖場率先承壓，行業開始進入產能淘汰期。生豬期貨市場為生豬產業經營者提供了遠期生豬現貨的參考價，大型養殖企業具有較高的管理水平，能夠更好地利用期貨價格合理規劃經營計劃，具有預見性地調控未來出欄量，并且有規劃地安排與下游企業的銷售合約，從而能夠在生豬價格較高時實現大量供應，加速企業擴張，當生豬價格即將進入低迷期時也能夠提前

34、調整產能，降低經營風險。從歷史數據看，前 20 大規模養殖場的能繁母豬存欄量在 2004 年、2006、2011、2013年等豬價較高年份提前增加，在 2002 年豬價低迷時提前減少?？v觀全美國能繁母豬存欄量，其環比變化與現貨市場價格相關性較大，而與滯后 10 個月生豬價格呈較為明顯的反向變動關系。我們認為，規模養殖企業通過管理能力的優勢降低了經營風險，從而能夠更好地在反復大幅波動的豬價波動中存活下來并擴大規模。圖 15：美國能繁母豬存欄量與 1 個月前的生豬價格基本同向變動圖 16：美國能繁母豬存欄量與滯后 10 個月生豬價格基本反向變動4%3%2%1%0%-1%-2%-3%20002003

35、20062009201220152018能繁母豬環比變動提前1個月生豬價格（$/cwt）1008060402004%3%2%1%0%-1%-2%-3%2000200320062009201220152018能繁母豬環比變動滯后10個月生豬價格（$/cwt）1009080706050403020100資料來源：CME，USDA，長江證券研究所資料來源：CME，USDA，長江證券研究所圖 17：前 20 大規模養殖場的能繁母豬存欄量在 2004 年、2006、2011、2013 年等豬價較高年 份提前增加，在 2002 年豬價低迷時提前減少20%8015%7010%605%500%40-5%30-

36、10%202000200220042006200820102012201420162018前20家規模養殖場能繁母豬存欄同比變動滯后10個月平均生豬價格（$/cwt）資料來源：Pork Powerhouses Annual Report，USDA，長江證券研究所生豬產業鏈企業運用活豬/瘦肉豬期貨降低風險效果如何？養殖企業通過合理運用期貨工具可以在大部分時間段內提前鎖定養殖利潤從美國養殖企業對生豬期貨的使用效果來看，通過合理運用期貨工具養殖企業可以在大部分時間段內提前鎖定養殖利潤，但豬周期的不同階段生豬期貨的效用差異較為明顯，豬價上漲階段養殖公司通過期貨套期保值的盈利顯著高于豬價下行階段。生豬期

37、貨合約為生豬養殖行業經營者提供了避險工具，養殖場可以根據自己的生產計劃及相應的出欄時間進行套期保值，提前鎖定未來現金流，提高經營的穩定性。以 1974 年-1981 年為例，倘若養殖場在種豬交配后選擇時機買入 10 個月后交割的空頭期貨合約，以合約買入日收盤價作為合約成本，以合約交割日的收盤價作為合約結算價，在這 10 個月的時間窗口內空頭期貨合約價格在 65.7%的交易日內能夠為生豬養殖場帶來高于$0.5/cwt的養殖利潤。通過合理使用期貨市場，養殖企業可以在大部分時間段內提前鎖定養殖利潤。與此同時，使用生豬期貨獲得的盈利時間占比與生豬價格波動高度相關，當豬價處于高位時，養殖企業能夠在 10

38、0%的時間窗口內通過套期保值獲得高利潤（主要是由于現貨價格高時期貨價格也高），而當豬價低迷時，比如 1979 年-1980 年，養殖企業幾乎無法通過套期保值獲取利潤。圖 18：1974 年-1981 年養殖場在種豬交配后 10 個月后交割的空頭期貨合約盈利時間占比及其與 豬價的關系100508045604040352003019741975197619771978197919801981左軸：盈利時間占比（%）右軸：美國生豬價格（$/cwt）資料來源：Profitable Hedging Opportunities and Risk Premiums for Producers in Live

39、 Cattle and Live Hog Futures Markets，長江證券研究所以史密斯菲爾德為例分析規模企業對期貨工具的運用方法和效果史密斯菲爾德（SmithField）通過使用玉米、豆粕和瘦肉豬期貨及期權的組合來降低養殖環節價格波動風險。生豬養殖各環節中，風險敞口主要來自生豬價格的波動與成本端飼料價格的波動，養殖企業通過組合使用相關期貨能夠一定程度上進行風險規避。以美國最大的豬肉制品生產商史密斯菲爾德為例，為了覆蓋生豬養殖業務的風險，史密斯菲爾德組合使用瘦肉豬、玉米與豆粕的期貨和期權，鎖定生豬養殖現金流。史密斯菲爾德同時還通過利率互換合約與外匯合約來覆蓋利率變動與外匯變動帶來的風險

40、敞口。圖 19：2010-2015 年史密斯菲爾德瘦肉豬期貨持倉量圖 20：2010-2015 年史密斯菲爾德豆粕和玉米期貨持倉量2515020100151050500200150100500201020112012201320142015瘦肉豬期貨持倉區間（億磅）201020112012201320142015豆粕期貨持倉（萬噸，左）玉米期貨持倉（百萬蒲式耳，右）資料來源：公司年報，長江證券研究所資料來源：公司年報，長江證券研究所此外，史密斯菲爾德還通過瘦肉豬期貨對存貨進行管理，來降低肉制品加工環節的豬價波動風險。對于屠宰和肉制品加工企業而言，存貨價格下跌會對企業的利潤造成較大的影響。大型屠

41、宰加工企業運用期貨合約對存貨風險進行管理，取得了良好的效果。以史密斯菲爾德為例，公司在使用期貨合約覆蓋生豬養殖業務外，同時對存貨進行風險管理。在存貨大幅減值的年份，例如 2009 年與 2012 年，公司通過衍生品交易較好地對沖了存貨減值帶來的影響。2012 年公司存貨約減值 1670 萬美元，但是通過合理使用衍生品公司獲得了 2190 萬美元的投資收益，完全覆蓋了存貨減值金額。在規模擴張和垂直一體化進程中，史密斯菲爾德通過合理使用生豬期貨的衍生品降低了經營風險，助力公司持續擴張。 圖 21：史密斯菲爾德存貨對沖效果（百萬美元）403020100-10-20-30-40200820092010

42、201120122013201420152016存貨價值變動對應衍生品收益商品衍生品對沖效果資料來源：公司年報，長江證券研究所圖 22：史密斯菲爾德盈利能力與豬肉價格相關性低圖 23：國內主要豬企盈利能力與豬肉價格相關性較高11010090807060504030201086420-22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20136080506040402030020-202020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/03

43、2016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/032013/122013/092013/062013/032012/1210-40左軸：中國豬肉價格（元/千克）右軸：牧原股份凈利率（%）左軸：美國豬肉價格（$/cwt）右軸：史密斯菲爾德利潤率（%） 右軸：溫氏股份凈利率（%）資料來源：USDA，史密斯菲爾德年報，長江證券研究所資料來源：中國畜牧業信息網，Wind，長江證券研究所生豬期貨如何影響美國生豬養殖產業鏈的規?；痛怪币惑w化？美國生豬養殖行業在發展過程中存在兩個趨勢，即養

44、殖規模化和產業鏈垂直一體化，其中規?；饕怯梢幠；髽I養殖效率更高、養殖成本更低造成的，而產業鏈垂直一體化主要是因為下游屠宰巨頭較高的集中度使其有意愿也有能力向上游并購整合。但是，在美國生豬養殖產業鏈的規?；痛怪币惑w化的過程中，活豬/瘦肉豬也發揮了一定的助力作用，主要包括：1）活豬/瘦肉豬期貨規模和技術門檻較高，一張 CME 瘦肉豬期貨合約平均對應約 221 頭商品豬，此外期貨工具的使用需要較高的管理水平，小養殖戶無法運用期貨工具來降低風險，加速退出行業或轉型為大企業的合作農戶，與此同時，大型養殖企業具有資金優勢與管理能力優勢，合理使用期貨市場工具提前鎖定養殖現金流，有利于降低經營風險；2

45、）屠宰企業在向上游拓展的過程中，也能夠通過活豬/瘦肉豬期貨進行存貨管理以及控制養殖環節風險。較高規模門檻與技術門檻使得散養戶無法運用活豬/瘦肉豬期貨避險，加速轉型成本較高是中小養殖場持續退出的核心原因。在 1991 年，97%的美國生豬養殖場采用自繁自養模式，出欄量占比達到 95%，即便在 7 年之后的 1998 年也仍然有 85%的養殖場堅持這種繁育一體的養殖模式。美國生豬養殖技術自 80 年代開始不斷提升，技術的進步造成了不同技術水平的養殖場之間效率與成本存在較大差異，采用自繁自養的中小養殖場成本高、養殖利潤較低，承受價格風險的能力也相對較低，生存環境逐漸惡化， 1977 年生豬存欄規模在

46、 500 頭以內的養殖場數量為 62.5 萬家，在 1996 年時已經下降至到 13.1 萬家，到 21 世紀初的 2000 年已經減少到 6.6 萬家。而采用專業化分工、合同養殖的規模豬場由于成本較低，其數量持續增加。表 4：合同養殖和自繁自養的仔豬、育肥豬成本對比（1998 年）合同養殖自繁自養仔豬母豬年產仔窩數（窩）2.212.06窩斷奶仔豬數（頭/窩）9.808.63PSY21.6817.76斷奶天數（日）19.0030.00斷奶體重（磅）14.0021.00出售體重（磅）35.0046.00料肉比（飼料磅數/增重美擔數）266.00491.00人工效率（工作小時數/增重美擔數）0.4

47、72.04成本（美元/美擔）飼料成本28.4436.94營業成本52.1156.50管理成本22.9435.68完全成本75.0592.18育肥豬出欄體重（磅）250.00 254.00料肉比（飼料磅數/增重美擔數）242.00 352.00人工效率（工作小時數/增重美擔數）0.15 0.41成本（美元/美擔）飼料成本19.4822.65營業成本38.3142.98管理成本5.948.63完全成本44.2551.60資料來源：USDA，Economic and Structural Relationships in U.S. Hog Production，長江證券研究所圖 24：1996-20

48、12 年間美國小型養殖場數量持續減少、規模養殖場數量持續上升140,000120,000100,00080,00060,00040,0003,5003,0002,5002,0001,50020,0001996199820002002200420062008201020121,000左軸：生豬存欄1-499頭的豬場數量（家）右軸：生豬存欄5000頭以上的豬場數量（家）資料來源：USDA，長江證券研究所但活豬/瘦肉豬期貨市場發展一定程度上加速了中小養殖戶的退出以及大型生豬養殖企業進行行業整合。具體來說：活豬/瘦肉豬期貨市場存在規模門檻與技術門檻，中小養殖場轉型難以運用生豬期貨來降低風險。具體來說，

49、每張 CME 活豬期貨合約平均對應 163 頭商品豬，而每張 CME瘦肉豬期貨合約平均對應 221 頭商品豬，合約規模的門檻直接決定了養殖規模在 200 頭以下的養殖場很難使用期貨合約提前鎖定養殖利潤，購買超過養殖規模的期貨合約會帶來額外的空頭頭寸，形成風險敞口。此外，期貨工具的使用需要較高的管理水平：1）套期保值的策略多種多樣，策略的差異會對盈利水平造成極大的影響，養殖戶需要決定合約數量、購買合約的時間以及合約的交割日期等，沒有相關專業知識的養殖戶難以制定合理的策略，生豬期貨存在著一定的風險溢價，倘若期貨使用不當，養殖戶將會承受額外的損失。2）生豬期貨不同于小麥、玉米等農產品期貨，生豬具有不可貯藏性，相鄰月份的生豬期貨價格之間關聯較低，價格浮動較大，更加難以預測走勢，生豬期貨的這一特性進一步提高了市場的技術門檻。期貨的使用在中大型養殖場中不斷推廣。根據愛荷華州立大學調研的結果，2003 年時年出欄規模在 5 萬頭-50 萬頭之間的養殖場有 83%使用期貨工具，而這一比例在 2006年上升到了 91%，規模在 50 萬頭以上的養殖場在 2006 年時也有 84%的期貨使用率。養殖企業對于期貨使用的水平也在這個時間段內不斷提升，在 2003 年的調研中中大型養殖場表示不使用期貨工具的主要因素是歷史期貨持有表現較差，但是這一因素在 2006 年時已