1、2022年各類資產(chǎn)投資展望：復(fù)雜環(huán)境下的投資 HYPERLINK /SZ000728.html 1.核心觀點(diǎn)：多變的預(yù)期，復(fù)雜的環(huán)境無論疫情進(jìn)展如何，疫情下的寬松大概率無法繼續(xù)中國經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)可能已經(jīng)見底，但貨幣市場進(jìn)一步寬松的必要性和意義都存疑， 降準(zhǔn)是可預(yù)期的，但大幅調(diào)低公開市場的操作利率不一定符合“穩(wěn)健中性”的貨幣政 策。如果 2022 年沒有存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)的情況，我們就認(rèn)為 2022 年中國的貨幣政 策應(yīng)該較為穩(wěn)健，且不存在大幅寬松的情況。另一方面信貸的反彈則顯得更加有邏輯，M2 的增速已經(jīng)回到了較低的位置，票據(jù)市 場顯示企業(yè)的貸款意愿也在慢慢回升。但反彈的高度在沒有地產(chǎn)的幫助下是

2、存疑的。 這其實(shí)也符合中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸平穩(wěn)的長邏輯。與之相對應(yīng)的，新經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)版 圖中欣欣向榮。CPI 和 PPI 的剪刀差有望從低位反彈。意味著下游經(jīng)濟(jì)有望休養(yǎng)生息。 而在海外，聯(lián)儲因?yàn)橥浀膲毫o法繼續(xù)寬松，但從 2018 年四季度開始，依賴寬松 的美國經(jīng)濟(jì)則因此承壓。美元指數(shù)在 2021 年超預(yù)期反彈之后也有可能在 2022 見頂。 綜上所述，我們在 2022 年可能面對的，包括但不限于以下新環(huán)境。我們認(rèn)為 2022 年可能是非常分化的一年，環(huán)境的復(fù)雜和預(yù)期的多變會帶來許多資產(chǎn) 價(jià)格的波動和波折。而類似 2021 年看多通脹、看好小盤股跑贏大盤股的策略可能將 面臨諸多挑戰(zhàn)，投資者可能

3、需要做更細(xì)致的研究，而不僅僅是在大類資產(chǎn)配置上下功 夫。而以上研究的需求，其實(shí)也是中國經(jīng)濟(jì)走完高速增長期之后，對于投資者提出的符合 當(dāng)下現(xiàn)實(shí)環(huán)境的合理要求，即要求投資者需要進(jìn)行更加細(xì)致的行業(yè)研究。與此同時(shí)， 相較以往，當(dāng)下獲得超額收益的難度加大，細(xì)分領(lǐng)域之間的差距也在擴(kuò)大。整體來看， 總量表現(xiàn)上大概率呈現(xiàn)波瀾不驚，關(guān)注部分分項(xiàng)超預(yù)期表現(xiàn)。中國權(quán)益市場目前來看，如果以全市場衡量，WIND 全 A 指數(shù)可能已經(jīng)經(jīng)歷了一次“戴維斯雙擊” 時(shí)期。我們認(rèn)為正如在經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)里面描述的，經(jīng)濟(jì)走勢可能出現(xiàn)分化，在今年已 經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè) PE 下行的絕望時(shí)期，而其未來的勝率更高。 我們認(rèn)為在 2022 年，大盤

4、股有望跑贏小盤股，主要邏輯是貨幣市場流動性難以更寬 松，而信貸則有望反彈。具體到行業(yè)上，我們認(rèn)為有四條主線可以思考:由于疫情導(dǎo)致利潤周期與經(jīng)濟(jì)整體不一致的行業(yè)，例如商貿(mào)零售和休閑服務(wù)，但需 要疫情的好轉(zhuǎn)催化。由于悲觀情緒，導(dǎo)致配置價(jià)值顯現(xiàn)的行業(yè)，即便沒有反轉(zhuǎn)也有反彈價(jià)值。例如銀行 和地產(chǎn)。依然維持高增長的新經(jīng)濟(jì)，但可能存在一個(gè)集中度提高的可能性。如果海外存在基建落地或者中國的新基建強(qiáng)度超預(yù)期，維持景氣的周期行業(yè)。從時(shí)間維度來說，反彈的行業(yè)更有可能在上半年甚至一季度，周期行業(yè)即便存在可以 被驗(yàn)證的需求，也可能需要等到二季度之后，疫情的恢復(fù)時(shí)間決定了商貿(mào)零售和休閑 服務(wù)的復(fù)蘇時(shí)間。新經(jīng)濟(jì)的景氣和估

5、值決定了其具體的配置時(shí)間點(diǎn)。中國固收市場利率債市場若要繼續(xù)大幅上行，必須看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，但同樣，我們認(rèn)為看空 利率債亦無必要，貨幣政策收緊的空間也不大。我們的期限利差信用利差模型顯示目 前經(jīng)濟(jì)周期相對停滯，市場在等待方向性的選擇，基本假設(shè)應(yīng)該是期限利差隨著通脹 預(yù)期走低而走低，信用利差無法繼續(xù)更低。美國權(quán)益市場圣誕行情過后，一季度可能是美股一個(gè)階段性的高點(diǎn)，二季度之后企業(yè)盈利超預(yù)期的 情況將回落，而聯(lián)儲收緊的預(yù)期隨時(shí)間推移預(yù)期并不會緩解，那么意味著一些成長股 可能遭遇加速的回撤。這點(diǎn)與我們在中國權(quán)益市場所分析的，傳統(tǒng)行業(yè)有望跑贏，大 盤股有望跑贏是一致的。黃金我們認(rèn)為貴金屬見底的兩個(gè)信號

6、分別為： 油價(jià)見頂（意味著緊縮不太可能加碼）； 聯(lián)儲第一次加息（意味著市場不再比聯(lián)儲更鷹派）。 結(jié)合正文中對 SPDR 和管理基金的持倉情況的分析，我們認(rèn)為 2022 年貴金屬有望 見底，但具體的日期取決于上述兩種情景何時(shí)發(fā)生。銅銅價(jià)目前依然處于 Backwardation 的情況，未來銅價(jià)的上行可能有賴于實(shí)際的基建 投資或者持續(xù)的薪資通脹。目前來看，我們對銅價(jià)依然比較悲觀，但如果看到實(shí)際的 美國基建計(jì)劃或者中國的新基建計(jì)劃，觀點(diǎn)會隨之改變。2.2022年中國先行指標(biāo)走勢展望：反彈，但幅度有限中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)可能已經(jīng)觸底，但反彈不一定強(qiáng)我們可以看到，類似 2018 年冬 天，2014 年冬天在

7、經(jīng)歷了一個(gè) 3 年的經(jīng)濟(jì)周期之后，中國的信貸和貨幣有望在邊際 上從緊縮的狀態(tài)緩釋。但我們需要思考一下，觀察到的周期性反彈，到底是由什么驅(qū)動的。 經(jīng)濟(jì)周期總是押著類似的韻腳，但實(shí)際上每一輪經(jīng)濟(jì)周期或多或少有所不同。 2018 年 12 月，聯(lián)儲結(jié)束了加息和縮表，在 2019 年一季度開始了寬松。與此同時(shí)， 之前在縮緊問題上首尾兩端的歐央行和日本央行順勢轉(zhuǎn)向。2019 年春天開始到 2020 年夏天結(jié)束的全球?qū)捤墒怯蓛呻A段組成，一方面是發(fā)達(dá)國家貨幣政策由緊變松，另一 方面是 2020 年春天疫情帶來的寬松。2015 年，人民銀行面對由于美國加息預(yù)期帶來的全球新興市場資金流出，以 PSL 對 沖縮表

8、的壓力。同時(shí)國內(nèi)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)同期見頂，如非疫情因素，2015 年中國 出口的全球占比可能是一個(gè)長期的頂點(diǎn)。上述幾個(gè)例子意在證明，用周期的觀點(diǎn)去看先行指標(biāo)的反彈，是一種守株待兔和刻舟 求劍的辦法，雖然觀點(diǎn)不一定錯(cuò)，但往往錯(cuò)失精髓。我們應(yīng)該更深層次去思考，如果 反彈出現(xiàn)，其背后的政策驅(qū)動力來自哪里，以及反彈出現(xiàn)后將產(chǎn)生何種后果。雖然更 復(fù)雜的結(jié)論自然伴隨著更多的謬誤可能，但深度思考依然是非常有必要的。眾所周知，先行指標(biāo)往往包括貨幣和信貸兩個(gè)層面，我們 需要考慮兩個(gè)問題：發(fā)達(dá)國家，尤其是聯(lián)儲的貨幣政策在 2022 年走勢如何？中國是會類似 2015 年“以我為主”，實(shí)行與發(fā)達(dá)市場截然不同的貨幣政

9、策，還是 類似 2018-2019 年，實(shí)行和發(fā)達(dá)國家類似的貨幣政策？在討論發(fā)達(dá)市場之前，我們需要考慮兩個(gè)事實(shí)：市場一般在聯(lián)儲第一次加息之前比聯(lián)儲鷹派，而市場一般在聯(lián)儲第一次加息之后 比聯(lián)儲鴿派；聯(lián)儲確實(shí)存在加息的理由，不說是否加息，在沒有信用風(fēng)險(xiǎn)沒有大規(guī)模市場風(fēng)險(xiǎn) 的前提下，繼續(xù)寬松的概率非常低。所以簡單來說，2022 年發(fā)達(dá)市場的貨幣政策展望，如果參考過去 20 年的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng) 該是： 1) 如果不發(fā)生意外，不會繼續(xù)寬松； 2) 但也不會像市場預(yù)期的那么鷹派。那么對于我們國央行來說，存在三種可能： 1) 類似聯(lián)儲的操作，不繼續(xù)寬松但也不收緊貨幣政策，維持逆回購利率在一個(gè)狹小 的空間里移動；

10、2) 獨(dú)立走勢，寬松貨幣； 3) 獨(dú)立走勢，收緊貨幣，或者聯(lián)儲超預(yù)期收緊，國內(nèi)跟隨。 站在 2021 年 12 月的角度來說，我認(rèn)為第一種可能性是最大的，原因是 2 和 3 都有 很難解釋的矛盾。大幅寬松貨幣政策一方面會與海外的貨幣政策形成背離，另一方面，在通脹的壓力依 然沒有確認(rèn)緩解之前，寬松貨幣政策的不確定性依然很高。退一步說，參考美國寬松 后大量流動性淤積在金融系統(tǒng)中。且在一個(gè)低利率的世界里面，寬松貨幣政策對于實(shí) 體經(jīng)濟(jì)的幫助效力也是存疑的。而收緊貨幣政策則明顯與經(jīng)濟(jì)工作會議中穩(wěn)健的貨幣政策表述不一致。如果說聯(lián)儲 在 1999 年曾經(jīng)有收緊貨幣政策應(yīng)對金融過熱的情況，在 2022 年，如

11、果聯(lián)儲類似自 己在 1999 年面對一個(gè) 4.2%的失業(yè)率以及快要充分就業(yè)的市場，選擇鷹派以面對金 融泡沫，人民銀行幾乎沒有理由采取類似的政策。因?yàn)槲艺J(rèn)為，在 2022 年，國內(nèi)貨幣政策的基本情形應(yīng)該是全年維持逆回購利率平穩(wěn)， 如果遇到海外的市場風(fēng)險(xiǎn)，或者意料外的危機(jī)，再進(jìn)行寬松的操作。 那么潛在的寬松來自何處？我認(rèn)為 2022 年寬松的指望并不在于貨幣市場，更多在于 信貸市場。中國的信貸脈沖已經(jīng)見底，但在討論中國的信貸脈沖的時(shí)候，我們必須非常慎重。從 2008-2020 年，中國的信貸脈沖周期性非常明顯。但考慮到過去 20 年，房地產(chǎn)在中 國經(jīng)濟(jì)中的占比非常明顯，廣義來看可能有超過 20%的

12、 GDP 可以歸結(jié)為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè) 鏈。那么未來信貸脈沖的周期性是否依然如此明顯，就是存疑的。見底的主要原因在于，長期來看，若人民銀行繼續(xù)堅(jiān)持自己維持名義 GDP 增速與社融增速相匹配的目標(biāo)，結(jié)合 2019 年人民銀行的工作論文對于長期增速的預(yù)測，8% 左右的 M2 增速來看，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下行，不然不會繼續(xù)大幅走低?？紤]到信 貸脈沖用的是非金融部門的信貸增量/GDP，在 M2 社融沒有大幅走低的基礎(chǔ)上 GDP 增速的放緩，這意味著信貸脈沖這個(gè)指標(biāo)大概率存在下限。另外，我們也可以從票據(jù)市場找到一些證據(jù)。在最近幾個(gè)月的人民幣貸款和社融數(shù)據(jù) 里面，新增的票據(jù)融資有見頂跡象，而未貼現(xiàn)匯票則有見底的跡象

13、。簡單來說，未貼現(xiàn)匯票衡量了企業(yè)進(jìn)行融資的意愿，它的見底往往和經(jīng)濟(jì)的見底同時(shí) 發(fā)生，類似 2019 年春天，2016 年春天，2012 年春天。而票據(jù)融資往往反映了銀行 的風(fēng)險(xiǎn)偏好，票據(jù)融資太高說明銀行貸款意愿可能是不足的，與未貼現(xiàn)匯票一起反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在票據(jù)層面上的信心。 如果說見底可期，那么反彈，尤其是反彈的高度，其實(shí)是存疑的。因?yàn)樵谶^去 12 年 中，三個(gè)周期里面，每一次先行指標(biāo)的反彈，實(shí)際上都對應(yīng)了房地產(chǎn)的周期。那么同理可知，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和換擋時(shí)期，且房住不炒的大政策基調(diào)下，下一輪中國的 信貸脈沖繁榮，必須依賴一個(gè)地產(chǎn)之外的部門。 如果說過去 12 年，中國信貸的繁榮是由于居民部門在房地

14、產(chǎn)行業(yè)的杠桿率提高，那 么在未來，中國信貸脈沖需要企業(yè)、居民和政府三個(gè)部門中的至少一個(gè)，通過自己的 杠桿率提高，通過房地產(chǎn)以及一些房地產(chǎn)之外的行業(yè)完成。考慮到經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型往往需要時(shí)間，從 1994 年分稅制改革，工業(yè)占 GDP 比重見頂， 到 1998 年之后，房地產(chǎn)逐漸成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。從十二五計(jì)劃中對于新 技術(shù)的鼓勵(lì)，到新能源逐漸發(fā)展壯大，每一次經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型均需要一段連續(xù)的時(shí)間進(jìn)行 發(fā)展和沉淀?；谏鲜隹紤]，我們認(rèn)為 2022 年中國的信貸指標(biāo)有望見底，但反彈的高度不應(yīng)太過 樂觀。 綜上所述，我們對于 2022 年中國先行指標(biāo)的看法如下：指標(biāo)層面：先行指標(biāo)和信貸脈沖都有望見底； 邏輯

15、層面：貨幣市場寬松不應(yīng)太過樂觀，但信貸的見底可期。對于權(quán)益市場，歷史上看，中國市場的先行指標(biāo)見底往往意味著一些先周期行業(yè)的 機(jī)會，類似半導(dǎo)體或者計(jì)算機(jī)等。但這一輪先行指標(biāo)反彈不一定強(qiáng)烈，意味著估值驅(qū) 動的板塊不一定表現(xiàn)超預(yù)期。而政府支出方面，財(cái)政刺激驅(qū)動的板塊可能反應(yīng)更好。3.2022年中國同步指標(biāo)走勢展望：下行，但分化3.1 中國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)可能尚未觸底，但一些板塊有望反彈如果說中國的先行指標(biāo)反彈具有周期性規(guī)律可以參考，中國經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)就更加 難以判斷。一方面，消費(fèi)和工業(yè)的增速長期處于下行趨勢；另一方面，GDP 的增速 也在下行過程。在疫情后中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過一段時(shí)間的增速反彈，其 原因是低基

16、數(shù)和貨幣政策刺激。在 2021 年春天，經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的反彈告一段落。實(shí) 際上，這一點(diǎn)我們可以從上市公司的 ROE 周期得到驗(yàn)證。中國經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)反彈依然需要時(shí)間，按照歷史經(jīng)驗(yàn)來說，先行 指標(biāo)反彈后 6-8 個(gè)月，經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)反彈有望。那么中國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)或者說企業(yè) 的盈利改善，即便在先行指標(biāo)超預(yù)期反彈的前提下，也需要等到明年的下半年才會有 起色。但與此同時(shí)也要考慮到，同步指標(biāo)衡量的是企業(yè)的利潤，不同行業(yè)利潤周期不一致是 非常正常的情況。考慮到疫情的干擾，在 2021 年冬天，有兩類型企業(yè)的利潤周期與 整體經(jīng)濟(jì)不一致：受疫情干擾的企業(yè)，休閑服務(wù)、商貿(mào)零售為代表。銀行因?yàn)榈禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的信用風(fēng) 險(xiǎn)也

17、可以歸于此類；受通脹干擾的企業(yè)，采掘、有色、鋼鐵行業(yè)的 ROE 依然在較高的位置。但能否 持續(xù)走高取決于通脹情況，這部分內(nèi)容我們放在本文的第三部分。除此之外，考慮到上文中我們提到，信貸的寬松是可期的，那么 2022 年，一些被政 府財(cái)政支出所驅(qū)動的行業(yè)，也有可能呈現(xiàn)出局部的繁榮。但從整體的角度考慮，我們 認(rèn)為 2022 年經(jīng)濟(jì)大幅回暖的可能性依然不大，這與我們在先行指標(biāo)，關(guān)于信貸和貨 幣的判斷是相吻合的。3.2 中國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的潛在亮點(diǎn)在 2021 年，新經(jīng)濟(jì)依然與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)形成了鮮明對比，無論是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，還是碳 中和產(chǎn)業(yè)鏈。行業(yè)的景氣程度都處在較高的位置。我們認(rèn)為這種情況將會持續(xù)到 20

18、22 年。無論是綠色金融貸款的設(shè)想，還是碳中和相關(guān)的金融支持，都顯示新經(jīng)濟(jì)的持續(xù) 性是可期的。實(shí)際上類似的問題同樣出現(xiàn)在 2016 年年初以及 2019 年年初，當(dāng)先行指標(biāo)見底反彈， 經(jīng)濟(jì)有望見底（2016 年是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)，直到 2017 年 10 月，2019 年是聯(lián) 儲寬松帶來的全球繁榮），這種時(shí)候是應(yīng)該關(guān)注新經(jīng)濟(jì)還是舊經(jīng)濟(jì)。2016-2017 是居 民部門上杠桿之后，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)在總量恢復(fù)不達(dá)預(yù)期的情形下開始了存量的集中。2019 年 1 季度是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)同時(shí)復(fù)蘇。如果我們認(rèn)為 2022 年，全球先行指標(biāo)不會像 2019 年那樣來一個(gè) 180 度的掉頭（2018 年 12 月底

19、，聯(lián)儲面對高收益?zhèn)袌龅奈液芸煺{(diào)轉(zhuǎn)了口風(fēng)，并進(jìn)一步，在 2019 年 7 月，以 Mid Cycle Adjustment 為理由，在 7 月-10 月進(jìn)行了 3 次降息），那么我們 可能依然無法看到一個(gè)全面的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期?？紤]到發(fā)達(dá)國家應(yīng)對疫情的寬松可能 已經(jīng)走近終點(diǎn)，占發(fā)達(dá)國家 GDP 比重較高的消費(fèi)要繼續(xù)超預(yù)期的概率不大。那么我 們有可能在 2022 年看到的是以下兩種情況的合集有鑒于此，我們在同步指標(biāo)方面的結(jié)論是： 整體經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力，但明年存在結(jié)構(gòu)性的行情機(jī)會，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)存在分化； 具體來說，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域可能會有龍頭集中的現(xiàn)象，其原因在于雖然滲透率依然不 高，但隨著流動性寬松無法

20、繼續(xù)加碼，財(cái)政刺激和信貸寬松相較于貨幣寬松，受 益者更為集中，可能會開始一個(gè)行業(yè)逐漸冷靜思考未來增速-集中度提高-ROE 提 高的循環(huán)； 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一些超跌的傳統(tǒng)行業(yè)有望 反彈并跑贏均值。4.2022年中國滯后指標(biāo)走勢展望：走勢分化CPI 和 PPI 的背離 我們認(rèn)為目前 CPI 和 PPI 的剪刀差已經(jīng)非常明顯，合理的猜測是它會均值回歸開始 收斂。但實(shí)際上，CPI 中除了豬價(jià)的上行之外，其他部分的提高，或多或少有賴于居 民部門的收入恢復(fù)。如同我們上文所說，經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的恢復(fù)可能是分部門的，全面 的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇其實(shí)存疑。那么建立在這樣的基礎(chǔ)上，CPI 的恢復(fù)強(qiáng)度我們認(rèn)為可能也是存疑的。即便由于

21、技術(shù) 的原因?qū)е仑i周期可能非常猛烈，但 CPI 的實(shí)際含義應(yīng)該是衡量投入經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的要 素漲價(jià)情況。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不一定超預(yù)期的情況下，CPI 的恢復(fù)可能不如市場預(yù)期那么猛烈。與此同時(shí)，由于國內(nèi)的 PPI 主要受黑色系金屬，煤炭和鋼鐵的影響。我們認(rèn)為明年 上半年 PPI 可能是往下的，如果先行指標(biāo)開始反彈， 政府支出開始增加，商品價(jià)格回落后可能還會存在機(jī)會。對于中國需求定價(jià)的商品，我們認(rèn)為一些與新經(jīng)濟(jì)掛鉤的品種可能受益，尤其考慮到 明年傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)可能有一個(gè)觸底反彈，這些品種可能在明年表現(xiàn)不會太糟糕。但拉長時(shí) 間周期來看，通脹預(yù)期如果要持續(xù)維持在高位，以下幾個(gè)要素可能至少要看到一個(gè)：海外的基建投資 ；薪

22、資通脹壓力 ；中國新經(jīng)濟(jì)基建強(qiáng)度超預(yù)期 其中第一點(diǎn)和第三點(diǎn)對應(yīng)的是工業(yè)金屬。目前工業(yè)金屬的價(jià)格曲線特征為，銅依然處 在 Backwardation 的近月高遠(yuǎn)月低的形態(tài)，而其他金屬似乎相較于幾個(gè)月前，短期 供需失衡的壓力在慢慢緩解。我們認(rèn)為明年關(guān)于 PPI 的判斷：國內(nèi)需求驅(qū)動的部分可能看對于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的刺激力度，存在不達(dá)預(yù)期的可能。 海外需求驅(qū)動的部分，似乎要看到確認(rèn)的財(cái)政支出之后才會確認(rèn)，目前看基本假 設(shè)應(yīng)該是商品價(jià)格會回落。但如果看到財(cái)政支出計(jì)劃，預(yù)期可能反轉(zhuǎn)。 因此 PPI 的基本假設(shè)應(yīng)該是回落，但如果看到確切的財(cái)政支出計(jì)劃，那么需要根據(jù) 品類尋找投資機(jī)會。CPI 方面，如果傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)至少

23、存在一個(gè)反彈，那么 CPI 繼續(xù)走低的概率不大。明年 CPI-PPI 剪刀差走高是可期的，但具體的形式可能需要細(xì)看： CPI-國內(nèi)驅(qū)動的 PPI 剪刀差從低位反彈可能主要是因?yàn)?PPI 的走低。CPI-國外驅(qū)動的 PPI 剪刀差能否走弱，取決于海外是否存在有效的財(cái)政刺激，目 前來看基本假設(shè)應(yīng)該是偏悲觀，但存在反轉(zhuǎn)的可能。 這意味著，消費(fèi)企業(yè)利潤的恢復(fù)，可能也是分化的。這與我們在第二部分得出的結(jié)論 是相呼應(yīng)的。5.2022年美國先行指標(biāo)走勢展望：鷹派，但不達(dá)預(yù)期，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)在靠近寬無可寬的貨幣政策和金融市場的風(fēng)險(xiǎn)正如我們在第二章里面展示的內(nèi)容，聯(lián)儲目前的貨幣政策幾乎寬無可寬。無論是按照 之前的通脹

24、-失業(yè)率二元標(biāo)準(zhǔn)，還是按照更早之前的泰勒規(guī)則，聯(lián)儲繼續(xù)寬松是沒有 理論支持的。因此聯(lián)儲及時(shí)修改了自己的行動準(zhǔn)則，并且把通脹在今年相當(dāng)長一段時(shí) 間定義為暫時(shí)的。 聯(lián)儲貨幣政策的朝三暮四在鮑威爾治下并不意外，無論是 2019 年 Mid Cycle Adjustment 的表態(tài)，還是 2018 年 12 月的 180 度轉(zhuǎn)向。關(guān)鍵在于，2022 年，當(dāng)聯(lián) 儲面對上行的通脹壓力和潛在上行的失業(yè)率，他會作何選擇。歷史上看，美國期限利差的低點(diǎn)往往也是失業(yè)率的低點(diǎn)。這其實(shí)也容易理解，期限利 差衡量了金融部門信用派生的意愿和能力，當(dāng)金融企業(yè)不再愿意承擔(dān)期限錯(cuò)配的風(fēng) 險(xiǎn)（或者沒有套利空間）的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往

25、也達(dá)到了自己復(fù)蘇的頂點(diǎn)。目前美國 10Y2Y 期限利差在 70-80bp 中間，按照今年的速度，繼續(xù)走低的話在明年 是存在倒掛的可能的。這意味著在明年某個(gè)時(shí)間段，聯(lián)儲可能會面對一個(gè)上升的失業(yè) 率預(yù)期和一個(gè)下降的通脹預(yù)期（如果聯(lián)儲對于通脹的看法是正確的，供應(yīng)鏈擾動可以 在明年二季度緩解）。 或者換個(gè)方法表達(dá)，市場的共識預(yù)期是，明年聯(lián)儲會面對一個(gè)潛在上升的失業(yè)率和一 個(gè)下行的通脹，加息 2-3 次。一方面我們可以認(rèn)為這是又一次歷史經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證，市場總是在聯(lián)儲第一次加息之前 比聯(lián)儲更加鷹派。 另一方面這種事情并非沒有先例，1999 年夏天，聯(lián)儲在面對過熱的金融市場和過度 火熱的就業(yè)市場時(shí)決定加息，最后

26、刺穿了科網(wǎng)泡沫?？紤]到現(xiàn)任聯(lián)儲主席鮑威爾在 2013 年曾經(jīng)就大而不能倒發(fā)表演講，認(rèn)為必須對此進(jìn) 行合理的遏制，新任聯(lián)儲副主席布雷納德更是在 2018 年就認(rèn)為金融市場已經(jīng)過熱。 我們認(rèn)為投資者一方面必須了然聯(lián)儲不會像市場猜想的那么鷹派，但另一方面，聯(lián)儲 可能也沒有辦法更加鴿派。一種可能是，類似 2021 年一季度的中國投資者，聯(lián)儲可能會實(shí)行“穩(wěn)健中性”的貨 幣政策，走在市場的鷹派預(yù)期和按兵不動之間。我們認(rèn)為最有可能發(fā)生的情況有兩種：聯(lián)儲在期限利差倒掛之前按兵不動。期限利差隨著通脹預(yù)期的走低和加息預(yù)期的 持續(xù)繼續(xù)走低，倒掛之后聯(lián)儲進(jìn)入防風(fēng)險(xiǎn)模式，超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)或者金融市場異動 也有可能導(dǎo)致此類結(jié)

27、果。聯(lián)儲決定加息。但不如市場鷹派，加息后金融市場出現(xiàn)震蕩，聯(lián)儲視情況決定后 一步。但這個(gè)可能性有一個(gè)問題在于，鮑威爾承認(rèn)了要在 Taper 完之后加息，這 意味著聯(lián)儲的操作窗口期可能被縮短了。從 Taper 完到期限利差倒掛之間的時(shí)間 可能會很短。這是一個(gè)巨大的疑問。目前來看，很難確認(rèn)聯(lián)儲的具體行動方案，我們猜測聯(lián)儲也需要確認(rèn)疫情的好轉(zhuǎn)以及 疫情后美國小企業(yè)的恢復(fù)情況。和 08 年比起來，這一次小企業(yè)的復(fù)蘇情況稍微好一 點(diǎn)，但服務(wù)業(yè)依然受到重創(chuàng)。市場給與了服務(wù)業(yè)復(fù)蘇以預(yù)期，但中國在 2021 年同步 指標(biāo)的表現(xiàn)讓這種預(yù)期顯得有點(diǎn)過于樂觀。 綜上所述，聯(lián)儲在 2022 年的行動依然難以預(yù)測。比較

28、確定的一點(diǎn)是，如果不爆發(fā)更 大的風(fēng)險(xiǎn)，不太可能比之前更寬松。如果收緊，其含義可能是應(yīng)對金融過熱。6.2022年美國同步指標(biāo)走勢展望：越過復(fù)蘇的頂點(diǎn)與中國類似的故事如果說中國經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的高點(diǎn)在 2021 年 Q1，那么美國企業(yè)盈利的高點(diǎn)則出現(xiàn)在 2021 年 Q2。一般來說，在美國企業(yè)盈利增速下降的環(huán)境里面，成長股會跑輸價(jià)值股。這與我們在 上文中展示的納斯達(dá)克騰落線情況也是一致的。 與此同時(shí)，美國消費(fèi)者信心指數(shù)依然非常糟糕，與強(qiáng)勁的 PCE 形成了鮮明的對比。這種現(xiàn)象的成因，我們認(rèn)為主要是疫情后的補(bǔ)貼。消費(fèi)者一方面因?yàn)檠a(bǔ)貼增加了支出， 另一方面對于經(jīng)濟(jì)卻不抱有樂觀的態(tài)度。 而與此同時(shí)，正如我們

29、在上文中提到的，聯(lián)儲可能不會更加寬松，即便寬松也是為了 應(yīng)對危機(jī)。那么在這樣的情況下，我們認(rèn)為美國，或者說美股的同步指標(biāo)，可能正在 越過一個(gè)很長周期的高點(diǎn)，不僅僅是 2020 年 3 月份之后疫情寬松帶來的高點(diǎn)，也有 可能是 2018 年 12 月聯(lián)儲轉(zhuǎn)向以來的高點(diǎn)。 我們認(rèn)為在 2022 年及未來幾年，美國 ECRI 指標(biāo)有可能回到 2018 年的 140-150 的 區(qū)間。實(shí)際上，除了權(quán)益市場，TED 息差和企業(yè)債收益率從今年三季度之后開始走高。這 可能也暗示了市場的擔(dān)憂。7.各類資產(chǎn)價(jià)格走勢展望考慮到滯后指標(biāo)是一個(gè)比較全球一致的指標(biāo)，美國滯后指標(biāo)的走勢就不作單獨(dú)分析 了。關(guān)于各類資產(chǎn)價(jià)格走勢的展望，主要觀點(diǎn)如下：中國權(quán)益市場目前來看，如果以全市場衡量，WIND 全 A 指數(shù)可能已經(jīng)經(jīng)歷了