1、圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：前 11 個月消費、電子、養殖等表現較強5 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：今年以來績優股指數表現較強5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：近一年多 A 股市場主要由風險偏好決定6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：下半年以來創業板成交額占比明顯回升6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：2019 年二季度后上證綜指波動率下降6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：2019 年二季度后創業板指波動率下降6 HYPERLINK l _b

2、ookmark6 圖 7：地產銷售的低迷將繼續壓制地產投資7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：全球經濟景氣度回落7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：豬肉上漲推升 CPI，短期維持高位8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：豬價上漲至少持續到明年一季度8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：2020 年一季度社融和貸款面臨高基數8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：信用回升對估值推升有領先作用8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 13：歷年專項債實際發行規模均超目標9

3、HYPERLINK l _bookmark13 圖 14：2020 年一季度地方債到期規模相對較低9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 15：盈利大幅改善是估值持續上升的基礎10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 16：CPI 前高后低可能改善凈利率水平10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 17：全部 A 股凈利潤同比增速小幅回升11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 18：中小創盈利增速均有所回升11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 19：補回資產減值損失 A 股盈利增速企穩11 HYPERLINK

4、 l _bookmark19 圖 20：補回商譽減值中小創盈利增速明顯回升11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 21：2020 年 A 股營收增速預計仍將緩慢回落12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 22：2020 年 A 股盈利增速可能逐步回升12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 23：TMT 行業盈利占比持續回升12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 24：TMT 行業三季報盈利增速回升明顯12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 25：2020 年 A 股資金面小幅改善13 HYPERLINK

5、l _bookmark25 圖 26：2020 年新基金和外資流入維持高水平13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 27：2020 年新基金發行可能維持高水平13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 28：2020 年外資將延續高流入13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 29：2020 年可轉債發行規模可能上升14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 30：2020 年 IPO 募資規模可能維持高位14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 31：2020 年定增募資規模可能上升14 HYPERLINK l _

6、bookmark31 圖 32：2020 年解禁仍維持較高規模14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 33：個股處于低位區域15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 34：股權風險溢價已經處于較高區域15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 35：全部 A 股等市盈率處于歷史低位16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 36：中小創市盈率有所回升，但仍處于低位16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 37：全部 A 股等市凈率處于歷史低位16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 38：中小創市凈率

7、有所回升，但仍處于低位16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 39：固定資產投資增速與 TMT 盈利相關較低17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 40：固投 TMT 分項與盈利增速有一定相關性17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 41：固投 TMT 分項與營收增速相關性較高17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 42：固投 TMT 分項與研發支出不同步17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 43：制造業投資與房地產投資增速正相關18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 44：固投 TM

8、T 分項與地產投資增速產生背離18 HYPERLINK l _bookmark44 圖 45：固投 TMT 分項與工業增加值相關性高18 HYPERLINK l _bookmark45 圖 46：固投 TMT 分項與出口相關性高18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 47：TMT 行業盈利增速呈現改善跡象19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 48：目前可能處于風格轉換的臨界點19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 49：中國半導體銷售額同比增速持續回升20 HYPERLINK l _bookmark49 圖 50：軟件產業各細分項都呈回升

9、趨勢20 HYPERLINK l _bookmark50 圖 51：計算機研發費用占營業收入比較高21 HYPERLINK l _bookmark51 圖 52：工程機械、生物醫藥盈利增速領先21 HYPERLINK l _bookmark52 圖 53：工業企業利潤增速下行對周期不利21 HYPERLINK l _bookmark53 圖 54：10 年期國債收益率維持低位對成長有利21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 55：銀行、煤炭、建筑等 ROE/PB 較高22 HYPERLINK l _bookmark55 圖 56：銀行、水泥、白色家電等 ROE/PB 較高22

10、 HYPERLINK l _bookmark56 圖 57：食品飲料、家電、非銀等每股盈利較高22 HYPERLINK l _bookmark57 圖 58：白酒、保險、水泥和家電每股盈利較高22 HYPERLINK l _bookmark58 圖 59：發改委批復重大項目金額23 HYPERLINK l _bookmark59 圖 60：水利分項杠桿率低仍有一定投資價值23 HYPERLINK l _bookmark60 圖 61：財政收入下行壓力較大24 HYPERLINK l _bookmark61 圖 62：第四批混改范圍明顯擴大24 HYPERLINK l _bookmark62 圖

11、 63：第二批雙百名單所涉部分上市公司24 HYPERLINK l _bookmark63 圖 64：4G 指數主要超額收益在應用階段實現25 HYPERLINK l _bookmark64 圖 65：5G 三大應用場景25 HYPERLINK l _bookmark65 圖 66：中美網絡安全占 IT 支出的比例26 HYPERLINK l _bookmark66 圖 67：我國網絡安全市場近年發展情況26 HYPERLINK l _bookmark67 圖 68：我國新能源乘用車銷量滲透率26 HYPERLINK l _bookmark68 圖 69：補貼強度對營收增/凈利潤增速的影響26

12、一、 回顧與展望：風險偏好驅動減弱，盈利修復是關鍵2019 年全年成長和消費表現均較強，A 股市場表現出業績和成長性并重的特征。回顧 2019 年的 A 股市場走勢，完全如我們在 2019 年年度策略中所預期的，全年呈現震蕩格局，其中一、三季度震蕩反彈，表現較強，而二、四季度出現震 蕩調整；此外，從行業表現來看，全年食品飲料、農林牧漁、家電、醫藥等消 費板塊和電子、計算機、通信等成長板塊表現較強，而建筑、鋼鐵、石化等周 期板塊表現較差，這同樣驗證了我們在 2019 年年度策略中的看法，在經濟增長和盈利下行以及信用有所改善的宏觀環境下，成長和消費板塊相對占優，周 期板塊受到壓制；最后，從風格指數

13、的角度看，2019 年以來，可以明顯看到， 績優股指數相對大盤和成長指數表現最好，尤其是下半年以來，績優股指數和 創業板綜指表現明顯強勢，顯示當前增長下行和流動性偏寬松的背景下，A 股市場對盈利和成長性的青睞均較顯著。圖 1： 前 11 個月消費、電子、養殖等表現較強圖 2： 今年以來績優股指數表現較強70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1.51.41.31.21.11.02019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-0

14、82019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-250.91-11月漲幅7-11月漲幅上證綜指 000001.SH 高分紅全收益H20366.CSI食品飲料電子元器件農林牧漁家電計算機非銀行金融建材醫藥滬深300 銀行通信餐飲旅游輕工制造國防軍工機械房地產電力設備基礎化工交通運輸傳媒汽車煤炭有色金屬電力及公用事業綜合石油石化商貿零售紡織服裝鋼鐵建筑 創業板綜 399102.SZ 績優股指數(申萬) 801853.SI資料來源：Wind， 資料來源

15、：Wind， 2019 年下半年以來盈利的重要性逐步顯現，風險偏好的驅動作用減弱。根據我們對上證綜指上行原因的拆解模型，可以明顯看到，最近兩年以來風險偏好對 A 股的驅動作用明顯，其中 2018 年 2 月份至 2018 年 12 月，以及 2019 年二季度，均是風險偏好回落導致指數出現調整，而 2019 年一季度和三季度， 風險偏好較為明顯的在驅動指數上行；但另一方面，2019 年 8 月份以后，尤其是 8 月份和 10 月份，風險偏好對指數的負作用仍較大，但盈利顯現出正面效應，整體市場表現仍較強，顯示盈利持續下行到一定程度后開始對指數的負效應邊際減弱，盈利對估值的提升效應顯現，這從 20

16、19 年四季度調整時，績優股和成長股的成交額占比仍維持偏高可以看出，資金對盈利和成長性的追求沒有因風險偏好的回落而降低。圖 3： 近一年多 A 股市場主要由風險偏好決定圖 4： 下半年以來創業板成交額占比明顯回升4003002001000-100-200-300350015%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%13%34003300320031003000290028002700260025002019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-1

17、72019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-232019-11-132019-12-0424002017-09-292017-10-312017-11-302017-12-292018-01-312018-02-282018-03-302018-04-272018-05-312018-06-292018-07-312018-08-312018-09-282018-10-312018-11-302018-12-282019-01-312019-02-282019-

18、03-292019-04-302019-05-312019-06-282019-07-312019-08-302019-09-302019-10-312019-11-29上證50成交額/wind全A成交額盈利對指數影響無風險利率對指數影響 績優股指成交額/wind全A成交額風險偏好對指數影響上證綜指（右） 創業板綜成交額/wind全A成交額（右）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 5： 2019 年二季度后上證綜指波動率下降圖 6： 2019 年二季度后創業板指波動率下降7%6%5%4%3%2%1%0%52004800440040003600320028002400200011%1

19、0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%40003500300025002000150010005002011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1周波動率上證綜指2011/5/12011/11/12012/5/12012/11/12013/5/12013/11/12014/5/12014/11/12015/5/12015/11/12016/5/120

20、16/11/12017/5/12017/11/12018/5/12018/11/12019/5/12019/11/1周波動率創業板指 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2020 年 A 股市場的變與不變：變化的是風險偏好的驅動因素，不變的是盈利的重要性。進一步而言，回顧近兩年來風險偏好的變化，我們發現驅動因素已經有所變化：首先，從 2018 年開始，風險偏好持續回落，主要是因中美貿易摩擦的影響；其次，2019 年一季度，風險偏好顯著上升，更多是對貿易摩擦引起悲觀預期的修復以及對保增長和相關政策的預期，風險偏好的驅動因素已經從貿易摩擦因素逐步轉向了國內政策因素；最后，2019 年下半年

21、以來，盡管貿易摩擦仍有所反復，但市場對此反應平淡，主要是貿易摩擦對風險偏好的影響已反映在估值上，波動更多來自于國內政策以及經濟和企業盈利預期的變化，顯示風險偏好的驅動因素完全轉向了國內的政策和經濟。因此，展望 2020年，相對于 2019 年，變化的是風險偏好的驅動因素轉向國內的政策，當前經濟增長壓力仍偏大，2020 年國內財政和貨幣政策都有一定空間；此外，市場對盈利和成長性的追求將不變，2020 年 A 股市場的主線繼續回歸分子端盈利。二、 2020 年市場主線：政策托底經濟，盈利溫和修復貨幣寬松和基建托底支撐估值全球景氣度回落和國內需求偏弱背景下，國內經濟下行壓力持續。展望 2020 年的

22、經濟增長，我們認為下行壓力仍偏大，主要是內需和外需都相對疲弱：投資方面，除逆周期調控政策可能拉動基建投資外，政策壓制和需求下行導致地產銷售大概率延續弱勢，目前出現的地產投資企穩更多是土地購置低迷后的修復，而制造業投資仍受限于企業利潤的回落壓力和新增需求的低迷，短期均難以見到回升動力；消費方面，2019 年底減稅降費對居民消費的提振作用將開始減退；出口方面，全球景氣度持續下行導致外需放緩，不過中美貿易摩擦階段性緩解可能對出口有一定提振，二者作用下預計 2020 年出口基本保持平穩。此外，十八大提出 2020 年國內生產總值和城鄉居民人均收入比 2010 年翻一番；根據測算，如果不考慮 2019

23、年第四次全國經濟普查對 GDP 數據的修訂， 則 2020 年 GDP 增速需要達到 6.1%左右才能實現翻番目標，若考慮，則需5.8%-6.0%左右增速。因此，2020 年貨幣和財政政策對經濟的托底仍是主要的積極因素。圖 7： 地產銷售的低迷將繼續壓制地產投資圖 8： 全球經濟景氣度回落3530252015105060605059405857305620551054053-105251-20502010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-0120

24、17-072018-012018-072019-012019-07-30492011-02-012011-06-012011-10-012012-02-012012-06-012012-10-012013-02-012013-06-012013-10-012014-02-012014-06-012014-10-012015-02-012015-06-012015-10-012016-02-012016-06-012016-10-012017-02-012017-06-012017-10-012018-02-012018-06-012018-10-012019-02-012019-06-0120

25、19-10-01-40 房屋新開工面積:累計同比 商品房銷售面積:累計同比 本年購置土地面積:累計同比 房地產開發投資完成額:累計同比（右）全球:摩根大通全球綜合PMI 全球:摩根大通全球綜合PMI:新訂單全球:摩根大通全球綜合PMI:就業資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 在豬價和高基數影響下，一季度貨幣寬松相對有限，二季度后貨幣寬松空間上升，對估值有支撐。在全球景氣度回落、外圍流動性在 2020 年仍相對寬松的背景下，匯率對國內貨幣政策掣肘較小，經濟壓力和通脹成為影響貨幣政策的主要因素。而 2020 年經濟下行壓力可能延續，這決定了 2020 年的貨幣政策仍將維持相對寬松的主軸。通

26、脹方面，10 月份 CPI 同比增速已經達到 3.8%， 其中食品項的 CPI 同比高達 15.5%，主要仍來自豬肉價格的影響；考慮到 10月生豬及能繁母豬存欄同比降幅均達到 40%左右，而生豬和能繁母豬存欄一般領先豬價 5-6 個月，據此推算豬價回落最早在明年二季度方可看到；因此一季度在低基數、春節豬肉需求上升等因素影響下，CPI 同比增速仍大概率將繼續抬升，這將成為掣肘一季度貨幣寬松的主要因素；此外，2019 年一季度社融和人民幣貸款同比增速在歷史上僅次于 2016 年、2013 年一季度，貸款前傾效應明顯，這導致 2020 年一季度的社融和信貸投放面臨高基數，難以出現較快增速。綜合來看，

27、一季度貨幣寬松包括社融增速等都將受限；而二季度以后，隨著豬價可能回落和基數效應消除以及非標清理完成，貨幣寬松空間和社融增速均可能回升，而從我們之前復盤 A 股估值表現來看，信用回升對估值有明顯的推升作用；因此，2020 年二季度后 A 股估值將受寬松政策支撐。圖 9： 豬肉上漲推升 CPI，短期維持高位圖 10： 豬價上漲至少持續到明年一季度1109070503010-10-306.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5100-10-20-30-402010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-1

28、22013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-5040200-20-40-60-80-10019/0919/0519/0118/0918/0518/0117/0917/0517/0116/0916/0516/0115/0915/0515/0114/0914/0514/0113/0913/0513/0112/0912/0512/01-120 CPI：當月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比 CPI:

29、非食品:當月同比 CPI:豬肉:當月同比（右）生豬存欄變化率:同比增減能繁母豬存欄變化率:同比增減 CPI（豬肉,取負值后前移5個月）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11： 2020 年一季度社融和貸款面臨高基數圖 12： 信用回升對估值推升有領先作用200150100500-50-10019/0919/0519/0118/0918/0518/0117/0917/0517/0116/0916/0516/0115/0915/0515/0114/0914/0514/0113/0913/0513/0112/0912/0512/01社會融資規模:累計值:同比社會融資規模:新增人民幣貸款

30、:累計值:同比806040200-20-40-60資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 一季度財政政策發力空間更大，基建托底經濟將支撐估值。這主要因一季度專項債發行空間較大：首先，財政部提前下達 2020 年部分新增專項債務限額 1萬億元，這部分專項債預計在明年 1-2 月即可投入實際項目，與往年專項債一般在兩會后才實際下發相比，專項債前置明顯；其次，從往年情況來看，2017、2018 年的實際投放量都大幅超過政府預期目標，且主要投放在二、三季度，而今年截至 10 月底的專項債發行規模達到 2019 年政府預期目標的 99.8%，不排除部分原本計劃在 2019 年發行的專項債額度后移至

31、2020 年的可能性；最后，從 2020 年地方政府債的到期規模來看，一季度到期量僅占全年到期量的 3%，到期壓力相對較低。因此，在 2020 年 GDP 翻番目標實現和內外需偏弱的背景下，基建投資托底經濟是大概率，對 A 股市場估值有支撐作用。圖 13： 歷年專項債實際發行規模均超目標圖 14： 2020 年一季度地方債到期規模相對較低25000200001500010000500002016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11政府預期目標:地方專項債社會融資規模:地方政府專項債券:累計值25000200001

32、50001000050000一季度二季度三季度四季度專項債一般債置換債地方債總額資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 盈利溫和修復，估值難大幅提升估值的持續提升需要以盈利大幅改善為基礎。從歷史復盤情況來看，估值的持續上升往往以盈利大幅改善為支撐，例如 2007 年、2009 年的估值提升；而缺乏盈利支撐的估值提升幅度則相對有限，例如 2019 年一季度的行情；2015 年的牛市期間，雖然盈利有所下行，但可以看到在牛市啟動前的較長階段，盈利增速平穩維持在 10%左右，后期缺乏盈利支撐也使得資金牛走向瓦解，此外，由于缺乏盈利持續改善的支撐，相比于 2007 和 2009 年牛市期間，估值提升

33、幅度相對有限。2020 年 A 股盈利可能溫和修復，估值提升空間相對有限。根據自上而下的盈利測算模型，名義 GDP 影響營業收入，PPI、工業增加值和固定資產投資額影響毛利率，毛利率和 PPI-CPI 的差共同影響凈利率。我們預計 2020 年實際GDP 和通脹水平基本都呈現前高后低的走勢，A 股營業收入增速在 2020 年一季度后仍可能緩慢回落；而 PPI 已經轉負，在基建托底經濟的背景下，投資可能有所企穩，毛利率可能維持平穩，同時 CPI 自二季度后可能回落，這對凈利率水平有一定提振。因此在營業收入增速下行，毛利率相對平穩，凈利率水平有所改善的綜合影響下，預計 2020 年 A 股整體的盈

34、利水平溫和修復；但改善幅度有限，使得 A 股市場估值難以大幅提升。圖 15： 盈利大幅改善是估值持續上升的基礎圖 16： CPI 前高后低可能改善凈利率水平10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%19/0318/0818/0117/0616/1116/0415/0915/0214/0713/1213/0512/1012/0311/0811/0110/0609/1109/0408/0908/0207/0706/1206/0505/1005/030%凈利率（剔除金融）毛利率（剔除金融，右）PPI-CPI（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

35、 三、 2020 年市場趨勢：震蕩偏強企業盈利：企穩回升，結構性改善A 股三季報盈利增速企穩回升，中小創增速回升明顯。全部 A 股 2019 年三季報凈利潤累計同比增速為 7.16%，較中報的增速 7.04%小幅回升；但剔除金融（剔除金融兩油），全部 A 股 2019 年三季度的凈利潤累計同比增速分別為-1.58%（0.24%）。分板塊來看，主板、中小企業板、創業板 2019 年三季報凈利潤累計同比增速分別為 7.84%、4.01%、-4.87%，而三者 2019H1 的凈利潤累計同比增速分別為 8.74%、-1.92%、-22.09%；顯示主板盈利增速較中報略有回落，但中小創盈利增速均有提升

36、，尤其是創業板，較中報盈利增速提升17 個百分點，單季度的盈利增速大幅轉正，為 2018 年中報以來單季度盈利增速首次轉正；中小創的業績開始顯現出相對優勢。補回資產減值或商譽減值損失后，A 股盈利增速呈現觸底回升趨勢。因 2018 年底 A 股其是中小創大量計提資產減值損失，我們將資產減值損失以及商譽減值損失補回，則全部 A 股（剔除金融石化）在 2018 年、2019Q1、2019H1、2019Q3 的盈利增速分別為 4.64%、2.34%、-11.31%、-10.7%，增速已顯現出觸底回升跡象；此外，補回資產減值損失后的中小板、創業板的盈利累計同比增速從 2019H1 的-18.2%、-4

37、0.23%回升至 2019Q3 的-12.6%、-26.69%。若僅補回商譽減值損失，A 股整體（剔除金融石化）的盈利增速同樣呈現出觸底回升的趨勢，中小創的回升趨勢更為明顯；中小板、創業板加回商譽減值損失后的凈利潤累計同比增速分別從 2019H1 的-3.28%、-21.12%上升至2019Q3 的 4.47%、-4.87%，盈利改善的幅度較大。圖 17： 全部 A 股凈利潤同比增速小幅回升圖 18： 中小創盈利增速均有所回升140%120%100%80%60%40%20%0%-20%19/0919/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/09

38、14/0313/0913/0312/0912/0311/0911/0310/0910/03-40%70%50%30%10%-10%-30%-50%19/0518/1218/0718/0217/0917/0416/1116/0616/0115/0815/0314/1014/0513/1213/0713/0212/0912/0411/1111/0611/0110/0810/03-70%A股整體A股整體（剔除金融） A股整體（剔除金融兩油）主板中小企業板創業板資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 19： 補回資產減值損失 A 股盈利增速企穩圖 20： 補回商譽減值中小創盈利增速明顯回升80

39、%60%40%20%0%-20%-40%-60%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%19/0919/0719/0519/0319/0118/1118/0918/0718/0518/0318/0117/1117/0917/0717/0517/0317/0116/1116/0916/0716/0516/0316/0115/1115/0915/0715/0515/03-30%19/0919/0719/0519/0319/0118/1118/0918/0718/0518/0318/0117/1117/0917/0717/0517/0317/0116/1116/0916/071

40、6/0516/0316/0115/1115/0915/0715/0515/03主板中小企業板創業板全部A股（剔除金融石化）主板中小企業板創業板全部A股（剔除金融石化）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 預計 2020 年A 股盈利增速企穩回升，TMT 盈利改善幅度可能高于A 股整體。根據自上而下的盈利測算模型測算，預計 2020 年 A 股剔除金融后的營業收入累計同比增速仍將緩慢回落；這主要是由于 A 股整體營業收入與名義 GDP 相關性較高，而明年的實際 GDP 和 CPI 同比增速預計都將呈現前高后低趨勢。但 A 股整體的盈利增速，在剔除 2019 年年底基數效應帶來的脈沖式上升后

41、， 自 2019 年二季度至 2020 年底，處于逐步回升的通道中；這主要得益于毛利率和凈利率都有所改善。預計 2020 年 TMT 行業的盈利改善幅度可能高于 A股整體，主要來自于兩個方面：首先，TMT 行業盈利占全部 A 股（非金融） 的比例可能繼續回升，自 2010 年以來占比呈現穩步上升的趨勢，直至 2018 年底在成長類企業大幅計提資產減值損失而顯著下滑，此后持續回升，目前已經回升至 2018 年中報時的占比，離 2017 年初的水平還有上升空間；其次， TMT 行業2019 年三季報盈利改善較其他大類行業最為明顯，已呈現增速優勢。圖 21： 2020 年A 股營收增速預計仍將緩慢回

42、落圖 22： 2020 年 A 股盈利增速可能逐步回升60%50%40%30%20%10%0%-10%20/1220/0519/1019/0318/0818/0117/0616/1116/0415/0915/0214/0713/1213/0512/1012/0311/0811/0110/0609/1109/0408/0908/0207/0706/1206/0505/1005/03-20%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20/1020/0519/1219/0719/0218/0918/0417/1117/0617/0116/0816/0315/1015/0514/1214

43、/0714/0213/0913/0412/1112/0612/0111/0811/03-30%營收增速（剔除金融）營收增速（擬合，剔除金融） 凈利增速（擬合）凈利增速（實際）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 23： TMT 行業盈利占比持續回升圖 24： TMT 行業三季報盈利增速回升明顯14140%120%12100%1080%60%840%620%0%4-20%2-40%-60%19/1019/0518/1218/0718/0217/0917/0416/1116/0616/0115/0815/0314/1014/0513/1213/0713/0212/0912/0411/11

44、11/0611/0110/0810/0319/0518/1218/0718/0217/0917/0416/1116/0616/0115/0815/0314/1014/0513/1213/0713/0212/0912/0411/1111/0611/0110/0810/030-80%TMT行業/A股整體凈利潤(%)TMT行業/A股非金融凈利潤(%)TMT 房地產消費周期 金融資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 資金面：可能小幅改善2020 年 A 股市場資金面相對 2019 年可能小幅改善。主要是新基金發行等流入端維持高水平，同時新股、定增及可轉債募資等流出端也維持高水平，但流入端相對 2

45、019 年可能有所改善，與 2019 年下半年類似；節奏上一、三季度資金面相對偏寬松，二、四季度相對偏緊。新基金發行、滬深股通資金及 IPO、可轉債和定增募資等仍是中短期資金變動的核心因素。圖 25： 2020 年 A 股資金面小幅改善圖 26： 2020 年新基金和外資流入維持高水平6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020

46、/042020/072020/10-8,00025002000150010005000-500-10002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11-1500總流入總流出凈流入滬/深股通私募基金發行公募基金發行融資余額增加資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 結構性行情使得新基金發行等機構資金持續改善，外資可能在中短期內維持高流入量。首先，新基金發行方面，2019 年A 股市場結構性行情特征明顯，細分行業龍頭個股（多數也是基金重倉股）表現強勢，權益類基金賺錢效應非常

47、強，同時地產調控使部分資金轉向購買基金產品、ETF 基金規模繼續上升，9 月和 11 月新基金發行均超過 1000 億元；私募也類似，10 月份私募規模大幅上升 1100 億；我們認為，A 股資金機構化的趨勢將延續，新基金發行可能延續高水平，以 2019 年前 10 個月月均 425 億為基準，預計 2020 年新基金單月發行規模有望維持 400-800 億。其次，外資方面，2018 年滬深股通累計凈流入 A 股 2940 億元，2019 年累計凈流入約 2500-3000 億元，預計 2020 年凈流入有望維持 2000-2500 億元左右；建議關注 2019 年 12 月、2020 年 2

48、 月、2020 年 5 月收集投資者意見、問詢意見及指數審議會議等關鍵時間節點。圖 27： 2020 年新基金發行可能維持高水平圖 28： 2020 年外資將延續高流入3500300025002000150010005000-500-1000-1500-2000-25007006005004003002001000-100-200-300-400-5002016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07202

49、0/10-6002017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/1基金專戶新增公募基金發行私募基金發行QFII新增RQFII新增滬/深股通資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2020 年資金流出端將維持高水平，主要是可轉債、IPO 以及定增募資維持高水平。其一，可轉債方面，目前累計待發的可轉債、可交換債規模約 5000 億和 1500 億，而當前可轉債、可交換債已發行存量為

50、7300 億和 3400 億，預計可轉（交換）債 2020 年的月均發行規模在 200-400 億左右。其二，IPO 方面，以每周 2 家科創板、開板漲幅 100%計算，每月新增科創板 IPO 實際募資規模約 205 億元；加上除科創板外每月募資規模 200-300 億元，預計 2020 年每月 IPO 募資額均可能維持在 300-600 億左右。其三，定增募資方面，考慮到證監會 11 月 8 日擬修改定增等再融資規則，2020 年企業定增熱情可能有所提升，預計單月定增募資規模在 400-600 億左右。其四，減持方面，近期上交所專項測試減持業務，減持規則可能發生變化，大量解禁額的堰塞湖存在始

51、終是個較大風險；預計 2020 年仍可能保持較高的減持規模，具體金額大約每月 300-500 億；節奏上看一季度解禁壓力較大，尤其是 1 月份，定增解禁規模超過 3000 億，一季度為 5000 億，為近年來最高的一個季度。圖 29： 2020 年可轉債發行規模可能上升圖 30： 2020 年 IPO 募資規模可能維持高位1,00090080070060050040030020010004060355030402520301520101052016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018

52、/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/100120010008006004002002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100規模（億）可轉（交換）債數量（右）發行數量（左） IPO募集資金 IPO實際吸納資金資料來源：Wind， 資料來源：W

53、ind， 圖 31： 2020 年定增募資規模可能上升圖 32： 2020 年解禁仍維持較高規模12010080604020040003500300025002000150010005002020/052020/09070006555315731052393 2680267322841895 1760 193422181756223 1029714193 118 127 9278145142 1296000500040003000200010002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/1202

54、0/10/12020/11/12020/12/102016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01發行數量定增規模(億,右)解禁規模解禁可減持規模（包括IPO）重要股東減持資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 情緒和估值：處于低位區域，面臨震蕩回升情緒指標處于偏低水平。截至 11 月底，情緒指標顯示當前市場處于中性偏高水平：一是活力指數（200 日均線以上的個股占比）上，目前處于 20%-30% 左右的低位區域，已經接近 10%-20%左右的歷史低位水平，

55、個股位置明顯偏低；二是 250 日新高個股占比上，目前已經處于 1.0%以下，處于 0-1.0%的歷史極低區域，較 2019 年 3.9%左右的偏高水平明顯回落，同時也遠低于 5%以上的高位區域，顯示個股情緒遠未達到超買；三是低估值個股占比上，全市場破凈（PB1）和 PE10 的個股數占比分別升至 10.0%和 7.0%左右，已接近2005 年和 2008 年時的極值；四是股權風險溢價（1/PE-10 年期國債收益率） 上，目前已經接近 5%-7%左右的高位區域，顯示 A 估值相對債券已經有優勢。圖 33： 個股處于低位區域圖 34： 股權風險溢價已經處于較高區域100%90%80%70%60

56、%50%40%30%20%10%2000/1/70%52004600400034002800220016002001/1/72002/1/72003/1/72004/1/72005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/710007%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%19/0618/0717/0816/0915/1014/1113/1213/0112/0211/0310/0409/05

57、08/0607/0706/0805/0904/1003/1102/1202/01-3%60005500500045004000350030002500200015001000200日均線以上股票占比上證綜指 股權風險溢價（1/PE-10年期國債收益率）上證綜指（右軸）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， A 股整體估值仍處于低位水平。從縱向對比來看，當前全部 A 股、全部 A 股（非金融石油石化）、中小板、創業板的 PE（TTM、剔除負值）分別為 14.4、20.1、25.2 和 40.3，對應的歷史分位數分別為 15.4%、22.3%、14.2%和 25.5%；PB 分別為 1.6、2

58、.1、2.5 和 3.7，對應的歷史分位數分別為 4.4%、16.7%、10.4%和 34.0%；這顯示當前 A 股整體估值處于偏低水平。從橫向對比來看， 全部 A 股（非金融石油石化）、創業板、中小板、基金重倉、小盤績優當前的PE（TTM、剔除負值）分別為 20.0、39.8、25.0、12.0、41.5，PB 分別為2.1、3.7、2.5、1.8、5.5，顯示基金重倉、全部 A 股（非金融石油石化）、中小板估值明顯占優，也就是說明當前多數個股估值水平仍偏低，尤其是基金青睞的中大盤績優股。圖 35： 全部 A 股等市盈率處于歷史低位圖 36： 中小創市盈率有所回升，但仍處于低位8013012

59、0701106010090508070406030504020301020102000/1/282001/1/282002/1/282003/1/282004/1/282005/1/282006/1/282007/1/282008/1/282009/1/282010/1/282011/1/282012/1/282013/1/282014/1/282015/1/282016/1/282017/1/282018/1/282019/1/282010/1/282010/6/282010/11/282011/4/282011/9/282012/2/282012/7/282012/12/282013/5/

60、282013/10/282014/3/282014/8/282015/1/282015/6/282015/11/282016/4/282016/9/282017/2/282017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/3100全部A股 全部A股剔除金融石化 中小板基金重倉創業板 中小板全部A股剔除金融石化 小盤績優資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 37： 全部 A 股等市凈率處于歷史低位圖 38： 中小創市凈率有所回升，但仍處于低位1014913128117109685746534232112000/1/282001/1