1、新能源汽車行業研究：堅守高確定性高增長的新能源汽車賽道一、為何發展新能源汽車的四大戰略原因戰略原因一：發展新能源汽車是實現碳達峰和碳中和的必要路徑。我國能源活動排放量占溫室氣體總排放量的 85%，其中交通行業占能源活動碳排放量的 13%，而公路交通占交通行業碳排放的 74%，占能源活動碳排放的 10%。戰略原因二：發展新能源汽車可有效降低原油進口依賴度。國內原油進口依賴度高達 73%，降低對外原油依存度是維護國家能源安全的戰略舉措，也是全球其他原油資源匱乏國家的普遍共識。汽車是石油的主要下游應用，發展新能源汽車可降低石油的使用量，進而降低原油進口依賴度。戰略原因三：國內燃油車彎道超車已無可能，

2、新能源汽車行業則提供了契機。自主品牌缺乏積淀，以及變速箱和發動機等關鍵零部件的對外依賴，自主品牌在與全球 汽車巨頭的競爭中難以勝出，自主品牌市占率多保持在 35%-50%之間。在新能源汽車領域，國內有全球最完整、成熟的新能源汽車制造產業鏈，國內在新能源汽車制造領域實現彎道超車 更加切實可行。戰略原因四：新能源汽車對燃油車的替代可以顯著降低汽車尾氣對環境的污染。 隨著清潔能源比例提升，新能源汽車降低了石化燃料對環境污染；新能源汽車可以實 現集中治污和污染源的外遷。二、新能源汽車核心驅動因素：政策、供給雙輪驅動1、新能源汽車轉向“中國+海外市場銷量預期雙輪驅動”新能源汽車產業鏈由“以中國市場銷量預

3、期為驅動”轉向“中國+海外市場銷量預 期雙輪驅動”。國內新能源汽車發展至今，主要分為幾個階段：幼稚期，成長期初期， 成長期和快速成長期。以補貼政策和雙積分政策的出臺為時間節點，2018 年雙積分政 策出臺之前行業銷量由政策主導，尤其是補貼政策，補貼金額很大程度上決定了新能源汽 車的銷量，這一階段板塊偏主題投資，呈現普漲普跌。2018 年-2022 年行業驅動力變 成了政策+市場驅動，補貼政策影響在逐步減弱，“雙積分制”下市場化機制建立，市 場驅動因素在逐步增強。在這一階段，板塊轉為基本面價值投資，新能源汽車行情與 國內新能源汽車銷量同向變化。從 2020 年開始，由于海外市場特別是歐洲市場銷量

4、的快速成長，需要加入海外市場銷量這一新的變量，新能源汽車產業鏈由“以中國市場銷量預期為驅動”轉向“中國+海外市場銷量預期雙輪驅動”。2022 年后，補貼完全退出，政策抓手轉為依托雙積分政策，市場驅動成為主要驅動因素。2、驅動因素一：政策驅動全球：綠色低碳轉型大潮來襲。為應對全球氣候危機，目前，全球已有超過 120 個國家和地區提出了碳中和目標。其中，大部分計劃在 2050 年實現，如美國、歐盟、 英國、加拿大、日本、新西蘭、南非等。提出碳中和目標的國家中，多數是政策宣示， 只是少部分國家將碳中和目標寫入法律。還有部分國家和地區，如歐盟、韓國、智利等，正在碳中和立法過程中。中國：“雙碳目標”頂層

5、設計照亮新能源汽車發展坦途。2021 年全國兩會，碳達峰和碳中和被首次寫入政府工作報告。我國能源活動排放量占溫室氣體總排放量的 85%，其中交通行業占能源活動碳排放量的 13%，而公路交通占交通行業碳排放的 74%，占能源活動碳排放的 10%。從全球碳排放行業結構看，交通行業占全部碳排放量的 16.2%，其中公路交通占全部碳排放的 11.9%，占交通行業碳排放的 70%以上。因此，發展新能源汽車減少交通行業碳排放量是實現雙碳目標的重要途徑之一，新能源汽車迎來重大發展機遇期。歐洲：嚴苛碳排放目標督促電動化轉型，補貼支持力度基本延續。歐洲嚴苛排放目標要求汽車制造商在歐盟所生產的 95%的新車，二氧

6、化碳排放量須降至 95g/km，每 超標 1g/km 罰款 95 歐元，2021 年新車 100%需達標；2025、2030 年二氧化碳排放目標 將分別下降至 80.8、59.4g/km。歐洲各國補貼政策延續，受疫情影響 2020 年下半年、 2021 年補貼金額有所提升，刺激新能源汽車銷量增長。2021 年僅法國、英國補貼額度 有所下降，且下降金額較小，對銷量 沖擊可控。禁售燃油車時間表出臺疊加停產燃油車計劃，新能源汽車未來確定性較強：到目 前為止，全球已經有多個國家和地區定下了燃油車禁售/禁行時間表，包括荷蘭、法國、 德國、英國、瑞士、瑞典、西班牙等等，但多數是一個目標，還沒有上升到立法層

7、面， 并非強制執行。各大汽車廠商推出了自己的停產燃油車計劃。計劃停產/停售燃油車的 車企多選在 2030-2035 年停售傳統燃油汽車。綜合看，激進者選擇了 2025 年，中庸者 選擇了 2030-2035 年，保守者選擇了 2040 年。3、驅動因素二：供給驅動2021-2022 年大量重磅純電動平臺車型落地。頭部整車廠布局電動車專用平臺，大 眾 MEB 平臺首款車型將于 2020 年落地并量產；戴姆勒電動平臺 EVA2 將于 2021 年推 出；奧迪和保時捷、雷諾日產、現代起亞等車企都開始打造自己的純電動平臺。預計 2021-2022 年將新增大量優質供給，驅動需求端進一步向上。外資車企：

8、國內首款 MEB 車型 ID.4 在 2021 年 3 月開啟批量交付，此外 2021-2022 年 ID.5、ID.6 等車型陸續發布；戴姆勒 EVA 平臺推出 EQA、EQB、WQS，寶馬推 inext， 豐田發布 bZ 純電動專屬系列等。自主車企：比亞迪推出 3 款 DM-i 超級混動車型，2021 年將貢獻新增量；上汽、 吉利、長城、長安、廣汽推出多款電動車型；北汽與華為合作生產的 ARCFOX S 將于 2021 年。新造車勢力：小鵬 P5、蔚來 ET7、理想 X01 等陸續發布，預計于 2021 年底-2022 年開始交付，智能化均有跨越式進步，進一步刺激 C 端需求。三、發展前景

9、:20-25 年全球新能源汽車銷量 CAGR 為 44%1、中國：20-25 年銷量 CAGR 為 42%2021 年月度銷量情況：2021 年 1-7 月國內新能源汽車銷量為 147.8 萬輛，同比增 長 204%，1-7 月滲透率達到 10%，其中 5 月單月滲透率達到 10.2%，6 月滲透率提升至 12.7%，7 月滲透率進一步提升至 14.5%。悲觀、中性、樂觀假設下預計 2021 年銷量分 別為 266、285 和 302 萬輛，主要增量為特斯拉、比亞迪 DM-i 系列與漢、造車新勢力、 合資車型。短期看：2021-2022 年受益于補貼政策延長、雙積分政策逐步起作用、優質供給持

10、續增加，預計 2021、2022 年銷量分別為 283、375 萬輛，分別同比增長 107%、33%， 滲透率分別為 10.6%、13.8%。長期看：雙碳目標頂層設計夯實行業發展基礎，新能源汽車發展規劃提出 2025 年 新能源汽車銷量占比達到 20%。預計 2025 年中國新能源汽車銷量將超過 790 萬輛， 滲透率達到 26.8%，2020-2025 年復合增速將達到 45%，其中乘用車電動化滲透率將達 到 30%。2、歐盟:嚴苛排放要求刺激新能源汽車銷量高增長歐洲嚴苛排放目標要求汽車制造商在歐盟所生產的 95%的新車，二氧化碳排放量須 降至 95g/km，每超標 1g/km 罰款 95

11、歐元，2021 年新車 100%需達標；2025、2030 年二 氧化碳排放目標將分別下降至 80.8（下降 15%）、59.4（下降 37.5%）g/km。2021 年 7 月 14 日，歐盟委員會Fit for 55草案提議從 2030 年起新車二氧化碳排放量減少 55%，2035 年減少 100%；若該草案通過，歐洲新能源汽車銷量目標將進一步提升。為 滿足碳排放要求，2021 年銷量需要達到 190-200 萬輛，2025 年銷量達到 511 萬輛，滲 透率達到 31%，2030 年銷量需要達到 865 萬輛，滲透率近 50%。同時，疫情影響 2020 年下半年、2021 年補貼金額有所

12、提升，刺激新能源汽車銷量增長，疊加各方面稅收優 惠確保新能源汽車的高性價比。綜合碳排放考核趨嚴、補貼力度延續、純電優質供給 釋放影響，我們預計 2021 年銷量超 210 萬輛，到 2025 年銷量將達到 562 萬輛（相較 碳排放目標要求對應的新能源汽車銷量上浮 10%）。3、全球：20-25 年新能源汽車銷量 CAGR 為 44%20-25 年新能源汽車銷量 CAGR 為 44%。預計 2025 年全球新能源汽車銷量為 1969 萬輛，滲透率達到 20%，2020-2025 年 CAGR 達到 44%；其中 2025 年中國新能源汽車銷量為 796 萬輛，2020-2025 年 CAGR

13、為 42%，整體增速略慢于海外市場。2025 年全球、中國、歐洲、美國、其他地區的新能源汽車滲透率將分別達到 20%、27%、34%、21%、 7%。20-25 年動力電池裝機 CAGR 為 50%。預計 2025 年全球動力電池裝機量達到1199GWh，2020-2025 年 CAGR 達到 50%；其中 2025 年中國動力電池裝機量達到 460GWh,2020-2025 年 CAGR 為 48%。四、新能源汽車產業鏈介紹1、新能源汽車產業鏈概覽新能源汽車主要分為上游、中游、下游。其中，上游包括鈷、錳、鎳礦、鋰礦、 石墨礦及稀土等。上游產品多數為標準品，呈現同質化，周期性，并有資源依賴。中

14、 游包括由正極、負極、電解液、隔膜、極耳等加工形成電芯以及定子、轉子、電池模 組、線束、連接器以及 BMS 管理系統整體組成的動力電池系統。動力電池與電機、電 控系統共同構成新能源汽車的動力系統。中游產品為半標準品，有技術和規模依賴， 定價權一般。下游主要為新能源汽車。下游產品差異化，有產品創新能力依賴，擁有 零部件定價權。其中，上游主要針對鋰、鈷、 鎳環節進行分析，中游主要針對動力電池、正極、負極、電解液、隔膜進行分析，下 游主要針對新能源汽車進行分析。2、新能源汽車產業鏈：上游鋰鋰是鋰離子電池的核心元素。在鋰離子電池電解液中加入鋰鹽，是鋰離子能量的載體，當電池放電時，鋰離子從負極穿過隔膜進

15、入正極，而充電時，鋰離子穿過隔膜 進入負極。全球鋰資源總量豐富，分布集中。2020 年全球鋰資源可采儲量約為 2100 萬噸(金 屬鋰)，靜態儲采比超過 256 年，鋰資源主要集中在智利、澳大利亞、阿根廷和中國， 2020 年 4 國可開采鋰儲量占比達 82%。其中，中國可開采儲量 150 萬噸（金屬鋰），占世界總可開采儲量 7.1%。中國的鋰資源主要集中在青海、西藏、四川、江西等四省區。中國的鋰資源主要為鹽湖、鋰輝石和鋰云母。其中鹽湖鋰占比 83%，主要分布在青海和西藏；礦物鋰占比 17%，其中鋰輝石主要分布在四川甘孜州和阿壩州，鋰云母主要分布在江西宜春。鋰資源的主要供給端為國外鋰礦和南美鹽

16、湖。2020 年國外礦山鋰資源供給占比 45%，南美鹽湖占比 32%，國內鹽湖占比 12%，國內鋰礦占比 11%。受技術、資源、規模等因素的影響，鋰資源行業集中度相對較高。2019 年 CR5 達 到 75%，前五大廠商分別為雅寶、SQM、贛鋒、天齊、Livent。國內鋰鹽形成加工在內，原材料在外的格局；鋰資源對外依存度高，未來開發國 內資源是關鍵。2020 年中國碳酸鋰產能和氫氧化鋰產能約 50.69 萬噸 LCE，約占全 球的 65%。中國鋰資源對外依存度較高，超過 70%的鋰資源依賴于海外進口，其中澳大 利亞進口比例達到 60%，容易受國際關系影響。考慮到中國需要減少對鋰這一戰略金屬的進

17、口依賴性，開發國內資源是關鍵，未來將依托國內鹽湖、鋰輝石及鋰云母資源重點發展鋰資源開采利用環節。3、新能源汽車產業鏈：上游鈷鈷是鋰離子電池正極材料的主要原材料之一，主要用于生產鈷酸鋰、鎳鈷錳、 鎳鈷鋁正極材料。鈷元素主要起穩定三元材料層狀結構，提高材料的電子導電性和改善 循環性能的作用。儲量上看鈷資源相對匱乏，分布高度集中。 2020 年全球鈷資源可采儲量約為 710 萬噸(金屬鈷)，靜態儲采比 50 年。鈷資源主要集中在剛果（金）、澳大利亞、古巴、 俄羅斯、加拿大等國家。中國鈷礦資源短缺，儲量僅占全球的 1%。產量上看鈷產量高度集中在剛果（金）。全球鈷主要生產國有剛果（金）、俄羅斯、 澳大利

18、亞、菲律賓、古巴等，鈷高度集中在剛果（金）（占比 67.9%），中國的鈷產量僅 占 1.64%。從鈷的礦產資源來看，純鈷礦很少，鈷礦幾乎全部以伴生礦形式存在。鈷礦產量 中，44%來自于銅鈷伴生礦，50%來自于鎳鈷伴生礦，只有 6%左右是單獨開采的。鈷的伴生礦屬性，決定鈷供給比較復雜，會受到銅鎳礦增產或減產的影響。目前全球 60% 的鈷產量出自于 4 家企業，分別是嘉能可、洛陽鉬業、歐亞資源和金川集團。其中， 嘉能可，洛陽鉬業和歐亞資源三家公司的產量已達全球鈷產量的 40%。由于鈷價較高，為降低成本同時提升能量密度，隨著三元電池高鎳低鈷化（NCM333 NCM523NCM622NCM811 NC

19、MA），單位 GWh 電池所需鈷金屬量呈下降趨勢。迫于降本壓力，在 2020 年 Ni55、Ni65 等鈷含量較低的三元材料較為暢銷。受此影響， 2020 年國內三元材料對鈷金屬的需求量出現較大降幅，僅為 1.75 萬金屬噸，同比下滑 14.1%。單噸三元材料鈷含量也有所下降。4、新能源汽車產業鏈：上游鎳鎳元素可以提高材料活性，提高能量密度，有助于提高材料容量。但鎳含量過高將使循環性能變差、熱穩定性變差，將會與 Li+產生混排效應而導致循環性能和倍率性 能惡化。隨著鎳含量的提高，正極材料的穩定性隨之下降。主要表現形式就是循環充放電的容量損失和高溫環境容量加速衰減。從儲量上看，2020 年全球鎳

20、資源儲量約為 9400 萬噸，靜態儲采比為 37.6 年， 由于年新增探明儲量多高于開采量，因此總儲量大體保持增長態勢。鎳資源主要分布 在印尼、澳大利亞、巴西、新喀里多尼亞、俄羅斯、古巴、菲律賓。中國鎳礦資源短 缺，儲量僅占全球的 3%。從產量上看，全球鎳主要生產國有印尼、菲律賓、俄羅斯、 新喀里多尼亞、加拿大、澳大利亞等，其中印尼和菲律賓合計占比達到 44%。而中國的鎳礦產量僅占 4.8%，中國鎳礦主要來自菲律賓和印尼，這兩國長期占中國進口量的 90% 以上；中國加工產能較多，精煉鎳產量占全球的 35%。鎳礦廠商集中度較低；印尼是全球鎳儲量以及鎳礦產量最大的國家，是未來的布 局重點。全球大型

21、鎳礦商包括俄鎳、淡水河谷、青山、金川、嘉能可、住友、謝里特 等，CR5 市場份額約 46%、集中度總體偏低。在印尼布局鎳的主要有三類企業，第一類 是手握資源的本土企業，代表企業：安塔姆、哈里達；第二類是長期扎根的西方巨頭， 淡水河谷、埃赫曼；第三類是中資企業，青山集團、寧德時代、格林美、華友鈷業、 中偉。與鈷相反，隨著三元電池高鎳低鈷化（NCM333NCM523NCM622 NCM811），單 位 GWh 電池所需鎳金屬量呈上升趨勢。迫于降本壓力，在 2020 年 Ni55、Ni65 等鎳含 量較高的三元材料較為暢銷。受此影響，2020 年國內三元材料用鎳量出現增長，需求 量達到 7.57 萬

22、金屬噸，同比增長 10.0%。單噸三元材料鎳含量也有所提升。5、新能源汽車產業鏈中游動力電池從競爭格局看，海外三強并立，國內市場一超多強。全球動力電池集中度呈上升 趨勢，寧德時代、LG 化學、松下三強并立，市占率分別為 25%、22%、18%，其中寧德 時代出貨量連續三年位居全球第一。國內市場，2020 年寧德時代市占率超過 50%，龍 頭地位穩固，比亞迪位列第二。近年來，鋰電池價格中樞震蕩下行。三元電池價格比鐵鋰電池更貴。目前方形電 池包價格為 775 元/kwh，方形鐵鋰電池包價格為 625 元/kwh。隨著三元電池依靠材料 體系升級、結構形式迭代持續追求高能量密度所帶來的的持續不斷降本，

23、預計未來三 元電池價格將縮小與鐵鋰電池的價差，長期看有望持平甚至低于鐵鋰電池。目前發展趨勢主要有三元電池高鎳滲透率提升和鐵鋰車型回潮。（1）三元電池高 鎳化滲透率提升，2020 年高鎳滲透率提升至 22%，2021Q2 更是提升至 38%左右；（2） 受益于 A00 級車型、Model 3 鐵鋰、比亞迪鐵鋰車型，鐵鋰電池回潮，乘用車領域的鐵鋰電池占比由 2019 年的 5%提升至 2020 年的 15%，2021 年 1-5 月更是提升至 27%。從中短期看鐵鋰電池回潮；長期看三元電池降本空間大且性能優秀，仍將占據大部分市 場。中游正極材料鋰離子電池產業鏈中市場規模最大的是正極材料，其性能決定

24、了電池的能量密度、 壽命、安全性等，占鋰離子電池生產成本的 40%左右。市場上常用的鋰離子電池正極 材料是鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰及三元材料（NCM、NCA）等，其中動力電池主要應 用鐵鋰正極和三元正極。從競爭格局看，前驅體中偉股份崛起，三元正極材料容百科技突圍，鐵鋰正極材 料呈現一超多強。CR5 看，鐵鋰正極三元前驅體三元正極。三元正極競爭格局分散， 前五家企業市占率均在 8%-13%之間，受益于高鎳化，容百的市占率提升明顯。鐵鋰正 極龍頭企業德方納米綁定 CATL，份額 20%。目前三元正極行業集中度較低，未來隨高鎳化將迎來集中度提升。三元正極行業 集中度較低，主要原因在于：（1）原材料成

25、本占比近 90%，企業間成本差異不大；（2） 正極市場規模最大，業內企業及跨業資本重視；（3）正極對電池性能影響大，電池廠商縱向一體化搶占了部分市場份額。預計未來市場集中度將迎來提升，主要原因在于：（1）高鎳化進程下，工藝復雜程度和技術壁壘提升；（2）正極企業通過布局前 驅體、鎳鈷鋰資源端、電池回收實現一體化布局，將拉大企業間成本差異。國內高鎳 滲透率由 2019 年的 11%提升到 2020 年的 22%，未來將持續提升。三元正極材料價格與鋰、鈷關系密切，整體呈現隨鋰、鈷價格變動而波動。6、新能源汽車產業鏈：中游負極材料電池負極由負極活性物質碳材料或非碳材料、粘合劑和添加劑混合制成糊狀膠合

26、劑均勻涂抹在銅箔兩側，經干燥、滾壓而成。負極材料主要影響鋰電池的首次效率、 循環性能等，負極材料占鋰電池成本 10%左右。負極一般采用碳基材料，包括人造石 墨和天然石墨，其中人造石墨滲透率超 70%。從競爭格局看，負極最早為三強爭霸，目前呈現四大三小格局向五大二小演變， 整體格局有所惡化。貝特瑞、紫宸、杉杉行業地位相對穩定，凱金受益于核心客戶 CATL 的需求增加，份額上升較快。二線廠商中，中科電氣擴產較快，有望晉升一梯隊。其 中貝特瑞偏向于天然石墨，紫宸、杉杉主要為人造石墨。國內高端負極主流價格在 6-8 萬元/噸左右，中端負極主流價格在 4-5 萬元/噸， 低端負極主流價格在 2-3 萬元

27、/噸，整體波動不大。目前趨勢為負極企業通過布局石墨化、碳化等加工過程，向低電費區域轉移，以 及向上游針狀焦布局，構建成本壁壘。未來將由人造石墨向硅碳負極發展，以提升能 量密度。2020 年中國硅碳負極的出貨量 0.9 萬噸，占全部負極材料出貨量的比例為 2%。 未來隨著對高能量密度電池需求量的增加，預計 2025 年，中國硅碳負極的出貨量或將 接近 10 萬噸。7、新能源汽車產業鏈：中游隔膜隔膜位于電池內部正負極之間，保證鋰離子通過的同時，阻礙電子傳輸。隔膜的 性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等， 其占電池總成本的 10%以內。隔膜分為濕法和干法，其中濕法

28、隔膜滲透率達到 85%以上。從競爭格局看，隔膜呈現一超兩強。隔膜（含干法）市占率恩捷市占率 39%，其中 濕法隔膜恩捷市占率 50%（含捷力、紐米），寡頭地位繼續穩固。星源材質和中材鋰膜 （含湖南中鋰）明顯領先其他競爭對手，位列準一梯隊。干法隔膜中星源材質市占率 達到 53%。隔膜價格長期看呈下降趨勢，但受格局改善及供需狀況影響，2021 年隔膜價格并 未出現下降，2022 年隔膜供需緊平衡，價格或將出現上漲。當前發展趨勢：龍頭與非龍頭盈利能力差異巨大，行業整合加速；隔膜企業通過 產能利用率高低、產能規模、良率水平、工藝水平拉開成本差距；恩捷推出一體化涂 覆，強化成本優勢。未來發展趨勢：隔膜輕

29、薄化（由 9m 向 7m、5m 發展），以提升能量密度；涂覆滲透率提升；持續的降本。8、新能源汽車產業鏈：中游電解液電解液在電池中正負極之間起到傳導電子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高 比能等優點的保證，還對電池的充放電性能、壽命、溫度適用范圍都有著比較大的影 響，其占電池總成本的 10%以內。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成。從競爭格局看，電解液龍頭格局穩定，集中度提升。電解液領域，天賜材料受益 于一體化帶來的成本優勢，市占率提升明顯；新宙邦相對穩定。六氟磷酸鋰領域，天 賜、多氟多為龍頭。價格方面，1 噸電解液需要 0.13 噸六氟磷酸鋰，電解液價格受六

30、氟磷酸鋰價格影 響較大。近期，六氟磷酸鋰價格由低點的 7 萬/噸上升至目前的 40 萬元/噸以上，帶動 電解液價格大漲。目前趨勢是電解液企業縱向一體化布局，依托循環化工體系構建成本壁壘。未來 發展趨勢是 6F、溶劑、添加劑一體化，并向上游延伸； LiFSi（雙氟磺酰亞胺鋰鹽） 滲透率提升；中短期看超高鎳/高電壓電解液，長期看逐步向固態電解質過渡。9、新能源汽車產業鏈：下游新能源汽車從全球競爭格局看，全球新能源汽車集中度較為分散，CR10 不足 60%。車企以特 斯拉+歐系+中國本土品牌為主，2020 年比亞迪、上汽通用五菱擠進全球銷量前五，北 汽新能源則退出前 10。從國內競爭格局看，國內純電

31、動汽車集中度變化不大，但格局變動劇烈；插混汽 車集中度較高，近年來有所下降。2017-2020 年純電動汽車 CR3、CR5、CR10 提升不明 顯，CR10 基本保持在 71%-77%之間。2017 年位列前 10 的車企到 2020 年有 4 家跌出前10，2017 年位列前 5 的車企到 2020 年僅剩比亞迪一家維持在前 5。體現出無法持續推 出有競爭力車型的車企將逐步被市場淘汰。插混汽車推出車型較少，2017-2020 年集中 度保持在 88%-99%。從車企結構看，中國新能源車的參與勢力相對多元，特斯拉及新勢力搶占近 1/3 份額。 2019 年以來特斯拉以及蔚來、理想、小鵬等造車

32、新勢力表現較強，2020 年特 斯拉份額超過 15%，造車新勢力份額達到 15%，合計占據近 1/3 的市場份額。傳統自主品牌的份額則受到多方勢力的侵蝕。在自主品牌中比亞迪、廣汽、長城、上汽表現較好。從未來趨勢看，主要集中在兩點： (1) 隨著傳統廠商發力新能源汽車， 全球新能源乘用車市場競爭會更為激烈，中期看整體集中度提升空間不大，整車賽道格局是變差的。(2)中國車企將借依托國內完整且成熟的電車產業鏈搶占國內的市場份額，實現換道超車，再以國內市場為基礎，搶占全球市場份額。五、新能源汽車產業鏈投資分析1、新能源汽車產業鏈：市場空間分析產業鏈分析中主要針對新能源汽車產業鏈中游環節進行分析。綜合考

33、慮電力儲能、通信儲能、消費鋰電、電動自行車、電動工具等多方面下游鋰電需求，結合 前面對動力電池需求的預測。假設鋰電池產量=1.1 倍鋰電池裝機量，預計 2025 年 全球鋰電池產量為 1648.2GW，2020-2025 年 CAGR 為 41%；其中三元電池、鐵鋰電池產 量分別為 1109.1、465.4GW，2020-2025 年 CAGR 分別為 43%、55%，鐵鋰回潮趨勢明顯。 三元電池、鐵鋰電池需求增速要快于鋰電池需求增速，主要原因在于鈷酸鋰、錳酸鋰 等需求增速要弱于三元電池、鐵鋰電池，拖累了鋰電池整體需求增速。從 2025 中性市值/當前市值預測看，三元正極鋰電池隔膜鐵鋰正極電解

34、液負 極（僅考慮本環節內的市值，未考慮其他業務）。2、新能源汽車產業鏈：競爭格局分析存在超額收益潛力的公司，主要取決于其所在環節的壁壘及公司競爭力，包括：1） 技術壁壘：技術領先的公司領先競爭對手推出技術壁壘較高的產品，賺新產品銷量快 速增長和產品技術溢價的錢；鐵鋰技術未取得突破時份額轉向三元、鐵鋰技術突破帶來鐵鋰回潮、干法隔膜轉向濕法隔膜、低鎳體系轉向高鎳體系。2）成本壁壘：產品差異化較小、技術迭代緩慢時，可通過構筑深厚的成本護城河從而持續擴大市場份額并建立毛利率優勢。比如正極企業 通過布局前驅體、鎳鈷鋰資源端、電池回收實現一體化布局，加強成本護城河壁壘； 負極企業通過布局石墨化、碳化等加工

35、過程，向低電費區域轉移，以及向上游針狀焦 布局，構建成本壁壘；隔膜企業通過產能利用率高低、產能規模、良率水平、工藝水平拉開成本差距；電解液企業縱向一體化布局，依托循環化工體系構建成本壁壘。驗證壁壘的關鍵是競爭格局（市占率）和財務指標（毛利率），競爭格局（市占率）體現企業的行業地位，財務指標（毛利率）體現該環節對上下游的話語權，競爭格局（市占率）和財務指標（毛利率）占優的公司具備持續成長的預期。動力電池：國內市場一超多強，海外市場寧德稱雄。 CATL 出貨量連續三年位居全 球第一，2020 年全球市占率 25%。國內市場，CATL 市占率超過 50%，龍頭地位穩固。正極：前驅體中偉股份崛起，三元

36、正極材料容百科技突圍，鐵鋰正極材料呈現一超多強。三元正極材料指標位列各環節倒數第一，競爭格局散亂，前五家企業市占率 均在 8%-13%之間，容百科技市占率提升明顯。鐵鋰正極龍頭企業德方納米深度綁定核 心大客戶 CATL，份額 20%。負極：負極行業呈現四大三小格局向五大二小演變。貝特瑞、紫宸（璞泰來）、杉 杉行業地位相對穩定，凱金受益于核心客戶 CATL 的需求增加，份額上升較快。二線廠 商中，中科電氣擴產較快，有望晉升一梯隊。隔膜：濕法隔膜一超兩強。隔膜（含干法）市占率恩捷市占率 39%，其中濕法隔膜 恩捷市占率 50%（含捷力），寡頭地位繼續穩固。星源材質和中材鋰膜（含湖南中鋰） 明顯領先

37、其他競爭對手，位列準一梯隊。電解液：龍頭格局穩定，集中度提升。天賜材料市占率提升明顯，新宙邦相對穩 定。綜合看，從競爭格局好向競爭格局差的排序為電池隔膜=電解液負極三元前驅 體正極。從“行業集中度（CR3、CR5）”和“龍頭企業市占率”兩個維度篩選競爭格 局優質賽道。動力電池、隔膜、電解液位列前三，CR5 分別為 86%、74%、78%，CR3 分 別為 75%、60%、62%，龍一市占率分別為 50%、29%（如果含收購公司則為 39%）、31%。挑選重點環節的多家上市公司 2017-2020 年的財務指標平均值進行對比分析，并且采用“(（預收賬款+應付賬款）-（預付賬款+應收賬款）)/營業

38、收入”作為 企業在上下游資金議價能力的體現，輔助判斷產業鏈話語權的高低。對于各個環節：（1） 動力電池企業間財務指標差異較大。CATL 盈利能力較強，優勢明顯，各項財務指標領 先同行，現金流水平好、議價能力強。（2）正極呈現低凈利率、高周轉率、低負債率。 前驅體呈現低凈利率、高周轉率、高負債率。（3）負極呈現中凈利率、中周轉率、低負債率。璞泰來盈利能力明顯強于競爭對手。（4）隔膜呈現高凈利率、低周轉率、中 負債率。恩捷股份盈利能力較強且較為穩健，星源材質、中鋰中等，其他企業盈利能 力較弱。（5）電解液呈現中凈利率、中高周轉率、低負債率。新宙邦、天賜盈利能力 相似，石大勝華溶劑盈利能力較強，多氟

39、多 6F 盈利受益于漲價有所提升。競爭格局好的環節綜合財務指標較強，其龍頭企業優勢更明顯，如動力電池、隔 膜、電解液環節。部分環節企業間盈利能力差異與環節屬性（投資強度、成本構成） 有一定關系。電解液環節，單一電解液環節資本支出 較小，折舊占成本比例較低，但原材料占成本比例達到 90%，因此向上游拓展實現一體 化是有效降低綜合成本，實現超額利潤的核心路徑。3、新能源汽車產業鏈：供需狀況分析2021 年六氟磷酸鋰環節相對緊缺，2022 年隔膜環節相對緊缺。下游需求在快速增 長的同時，鋰電池各環節均在大幅擴產。由于產能擴張速度、受限制因素不同，不同環節在 2021-2022 年的供需狀況亦不同，整

40、體上鋰電池、三元前驅體、三元正極、鐵鋰正極、負極材料環節均呈現供大于求，且 2021-2022 年供需邊際改善不明顯。通過對各環節的供需平衡絕對值以及相對比例的對比分析，可以看出 2021 年六氟磷酸鋰環節相對緊缺，2022 年隔膜環節相對緊缺。六、重點公司分析1 恩捷股份1）行業維度：隔膜供需錯配，保持緊平衡；價格存在上漲可能。量：隔膜主設備門檻較高，主要來自日本和德國，行業優質產能短期內難以大量 投放。海外主要廠商有日本制鋼所（上海恩捷、蘇州捷力、紐米科技、滄州明珠）、德 國布魯克納（星源材質）、日本東芝（中鋰）。其中日本制鋼所產能年產 15 條線，德國 布魯克納年產 5-6 條線，日本東芝年產 9-10 條線，全球優質設備供應商產能約 30 條 線，對應 20 億平米隔膜產能，考慮到其他設備廠商，隔膜年均擴產能力 22-24 億平米 左右，對應 150-160GWh，2022 年鋰電池新增需求近 180GWh，隔膜保持緊平衡，或將成 為木桶短板環節。價： 行業供需偏緊，各廠商交付能力緊張，主動降價搶奪市場的可能性不大； 2018-2020 年洗盤加劇，行業格局明顯優化，2021Q1 濕法隔膜的 CR3 達到 84%；目前基 膜價格在近半年保持平穩，預計供需緊平衡加劇后，后續存在提價可