1、2023年注冊資產評估師考試輔導講義 資產評估 第 PAGE 8頁第十章企業價值評估本章綜合題以考計算題為主，在考試中應重點關注收益法。主要考點：1、企業價值評估對象的界定，企業收益的界定和計算口徑；2、收益法中的年金法、分段法；3、企業收益的界定及不同收益口徑確實定依據和方法；4、折現率選擇的根本原那么，風險報酬率的累加法和系數法；5、保證折現率與收益額之間口徑一致的要求和技術處理方法；6、企業價值評估市場法、本錢法的運用；7、企業價值評估中的價值類型選擇。第一節企業價值評估及其特點一、企業的定義及其特點一定義企業是由各個要素資產圍繞著一個系統目標，發揮各自特定的功能，共同構成一個有機的生產

2、經營能力和獲利能力的載體及其相關權益的集合或總稱。二企業作為一類特殊的資產，具有盈利性、持續經營性、整體性、權益可分性的特點。二、企業價值評估對象的界定1.企業價值評估的內涵在中國資產評估協會2004年12月30日公布的?企業價值評估指導意見試行?第三條中明確指出：“本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或局部權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。不管企業價值評估的是哪一種價值，它們都是企業在特定時期、地點和條件約束下所具有的持續獲利能力的市場表現。企業整體價值企業總資產價值減去企業負債中的非付息債務價值后的余值，或用企業

3、所有者權益價值加上企業的全部付息債務價值表示。資產=負債+所有者權益=非付息債務+全部付息債務 +所有者權益企業整體價值=企業所有者權益價值+全部付息債務價值=總資產價值非付息債務價值企業股東全部權益價值就是企業的所有者權益價值或凈資產價值股東局部權益價值其實就是企業一局部股權的價值，或股東全部權益價值的一局部。由于存在著控股權溢價和少數股權折價因素，股東局部權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積。在資產評估實務中，股東局部權益價值的評估通常是在取得股東全部權益價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價2.企業價值評估具有以下特點：1評估

4、對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體；2決定企業價值上下的因素，是企業的整體獲利能力；3企業價值評估是一種整體性評估。第二節企業價值評估的范圍界定一、企業價值評估的一般范圍1.從產權的角度界定，企業價值評估的一般范圍應該是企業產權涉及的全部資產。企業產權主體自身擁有并投入經營的局部；企業產權主體自身擁有未投入經營局部；企業實際擁有但尚未辦理產權的資產等；雖不為企業產權主體自身占用及經營，但可以由企業產權主體控制的局部。如全資子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投資局部；企業擁有的非法人資格的派出機構、分部及第三產業。2.在具體界定企業價值評估的一般范圍時，應根據以下有關數據資料進行：企

5、業價值評估申請報告及上級主管部門批復文件所規定的評估范圍；企業有關產權轉讓或產權變動的協議、合同、章程中規定的企業資產變動的范圍；企業有關資產產權證明、賬簿、投資協議、財務報表；其他相關資料等。二、企業價值評估中的有效資產和無效資產1.企業價值評估中按照具體資產在企業中發揮的成效，劃分為有效資產和無效資產。有效資產指企業中正在運營或雖未正在運營但具有潛在運營經營能力，并能對企業盈利能力做出奉獻、發揮作用的資產。無效資產指企業中不能參與生產經營，不能對企業盈利能力做出奉獻的非經營性資產、閑置資產，以及雖然是經營性的資產，但在被評估企業已失去經營能力和獲利能力的資產的總稱。【注意】有效資產和無效資

6、產的劃分及其定義的都是特指的，僅僅在企業價值評估具體操作中使用，這些定義并不具有一般性。無效資產也可能有交換價值，可以單獨進行評估。三、在界定企業價值評估一般范圍及有效資產與無效資產時，應注意以下四點：對于在評估時點產權不清的資產，應劃為“待定產權資產，可以列入企業價值評估的一般范圍，但在具體操作時，應做特殊處理和說明，并需要在評估報告中披露。在產權清晰的根底上，對企業的有效資產和無效資產進行區分。在進行區分時應注意把握以下幾點：對企業有效資產的判斷，應以該資產對企業盈利能力形成的奉獻為根底，不能背離這一原那么；在有效資產的奉獻下形成的企業的盈利能力，應是企業的正常盈利能力，由于偶然因素而形成

7、的短期盈利及相關資產，不能作為判斷企業盈利能力和劃分有效資產的依據；評估人員應對企業價值進行客觀揭示，如企業的出售方擬進行企業資產重組，那么應以不影響企業盈利能力為前提。在企業價值評估中，對無效資產有兩種處理方式：將企業的無效資產單獨剝離出去，無效資產的價值不作為企業價值的組成局部，作為獨立的局部進行單獨處理，并在評估報告中予以披露；將企業的無效資產單獨剝離出去，用適合無效資產的評估方法將其進行單獨評估，并將評估值加總到企業價值評估的最終結果之中，并在評估報告中予以披露。如企業出售方擬通過“填平補齊的方法對影響企業盈利能力的薄弱環節進行改進時，評估人員應著重判斷該改進對正確揭示企業盈利能力的影

8、響。比方：工藝“瓶頸和資金“瓶頸等因素所導致的企業盈利能力的薄弱環節。第三節企業價值評估中的價值類型與信息資料收集一、企業價值評估中的價值類型1.企業價值中的價值類型也劃分為市場價值和非市場價值兩類。企業價值評估中的非市場價值也是企業公允價值具體表現形式的一類概括，企業價值評估中的非市場價值主要有投資價值、持續經營價值、保險價值、清算價值等。、投資價值指企業對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。企業的投資價值與投資性企業價值是兩個不同的概念，投資性企業價值是指特定主體以投資獲利為目的而持有的企業在公開市場上按其最正確用途實現的市場價值。、持續經營價值指被評估企業按照評估基

9、準日時的用途、經營方式、管理模式等繼續經營下去所能實現的預期收益現金流量的折現值。、在用價值作為企業組成局部的特定資產對其所屬企業能夠帶來的價值，而并不考慮該資產的最正確用途或資產變現的情況。、保險價值指根據企業的保險合同或協議中規定的價值定義所確定的價值。、清算價值從性質上講，是指企業處于清算、迫售、快速變現等非正常市場條件下所具有的價值，或設定企業處于清算、迫售、快速變現等非正常市場條件下所具有的價值。對破產清算企業進行價值評估，實際上是對該企業的單項資產的變現價值之和進行判斷和估計。二、企業價值評估中的信息資料收集與風險估計一企業價值評估中的信息資料收集1.企業內部信息：包括法律、經營信

10、息、財務信息和其他信息。2.企業經營環境外部信息主要是指與企業經營開展密切相關的宏觀經濟信息以及產業經濟信息。3.市場信息：類似上市公司的市場價格和投資回報率等。二轉型經濟條件下，企業價值評估的風險估計問題在企業價值評估中，收益法是被國內外公認的主要評估方法，我國評估界也開始從過去的加和法轉向收益法評估企業價值。收益法運用的關鍵是需要用同風險相符的折現率來折現未來的現金流，在轉型經濟條件下，確定起來比較困難。風險也可以反映在現金流預測中。第四節收益法在企業價值評估中的應用一、收益法評估企業價值的核心問題一要對企業的收益予以界定。企業的收益能以多種形式出現，包括凈利潤、凈現金流量股權自由現金流量

11、和息前凈現金流量企業自由現金流量等。二要對企業的收益進行合理的預測。三要選擇適宜的折現率。二、收益法的具體評估技術思路一企業持續經營假設前提下的收益法1.年金法。年金法的根本公式P=A/r 10-1式中：P企業評估價值；A企業每年的年金收益；r折現率及資本化率。年金法的公式變形用于企業價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態，其未來收益具有充分的穩定性和可預測性的企業收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業預期收益進行收益復原，估測企業的價值。因此，公式101又可寫成：10-2式中：企業前n年預期收益折現值之和；年金現值系數之和，此處教材表述有誤，應該為復利現值系數之和，即年金現值系數。我們可以

12、認為公式10-1中的A= P=AP/A，R，N; A=P/P/A，R，N【例10-1】待估企業預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定企業永續經營，不改變經營方向、經營模式和管理模式，折現率及資本化率均為10%，運用年金法估測該企業的持續經營價值接近1 153萬元。具體計算過程如下：解法一：按照教材的解法如下：P=1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.62090.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.620910%=91+99+83+89+753.790710%=4373.7

13、90710%=1 153萬元解法二：先計算未來5年的預期收益額的現值=1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.6209=437萬元計算五年預期收益額的等額年金值AP/A，10%，5=437萬元A=4373.7907115.3萬元按照公式10-1，計算待估企業價值PA10%115.310%=1 153萬元2.分段法。分段法是將持續經營的企業的收益預測分為前后兩段。1.假設以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：1032.假設從n+1年起的后段，企業預期年收益將按一固定比率g增長，那么分段法的公式可寫成：104二企業有限持續

14、經營假設前提下的收益法1.關于企業有限持續經營假設的適用一般企業，都應該在持續經營前提下進行，特殊情況下，按照有限持續經營假設進行。例如，很多合營企業都按照合同約定存在著生命周期，到期結束清算，這屬于有限持續經營的情況。2.企業有限持續經營假設是從最有利于回收企業投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業現有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業無法持續經營為止。3.對于有限持續經營假設前提下企業價值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。10-5式中：P n第n年企業資產的變現值其他符號含義同前。三、企業收益及其預測一企業收益的界定1.在進行界定時首先注意以下兩個方面：1企業創造

15、的不歸企業權益主體所有的收入不能作為企業價值評估中的企業收益。例如稅收，不管是流轉稅還是所得稅都不能視為企業收益。2但凡歸企業權益主體所有的企業收支凈額都可視為企業的收益。無論是營業收支、資產收支、還是投資收支，只要形成凈現金流入量，就可視為企業收益。2.企業收益的表現形式及其選擇：1企業收益根本表現形式及其選擇企業收益根本表現形式：企業凈利潤和企業凈現金流量凈利潤+折舊及攤銷-追加資本性支出應選擇凈現金流量作為企業的收益根底因為企業凈現金流量是企業收支的差額，更客觀準確，而企業利潤受核算準那么的影響。2企業收益的其他表現形式：息稅前利潤、息前凈現金流量企業自由現金流量、息稅前凈現金流量等。【

16、注意】在假設折現率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額現值的內涵是不同的。3選擇什么口徑的企業收益作為收益法評估企業價值的根底應服從企業價值評估的目的和目標，即需要評估以上三種價值的哪一種；應在不影響企業價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業正常盈利能力的收益額作為對企業進行價值評估的收益根底。凈現金流凈現金流+扣稅后的長期負債利息凈現金流+扣稅后的全部利息股東全部權益價值所有者權益或凈資產企業投資資本價值所有者權益+長期負債企業整體價值所有者權益+付息債務之和由于以上三種收益額的現值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關系，評估時候可以選擇以上3中收益額口徑中的一種計算出其中

17、的任何一種價值，再利用三種價值之間的關系計算得出需要評估的價值。比方：整體價值所有者權益價值和付息債務之和企業的付息債務=企業股東全部權益價值。二企業收益預測了解1、企業的收益預測，大致分為三個階段：對企業收益的歷史及現狀的分析，判斷企業的正常盈利能力；利潤率指標與收益率指標的區別主要在于：前者是企業的利潤總額與企業資金占用額之比，而后者是企業的凈利潤與企業的資金占用額之比。對企業未來可預測的假設干年的預期收益的預測；對企業未來持續經營條件下的長期預期收益趨勢的判斷。2.企業收益預測的根底1企業價值評估的預期收益的根底，應該是在正常的經營條件下，排除影響企業盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的

18、企業正常收益。2企業預期收益的預測，應以企業的存量資產為出發點，可以考慮對存量資產的合理改進乃至合理重組，但必須以反映企業的正常盈利能力為根底，任何不正常的個人因素或新產權主體的超常行為因素對企業預期收益的影響不應予以考慮。3.企業收益預測目前較為常用的方法有綜合調整法、產品周期法、實踐趨勢法。預測內容可見下表：教材表 10-1表 10-1 企業2020年收益預測表 單位：萬元 20年20年20年一、產品的銷售收入減：產品銷售稅金產品銷售本錢其中：折舊 二、產品銷售利潤加：其他業務利潤減： 管理費用財務費用 三、營業利潤加：投資收益營業外收入減：營業外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤加：折

19、舊和無形資產攤銷減：追加資本性支出六、凈現金流量【注意】不管哪種方法測算企業收益都需注意以下根本問題：A.收益預測時應保持企業預測收益與其資產及其盈利能力之間的對應關系；B.要考慮價格需求彈性的制約；C.分析企業所處產業及細分市場的需求、競爭情況；D.科學合理預測企業的銷售收入及各項本錢費用的變化；E.企業收益預測應與企業未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。企業未來持續經營條件下的長期預期收益趨勢的判斷常用假設：未來保持不變或者保持一個遞增比例。4.預期收益預測完成后對預測結果進行檢驗：1將預測結果與企業歷史收益的平均趨勢進行比較。2對影響企業價值評估的敏感性因素進行檢驗。3對所預測的企業收

20、入與本錢費用的變化的一致性進行檢驗。4企業收益的預測應該與評估結果的價值類型聯系起來，保證收益預測相對合理。四、折現率和資本化率及其估測投資報酬率無風險報酬率風險報酬率折現率和資本化率在本質上是相同，都屬于投資報酬率折現率和資本化率，但并不一定是一個恒等不變的等值，他們可能相等也可能不相等，這取決于評估師對企業未來有限經營期與永續經營期的風險的判斷。一企業評估中選擇折現率的根本原那么1.折現率不低于投資的時機本錢。2.行業基準收益率不宜直接作為折現率，但是行業平均收益率可作為折現率的重要參考指標。3.銀行票據的貼現率不宜直接作為折現率。貼現率實質為短期借款的本錢二風險報酬率的估測1.在測算風險

21、報酬率的時候，評估人員應注意以下因素：1國民經濟增長率及被評估企業所在行業在國民經濟中的地位；2被評估企業所在行業的投資風險；3被評估企業所在行業的開展狀況及被評估企業在行業中的地位；4企業在未來的經營中可能承擔的風險等。2.風險報酬率可通過以下兩種方法估測：1風險累加法。用數學公式表示：風險報酬率行業風險報酬率經營風險報酬率財務風險報酬率其他風險報酬率1062系數法根本思路被評估企業或行業風險報酬率是社會平均風險報酬率與系數的乘積。系數是指被評估企業或者行業風險和社會平均風險的相關系數。從理論上講，系數是指某公司相對于充分風險分散的市場投資組合的風險水平的倍數。用數學公式表示為：.行業風險報

22、酬率R rRmRf107式中：R r被評估企業所在行業的風險報酬率；R m市場期望報酬率；R f無風險報酬率；被評估企業所在行業的系數。這里R mRf代表社會平均風險報酬率。.企業的風險報酬率R qRmRf108式中R q企業的風險報酬率被評估企業所在行業相對于社會平均風險的系數企業特定風險調整系數.如果系數是被評估企業相對于社會平均風險的系數企業所在行業的系數企業特定風險調整系數R qRmRf式中R q企業的風險報酬率被評估企業相對于社會平均風險的系數三折現率的測算1.累加法RR fRr109式中：R企業價值評估中的折現率；R f無風險報酬率；R r風險報酬率。2.資本資產定價模型對應股權自

23、由現金流量股東全部權益價值1資本資產定價模型是用來測算權益資本折現率的一種工具。2數學表達式是：RR f1RmRf21010式中：R企業價值評估中的折現率；R f1現行無風險報酬率；R m市場期望報酬率歷史平均值；R f2歷史平均無風險報酬率；因為系數需要歷史一段時間的數據進行測算被評估企業所在行業權益系統風險系數；企業特定風險調整系數。【注意】這里的R f1和Rf2一般情況下是相等的。3.加權平均資本本錢模型1原理加權平均資本本錢模型是以企業的所有者權益和企業負債所構成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業評估所需折現率的一種數學模型。2公式REDEK eDDE1T

24、Kd1011式中：E權益資本；D債務資本；K e權益資本要求的投資回報率權益資本本錢；K d債務資本要求的回報率債務資本本錢，是指沒有扣除所得稅前的長期負債本錢T被評估企業適用的所得稅稅率。企業投資資本要求的折現率長期負債占投資資本的比重長期負債本錢權益資本占投資資本的比重權益資本本錢1012其中：權益資本要求的回報率無風險報酬率風險報酬率【注意】公式中各種資本權數確實定方法一般有三種：.以企業資產負債表中賬面價值各種資本的比重為權數；.以占企業外發證券市場價值市場價值的現有比重為權數；.以在企業的目標資本構成中應該保持的比重為權數。五、收益額與折現率口徑一致問題企業價值對應的收益額折現率種

25、類公式折現率種類計算方法股東全部權益價值凈資產價值或所有者權益價值凈利潤或凈現金流量股權自由現金流量權益資金的折現率累加法公式109和資本資產定價模型公式1010企業投資資本價值所有者權益長期負債凈利潤或凈現金流量扣稅后的長期負債利息長期負債利息*1所得稅稅率權益資金和長期負債資金的綜合折現率加權平均資本本錢模型公式1012企業整體價值所有者權益價值和付息債務之和凈利潤或凈現金流量扣稅后全部利息全部利息*1所得稅稅率權益資金和全部負債資金的綜合折現率加權平均資本本錢模型公式1011六、運用收益法評估企業價值的案例及其說明【例103】參考教材與第二章的收益法一致，多了折現率的計算。注意理解教材對

26、評估過程的說明，不要僅僅記憶公式，而是要學會靈活運用。第五節市場法與本錢法在企業價值評估中的應用一、市場法在企業價值評估中的應用一根本原理企業價值評估的市場法是通過在市場上找到假設干個與被評估企業相同或相似的參照企業，以參照企業的市場交易價格及其財務數據為根底測算出來的價值比率，通過分析、比較、修正被評估企業的相關財務數據，在此根底上確定被評估企業的價值比率，并通過這些價值比率得到被評估企業的初步評估價值，最后通過恰當的評估方法確定被評估企業的評估價值。1.企業價值評估的市場法是基于相同及類似企業應該具有相同或類似交易價格的理論推斷；2.運用市場法評估企業價值存在兩個障礙:企業的個體差異；企業

27、交易案例的差異。3.市場法中常用的兩種具體方法是參考企業比較法和并購案例比較法。二參考企業比較法和并購案例比較法的運用1.價值比率的測算思路可以用公式表示如下：10-13即：式中：V 1被評估企業價值；V 2可比企業價值；X 1被評估企業與企業價值相關的可比指標；X 2可比企業與企業價值相關的可比指標。通常又稱為可比價值倍數，比方市盈率就是其中的一種價值倍數。式中X參數通常選用以下財務變量：1利息、折舊和稅收前利潤，即EBIDT；2無負債的凈現金流量，即企業自由現金流量；3凈現金流量，即股權自由現金流量；4凈利潤；5銷售收入；6凈資產；7賬面價值等。2.確定價值比率的關鍵在于兩點：1對可比企業的選擇。判斷企業的可比性存在兩個標準：行業標準和財務標準。2對可比指標的選擇。市盈率乘數指標、公式：市盈率=每股市價/每股收益公司的市值=市盈率每股收益公司的股數、市盈率乘數法根本步驟是：首先，從證券交易所中搜集與被評估企業相同或相似的可比公司，包括所在行業、生產產品、生產經營規模等方面的條件要大體接近，按企業不同的收益口