1、【精編匯總版】剖析美聯儲的利率政策及其錢幣政策理念P8合集】10/10【精編匯總版】剖析美聯儲的利率政策及其錢幣政策理念P8合集【歡迎閱讀】剖析美聯儲的利率政策及其錢幣政策理念2004年6月以來，美國聯邦儲藏銀行前后五次提髙了聯邦基金的II標利率，每次的幅度都為25個聯點 截至2004年12月14 H,美國的聯邦基金冃標利率曾經提升至2.25%;從各種跡彖來看、在木米一段期間 中,美聯儲仍然仃概略進步加息。由于美聯儲利率政策的調整將導致美國國內資產市場乃至國內經 濟運行發作較大變卦，美國的錢幣政策將對全球外匯市場的動態發作影響，并對其他國家的貨帀政策乃 至宏觀經濟政策發作示范效應和連帶影響，這

2、些政策舉動引起了全世界的普及存眷。在中國，由于對人平易近帀利率與國內物價上漲的關系過于存眷，陪同美聯儲的毎一次加息，理論界總 要掀起一輪關于我們耍杏跟隨加息的爭論?？墒?，在我們看來，美聯儲的加息步驟及貝對我們的影響同 然值得存眷，其加息的動因以及所依據的錢幣政策理念倒是更應鐺鐺真探究的.這是因為:如果我們不 消楚美聯儲為何不竭調髙其聯邦基金利率，則不光難以懂得其貨帀政策的真實含義，從而難以在國際經 濟交往中判斷我們的恰當對策（比如匯率政策和國際出入政策），而且。它還會對我們的錢幣政策發作誤 導.恰是看法到這二點，本文將在冋顧熒國錢幣政策開展歷史的筋礎匕集中探究潛儼在其后的錢幣政 策理念及其變化

3、，一、調整利率程度為的是恢復錢幣中性美聯儲在毎次調整聯邦基金利率的冃標值之后,都公發表格模板一個簡短的聲明。這一看似普通而箍短 的聲明，恰恰是我們懂得其錢幣政策及錢幣政策操作理念的動手處。比如,2004年12 JJ 14 H,美聯儲宣 布提髙聯邦基金利率的方針值屈,就發表格模板了這樣的聲明：“聯儲地下市場委員會相信，即使提髙了聯邦基金利率，錢幣政策的松緊仍然是適度的，加之勞動生 產率依然強勁地上升，錢幣政策將持續對經濟舉動提供撐持。盡管早些時候受到了動力代價上漲的影 響，產出依in以適宜的速度在增長，勞動力市場的環境在持續逐漸改良。通貨膨脹與持久通貨膨脹預期 依然得到了很好地操作?！拔瘑T會認為

4、，在未來兒個季度里，在經濟持續增長和代價平穩方面岀現好壞兩種情況的概略性大【歡迎閱讀】【歡域閱讀】致相當.由于潛在的通貨膨脹預期對照力較低，委員會相信，寬松的錢幣政策可以穩妥冇序地被打消?？墒?，委員會將因應經濟前景的變卦而做出政策調整，以兌現力丄保持代價平穩的答允。”從以上簡短的聲明中，我們至少可以看出兩個要點:其一用標利率程度所以必要提高，并不是閃為 通貨膨脹在加劇，亦非因為通貨膨脹預期在加強，而是因為“通貨膨脹與持久通貨膨脹預期依然得到了 很好地操作”；其二，未來方針利率程度依燃概略上調（“寬松的錢幣政策可以穩妥仃序地被打消”），那 也不是因為通貨膨脹率在提席，而同樣是因為：“潛在的通貨膨

5、脹預期絕對較低”。簡言之，冃從2004 年下半年以來，美國的利率所以逐步提髙，底子原因并不在于通貨膨脹率在逐步提髙和通貨膨脹預期在 逐步加強，相反，恰恰是因為通貨膨脹率和持久通貨膨脹預期曾經趨于平穩。顯然，如果恪守我們風俗多 年的“逆風向而動”的錢幣政策理念，美聯儲的加息舉動是難以懂得的。同題出在哪里呢?局部的成就在于:如今的美國錢幣政策操作，早12脫分開傳統的“逆風向而動”的 軌道,轉而在追求某種“屮性”的錢幣環境。這里所謂屮性的錢幣政策，龐大地說，指的是使錢幣利率與 門然利率完全相等，使名義錢幣供應量保持在不會引致人們改動其在局部財富中愿意以錢幣方式持有 的比例（在劍橋方程式中,即保持“K

6、”的平穩）的狀態。換言之，中性的錢幣政策，就是那種保證錢幣因索 差遲經濟運打發作任何影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程屮闡揚菸礎性作用的 錢幣政策。二、從中性的錢幣供應政策到中性的利率政策在歷史上，美國聯邦儲藏銀行從來就有以利率作為錢幣政策中介11標的佞統。在第二次世界大戰 期間，“釘住利率”（釘住當局國庫券利率）甚至是聯儲惟一的貨帀政策I【標.1951年聯儲和財政部的歷史性協議之后,聯儲雖然從釘住國庫券利率的拘束中解放出來，但仍然以 調整聯邦基金（美國銀行間同業拆借市場）的隔夜利率為次要政策本事。f（至70年代錢幣主義興起，以 及錢幣主義者沃爾克入主聯儲當前,這種狀況才得到改

7、動。在錢幣主義者看來，加果錢幣需求在持久是 稔定的，則持久錢幣增長率將判斷一個持久的名義GDP的增長率.所以，設定一個持久的錢幣增長率并 起勁實現之，究竟上就是在實現錢幣政策所設定的通貨膨脹率H標,閃而,錢幣政策該當實行一個判斷 的錢幣供應增長率的“單一法則”。在錢幣主義影響主導下的聯儲看來，錢幣增長率就是一個仃用的【歡迎閱讀】【歡域閱讀】貨帀政策I【標.在肯定意義匕判斷并實施一個并非客觀臆定的“單.一法則”，也就是在實現某種程度的“錢幣中性” 0我們看到，恰是在這一貨帀理論的影響下，在其后的近十多年的時間里,以錢幣供應量 為屮介H標的貨帀政策操作體系被美聯儲奉為奎皋并被世界各國紛紜效法。顛末

8、近十多年的實踐之后，錢幣主義的政策主張在美國的錢幣政策實踐中碰著了越來越大的挑戰. 其關鍵在于:錢幣供應量與物價水屮之間的關系越來越不密切了。這種狀況逐步開展，以致于聯儲主席 格林斯沛在1993年7月22 日在參議院作證時岀人意料地發布:美聯儲抉擇摒棄實行了十余年的以調 控錢幣供應量來調控經濟運行的錢幣政策法則，改以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的次要手 段.促使美國貨帀政策變化的次要原因在于,70年代以來美國人投資方式的改動，使得社會上充溢了大 量的流動資金，而這些資金沒仃被、也很難被包括在錢幣供應量之內。因此，如果持續使用錢幣供應量 作為判斷、指導經濟增長的準則,就會泛起越來越大的失誤

9、。而改川實際利率作為政策器材，則可以將 金融市場上的所有資金流動齊全覆蓋在內。事情并未到此為止。1994年2月22日，格林斯潘在參議院作證時，乂 次出入意料地指出:聯邦儲 備委員會將以“中性”的新錢幣政策來代替前兒年的以刺激經濟為丨I標的錢幣政策。憑證他的評釋, 所謂“中性”的錢幣政策，就是使利率對經濟既不起刺激作用也不起克制作用，從而使經濟以其門身的 潛能在低通貨膨脹卜持久平穩地增長?；谶@一原則，美聯儲將其作為判斷和調整實際利率的次要依 據轉向了實際年經濟增長率。他們認為,美國勞動力的年增長率約為L5%出產率年均增長率約為1%。 因此,美國潛在的年經濟增長率約為2.5%左右。據此，美聯儲的

10、次要任務就是通過調整利率，使年經濟增 長率基本平穩在2.5%左右的潛在增長率程度上，這樣便可以同時抵達稔定物價和保證經濟增長的雙重 “標。90年代聯儲的改弦易轍，并非對傳統利率法則的龐大恢友。這其屮，除了錢幣主義的政策主張在實 踐屮的尷尬、格林斯潘對錢幣政策操作理論和操作框架的車新審視之外,錢幣政策理論上的一個新發 現“泰勃法則”(Taybr Rule)對于拷打美聯儲錢幣政策操作理念的調整發作了極其深遠的影響。泰勒通過對美國以及英國、加拿大等國的錢幣政策實績的細致研究發現，在各種影響物價程度和 經濟增長率的因素中，真實利率是惟一可以與物價和經濟增長保持持久檜定相關關系的變量。仃鑒于 此,他認為

11、,調整真實利率，該當做為錢幣當局的次要操作方式。【歡迎閱讀】【歡迎閱讀】“泰勒法則”可以從一個理想化的狀態起頭描述.假定經濟中存在著一個“真實”的平衡聯邦 基金利率，在該利率程度上，就業率和物價均保界在由其門然法則抉擇的合理程度上。其屮，平衡利率指 的是名義利率減去預期通貨膨脹率。該當夸張的是，泰勒法則中的通貨膨脹率并不是我們凡是意義上 的物價指數的上漲率，而是由泰初本人定義的采辦力的增長率;該采辦力的增長率不光與市場物價上漲 率有關，而且與社會持仃的金融資產的財富效應右關.憑證泰勒的研究、在美國,該真實平衡利率約為 2%o如果上述其實利率、經濟增長率和通貨膨脹程度（泰勒定義的）的關系遭到破損

12、，錢幣當局就該當采 取步驟:T以糾正。芹先，聯邦菸金的名義利率耍順應通貨膨脹率的變卦而調整，保持真實平衡利率程度 得以實現。其次，如果產出的增長率超越了其潛在的真實程度,真實利率必需提髙;如果通貨膨脹率超越 了 II標通貨膨脹率程度、則真實利率也該當提高。憑證泰勒的研究，聯儲如果遵循這樣的法則行事，就會使經濟運行保持在一個平穩且持續增長的理 想狀態上。顯而易見，格林斯潘1993年和1994年的兩次關于錢幣政策調整的證同都是以“泰勒法則” 為理論專礎的。三、錢幣中件原則下的利率政策操作可是,盡管聯儲從理論上承受了泰勒法則，但在實際操作屮，其錢幣政策操作卻有更為系統、具體的 準則,正如聯儲理事會理

13、事L.H.梅耶（Meyer）所說:“泰勒法則只是一些尺度的指導原則,法則的最大 作出足為錢幣政策提供抉擇倍息.而不是約束和抉擇錢幣政策。”憑證L.H.梅耶的剖析，聯邦儲藏銀 行在錢幣政策操作中，實際上遵循著如卜.五條準則：準則一:如果市場上的通貨膨脹率偏離了聯儲判斷的“標地域,則變卦真實利率。這意味著,當通貨 膨脹率發土變卦時，聯儲必需運用其各種本事來變卦聯邦基金的名義利率，使得其實利率保持在2%左 右的程度。憑證泰勒實證研究的成果，通貨膨脹率每變卦1個仃分點,要保證真實利率平穩，名義利率水 平必要變卦1.5個仃分點。準則二:當資源操作率發作變卦時，則變卦名義利率和（或）真實利率來對于。可是,

14、該當謹慎地差異三類變卦并采用差異的操作模式:當資源操作率在提高，亦即經濟舉動處于獷張期時,利率該當平滑IL【歡理閱讀】【歡域閱讀】冇法則地逐步提髙;當資源操作率低于其潛在程度時,利率該當隨之卜降;而當資源操作率趨于卜一降時, 則應急劇地低落利率。準則三:利率程度的判斷該當以持久猜想為底子。由于經濟運行的指標并不完全準確，錢幣政策產 生效力也存在著時滯，它的運作必需惓的顧后，切忌憑證即時的市場狀況而貿然釆取劇烈的步履。這就 必要錢幣當局加強對經濟彫勢的剖析和猜想.其中，社會資源操作率是一個很冇出的指標，因為，資源在 今口的操作情況將抉擇其木來對通貨膨脹率的影響。仃鑒于此，聯儲憑證本日察看到的資源

15、操作狀況 來調整利率，實際上恰是一種“逆風向而動”的預先調機，只不外，這里的“風向”并非本日的風向，而是 一種憑證實體經濟部份運行所判斷的持久的風向。準則四:準確判斷造成經濟平穩的本源及其可持續性。經濟舉動的平穩是一種常常性狀態。而對 這種平穩，重要的是要判明造成打擊的原因，以及它的可持續性。在實踐上,該當差異兩類平穩,一類是 “可持續”的平穩，比如總需求發作變卦,它將使得經濟的潛在增長率和資源操作本事持久地偏離其現 在的平衡地位（概略形成一種新的平衡）。這種平穩將同時提髙產出程度和物價程度。對于這種平穩, 該當運用準則二.第二類平穩由供給打擊造成。這時，概略會有俳常嚴重的通貨膨脹，同時還會導

16、致需 求縮減，就業下降，產出減少等等。而對這種情況，錢幣政策的就業H標和物價H標將會泛起抵牾。對于 這種平穩，尚無成規川.循，可是，川.以判斷的是，錢幣政策“不要過度反映”.這是因為，從政策效果上說, 貨而政策不叮能對措置當前的經濟平穩發作多大的作用，但將對爾后（明班甚至后年）的經濟運行發作 較大的影響。準則五:在凡是情況下該當遵循法則行事，在不測情況下則應相機抉擇。比如,對于諸如亞洲金融危 機以及“9.11變亂”之類重人變亂的打擊，就該當冇些斗勁非凡的步驟?？偨Y模板上面的剖析，我們至少可以這樣認為,美聯儲調整聯邦菸金H標利率，考慮的不光是物價這樣 一個簡的的指標，實體經濟運行的狀況，比如經濟

17、增長率、勞動出產率、就業以及供給打擊等，都是調整 聯邦基金甘標利率的重要若慮因素。更肅要的是，美聯儲對利率調整的幅度與偏向的把握，就是要保持 一個較為稔定的貞.實利率，而且起勁使狀邦基金利率與實體經濟中的貞.實利率概略相當，以使聯邦基金 利率的調整盡概略地保持“屮性”。90年代中期以來的聯邦基金利率的調蟋,基本上遵循的都是聯儲錢幣政策的這些新準則。1997年【歡迎閱讀】【歡域閱讀】亞洲金融危機之后，美國的經濟增長率起頭逐漸卜一降，賦閑率起頭上升，與此同時，美國的采辦力的增長 率也在不竭地下降，作為反映，聯邦基金利率小幅度地下降了:2000年之后，美國的經濟增長率大幅度地 卜降，尤其足在受到“9

18、/11變亂”的打擊之后,美國私人部份投資的刻意受到繁重打擊,賦閑率也大幅發 地擊升，資源操作率也起頭大幅度下降?？梢哉f，美國經濟碰著了如.上述“準則二”的第三種情況（資源 操作率趨于下降）所刻畫的情況。于是,在那兩年里，美聯儲急劇地低落了聯邦基金的冃標利率2）03年 以來,美國經濟雖然受到了動力和原材料代價上漲的供給打擊，其投資、經濟增長率和資源操作率都在 上升，各種跡象浮現，美國經濟逐漸恢復了正常的自主開展的態勢（猜想二的第二種情況“經濟舉動處于 擴張期”）應對這種變卦，美聯儲于2004年6丿J起頭如準則二所刻両的那樣，“平滑而冇法則地逐步 提髙” 了聯邦基金利率的H標程度一在一段期間中，美

19、聯儲前后五次公法則地提髙了聯邦基金利率 的“標程度,而且每次都只提髙了 0.25個點。這里反映的并不是對通貨膨脹率上升的耽憂，而是對一種 市場平衡狀態的笈歸。四、必要的前提:貨兩政策的透明度和可信性在將中性引為錢幣政策之準則的同時，美聯儲實施錢幣政策的透明度和可信度都在不竭地提高，而 所謂錢幣政策的透明度和可信性，共要旨就在于:聯邦基金方針利率的調整不該當對經濟舉動造成不確 定性的影響。就此而論,透明度和可信度恰是保證中性錢幣政策得以實施并闡揚充沛效力的管理制度前提, 質言之，透明度和可信性同樣構成中性錢幣政策的軍要組成部份。恰是重子透明度操作信性的考慮，在調整聯邦基金11標利率之前,格林斯潘

20、以及聯邦地下市場委員 會的成員都市憑證經濟運行的總體狀況，及時地向大眾宣傳聯儲錢幣政策切能的調搐偏向，以期引導社 會大眾調整H身的舉動。由于事前L1經了明確的預期IL社會大眾上經舉行了充沛的調整，當聯儲宣 布調整錢幣政策之后，其對社會經濟舉動的不判斷性打擊就被昌大程度地減少了?？捶按?，我們就不 會對美聯儲錢幣政策的實施和聯邦,基金II標利率的調整普通都不會出乎多數人的預料的現象感到奇 怪了，也正因為在聯儲正式采用步履之前，大眾就已憑證聯儲先前傳布的地下侑息相應地調整了門已 的經濟舉動和經濟舉動.當錢幣政策真的舉行了調桜，美國的金融巾場和經濟體系的反映普通都斗勁平穩，很少泛起劇烈的平穩。我們認

21、為,地下、普及地討論錢幣政策，而IL言之旣出，行必隨之，是美國錢幣【歡迎閱讀】【歡域閱讀】政策發作龐大影響力的要訣之一,它從底子上揀棄了錢幣政策訂定和實施中的神秘度，在懂得美國錢幣政策理念時，我們必需對此有深刻看法。同時還應指出，美聯儲在實施利率政策的時候,并不是人為“設定” 一個固定的聯邦基金利率，它所 調整的只是聯邦基金的FI標利率?；仡櫭绹鴼v史上的聯邦基金利率程度的變卦軌跡就會發現，只冇在 極多數情況下，聯邦棊金利率的實際值與美聯儲發布的冃標值是完全分歧的，在絕大多數情況下，美聯 儲青布的聯邦基金利率都構成一個“屮心”，實際的聯邦基金利率都是盤繞它在一個很小的局限內波 動的。那么，美聯儲是用怎樣的本事來保證聯邦基金實際的市場利率叮其設定的H標值不會泛起太大的 叛變的呢?從操作.上看，美聯儲次要是通過影響籌備金的供給來保證聯邦基金利率政策實現的。在美國, 籌備金的供給被分化為銀行體系借入的籌備金和非借入籌備金兩大類，聯儲通過貼現窗I】操作借入準 備金程度，操作地下市場操作操作出借入籌備金程度。普通而言，美聯儲在發布調整聯邦基金II標利率 程度