1、錦欣生殖研究報(bào)告：國(guó)際化輔助生殖龍頭_先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯1 扎根西南，輔助生殖龍頭揚(yáng)帆起航1.1 經(jīng)驗(yàn)豐富、輻射全球的輔助生殖機(jī)構(gòu)深耕西南、輻射全國(guó)、遍及全球，輔助生殖龍頭揚(yáng)帆起航。錦欣生殖醫(yī)療集團(tuán) 有限公司起步于 2003 年，以錦江 IVF 中心為基礎(chǔ)開(kāi)展輔助生殖工作（于 2006 年獲 得 IVF 牌照），2017 年收購(gòu)深圳中山醫(yī)院，2019 年于香港聯(lián)交所上市，是在中美地 區(qū)領(lǐng)先的輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商。公司在國(guó)內(nèi)外廣泛布局：1）在國(guó)內(nèi)，公司以區(qū)域?yàn)榛A(chǔ)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局和擴(kuò)張， 深耕西南，布局廣東、武漢、云南，投資大灣區(qū)稀缺標(biāo)的，形成協(xié)同；2）在國(guó)外， 公司積極開(kāi)拓美國(guó)和老撾市場(chǎng)，有效承接海外需求

2、。截至目前，公司旗下經(jīng)營(yíng)管理 國(guó)內(nèi)外多家輔助生殖技術(shù)中心，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋四川、廣東、武漢、云南等人口密集地 區(qū)，境外輻射美國(guó)加州、東南亞等華人聚集區(qū)，輻射范圍廣泛。成績(jī)斐然，輔助生殖行業(yè)龍頭。中美的輔助生殖市場(chǎng)都較為分散，公司經(jīng)營(yíng)成 績(jī)可圈可點(diǎn)，2018 年公司排名國(guó)內(nèi)前三（其中民營(yíng)第一）、美西第一。根據(jù)弗若斯特 沙利文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按 2018 年 IVF 周期數(shù)目計(jì)，公司在輔助生殖行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額 3.9%，市占率排名第三，IVF 取卵周期數(shù)目共 20958 個(gè)。從美國(guó)市場(chǎng)看，按輔助生 殖收入所得口徑計(jì)算，公司旗下 HRC Fertility 是全美輔助生殖市場(chǎng)的第二大玩家， 收入口徑下市占率

3、2.5%。強(qiáng)勁的融資實(shí)力、穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、成熟的董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)，共同助力公司長(zhǎng)期發(fā) 展。1）公司在上市前共經(jīng)歷多融資，其中華平多次加碼，彰顯公司上市前曾接受高 瓴、匯橋等多個(gè)明星機(jī)構(gòu)的基石投資，深受資本市場(chǎng)青睞。2）從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，醫(yī)生團(tuán)體持股模式使得醫(yī)師資源與公司深度綁定。3）公司的管 理團(tuán)隊(duì)均為各自領(lǐng)域的專家，近一半為醫(yī)生出身，對(duì)醫(yī)院運(yùn)營(yíng)管理有深刻的認(rèn)識(shí)和 豐富的經(jīng)驗(yàn)。新設(shè)三大委員會(huì)，進(jìn)一步提高公司治理能力。2021 年公司新設(shè)三大獨(dú)立委員會(huì)， 分別為合伙人遴選委員會(huì)、CMO 品質(zhì)醫(yī)療服務(wù)辦公室和科學(xué)委員會(huì)，進(jìn)一步加強(qiáng)集 團(tuán)在人才、品質(zhì)、醫(yī)療和科研方面的管理能力，為公司長(zhǎng)

4、期發(fā)展賦能。以輔助生殖業(yè)務(wù)為核心、三條業(yè)務(wù)線同步發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)明顯。公司的主營(yíng)業(yè) 務(wù)可以分為輔助生殖服務(wù)、輔助醫(yī)療服務(wù)和管理服務(wù)，其中輔助生殖服務(wù)為最主要 收入來(lái)源，主要為不孕癥患者提供輔助生殖服務(wù)，以及輔助生殖相關(guān)服務(wù)，如與西 囡醫(yī)院簽署 IVF 學(xué)科共建合作協(xié)議；與 HRC Medical 簽訂管理服務(wù)協(xié)議；管理服務(wù) 主要包括公司在國(guó)內(nèi)與合作醫(yī)院（錦江生殖中心）簽訂 IVF 合作協(xié)議提供聯(lián)合管理 服務(wù)、在國(guó)外通過(guò) HRC Management 提供管理服務(wù)；輔助醫(yī)療服務(wù)，在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)為 在醫(yī)院提供輔助生殖以外的醫(yī)療服務(wù)，如婦科、泌尿外科等；在國(guó)外表現(xiàn)為提供 PGS 測(cè)試服務(wù)等；此外，公司還有

5、婦兒業(yè)務(wù)，藥品耗材及器械銷售業(yè)務(wù)。2021 年公司輔 助生殖服務(wù)實(shí)現(xiàn) 11.60 億元人民幣收入，占總收入的 63.1%；管理服務(wù)實(shí)現(xiàn) 5.28 億 元人民幣，占總收入的 28.7%；輔助醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1.50 億元人民幣，占總收入 的 8.2%。1.2 財(cái)務(wù)情況：收入增長(zhǎng)動(dòng)力足收入快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁；凈利潤(rùn)略有波動(dòng)。公司營(yíng)業(yè)收入維持高速 增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)總收入從 2016 年的 3.47 億元人民幣增加至 2021 年的 18.39 億元，2016- 2021 CAGR 39.6%。公司 2020 年的總營(yíng)收與 2019 年（16.48 億元）相比降低 13.5%， 主要系 2020

6、年新冠疫情帶來(lái)的影響，以及因疫情而受沖擊的出境旅游和因此被波 及的公司的海外業(yè)務(wù)等；2021 年上半年公司業(yè)績(jī)快速反彈，同比增長(zhǎng) 40.34%，2021 年全年同比增長(zhǎng) 27.32%，彰顯公司在疫情后期強(qiáng)大的恢復(fù)和運(yùn)營(yíng)管理能力。公司凈 利潤(rùn)從 2016 年的 0.88 億元增至 2021 年的 3.40 億元，2016-2021 CAGR 31.2%， 2020 年下滑也主要系疫情影響；歸母凈利潤(rùn)從 2016 年的 0.88 億元增至 2020 年的 2.35 億元，CAGR 30.09%。若剔除對(duì)非經(jīng)常性或特殊項(xiàng)目調(diào)整的影響，如上市費(fèi)用、 員工股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)方利息收入、收購(gòu)旗下醫(yī)院產(chǎn)生的損失

7、、向四川省省紅十字會(huì) 的捐款等，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 4.55 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 22.3%，經(jīng) 調(diào)整凈利率 24.8%。從盈利能力看，2020 年由于受疫情影響，公司旗下醫(yī)院客戶存量增量雙減，而 固定成本持續(xù)支出，加之 2020 年收購(gòu)武漢錦欣仍處于虧損階段等多個(gè)因素影響，毛 利率和凈利率有一定程度的下滑，2021 年上半年公司毛利率和凈利率分別為 42.27% 和 18.83%，后疫情時(shí)期恢復(fù)較好，未來(lái)有望穩(wěn)步提升。從費(fèi)用端看：1）公司在 2016-2018 年均無(wú)銷售費(fèi)用，主要靠公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)樹(shù) 立良好口碑、醫(yī)生轉(zhuǎn)介紹以及患者主動(dòng)搜索等途徑獲客。2019 年由于合并美國(guó)

8、業(yè)務(wù)， 公司在銷售、分銷等方面產(chǎn)生了相關(guān)推廣開(kāi)支。2）2018、2019 年期間，由于公司 準(zhǔn)備上市相關(guān)事宜，產(chǎn)生了相關(guān)的一次性費(fèi)用。3）公司一直注重科研，研發(fā)費(fèi)用支 出從 2017 年的 10.31 百萬(wàn)元人民幣增至 2019 年的 13.30 百萬(wàn)元人民幣，2020 年 受疫情影響，所用材料成本略有下滑。公司在深圳中山醫(yī)院進(jìn)行輔助生殖技術(shù)項(xiàng)目、 2020 年設(shè)立錦欣醫(yī)療創(chuàng)新研究中心，持續(xù)加大研發(fā)投入，在輔助生殖領(lǐng)域不斷探索。 4）公司管理費(fèi)用從 2016 年的 26.68 百萬(wàn)元人民幣增至 2020 年的 275.26 百萬(wàn)元人 民幣，主要系公司持續(xù)加強(qiáng)對(duì)醫(yī)院內(nèi)部管理系統(tǒng)和人員管理體系的完

9、善，不斷更新 醫(yī)院質(zhì)控管理標(biāo)準(zhǔn)，以及旗下醫(yī)院評(píng)選三甲資質(zhì)、引進(jìn)醫(yī)學(xué)人才等因素導(dǎo)致的費(fèi)用 支出。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看：1）公司存貨總體保持穩(wěn)定，以藥品為主，匹配了醫(yī)療機(jī)構(gòu)的需 求。2）公司自 2018 年獲融資以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率逐步下滑，自 2019 年起穩(wěn)定在 20% 以下，財(cái)務(wù)健康，償債風(fēng)險(xiǎn)低。3）公司現(xiàn)金流健康充裕，2021 年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn) 生的現(xiàn)金流 1.74 億元人民幣，2021 報(bào)告期末公司現(xiàn)金余額 19.28 億元人民幣，并 于 2022 年 3 月完成 3 億美元銀團(tuán)融資，在手現(xiàn)金充裕，長(zhǎng)期戰(zhàn)略落地可期。2 國(guó)內(nèi)版圖：大陸香港共振2.1 四川地區(qū)：旗艦醫(yī)院揚(yáng)帆起航深耕西南市場(chǎng)，增長(zhǎng)迅速

10、，優(yōu)勢(shì)明顯。四川人口基數(shù)大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但輔助 生殖服務(wù)滲透率較低，空間較大，近年來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。公司深耕成都，實(shí)現(xiàn)高覆蓋 率。根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，四川省內(nèi) IVF 取卵周期數(shù)由 2014 年的 1.7 萬(wàn)個(gè)增至 2018 年的 3.1 萬(wàn)個(gè)，2014-2018 CAGR 16.4%，2023 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 6.3 萬(wàn)個(gè)， 20192023E CAGR 15.2%。公司是四川省 IVF 持牌機(jī)構(gòu)中唯一一家民營(yíng)輔助生殖 服務(wù)集團(tuán)，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以 IVF 取卵周期數(shù)為統(tǒng)計(jì)口徑，公司在成 都的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu) 2016-2018 連續(xù)三年居四川輔助生殖市場(chǎng)首位，2018 年市 場(chǎng)份

11、額達(dá) 50.1%。此外，公司西南地區(qū)的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu) 2018 至 2020 年的成功 率分別為 55.3%、55.2%、55.0%，均高于四川省內(nèi) 2018 年整體成功率 49%，具有 過(guò)硬的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司在成都布局的輔助生殖醫(yī)療醫(yī)療體系主要包括自有的成都西囡醫(yī)院集團(tuán)、 共同管理的錦江生殖中心以及 2021 年收購(gòu)的四川錦欣婦兒醫(yī)院。成都西囡醫(yī)院集團(tuán)歷史悠久發(fā)展成熟，是公司旗艦醫(yī)院品牌。成都西囡醫(yī)院 2010 年 3 月成立，2012 年 7 月取得輔助生殖牌照并開(kāi)展業(yè)務(wù)；2013 年 5 月高新西 囡醫(yī)院成立，于 2016 年 11 月成為西囡醫(yī)院集團(tuán) vip 業(yè)務(wù)中心。2019 年成都

12、西囡醫(yī) 院遷至符合三級(jí)醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)的新醫(yī)院樓后建筑面積大幅提高，接診能力大幅提高，運(yùn) 營(yíng)和容納能力大幅增強(qiáng)；高新西囡醫(yī)院停止運(yùn)營(yíng)，與成都西囡醫(yī)院合并，整合后業(yè) 務(wù)效率得到提高。目前成都西囡醫(yī)院擁有 AIH、IVF-ET 和 ICSI 牌照。醫(yī)院注重口碑 運(yùn)營(yíng)，2021 年顧客滿意率 93%，并于 2021 年以 9.93 的高分（滿分為 10）獲得 JCI 認(rèn)證。作為公司運(yùn)營(yíng)時(shí)間最久的旗艦醫(yī)院之一，成都西囡醫(yī)院持續(xù)擴(kuò)大在西南地區(qū) 的影響，截至 2021 年底共與 83 家醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，方式包括雙向轉(zhuǎn)診或?qū)？坡?lián) 盟合作協(xié)議，持續(xù)擴(kuò)大在西南地區(qū)的影響力。ip 服務(wù)滲透率提高，帶動(dòng)客單價(jià)增長(zhǎng)。西囡醫(yī)

13、院 vip 生殖中心成立于 2015 年， 占地面積 5643 平米，具備領(lǐng)先的 IVF 技術(shù)與個(gè)性化診療服務(wù)，為患者定制高質(zhì)量、 個(gè)性化、可持續(xù)的孕期醫(yī)療服務(wù)管理方案。2019 年 1 月成都西囡醫(yī)院和高新區(qū)西囡 醫(yī)院合并后 vip 服務(wù)納入成都西囡醫(yī)院，新院樓中的專屬 vip 區(qū)域?yàn)?vip 患者提供更 完善的服務(wù)和更高的體驗(yàn)度。隨著患者對(duì)定制化服務(wù)和高端 IVF 需求的不斷增加，vip 服務(wù)滲透率由 2019 年的 5.8%迅速增至 2020 年的 10.8%。成都西囡醫(yī)院業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，為公司貢獻(xiàn)大部分收入。隨著 vip 服務(wù)滲透率增 加，IVF 平均客單價(jià)呈上升趨勢(shì)，2020 年，成都

14、西囡醫(yī)院集團(tuán)營(yíng)收 7 億元，占公司 總營(yíng)收的 49.1%，是公司收入的最大來(lái)源，20162020 成都西囡醫(yī)院集團(tuán)營(yíng)收 CAGR 21.61%，2021 年上半年，成都西囡醫(yī)院集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入 3.74 億元，較 2020 年上半 年增長(zhǎng) 16.8%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。2016-2018 年醫(yī)院 IVF 取卵周期數(shù)從 7158 個(gè)增至 11005 個(gè)，2018 年相較 2017 年增長(zhǎng) 40.75%。錦江生殖中心是四川最早的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一，公司通過(guò)對(duì)其進(jìn)行共同管 理獲得收益。錦江輔助生殖中心前身為 1999 年成立的成都市錦江區(qū)婦產(chǎn)科醫(yī)院生 殖專科，2003 年獲批開(kāi)展輔助生殖技術(shù)服務(wù)，2016

15、 年獲批四川省甲級(jí)生殖醫(yī)學(xué)重 點(diǎn)專科，2017 年獲得四川省醫(yī)學(xué)會(huì)科技獎(jiǎng)三等獎(jiǎng)，技術(shù)實(shí)力成熟。2016 年 8 月， 公司為錦江生殖中心提供聯(lián)合管理服務(wù)，并向錦江生殖中心收取一定比例的管理服 務(wù)費(fèi)用。錦欣生殖中心收入較為穩(wěn)定，2020 年因疫情收入下滑。2018 年以前公司 為錦欣生殖中心及錦欣生育中心提供共同管理服務(wù)，2016、2017 年管理服務(wù)收入分 別為 2401 萬(wàn)元、10078 萬(wàn)元。2018 年 3 月，公司為了優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資源，終止 錦欣生育中心的管理服務(wù)（錦欣生育中心主要提供 IVF 前治療，并不涉及實(shí)際 IVF 輔助生殖業(yè)務(wù)），因此 2018 年管理服務(wù)收入略微下滑至 8

16、974 萬(wàn)元。2020 年醫(yī)院業(yè) 務(wù)受到疫情影響，相應(yīng)管理服務(wù)收入由 2019 年的 10410 萬(wàn)元大幅下滑至 3269 萬(wàn) 元，2021 年業(yè)務(wù)恢復(fù)明顯，上半年管理服務(wù)收入 3599 萬(wàn)元，已超過(guò) 2020 年全年 水平。收購(gòu)四川錦欣婦兒醫(yī)院，拓展婦兒賽道。四川錦欣婦兒醫(yī)院于 2016 年正式運(yùn) 營(yíng)，前身為 1951 年的成都市第二區(qū)婦幼保健站，有著 70 年的文化沉淀和技術(shù)積累， 設(shè)有預(yù)防保健科、婦產(chǎn)科、婦女保健科、兒科、兒童保健科、口腔科、急診醫(yī)學(xué)科、 麻醉科、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)科、病理科、醫(yī)學(xué)影像科、中醫(yī)科等。2011 年 5 月，按照三級(jí)醫(yī) 院標(biāo)準(zhǔn)修建新醫(yī)院，2015 年 7 月投入使用，2

17、021 年 4 月獲評(píng)三級(jí)甲等醫(yī)院，2021 年 10 月被公司收購(gòu)，預(yù)計(jì) 2021、2022 年凈利潤(rùn)達(dá)到收購(gòu)前承諾的 1 億元和 1.3 億 元。縱向整合服務(wù)鏈，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。2021 年 10 月公司發(fā)布公告收購(gòu)四川錦欣婦 兒醫(yī)院，逐步建立輔助生殖+婦兒縱向一體化體系：子公司旗下櫻桃優(yōu)孕承接備孕業(yè) 務(wù)，成都西囡醫(yī)院及錦江生殖中心繼續(xù)依托管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)開(kāi)展輔助生殖業(yè)務(wù)，錦欣 婦兒醫(yī)院及旗下門(mén)診部、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心承接?jì)D產(chǎn)/兒科業(yè)務(wù)，子公司旗下橘米母 嬰開(kāi)設(shè)月子中心并同步銷售母嬰產(chǎn)品，貫穿生殖服務(wù)全生命周期。2021 年 12 月， 成都愛(ài)囝醫(yī)院開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)，該醫(yī)院是二級(jí)綜合醫(yī)院，以男性生殖為核

18、心，致力于男 性生育全周期大健康醫(yī)療服務(wù)，由于 IVF 的高技術(shù)壁壘、高準(zhǔn)入門(mén)檻和周期式治療 性質(zhì)，輔助生殖服務(wù)天然具有較高的用戶黏性，整合服務(wù)鏈后將向體系持續(xù)輸入客 源，幫助公司減少獲客、管理等多方面成本，各醫(yī)院間實(shí)現(xiàn)橫向轉(zhuǎn)診，打造規(guī)模效 應(yīng)。2.2 深圳地區(qū)：收購(gòu)深圳中山醫(yī)院，業(yè)績(jī)亮眼省內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模較大，競(jìng)爭(zhēng)激烈，深圳中山醫(yī)院名列前茅。相較于其他省市而言， 廣東省投放于輔助生殖服務(wù)的資源更多，人均收入水平更高，因此廣東地區(qū)的輔助 生殖市場(chǎng)規(guī)模較大且競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)公司招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，廣州省內(nèi) IVF 取卵周 期總數(shù)由2014年的6.1萬(wàn)個(gè)增長(zhǎng)至2018年的10.9萬(wàn)個(gè)，2014-2018 C

19、AGR 15.7%， 預(yù)計(jì) 2023 年將達(dá)到 21.8 萬(wàn)個(gè)，20192023 年 CAGR 15.0%。深圳中山醫(yī)院是深圳 市最大的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以 IVF 取卵周期數(shù)為統(tǒng)計(jì)口徑，深圳中山醫(yī)院是廣東 省輔助生殖市場(chǎng)第三大參與者，2018 年市場(chǎng)份額達(dá)到 4.9%，除此之外，深圳中山 醫(yī)院 2018 年、2019 年、2020 年的成功率分別達(dá)到 52.0%、54.1%、53.7%，均高 于廣東省 2018 年整體成功率 50%，技術(shù)實(shí)力過(guò)硬。深圳中山醫(yī)院具有超過(guò)三十年的建院史，口碑載道。深圳中山醫(yī)院成立于 1986 年，原名中山醫(yī)科大學(xué)深圳醫(yī)療中心，19971998 年，先后成功進(jìn)行深

20、圳首例 IVFET 和 ICSI 治療，是首批獲得衛(wèi)生部門(mén)批準(zhǔn)實(shí)施輔助生殖技術(shù)的生殖醫(yī)學(xué)中心之一。 2003 年，醫(yī)院改制并更名為深圳中山泌尿外科醫(yī)院，在 2008 年獲得輔助生殖技術(shù) 許可證。2017 年 1 月，公司收購(gòu)深圳中山泌尿外科醫(yī)院。2018 年 2 月，醫(yī)院完成 翻新，產(chǎn)能擴(kuò)充至 10000 個(gè)周期/年。2020 年 4 月，醫(yī)院推出 mini-VIP 業(yè)務(wù)，同年9 月成立錦欣醫(yī)療創(chuàng)新研究中心。2021 年 1 月，醫(yī)院 mini-VIP 升級(jí)為全面 VIP 業(yè) 務(wù)。在三十余年里，深圳中山醫(yī)院憑借過(guò)硬的實(shí)力與口碑，在深圳市醫(yī)療行業(yè)公眾 滿意度調(diào)查中連續(xù)多年獲得全市社會(huì)辦醫(yī)滿意度前

21、三名成績(jī)，連續(xù)十余年獲得深圳 醫(yī)保信用等級(jí) AAA 級(jí)單位。深圳中山醫(yī)院收入穩(wěn)健提升，取卵周期數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)。深圳中山醫(yī)院主要從事輔 助生殖服務(wù)，以輔助醫(yī)療服務(wù)作為配套補(bǔ)充，包括婦科、泌尿外科、內(nèi)科等醫(yī)療服 務(wù)。2019 年，深圳中山醫(yī)院營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 3.36 億元，20172019 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 為 18.44%，2020 年受疫情影響，營(yíng)業(yè)收入下滑至 3 億元，2021 年上半年收入為 2.07 億元，較 2020 年上半年增長(zhǎng) 71.66%，業(yè)務(wù)恢復(fù)明顯。2017 年、2018 年、 2019 年上半年，醫(yī)院實(shí)現(xiàn) IVF 取卵周期數(shù)分別為 4713 個(gè)、5352 個(gè)、2909 個(gè)，增

22、 長(zhǎng)較為穩(wěn)定。VIP 業(yè)務(wù)全面升級(jí)，新院區(qū)擴(kuò)充產(chǎn)能。2020 年 4 月，深圳中山醫(yī)院推出 miniVIP 服務(wù)，在治療過(guò)程中的某些環(huán)節(jié)為客戶提供 VIP 服務(wù)（比如指定明星醫(yī)生服務(wù)）， 2021 年 1 月，VIP 服務(wù)全面升級(jí)，以西囡醫(yī)院 VIP 服務(wù)為參照，為客戶提供全套特 權(quán)服務(wù)，從而提升 VIP 業(yè)務(wù)的滲透率，2021 年上半年深圳中山醫(yī)院 VIP 服務(wù)滲透率 為 4.35%。深圳中山醫(yī)院目前接近達(dá)到其醫(yī)院大樓的總產(chǎn)能，為擴(kuò)張其服務(wù)的現(xiàn)有 規(guī)模及提供新服務(wù)，2022 年 2 月 4 日，公司收購(gòu)深圳市恒裕聯(lián)翔投資發(fā)展有限公 司，并獲得其名下在建建筑。該建筑總建筑面積約 4.6 萬(wàn)平方

23、米，預(yù)計(jì) 2022 年第三季度竣工，項(xiàng)目將成為一棟地下 5 層，地上 27 層的新大樓，后續(xù)將供深圳中山醫(yī)院 使用。此舉將使深圳中山醫(yī)院進(jìn)一步多元化其服務(wù)范圍、擴(kuò)張 VIP 服務(wù)，吸引更多 患者，搶占市場(chǎng)份額。2022 年 1 月，公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以進(jìn)一步收購(gòu)深圳中山醫(yī)院 15%的股權(quán)， 收購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦?duì)深圳中山醫(yī)院股權(quán)的控制權(quán)將增至約 94.44%。2.3 武漢地區(qū)：武漢錦欣醫(yī)院助力公司拓展華東地區(qū)業(yè)務(wù)版圖2020 年 6 月，公司收購(gòu)武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院（武漢錦欣醫(yī)院）75%股 權(quán)，其中 70%的股權(quán)由四川錦欣生殖持有，而 5%的股權(quán)由四川錦欣生殖指定的獨(dú) 立法人持有，以供未來(lái)員

24、工激勵(lì)。武漢錦欣醫(yī)院成立于 2006 年，是湖北省衛(wèi)生廳正 式批準(zhǔn)的一家三級(jí)婦產(chǎn)科專科醫(yī)院，2019 年 10 月，獲批 IVF-ET 及 ICSI 正式運(yùn)行 牌照，是湖北省僅有的擁有 IVF 牌照的 2 家非公立營(yíng)利性醫(yī)院之一。完成收購(gòu)后，公司網(wǎng)絡(luò)拓展至華中地區(qū)。湖北省人口眾多，人均收入較高，潛 在需求龐大。收購(gòu)武漢錦欣醫(yī)院后，公司計(jì)劃通過(guò)從人員結(jié)構(gòu)、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、服務(wù)體 驗(yàn)、獲客渠道、運(yùn)營(yíng)管理等方面對(duì)武漢錦欣進(jìn)行整合管理，加速武漢錦欣醫(yī)院的發(fā) 展，以滿足潛在龐大的醫(yī)療需求。于 2020 年下半年，武漢錦欣醫(yī)院進(jìn)行了大規(guī)模修 葺，以擴(kuò)大能力并為患者提供優(yōu)質(zhì)的生育治療服務(wù)。于修葺期內(nèi)，除了一直運(yùn)營(yíng)

25、的 IVF 部門(mén)外，武漢錦欣醫(yī)院的所有其他部門(mén)已于 2021 年 2 月恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。2020 年武 漢錦欣醫(yī)院收入為 1406 萬(wàn)元，2021 年實(shí)現(xiàn)收入 0.55 億元，由于患者年齡偏高，以 及為在一個(gè)新醫(yī)院樹(shù)立良好口碑，武漢錦欣醫(yī)院有針對(duì)性選擇了一些疑難復(fù)雜病例， 2021 年上半年武漢錦欣醫(yī)院 IVF 治療成功率較低，為 43.7%。2021 年 2 月-11 月， 武漢錦欣完成 IVF 取卵周期數(shù) 1244 個(gè)，成果顯著。VIP 服務(wù)和明星醫(yī)生加持。醫(yī)院提供明星級(jí)醫(yī)生診療、專屬胚胎實(shí)驗(yàn)室、定制化 診療方案、專享便捷服務(wù)等 VIP 服務(wù)，推出錦育寶、錦孕寶、攢卵寶等套餐以滿足 客戶個(gè)性化需

26、求。醫(yī)院先后引進(jìn)武漢大學(xué)人民醫(yī)院婦產(chǎn)科中心主任楊青醫(yī)生擔(dān)任醫(yī) 院執(zhí)行董事，武漢大學(xué)人民醫(yī)院主任醫(yī)師徐望明擔(dān)任醫(yī)院醫(yī)療院長(zhǎng)以強(qiáng)化醫(yī)療團(tuán)隊(duì) 建設(shè)；成立名醫(yī)工作室，聯(lián)合更多知名醫(yī)生提供及時(shí)和優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，迅速建立 口碑，打開(kāi)湖北市場(chǎng)。2.4 云南地區(qū)：參股云南九洲醫(yī)院、昆明和萬(wàn)家醫(yī)院，持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖以參股方式進(jìn)入云南市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。2021 年公司參股云南九洲醫(yī) 院和昆明和萬(wàn)家醫(yī)院，公司以直接、間接的方式收購(gòu)云南九洲和昆明和萬(wàn)家各 19.33% 股權(quán)，搶駐云南地區(qū)民營(yíng)輔助生殖市場(chǎng)，提供管理服務(wù)并收取管理費(fèi)。2021 年，云南九洲醫(yī)院取卵周期數(shù)同比增長(zhǎng) 16%，收入同比增長(zhǎng) 13%；昆明

27、 和萬(wàn)家婦產(chǎn)醫(yī)院取卵周期數(shù)同比增長(zhǎng) 30%，收入同比增長(zhǎng) 22%，彰顯公司優(yōu)秀的管 理能力。目前兩家醫(yī)院均未達(dá)到飽和狀態(tài)，改建后預(yù)計(jì)每年能完成 IVF 取卵周期數(shù) 5000+/3000+。經(jīng)過(guò)此次合并，公司將聯(lián)合西南地區(qū)形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。2.5 香港地區(qū)：大灣區(qū)一體化戰(zhàn)略持續(xù)落地香港輔助生殖市場(chǎng)概況：在香港地區(qū)目前取卵周期數(shù)約 5000 個(gè)，私立醫(yī)院所占 份額約為 90%；香港的輔助生殖受人類生殖技術(shù)條例監(jiān)管，提供試管嬰兒的中心必須從 HRT 委員會(huì)獲得醫(yī)療許可證；截至 2019 年底，香港共有 18 個(gè)持牌輔助生殖 醫(yī)療中心，其中 13 個(gè)提供 IVF 服務(wù)（10 個(gè)私立性質(zhì)，3 個(gè)公立性質(zhì)）;

28、 在公立醫(yī) 院，符合社保規(guī)定資格的夫婦可獲得香港醫(yī)院管理局的部分資助（資助標(biāo)準(zhǔn)：香港 永久居民，年齡在 40 歲以下，沒(méi)有親生子女的女性，試管嬰兒等候時(shí)間為 13 年）。2021 年 9 月，公司完成對(duì)香港生育康健中心及香港輔助生育中心的收購(gòu)，持續(xù) 擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。香港生育康健中心于 2007 年成立，是香港一所婦科診所，香港輔助 生殖中心于 2012 年成立，是香港僅有的 13 家持有 IVF 牌照的生殖中心之一。診所 創(chuàng)始人陳志慧醫(yī)生或公司委聘為香港生育康健中心及香港輔助生育中心的管理合伙 人醫(yī)生及負(fù)責(zé)人。兩中心歷史經(jīng)營(yíng)狀況良好，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升。2020 財(cái)年兩中心合計(jì)收入 50.3 百 萬(wàn)港

29、幣，完成取卵周期 173 個(gè)，2021 財(cái)年合計(jì)收入 53.0 百萬(wàn)港元，完成取卵周期 213 個(gè)，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升。與深圳中山醫(yī)院形成協(xié)同，提高大灣區(qū)市場(chǎng)地位。本次完成收購(gòu)后，兩中心將 與深圳中山醫(yī)院合作，考慮派遣醫(yī)生定期到香港坐診，為深圳醫(yī)院吸引更多香港患 者，內(nèi)地患者也可以選擇去香港就診，體驗(yàn)差異化服務(wù)，通過(guò)深圳與香港的綜合運(yùn) 營(yíng)，提高公司在大灣區(qū)的市場(chǎng)地位。3 國(guó)外版圖：美國(guó)+東南亞公司主要通過(guò) HRC Fertility 在美國(guó)提供輔助生殖服務(wù)。HRC Fertility 包括 HRC Medical 和 HRC Management，2017 年 7 月，公司前股東 Willsun F

30、und 完成對(duì) HRC Management 的收購(gòu)，通過(guò)重組，公司成功將 HRC Management 整合至公司平臺(tái)， 通過(guò) HRC Management 的管理服務(wù)協(xié)議間接管理 HRC Medical，以此進(jìn)入美國(guó)市 場(chǎng)。HRC Fertility 擁有超過(guò) 30 年的發(fā)展歷史。HRC Medical 成立于 1988 年，專 注于研究生殖內(nèi)分泌和生殖醫(yī)學(xué)，擁有 3 個(gè)核心診所（Pasadena、Encino 以及 Newport Beach）和 6 個(gè)衛(wèi)星診所，各個(gè)核心診所均配備了現(xiàn)場(chǎng) IVF 和男科實(shí)驗(yàn)室。 HRC Management 成立于 2015 年,通過(guò)提供管理、財(cái)務(wù)、監(jiān)督

31、、行政以及運(yùn)營(yíng) HRC Medical 必需的其他非醫(yī)療服務(wù)，為 HRC Medical 旗下 9 個(gè)生育診所提供管理服務(wù)， 以換取管理服務(wù)費(fèi)。2020 年 11 月，Pasadena 診所完成了新址搬遷，新診所建筑面 積超過(guò) 2000 平方米，可提供超過(guò) 5000 個(gè) IVF 周期。HRC 是美國(guó)領(lǐng)先的輔助生殖提供商。2016 年，HRC Fertility 輔助生殖整體成 功率為 62%，分別高于美國(guó)平均水平（53%）及加利福利亞州的平均水平（57%）， 且在各年齡組都實(shí)現(xiàn)了更高的成功率 2017 年，HRC Fertility 成為為前往美國(guó)治療的 中國(guó)患者提供最多 IVF 取卵周期數(shù)的

32、美國(guó)輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商；2018 年，HRC Fertility 共進(jìn)行了 4500 個(gè) IVF 取卵周期，占美國(guó)全國(guó)數(shù)量 1.9%，排名第五，占加州 數(shù)量 11.9%，排名第一。HRC Fertility 2020 年收入受疫情影響而下滑，2021 年業(yè)績(jī)逐漸恢復(fù)。HRC Fertility 于 2018 年產(chǎn)能達(dá)到頂峰，2020 年因疫情期間美國(guó)實(shí)施封閉政策，大量中國(guó) 患者無(wú)法進(jìn)入美國(guó)，HRC Fertility 管理服務(wù)收入同比下降 37.10%。隨著 2020 年 11 月 Pasadena 診所完成了新址搬遷，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)充，國(guó)際疫情逐漸緩解，2021 年 HRC Fertility

33、 收入開(kāi)始回升，2021 年上半年公司獲得 HRC Fertility 管理服務(wù)收入 2.01 億元，同比上升 37.10%；2021 年全年收入同比增長(zhǎng) 21%，取卵周期數(shù)同比增長(zhǎng) 16%，未來(lái)有望持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)。與南加州大學(xué)合作，HRC Management 業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張。2021 年 8 月，HRC Management 與南加州大學(xué)（USC）訂立管理服務(wù)協(xié)議，HRC Management 將管理 由 USC 經(jīng)營(yíng)的 USC Fertility 并提供各項(xiàng)管理服務(wù)以收取管理服務(wù)費(fèi)。同時(shí)，USC 將與公司在美國(guó)管理的生育診所進(jìn)行合作，以進(jìn)一步推動(dòng) IVF 相關(guān)的臨床研究、提 高生育治療服

34、務(wù)質(zhì)量及提供更優(yōu)質(zhì)的患者護(hù)理。我們預(yù)計(jì) USC Fertility 的世界一流 IVF 研究、教育及醫(yī)師資源有望強(qiáng)化公司在美國(guó)布局的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，提升公司在美國(guó) 的品牌知名度。設(shè)立老撾錦瑞醫(yī)療中心，打造東南亞頂尖生殖中心。2020 年 3 月，公司購(gòu)得在 老撾的 IVF 許可，并設(shè)立老撾錦瑞醫(yī)療中心，建筑面積約為 5000 平方米，預(yù)期每年 可進(jìn)行 3000 多個(gè) IVF 治療周期。中心位于磨丁經(jīng)濟(jì)特區(qū)邊境附近，毗鄰中國(guó)，可從 云南省昆明出發(fā)，通過(guò)搭乘約四小時(shí)的高速鐵路（將于 2021 年竣工）到達(dá)。錦瑞醫(yī) 療中心由中美輔助生殖專家團(tuán)隊(duì)共同創(chuàng)建，可通過(guò)遠(yuǎn)程醫(yī)療技術(shù)實(shí)現(xiàn)多中心專家會(huì) 診，全程管理患者

35、治療過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，確保治療方案得到正確的實(shí)施。錦瑞醫(yī) 療中心有助于通過(guò)開(kāi)拓東南亞市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)展全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并以更低的價(jià)格為中 國(guó)患者提供海外選擇及更廣泛的服務(wù)，預(yù)計(jì)在開(kāi)關(guān)后正式營(yíng)業(yè)。4 輔助生殖市場(chǎng)：一片藍(lán)海，缺口已現(xiàn)4.1 輔助生殖市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，IVF 為主流手段輔助生殖是幫助不孕不育群體進(jìn)行生育的手段。不孕癥指一年以上未采取任何 避孕措施，性生活正常而沒(méi)有成功妊娠，主要分為原發(fā)不孕及繼發(fā)不孕。輔助生殖 的手段可以分為三種，分別是人工受精、體外受精和配子移植，其中體外受精（IVF） 在不孕不育治療手段中最受歡迎。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)生殖醫(yī)學(xué)分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2018 年 AIH 臨床妊娠

36、率 13.74%、AID 臨床妊娠率 26.22%，IVF-ET 臨床妊娠率在 50%左右，體外受精以其較高的成功率逐漸成為主流治療方法。IVF 治療的完整流程一般在 2 個(gè)月左右，治療周期在 1220 天。根據(jù)公司招股 書(shū)披露的信息，選擇進(jìn)行 IVF 的患者需要在治療前先進(jìn)行相關(guān)體檢，根據(jù)不同患者 的需求來(lái)進(jìn)行男科以及婦科的治療。進(jìn)入治療后：1）首先用藥物刺激卵巢，抽取合 適的卵子后將卵子直接完成受精或先冷凍起來(lái)選取適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)完成受精；2）在培養(yǎng) 液中完成胚胎的發(fā)育；3）形態(tài)穩(wěn)定后用 PGD/PGS 進(jìn)行診斷和篩查，篩選出優(yōu)質(zhì)健 康囊胚；4）用冷凍技術(shù)保存或直接移植，最后進(jìn)行妊娠化驗(yàn)來(lái)判斷受

37、孕是否成功。IVF 周期數(shù)逐年增長(zhǎng)，輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù) 據(jù)，在輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加、輔助生殖技術(shù)治療水平不斷發(fā)展、人們認(rèn) 知水平不斷提高的背景下，中國(guó) IVF 取卵周期數(shù)不斷增長(zhǎng)，從 2014 年的 39 萬(wàn)個(gè)增 至 2018 年的 68.4 萬(wàn)個(gè)，2014-2018 CAGR 15.1%，預(yù)計(jì) 2023 年 IVF 取卵周期數(shù) 將達(dá)到 132.6 萬(wàn)個(gè)，2018-2023E CAGR 14.2%。此外，我國(guó) 2018 年的輔助生殖市 場(chǎng)約為 39 億美元，2014-2018 CAGR 13.6%；預(yù)計(jì) 2023 年將達(dá)到 75 億美元，2018- 202

38、3E CAGR 14.5%。未來(lái)隨著高附加值新技術(shù)的不斷研發(fā)、客單價(jià)的持續(xù)提升， 輔助生殖市場(chǎng)將有望激發(fā)更大的空間；橫向?qū)Ρ仁澜缱畲蟮妮o助生殖市場(chǎng)歐洲，我 國(guó)輔助生殖仍屬藍(lán)海，大批潛在需求亟待挖掘。輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈上中下游包含多個(gè)領(lǐng)域。輔助生殖的產(chǎn)業(yè)鏈上游涉及檢驗(yàn)試劑、 器械等領(lǐng)域，主要是為輔助生殖治療提供各類術(shù)前檢測(cè)試劑、胚胎培育所需的各類 醫(yī)藥，以及醫(yī)療器械等；中游為直接面向消費(fèi)者的線上與線下的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)；下 游為輔助生殖各類消費(fèi)群體。4.2 不孕率的持續(xù)提升導(dǎo)致 IVF 需求的不斷擴(kuò)大近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展、人們生活節(jié)奏不斷加快、壓力不斷加大，生 活方式越發(fā)不健康，我國(guó)的不孕率也

39、逐漸上升，對(duì)于輔助生殖的需求也水漲船高。 在諸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持續(xù)提高，是導(dǎo)致不孕率上升的主要因素。 根據(jù)國(guó)際生殖健康/計(jì)劃生育雜志刊登的文獻(xiàn)，女性年齡增加后，由于卵巢儲(chǔ)備功能 降低，更容易導(dǎo)致不孕和生育力下降，不孕率隨著年齡的上升顯著增加。此外，根據(jù) 艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)肥胖人數(shù)數(shù)量已經(jīng)超過(guò) 2.5 億人次；根據(jù) 2020 年國(guó)民體質(zhì)檢測(cè)公報(bào)的數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)成年人的超重率和肥胖率分別為 35.0%和 14.6%；肥胖和超重會(huì)引發(fā)糖尿病、高血壓、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊亂， 進(jìn)而可能造成排卵障礙，最終導(dǎo)致不孕率的增加。我國(guó)不孕率與美國(guó)基本持平，增速

40、快于美國(guó)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018 年中美不孕率均為 16%，根據(jù)預(yù)測(cè)，2023 年我國(guó)不孕率預(yù)計(jì)將達(dá)到 18.20%，超過(guò) 美國(guó)（17.90%），輔助生殖的需求也水漲船高。我國(guó)輔助生殖滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)，不孕夫婦占育齡夫婦比例提高，提升空間巨 大。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)輔助生殖滲透率僅為 7.0%，相 較于美國(guó)的 30.2%而言存在較大差距。從育齡夫婦的體量來(lái)看，2016-2023 年，育 齡夫婦數(shù)量有所下降而不孕夫婦數(shù)量呈上升趨勢(shì)，不孕夫婦占全體育齡夫婦的比例 小幅上升，對(duì)于輔助生殖的需求也逐步擴(kuò)大。隨著我國(guó)人均可支配收入的持續(xù)增加， 治療費(fèi)用可負(fù)擔(dān)性預(yù)計(jì)持

41、續(xù)提升，我國(guó) IVF 有望持續(xù)提高滲透率。4.3 供給缺口打開(kāi)，先進(jìn)入者具備優(yōu)勢(shì)輔助生殖領(lǐng)域管控嚴(yán)格，進(jìn)入壁壘高。輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)開(kāi)展服務(wù)的基礎(chǔ)是有 相關(guān)牌照且持續(xù)完成規(guī)定數(shù)量的輔助生殖服務(wù)。由于國(guó)家對(duì)于輔助生殖機(jī)構(gòu)的監(jiān)管 比較嚴(yán)格，牌照審批較為謹(jǐn)慎，因此總體來(lái)看我國(guó)發(fā)放的輔助生殖牌照數(shù)量有限、 獲批周期長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，從申請(qǐng)到獲得 IVF 全牌照大約需要 4-5 年時(shí)間，且對(duì)擁有 牌照的機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)有較高要求，總體來(lái)說(shuō)形成了輔助生殖行業(yè)的進(jìn)入壁壘，也提高 了小型輔助生殖機(jī)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的難度。輔助生殖機(jī)構(gòu)存量鮮有變化，新進(jìn)入者難度進(jìn)一步加大。根據(jù)公司招股書(shū)披露 的數(shù)據(jù)，截至 2016 年底，我國(guó)擁有

42、許可的輔助生殖機(jī)構(gòu)共 451 家，其中擁有 IVF 牌 照的機(jī)構(gòu) 327 家，其中民營(yíng)生殖中心數(shù)量 35 家，占所有 IVF 牌照生殖中心比重約 為 10.7%，占所有輔助升值機(jī)構(gòu)比重約 7.8%。根據(jù)衛(wèi)健委披露的數(shù)據(jù)，2020 年我 國(guó)獲批的輔助生殖機(jī)構(gòu)共有 523 家，仍是稀缺資源。隨著國(guó)家牌照發(fā)放速度的逐步 減緩，新進(jìn)入者的門(mén)檻被進(jìn)一步提高。在輔助生殖牌照發(fā)放速度的放緩、牌照申請(qǐng)條件的越發(fā)嚴(yán)苛、審批流程的漫長(zhǎng) 等多種因素作用下，未來(lái)行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻有可能進(jìn)一步提高，已擁有牌照的機(jī)構(gòu)將 獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。政策春風(fēng)已至，賽道內(nèi)玩家具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。我國(guó)對(duì)輔助生殖行業(yè)的管理和政策 由來(lái)已久，1）從國(guó)家層

43、面來(lái)看，我國(guó)對(duì)于輔助生殖領(lǐng)域的管控在逐步放開(kāi)，諸多支 持輔助生殖服務(wù)開(kāi)展的指引性文件出臺(tái)，經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)展人類輔助生殖技術(shù)和設(shè)置人類 精子庫(kù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量在不斷增加；2）從各省市地區(qū)層面來(lái)看，重慶、江蘇等多個(gè) 省市也出臺(tái)了相應(yīng)的政策扶持輔助生殖業(yè)務(wù)開(kāi)展，鼓勵(lì)有需求的夫婦選擇進(jìn)行輔助 生殖，行業(yè)受益于生育鼓勵(lì)政策，已經(jīng)在賽道內(nèi)深耕的玩家具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)，隨著三胎政策的進(jìn)一步落地、北京地區(qū)將輔助生殖納入醫(yī)保且未降價(jià)、育 兒費(fèi)用納入個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除等多項(xiàng)利好政策的出臺(tái)，我國(guó)輔助生殖行業(yè)將 迎來(lái)全新發(fā)展機(jī)會(huì)。5 深耕輔助生殖領(lǐng)域，核心優(yōu)勢(shì)內(nèi)外兼?zhèn)?.1 注重人才培養(yǎng)，股權(quán)激勵(lì)提高優(yōu)秀醫(yī)師留存率中國(guó)在

44、輔助生殖領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)師數(shù)量較少，且大多選擇在公立輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)工作。對(duì)于私立輔助生殖機(jī)構(gòu)而言，豐富的醫(yī)師資源能幫助公司樹(shù)立口碑， 塑造用戶心智，進(jìn)一步吸引患者。但和輔助生殖機(jī)構(gòu)的體量類似，我國(guó)輔助生殖領(lǐng) 域有經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)師數(shù)量極少，且大部分就職于公立醫(yī)院。為提高醫(yī)師留存率、吸引明 星醫(yī)師加入，公司設(shè)立醫(yī)生合伙人制度，對(duì)核心員工進(jìn)行激勵(lì)和綁定，引進(jìn)在輔助 生殖領(lǐng)域的資深醫(yī)師、學(xué)科帶頭人、輔助生殖公立醫(yī)院的明星醫(yī)生等加入醫(yī)師團(tuán)隊(duì)， 整體來(lái)看股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，股份授予也能為醫(yī)生制造歸屬感，如在收購(gòu)深圳中山 泌尿外科醫(yī)院時(shí)保留創(chuàng)始人梅驊教授 15%股權(quán)。公司的醫(yī)生合伙人制度分為三類， 其中一級(jí)合伙人

45、不超過(guò)總?cè)藬?shù)的 1%，二級(jí)合伙人不超過(guò)總?cè)藬?shù)的 5%（含一級(jí)），三 級(jí)合伙人不超過(guò)總?cè)藬?shù)的 10%（含一級(jí)和二級(jí)）國(guó)內(nèi)外同步招攬人才，為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕。目前公司在海內(nèi)外均有醫(yī)院，同 步招攬醫(yī)師人才：在國(guó)內(nèi)，公司共有生殖醫(yī)生約 60 名，在美國(guó)，公司配備專業(yè)醫(yī)師 超 10 名。截至目前，公司已組建起一支在輔助生殖領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超 20 年的專業(yè)醫(yī) 師團(tuán)隊(duì)，如池玲博士、John G. Wilcox 醫(yī)生、耿薔博士（深圳中山醫(yī)院副主任醫(yī)師）、 楊菁醫(yī)生（武漢錦欣醫(yī)院執(zhí)行董事，武漢大學(xué)人民醫(yī)院婦產(chǎn)科中心主任）、朱明輝醫(yī) 生（成都西囡醫(yī)院質(zhì)量控制主管）、徐望明醫(yī)生（武漢大學(xué)人民醫(yī)院主任醫(yī)師，武漢 錦欣醫(yī)

46、院醫(yī)療院長(zhǎng)）等，經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)支撐公司持續(xù)領(lǐng)跑輔助生殖市場(chǎng)，聲 譽(yù)地位雙收。從公司端看，優(yōu)秀的醫(yī)師資源可以支持公司未來(lái)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張；從醫(yī)師 端看，錦欣的國(guó)際化布局也可以為醫(yī)生培養(yǎng)國(guó)際化視野，提高醫(yī)師自身水平，進(jìn)一 步提高醫(yī)師留存率，進(jìn)而吸引更多患者，形成良性循環(huán)。公司具備成熟的醫(yī)師培養(yǎng) 體系，醫(yī)師數(shù)量與質(zhì)量呈現(xiàn)螺旋式上升。成為一名優(yōu)秀的輔助生殖醫(yī)師需要有大量 的案例儲(chǔ)備和臨床經(jīng)驗(yàn)積累，培養(yǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)師需要大量時(shí)間與資源；目前公司 實(shí)行醫(yī)生帶組的人才培養(yǎng)方案，1 個(gè)大醫(yī)生、2 個(gè)周期醫(yī)生以及 4 個(gè)醫(yī)生助理組成一 個(gè)醫(yī)療組共同進(jìn)行 IVF 取卵周期，可以快速幫助新醫(yī)生積累經(jīng)驗(yàn)，為公司長(zhǎng)期發(fā)展

47、 提供充沛的醫(yī)師資源儲(chǔ)備。設(shè)立錦欣學(xué)苑，持續(xù)提供人才輸出。公司于 2021 年成立錦欣學(xué)苑，即“行業(yè)千 人青年婦產(chǎn)醫(yī)生培訓(xùn)計(jì)劃”，通過(guò)錦欣學(xué)苑平臺(tái)為公司和整個(gè)輔助生殖行業(yè)輸送人才， 2021 年 10 月開(kāi)設(shè)第一期課程，報(bào)名學(xué)員 885 人，涉及 462 家醫(yī)院和機(jī)構(gòu)，非錦欣 體系學(xué)員占比 76%。公司已經(jīng)形成了對(duì)外吸引行業(yè)領(lǐng)袖、對(duì)內(nèi)培養(yǎng)行業(yè)新星的雙輪 驅(qū)動(dòng)模式培養(yǎng)輔助生殖人才，長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力足。5.2 注重科研，為長(zhǎng)期發(fā)展奠基公司持續(xù)注重科研創(chuàng)新，保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2020 年 9 月，公司成立錦欣生殖醫(yī)療創(chuàng)新研究中心，該研究中心整合了公司在西南地區(qū)豐富的醫(yī)療資源，主要從事輔助 生殖領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)

48、和臨床研究，目前已建立多項(xiàng)研究平臺(tái)，包括子宮內(nèi)膜數(shù)字化 病理分析平臺(tái)、子宮內(nèi)膜容受性評(píng)估平臺(tái)、基于胚胎分泌組學(xué)的胚胎優(yōu)選平臺(tái)、免 疫細(xì)胞分離培養(yǎng)平臺(tái)等。公司在輔助生殖領(lǐng)域深耕二十余年，積累了豐富的臨床數(shù) 據(jù)，助力科研成果孵化。2021 年 5 月，錦欣醫(yī)療科技創(chuàng)新中心和中國(guó)科學(xué)院深圳先 進(jìn)技術(shù)研究院共同發(fā)起的“中國(guó)科學(xué)院深圳先進(jìn)技術(shù)研究院錦欣醫(yī)療科技創(chuàng)新中 心生殖免疫聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”成立，該實(shí)驗(yàn)室將分階段進(jìn)行科學(xué)研究，聚焦生殖免疫等 關(guān)鍵科學(xué)技術(shù)，探索新一代子宮微環(huán)境檢測(cè)試劑盒的成果轉(zhuǎn)化與應(yīng)用路徑，探索提 高臨床妊娠率的方法以及 IVF 人工智能診斷系統(tǒng)。強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)和科研轉(zhuǎn)化將引 領(lǐng)公司未來(lái)的

49、戰(zhàn)略布局方向，甚至整個(gè)輔助生殖行業(yè)發(fā)展的方向。此外，公司對(duì)科 研單位的管理機(jī)制進(jìn)行了改革，實(shí)行集團(tuán)、醫(yī)院兩級(jí)管理，集團(tuán)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)資源，醫(yī)院 執(zhí)行具體管理，進(jìn)而有效推動(dòng)科研成果的臨床轉(zhuǎn)化。2021 年，公司西南、深圳、武 漢地區(qū)代表醫(yī)院科研成果顯著，發(fā)表 SCI 42 篇，發(fā)明專利 3 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 13 項(xiàng)。科研優(yōu)勢(shì)與人才培養(yǎng)共振。公司通過(guò)旗下 HRC Management 持有的實(shí)驗(yàn)室 NexGenomics 向生殖中心客戶以及第三方輔助生殖中心提供胚胎植入前遺傳學(xué)篩 查服務(wù)（PGS）。相較于其他需要將測(cè)試業(yè)務(wù)外包的輔助生殖中心，公司自有的內(nèi)部 臨床實(shí)驗(yàn)室可以保障輔助生殖的研究流程更加穩(wěn)定

50、可控，也為醫(yī)生的臨床學(xué)術(shù)研究 提供了保障，進(jìn)一步增加了對(duì)醫(yī)生的吸引力。5.3 vip 服務(wù)打造差異化優(yōu)勢(shì)，吸引各圈層患者開(kāi)創(chuàng)性打造 vip 差異化服務(wù)套餐，打開(kāi)受眾圈層。2016 年 5 月公司在成都西囡 醫(yī)院推出 vip 治療服務(wù)，主推個(gè)性化定制，由多學(xué)科聯(lián)合專家組量身定制治療方案、 以更高的安全性和私密性、更大的時(shí)間彈性、更精準(zhǔn)的胚胎植入時(shí)間、更私密的就 診過(guò)程和更全面的治療安排等優(yōu)勢(shì)吸引患者前來(lái)就診，精準(zhǔn)迎合有 IVF 需求客戶愿 意以更高價(jià)格換取更優(yōu)質(zhì)服務(wù)的偏好，更好的與公立醫(yī)院分隔開(kāi)，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)。差異化優(yōu)勢(shì)為公司帶來(lái)優(yōu)秀的現(xiàn)金流。目前，成都西囡醫(yī)院 vip 套餐基礎(chǔ)費(fèi)用 在

51、 6 萬(wàn)10 萬(wàn)元不等，和普通試管服務(wù)的 3.5 萬(wàn)4 萬(wàn)元相比有較大幅度提高，顯著 振醫(yī)院收入。隨著 vip 服務(wù)滲透率快速提升，公司旗下醫(yī)院的客單價(jià)將逐步提高，此 外隨著醫(yī)院對(duì)服務(wù)項(xiàng)目的不斷完善和迭代，未來(lái)客單價(jià)還有較大的提升空間。公司 一方面能保障 IVF 高成功率，另一方面能提供差異化定制化服務(wù)，未來(lái)有望快速搶 占市場(chǎng)份額。5.4 多渠道獲客+口碑積累，構(gòu)筑品牌護(hù)城河構(gòu)筑互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療體系，線上線下資源持續(xù)整合。近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的相關(guān)利好 政策逐步出臺(tái)，疫情也為線上問(wèn)診帶來(lái)大量需求，公司發(fā)展機(jī)遇，在國(guó)內(nèi)布局線上 診療，成都西囡醫(yī)院在 2020 年 2 月開(kāi)啟互聯(lián)網(wǎng)線上問(wèn)診平臺(tái)，免費(fèi)為患者線

52、上問(wèn) 診超 6000 人次，持續(xù)塑造用戶心智，通過(guò)線上渠道觸達(dá)地理上無(wú)法前去醫(yī)院就診的 患者；并于 2020 年 7 月獲得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，形成了“輔助生殖專科醫(yī)院+N 個(gè)區(qū) 域線上不孕門(mén)診”的模式。在互聯(lián)網(wǎng)就診平臺(tái)不斷發(fā)展的同時(shí)，錦欣也注重口碑運(yùn) 營(yíng)，開(kāi)診至今患者滿意度超 99.5%。同時(shí)公司與明星醫(yī)師合作吸引其來(lái)到互聯(lián)網(wǎng)就診 平臺(tái)多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，明星醫(yī)師自帶流量，進(jìn)一步吸引患者前來(lái)就診，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。2021 年公司新增線上直播，持續(xù)吸引目標(biāo)客戶并積極提高患者轉(zhuǎn)化率。雙向轉(zhuǎn)診提高公司影響范圍、擴(kuò)大服務(wù)半徑，進(jìn)一步拓展獲客渠道。公司十分 重視轉(zhuǎn)診與醫(yī)院間的合作，2018 年起即在成都地區(qū)開(kāi)展合作探索，截至 2020 年底， 成都西囡醫(yī)院與 66 家醫(yī)療機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)成了合作，方式包括雙向轉(zhuǎn)診與專科聯(lián)盟合作 協(xié)議。成都西囡醫(yī)院深耕西南地區(qū)，有口皆碑，通過(guò)雙向轉(zhuǎn)診有望帶四川省的患者。 2022 年 1-2 月，錦欣婦女兒童醫(yī)院 IVF 轉(zhuǎn)診至婦產(chǎn)的病人數(shù)量同比增長(zhǎng) 87%、婦產(chǎn) 轉(zhuǎn)診至 IVF 的病人數(shù)量同比增長(zhǎng) 78%，協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。20