1、 上市企業風險管理決策影響實證 沈澄澄【摘 要】風險管理是企業財務管理決策的一項重大內容，越來越多的企業已經意識到風險管理的重要性。文章基于財務理論知識，選取2016年我國上市公司的財務數據，分析了股東持股比例、實際稅率、企業資產結構、利息保障倍數及資產負債率等因素對于風險管理費用的影響，得出結論：企業的資產結構和資產負債率對風險管理費用具有顯著負影響;利息保障倍數對風險管理費率具有顯著正影響。文章就實證結果，對國家層面、企業層面及投資者層面給出相應建議。【Key】風險管理;資產結構;資產負債率;利息保障倍數F275 A 1674-0688（2020）11-0148-030 引言隨著我國經濟迅

2、猛發展，越來越多的企業選擇上市。然而，大量企業上市的同時也有不少企業面臨或輕或重的不可預測的風險。這就需要企業管理層牢牢把控好風險，風險管理決策已然成為企業財務戰略不可或缺的部分。20世紀中葉，我國企業規避風險的主要方式是通過購買保險公司制定的專門保險。直到20世紀七八十年代，我國企業的經營現狀日漸復雜，遇到越來越多不可以參加保險的問題，此時衍生金融工具迅猛發展，于是我國企業的風險管理方式就是巧妙地運用豐富的衍生金融工具來盡可能地規避風險（Brealey，Myers，2004）。當前的公司財務理論中對于風險管理的認識起源于Modigliani和Miller兩人在1958年提出的風險管理。有學者

3、認為，如果市場環境較為完美，那么企業風險管理決策不會增加市場價值，因為風險決策是不同類型金融交易的總和。后有學者繼續補充：假如市場不是那么完美，信息不對稱就會導致企業在稅收成本、代理成本、交易成本存在差異，這種情況下有必要進行風險管理決策，因為此時可以增加企業的市場價值。由此可見，進行風險管理決策的重要性。在風險管理決策的研究方面，Mayers和Smith早在1982年就指出，公司購買保險不僅能夠規避很多風險，還可以降低公司的破產成本、代理成本、稅收成本及管理成本。Campbell&Kracaw（1993）、Froote et al.（1993）和Leland（1998）從不同角度分析了企業如

4、果購買了衍生金融工具進行風險管理決策則會增加企業應對風險的路徑。一個不發放紅利的企業至少需要為其購買保險，風險管理可以小到每一件小事，可以在危急時刻拯救一個企業。然而，目前我國學者對企業風險管理決策的研究，尤其以實證為主的研究還十分稀少。因此，本文計劃深入討論我國企業在風險管理費用上的主要特點，利用會計財務理論，結合公司金融理論，力求解釋我國企業風險管理決策的操作，以期為我國企業更好地實施風險管理決策提供政策建議。1 風險管理決策的可能影響因素完美市場前提下，無論企業進行怎樣的金融交易均不能增加企業市場份額，風險管理顯得多余。但現實的市場并不完美，存在或多或少的市場摩擦，故企業進行風險管理決策

5、顯得尤為必要。就理論而言，我國企業風險管理決策行為的影響因素有以下4點。1.1 財務困境成本一個企業的財務困境成本主要由兩個因素決定：一是企業踏進財務困境的可能概率;二是假如某個公司不幸陷入財務困境，那么其可能遭受的損失值是多少。采取了風險管理的公司基本上能夠降低其踏入財務困境的可能性，也就是降低其財務困境的成本，并慢慢增加企業的最終價值。1.2 代理成本一個企業背負較多的負債意味著其所有者與其債權人之間的代理成本較大，其將會付出更多風險管理費用。但是對于那些經營業績良好的企業來說，也會存在其所有者和其債權人之間的代理成本，從而使一些好的項目不翼而飛。企業都會面臨或多或少的代理成本問題，由此可

6、以認為企業的股權結構會影響風險管理決策。1.3 實際稅率我國會計規則會使企業損失所得稅返還過程中貨幣的時間價值，如果一個企業進行了風險管理決策，其在一定程度上是可以降低稅負的。一般來說，那些實際稅率比較高的企業其收入和實際稅率的凸性關系也越強，企業能夠降低稅負程度就會相對較大。1.4 股東持股比例隨著我國金融市場的流動性不斷加強，一個企業不僅可以通過發行可轉換債券降低企業所有者與企業債權人之間的代理成本，還可以通過發放一定數量的股票紅利降低企業所有者和企業債權人之間的代理成本。對于股東持股比例較高的企業而言，一般情況下其兩者之間的代理成本會相應較低，由此可以認為股東持股比例會影響到企業的風險管

7、理決策操作。2 樣本選取和變量設計本文選取了2016年1月1日到2016年12月31日期間我國A股219家上市公司為研究樣本，在剔除金融類上市公司、被退市公司及信息不全公司后，最終得到202家上市公司的數據，作為本文的研究樣本。對于本文的被解釋變量及解釋變量的定義如下。風險管理費用=公司購買保險的花費+公司所購買衍生金融工具的市場價值但是風險管理費用這一變量并不適合做被解釋變量，主要是因為在這個上市企業中規模參差不齊，規模較大的公司其風險管理費用往往較高，所以本文擬構造風險管理費率來作為被解釋變量，其計算方式如下：風險管理費率=風險管理費用/（固定資產+存貨）反映財務困境成本的解釋變量主要為企

8、業的資產結構和企業對于其負債的保障能力，主要用利息保障倍數來衡量。資產結構=無形資產/總資產利息保障倍數=（利潤總額+財務費用）/財務費用有關代理成本的定義主要使用企業的資產負債率來表示。資產負債率=負債總額/資產總額因為每個公司持股的股東數量不一，有的較多而有的相對較少，所以股東持股比例選取每個企業的持股比例前三的股東持股之和來表示。各個變量定義方式及英文名稱見表1。3 實證過程及結果分析本文在模型選擇上擬選取多元回歸模型，因為其能夠較好地分析我國上市公司的風險管理費率與各個解釋變量之間的關系，可以找出影響風險管理決策的因素。本文的模型構建如下：RMC=0+1percent+2rate+3s

9、tructure+4interest+5ratio（1）在對樣本進行99%的縮尾處理后，最終留下了194個觀測數據。各變量的描述性統計見表2。由表2可以看出，在風險管理費率上，不同的企業差異較大，在風險管理費率花費最多的企業比花費最低的企業多出400多倍。就股東持股比例而言，最大值接近于1而最小值只有不足0.13，但是平均值達到0.75，這說明對于絕大多數企業而言，股東持股比例相當高。在公司的資產結構、資產負債率、利息保障倍數上，不同的公司均存在不小的差異，這在一定程度上反映了企業的經營狀況。對模型（1）進行回歸分析，得到的回歸結果見表3。由表3可以看出，雖然股東持股比例系數為正，但是在統計意

10、義上并不顯著，可能的原因在于排名在前三的股東持股比例過于集中，影響了董事會里剩余股東的權利，最終出現前三位大股東做主的現象，進而影響了企業的風險管理決策。實際稅收在統計意義上并不顯著，可能的原因在于近些年我國大力支持實體經濟發展及促進中小企業融資難得問題，或多或少地給予了企業一定的稅收優惠政策，因此稅收因素對上市企業的風險管理決策影響并不嚴重。此外，資產結構在5%的水平上反向影響著企業的風險管理費率，可能是資產結構比例較低的企業有著更加雄厚的經濟實力，對風險把控更加得當。對于利息保障倍數的系數比較小，可能的原因在于利潤總額與財務費用的比值，在這194家企業中較大數量的企業在利潤總額中用于風險管

11、理費的部分比較小，從而使得利息保障倍數前面的系數較小。資產負債率對于風險管理費率有著顯著為負的影響，主要原因在于高杠桿企業一般不愿意在風險管理上花費較多費用，從而使企業面臨更大的風險，甚至會陷入較大的經濟困難。4 結論與政策建議當今財務理論體系認為，風險管理能夠在較高水平上降低企業面臨的種種風險，增強企業的運營能力，進而增加企業的市場份額。本文對194家上市公司樣本進行實證分析，發現資產結構、利息保障倍數、資產負債率均對風險管理費率有著顯著影響，此外，股東持股比例對于風險管理費率的影響雖然在統計意義上并不顯著，但是其正向的關系也能說明存在的問題。總結全文的實證結果，提出以下政策建議。（1）國家

12、應適當調整不同企業的稅收，對于一些發展前景優異的企業、高新企業、創新性企業可以考慮適當減少賦稅，而對于較為老舊、高風險、高污染的企業應該加大稅收，從而督促企業做出適當整改，這有利于我國可持續發展規劃。（2）企業要注意自身的資產結構，盡量不要過高杠桿經營，與此同時不要吝嗇花在風險管理上的開支。此外，對于股東持股比例而言，較多的企業呈現大股東集中90%以上股權的現象，因此企業可以適當釋放一定的股權，這是為了更加長遠的發展考慮。（3）對于投資者而言，在投資一家企業的股票時不僅要看該公司的基本面，還要研究企業在防范風險方面所花費的力度，因為只有做到高瞻遠矚的企業才能夠實現長期盈利。參 考 文 獻1Br

13、ealey，Myers.Principal of Corporate FinanceM.New York：McGraw Hill，2004：754-776.2Modigliani，Miller.The Coat of Captial，Corporate Finance and the Theory of InvestmentJ.American Economic Review，1958（10）：333-391.3Jensen，Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership StructureJ.Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.4Kitamura M.Knowledge engineering approach to risk management and decision-making problems