1、目錄一、換擋資產(chǎn)荒2020 年經(jīng)濟(jì)金融周期所處階段9 HYPERLINK l _TOC_250023 1、 金融周期、經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)盈利周期9 HYPERLINK l _TOC_250022 2、 經(jīng)濟(jì)增速換擋以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長11 HYPERLINK l _TOC_250021 3、 全球?qū)捤莎B加國內(nèi)融資需求疲軟，未來流動(dòng)性有望更加寬松16 HYPERLINK l _TOC_250020 4、 居民大類資產(chǎn)配置預(yù)期收益率顯著下滑，股權(quán)類別收益率回升20 HYPERLINK l _TOC_250019 二、七年“宿命”牛2020 年 A 股走勢驅(qū)動(dòng)因素23 HYPERLINK l _TOC_25

2、0018 1、 是什么助推了牛市資金入市24 HYPERLINK l _TOC_250017 2、 助推每七年居民入市相對(duì)大類資產(chǎn)回報(bào)原理25 HYPERLINK l _TOC_250016 3、 總結(jié)A 股每七年迎來一次兩年半的上行周期，2019 年開啟本輪兩年半上行周期27三、經(jīng)濟(jì)周期、科技周期、資本市場政策周期與市場風(fēng)格29 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 科技周期與資本市場政策周期科技上行期疊加資本市場改革期29 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 金融周期、科技周期與資本市場政策周期對(duì)市場風(fēng)格的影響31 HYPERLINK l _TOC_250

3、013 3、 金融周期、經(jīng)濟(jì)周期、科技周期與資本市場政策周期對(duì)市場風(fēng)格的影響和決定34 HYPERLINK l _TOC_250012 四、增量資金猶可期股市流動(dòng)性展望36 HYPERLINK l _TOC_250011 1、2019 年股市流動(dòng)性有哪些超預(yù)期變量？36 HYPERLINK l _TOC_250010 2、2020 年股市流動(dòng)性展望40 HYPERLINK l _TOC_250009 資金供給端：公募基金有望加速擴(kuò)張41 HYPERLINK l _TOC_250008 資金需求端：政策轉(zhuǎn)暖帶動(dòng)需求回升47 HYPERLINK l _TOC_250007 五、底部徘徊盈利展望52

4、 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 盈利周期底部徘徊，局部亮點(diǎn)52 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 業(yè)績韌性ROE 放緩55 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 大類行業(yè)業(yè)績趨勢判斷57 HYPERLINK l _TOC_250003 4、 行業(yè)配置基于行業(yè)景氣度觀察61六、布局新科技周期下的十大投資主題主題投資展望68 HYPERLINK l _TOC_250002 5G 將引領(lǐng)智能手機(jī)換機(jī)潮68 HYPERLINK l _TOC_250001 AR/VR 將成為消費(fèi)電子最大增量來源71 HYPERLINK l _TOC_25000

5、0 5G 時(shí)代華為將主導(dǎo)全球消費(fèi)電子72中國 5G 全產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)替代率大幅提升75“云”的涵義將更加拓寬，云游戲/云手機(jī)/云電腦將成為現(xiàn)實(shí)77全球數(shù)據(jù)量將增加十倍，人均流量將增加十倍805G 時(shí)代，萬物互聯(lián)將成為現(xiàn)實(shí)825G 時(shí)代網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)天花板大幅提高86自動(dòng)駕駛在 5G 時(shí)代將出現(xiàn)突破式進(jìn)展89A 股將會(huì)出現(xiàn)萬億級(jí)別的科技公司91七、歷史低位估值對(duì)比941、 風(fēng)格分化小盤板塊性價(jià)比提升942、 行業(yè)比較科技與消費(fèi)享有估值溢價(jià)963、 中美估值對(duì)比97八、換擋資產(chǎn)荒，峰巒入莽蒼總結(jié)101圖表目錄圖 1：十年期國債利率和新增社融增速刻畫了一個(gè)金融周期9圖 2：用新增社融增速和利率也可以構(gòu)成一個(gè)

6、類似“美林時(shí)鐘”的四象限模型，橫軸以上屬于偏寬松的金融環(huán)境，橫軸以下屬于偏緊縮的環(huán)境10圖 3：企業(yè)盈利增速滯后于社融增速，大約是三年半左右的周期10圖 4：過去三年半的信貸周期本質(zhì)是房地產(chǎn)周期11圖 5：出口增速面臨下行壓力12圖 6：制造業(yè)投資需求較為不振12圖 7：新增中長期社融項(xiàng)目增速較為疲軟，預(yù)示投資需求不足12圖 8：本輪地產(chǎn)周期被拉長，導(dǎo)致 2018 年下行空間不足，基數(shù)的抬高使得 2019 年的地產(chǎn)政策收緊銷售增速疲軟12圖 9：棚改逐漸淡出，明年對(duì)于經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)銷售支持力度下滑13圖 10：PSL 的規(guī)模明顯縮減13圖 11：全球經(jīng)濟(jì)仍處在下行的通道，缺乏復(fù)蘇動(dòng)力13圖 12：美

7、國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)削弱13圖 13：企業(yè)盈利改善后往往會(huì)觸發(fā)工業(yè)用地需求增加14圖 14：工業(yè)用地需求有限，制造業(yè)面臨下行壓力14圖 15：2019 年以來，基建審批項(xiàng)目投資增速回升14圖 16：企業(yè)收入增速下行，將壓制居民收入增速15圖 17：今年減稅落地，個(gè)人所得稅同比均大幅減少 40%15圖 18： 白重恩、張瓊 2017 年 12 月在經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)發(fā)表的論文中對(duì)中國經(jīng)濟(jì)潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算16圖 19：2020 年開啟新一輪增速換擋，更高質(zhì)量增長時(shí)代有望開啟16圖 20：橫向?qū)Ρ热?，中國十年期國債收益率具有相?duì)優(yōu)勢18圖 21:2019 年以來 MLF 利率保持不變18圖 22：中美十年期

8、國債收益率維持高位18圖 23：M2 增速、社融增速和名義 GDP 增速19圖 24：CPI 突破 3%，PPI 繼續(xù)下行19圖 25：豬價(jià)周期性上漲帶來通脹壓力19圖 26：2019 年以來超額流動(dòng)性處于一個(gè)相對(duì)中性的水平20圖 27：過去五年持有一線城市城市房產(chǎn)滾動(dòng)五年年化收益率介于 1018%21圖 28：過去五年持有偏股型基金產(chǎn)品滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 815%回報(bào)率21圖 29：過去五年持有信托產(chǎn)品（不踩雷）滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 810%回報(bào)率21圖 30：過去五年持有 P2P 產(chǎn)品(不踩雷)滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 1015%回報(bào)率21圖 31：持有債券型基金滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于

9、 58%21圖 32：一年期理財(cái)滾動(dòng)五年年化平均回報(bào)介于 4.55.5%21圖 33：A 股的七年運(yùn)行周期23圖 34：市場從底部上漲第一年，居民資金反而會(huì)比較謹(jǐn)慎、賣掉股票或贖回基金；第二年才會(huì)加速入市24圖 35：七年周期的第二個(gè)三年半將會(huì)突破前期密集成交區(qū)域，居民資金會(huì)加速入市25圖 36：股票市場相對(duì)債券市場的相對(duì)收益率26圖 37:股票收益率低于房地產(chǎn)回報(bào)（無杠桿）則會(huì)觸發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的修正27圖 38：第四次信息革命創(chuàng)新浪潮大幕將起）29圖 39：5G 有望拉動(dòng)新一輪科技創(chuàng)新周期30圖 40：科技周期與資本市場政策周期的共振31圖 41：經(jīng)濟(jì)金融周期與行業(yè)配置選擇34圖 42：科技相關(guān)

10、行業(yè)的輪動(dòng)規(guī)律35圖 43：2019 年融資凈流入規(guī)模超預(yù)期36圖 44：擴(kuò)容新增兩融標(biāo)的帶動(dòng)下半年融資回升36圖 45：北上資金“高拋低吸”，波動(dòng)增大 37圖 46：食品飲料的北上資金凈流入額前高后低37圖 47：2019 年股東凈減持規(guī)模創(chuàng)歷史新高38圖 48： 市場股東減持主要源于民營企業(yè)38圖 49：減持企業(yè)有一定改善現(xiàn)金流需求38圖 50：股東減持規(guī)模一定程度受解禁規(guī)模影響39圖 51：定增規(guī)模持續(xù)下滑40圖 52：重組政策收緊后定增折價(jià)率降低40圖 53：可轉(zhuǎn)債供給加速40圖 54：各類再融資規(guī)模分布40圖 55：2019 年股票和混合型公募基金份額增加，倉位回升41圖 56： 私

11、募證券投資基金管理規(guī)模42圖 57：私募證券基金月末平均倉位42圖 58：銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模上半年明顯回升42圖 59：2019 年上半年銀行理財(cái)權(quán)益投資占比下降42圖 60：投資股票的資金信托規(guī)模小幅下降43圖 61：信托產(chǎn)品到期及其股票投資規(guī)模43圖 62：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額及權(quán)益投資比例44圖 63：全國社?；鹨?guī)模45圖 64：企業(yè)年金規(guī)模及收益率45圖 65：境外資金持股規(guī)模及占比45圖 66：北上資金凈流入規(guī)模45圖 67：融資余額與融資凈買入46圖 68：2019 年股票回購規(guī)模較前一年明顯擴(kuò)大47圖 69：2019 年 IPO 回暖（以發(fā)行日期為參考）47圖 70：2018

12、年以來增發(fā)市場遇冷，規(guī)模收縮明顯48圖 71：可轉(zhuǎn)債發(fā)行在 2019 年明顯擴(kuò)大48圖 72：限售解禁的板塊分布49圖 73：限售解禁規(guī)模類型分布49圖 74：各月重要股東減持規(guī)模49圖 75：A 股分板塊累計(jì)凈利潤增速52圖 76：過去十個(gè)季度不同板塊單季度凈利潤增速52圖 77：GDP 增速與非金融上市公司盈利增長53圖 78：工業(yè)企業(yè)盈利與社會(huì)融資規(guī)模同比53圖 79：A 股上市公司凈利潤累計(jì)增速歷史值及預(yù)測值54圖 80：非金融上市公司 ROE 緩慢下行56圖 81：非金融公司 ROE 變動(dòng)以及各項(xiàng)因子的貢獻(xiàn)程度56圖 82：非金融上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）56圖 83：非金融公司收

13、入累計(jì)增速和總資產(chǎn)增速56圖 84：非金融上市公司銷售凈利率（TTM）57圖 85：非金融上市公司毛利率（TTM）57圖 86：資源品凈利潤增速與 PPI 同比增速走勢58圖 87：PMI 原材料和出廠價(jià)格指數(shù)均下行58圖 88：中游制造行業(yè)凈利潤累計(jì)增速59圖 89：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長降低至極低的水平59圖 90：消費(fèi)服務(wù)行業(yè)盈利增長與通脹水平59圖 91：大眾消費(fèi)和地產(chǎn)消費(fèi)零售額變動(dòng)情況59圖 92：半導(dǎo)體等指標(biāo)觸底回升表明新一輪科技周期開啟60圖 93：信息科技行業(yè)凈利潤累計(jì)增速60圖 94：地產(chǎn)投資和商品房銷售面積累計(jì)同比61圖 95：金融地產(chǎn)行業(yè)凈利潤累計(jì)凈利潤增速61圖 96：

14、房地產(chǎn)投資和基建投資完成額累計(jì)同比增速64圖 97：基建審批項(xiàng)目投資額和累計(jì)同比增速64圖 98：建筑行業(yè)龍頭公司收入和新簽訂單同比增速64圖 99：建筑裝飾行業(yè)利潤和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比變化64圖 100：主要企業(yè)工程機(jī)械類銷量當(dāng)月同比65圖 101：公用事業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速65圖 102：信息科技行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比65圖 103：信息科技行業(yè) ROE（TTM）65圖 104：電源設(shè)備行業(yè)凈利潤累計(jì)同比增速66圖 105：光伏出口金額及同比增速66圖 106：生物制品和醫(yī)療器械行業(yè)凈利潤累計(jì)同比增速66圖 107：醫(yī)藥制造業(yè)零售/固定資產(chǎn)投資66圖 108：5G 手機(jī)滲透率逐步提高（

15、萬部） 69圖 109：中國 5G 連接數(shù)預(yù)測69圖 110：折疊屏手機(jī)有望在 2022 年達(dá)到 5010 萬部69圖 111：AI 智能手機(jī)滲透率逐步提升69圖 112：三星 Galaxy Fold70圖 113：小米環(huán)繞屏手機(jī)70圖 114：全球虛擬（增強(qiáng)）現(xiàn)實(shí)市場規(guī)模71圖 115：全球虛擬（增強(qiáng)）終端出貨量71圖 116：我國市場支出規(guī)模預(yù)測72圖 117：中國 VR 消費(fèi)級(jí)內(nèi)容市場規(guī)模及增長率72圖 118：華為芯片系列全景圖73圖 119：5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)基本標(biāo)準(zhǔn)專利數(shù)量（截至 2019 年 2 月 4 日）74圖 120：5G 標(biāo)準(zhǔn)提出數(shù)量（截至 2018 年 12 月 12 日）

16、74圖 121：中國集成電路國產(chǎn)率76圖 122：2017-2020 全球新增晶圓廠地區(qū)分布76圖 123：云計(jì)算發(fā)展階段77圖 124：全球云計(jì)算規(guī)模及增速78圖 125：我國公有云和私有云市場規(guī)模及增速78圖 126：全球云游戲規(guī)模及增速預(yù)測79圖 127：2015-2020 年中國云手機(jī)產(chǎn)業(yè)規(guī)模及預(yù)測79圖 128：云邊協(xié)同示意圖80圖 129：2010 年以來全國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量及增速81圖 130：2010 年以來月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量及增速81圖 131：2014 年以來全球大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模及增速81圖 132：2014 年以來中國大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模及增速81圖 133：2010-2

17、025 全球數(shù)據(jù)規(guī)模及預(yù)測82圖 134：全球云流量數(shù)據(jù)中心高速增長82圖 135：6 月份韓國平均 5G 移動(dòng)數(shù)據(jù)使用量82圖 136：物聯(lián)網(wǎng)主要應(yīng)用場景83圖 137：我國物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模84圖 138：全球物聯(lián)網(wǎng)滲透率變化84圖 139：全球及中國 IOT 終端數(shù)量84圖 140：中國占全球 IOT 銷售額、終端數(shù)比重84圖 141：IDC 對(duì)全球網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模預(yù)測87圖 142：我國網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模以及增速情況87圖 143：我國云安全市場規(guī)模及增長率87圖 144：我國物聯(lián)網(wǎng)安全市場規(guī)模及增長率88圖 145：我國大數(shù)據(jù)安全市場規(guī)模及增長率88圖 146：5G 和車聯(lián)網(wǎng)是自動(dòng)駕駛的保

18、障90圖 147：智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展線路圖90圖 148：中國智能駕駛市場規(guī)模統(tǒng)計(jì)情況及預(yù)測90圖 149：5G 產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出預(yù)期（直接與間接合計(jì)）91圖 150：2000 年 3 月標(biāo)普 500 前十市值公司93圖 151：90 年代美國信息技術(shù)公司占比迅速上升93圖 152：全部 A 股估值水平94圖 153：非金融 A 股估值水平94圖 154：創(chuàng)業(yè)板絕對(duì)估值水平95圖 155：中小企業(yè)板絕對(duì)估值水平95圖 156：申萬大盤相對(duì)于小盤的估值走勢95圖 157：大盤指數(shù)成份絕對(duì)估值和相對(duì)全 A 的估值96圖 158：小盤指數(shù)成份絕對(duì)估值和相對(duì)全 A 的估值96圖 159：全球市場核心股指估

19、值對(duì)比98圖 160：1000 億市值以下 A 股（剔除銀行）行業(yè)分布100圖 161：1000 億市值以下美股行業(yè)分布100表 1：2019 年以來全球不同國家/地區(qū)央行降息情況表17表 2：未來五年，能夠提供 10%以上年化回報(bào)的資產(chǎn)可能僅剩股票和偏股型基金22表 3：四種判定大小盤風(fēng)格的方法32表 4：預(yù)計(jì)明年的市場風(fēng)格可能將回歸均衡或偏小盤風(fēng)格33表 5：衡量四大周期的指標(biāo)和計(jì)算方法34表 6：2019 年增量資金測算及 2020 年展望（2019/10/30）50表 7：2019 年 A 股上市公司盈利估算表（分板塊及大類行業(yè)）54表 8：一級(jí)行業(yè)景氣評(píng)分表（基于三季報(bào)財(cái)報(bào)、中觀景氣

20、、估值和公募持倉等情況）62表 9：基于上市公司財(cái)報(bào)和中觀景氣度變化篩選出以下行業(yè)配置方向63表 10：去年以來關(guān)于頁巖氣、油服等行業(yè)的支持政策頻出67表 11： 5G 時(shí)代的十大投資主題，2020 年將繼續(xù)為布局良機(jī)68表 12：5G 通信技術(shù)技術(shù)指標(biāo)大幅度提升68表 13：今年以來發(fā)布的 VR/AR 產(chǎn)品72表 14：華為今年在 VR/AR 領(lǐng)域的動(dòng)向74表 15：華為消費(fèi)者業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)國產(chǎn)替代標(biāo)的名單76表 16：云游戲廠商相關(guān)布局78表 17：物聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域及主要客戶84表 18：網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)政策及事件88表 19：我國 5G 相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策92表 20：中美市值前二十個(gè)股及所屬行業(yè)對(duì)比93

21、表 21：申萬一級(jí)行業(yè) PE、PE 和 ROE 對(duì)比96表 22： A 股、美股公司估值水平按照行業(yè)進(jìn)行對(duì)比（PE-TTM）98表 23： A 股、美股公司估值水平按照市值進(jìn)行對(duì)比（PE-TTM）99一、換擋資產(chǎn)荒2020 年經(jīng)濟(jì)金融周期所處階段1、金融周期、經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)盈利周期經(jīng)濟(jì)下行貨幣政策寬松，利率下行社融回升經(jīng)濟(jì)回升企業(yè)盈利回升貨幣政策收緊利率上行社融下行經(jīng)濟(jì)回落企業(yè)盈利回落我們?cè)贏 股投資三段論：兼論市場底部信號(hào)與市場風(fēng)格經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場政策周期與框架行業(yè)輪動(dòng)奧義：四大周期與八大屬性中描述了一個(gè)簡明的金融周期、經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)盈利周期框架。由于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和基數(shù)特征，中國經(jīng)

22、濟(jì)在過 去，現(xiàn)在以及未來較長一段時(shí)間仍然很難逃出信貸驅(qū)動(dòng)的特征，信貸或者社融在經(jīng)濟(jì)周 期中起著關(guān)鍵的作用。基本規(guī)律是：于是，我們可以用十年期國債利率（價(jià)格）和新增社融增速（總量）構(gòu)建一個(gè)簡單的模 型：就是當(dāng)十年期國債在 3.5%以上，貨幣環(huán)境偏緊縮，社融增速往往下行或者維持較低的增速，反之，當(dāng)十年期國債利率從上往下?lián)舸?3.5%附近，往往是政策寬松的信號(hào)，社融增速會(huì)隨之回升，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。3.5%的利率中樞是否在未來會(huì)發(fā)生變化，這是廣為爭議的一個(gè)話題，但至少在未來潛在經(jīng)濟(jì)增速仍在 5%以上，這個(gè)中樞的決定仍然可能主要由貨幣政策的松緊來決定。當(dāng)然也有出現(xiàn)過政策寬松，利率下行，但是缺乏融資需求，

23、這種情況往往是地產(chǎn)受到抑制，分別在 1999-2000 年（住房體制改革剛剛開始），以及 2014-2015 年（嘗試不刺激地產(chǎn)而選擇結(jié)構(gòu)調(diào)整），貨幣政策寬松而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資缺乏動(dòng)力，將會(huì)成為“資產(chǎn)荒”。圖 1：十年期國債利率和新增社融增速刻畫了一個(gè)金融周期資料來源：WIND、 如果考慮邊際變化，十年期國債利率和新增社融增速也可以構(gòu)成一個(gè)類似美林時(shí)鐘的四 象限模型圖 2：用新增社融增速和利率也可以構(gòu)成一個(gè)類似“美林時(shí)鐘”的四象限模型，橫軸以上屬于偏寬松的金融環(huán)境，橫軸以下屬于偏緊縮的環(huán)境資料來源：WIND、 社融增速回升，往往伴隨地產(chǎn)和基建的回暖，工業(yè)企業(yè)盈利增速隨之回升（下圖 3），反之，社融

24、增速回落后，工業(yè)企業(yè)盈利增速回落。圖 3：企業(yè)盈利增速滯后于社融增速，大約是三年半左右的周期資料來源：WIND、 在 2016 年以前，在棚改貨幣化對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)生明顯影響之前，經(jīng)濟(jì)金融周期有著明顯的三年半周期，平均每隔三年半左右，隨著經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策寬松利率下行，疊加地產(chǎn)政 策放松，地產(chǎn)進(jìn)入上行周期，經(jīng)濟(jì)隨之進(jìn)入上行周期。但 2016 年以后，棚改貨幣化對(duì)于三四五線城市的支撐作用明顯加強(qiáng)，本輪地產(chǎn)周期被明顯拉長，未來對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融周期的演繹需要進(jìn)行更加具體的分析，而不能再簡單套用 原先的分析框架。一種觀點(diǎn)在當(dāng)前政策引導(dǎo)下，認(rèn)為地產(chǎn)周期不復(fù)存在了，這種觀點(diǎn)值得商榷。周期存在 的原因，就是如果有一年太

25、差，下一年有所恢復(fù)，也可以形成“周期”。如果把每年的地產(chǎn)銷量和投資都控制在一個(gè)相對(duì)固定的水平，這個(gè)難度未免太大。 圖 4：過去三年半的信貸周期本質(zhì)是房地產(chǎn)周期資料來源：WIND、 2、經(jīng)濟(jì)增速換擋以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長（1）2019 年經(jīng)濟(jì)形勢新變化2019 年，新增社融出現(xiàn)一定程度回升，但企業(yè)盈利增速并未改善，GDP 增速進(jìn)一步下行，情況發(fā)生了一些變化，其原因有三方面原因:第一， 全球經(jīng)濟(jì)下行，疊加貿(mào)易摩擦影響，出口增速自 2018 年高位回落，部分企業(yè)選擇將部分產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)有所回落。第二， 企業(yè)整體在國內(nèi)投資積極性不高，疊加大宗商品價(jià)格今年較為低迷，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力不足?？?/p>

26、技相關(guān)產(chǎn)業(yè)剛剛又走出谷底的跡象，尚未有大規(guī)模投資的意愿， 從 100 大中城市的工業(yè)用地供應(yīng)土地面積增速來看，同比增速回落到-15%左右， 導(dǎo)致制造業(yè)投資持續(xù)下行。圖 5：出口增速面臨下行壓力圖 6：制造業(yè)投資需求較為不振資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 第三，2016 年以來隨著棚改貨幣化力度的加大，地產(chǎn)周期也出現(xiàn)不一樣的情況，在 2018年上行兩年半后，下行的幅度遠(yuǎn)小于此前幾輪周期中下行的幅度，而 2019 年新增社融回升，地產(chǎn)增速也未像此前一樣回升，反而是延續(xù)了下行的趨勢。如此以來，本輪地產(chǎn) 周期被持續(xù)拉長。當(dāng)前地產(chǎn)銷量同比增速接近 0，而由于同比價(jià)格上行，地產(chǎn)銷售金額還有 7

27、.1%的增長，增速保持低迷，卻沒有放松的空間。圖 7：新增中長期社融項(xiàng)目增速較為疲軟，預(yù)示投資需求不足圖 8：本輪地產(chǎn)周期被拉長，導(dǎo)致 2018 年下行空間不足基數(shù)的抬高使得 2019 年的地產(chǎn)政策收緊銷售增速疲軟資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 制造業(yè)投資低迷，地產(chǎn)融資需求低迷，導(dǎo)致社融中中長期項(xiàng)目增速回升幅度遠(yuǎn)低于此前 幾輪上行周期，低于新增社融整體增速。簡單的說就是本輪社融增速的回升，投資需求 貢獻(xiàn)相對(duì)有限。（2）展望 2020 年，經(jīng)濟(jì)增速換擋開啟，貨幣財(cái)政政策迎來更加寬松的窗口地產(chǎn)銷售及投資銷售和投資下行壓力較大2014 年以來，本輪地產(chǎn)上行周期重要的支持力量是棚改貨幣化，

28、2018 年經(jīng)濟(jì)下行過程中，棚改的力度進(jìn)一步加大，使得地產(chǎn)下行的速度得到延緩。而從 2019 年開始，對(duì)棚改逐漸淡化，2019 年沒有量化的棚改目標(biāo)。PSL 是棚改資金的重要來源，2019 年甚至出現(xiàn)了連續(xù) 4 個(gè)月新增 PSL 為 0 的情況。但是 2019 年仍然存在棚改的影響，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年發(fā)行的專項(xiàng)債有 2/3 投向的土地儲(chǔ)備和棚改，再次減緩了地產(chǎn)銷售和投資下滑的幅度。但是 9 月 4 日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議在明確提前下達(dá)專項(xiàng)債部分新增額度的同時(shí)，要求專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相 關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。地方也將按照會(huì)議精神，調(diào)整專 項(xiàng)債額度申報(bào)資金投向。20

29、20 年，棚改對(duì)地產(chǎn)的影響將會(huì)進(jìn)一步消退，三四五線城市的地產(chǎn)銷量面臨壓力。除此之外，2019 年由于融資收緊，地產(chǎn)政策逐漸收緊，很多開發(fā)商加快開發(fā)推盤和銷售， 客觀上造成了今年的高基數(shù)，而從土地購置面積增速來看，今年開發(fā)商減少了拿地。明年在高基數(shù)背景下，一二線城市銷售和開發(fā)投資也面臨下行壓力。圖 9：棚改逐漸淡出，明年對(duì)于經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)銷售支持力度下滑圖 10：PSL 的規(guī)模明顯縮減資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 出口關(guān)稅提升效果逐漸顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行限制外需全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前均面臨下行壓力，全球經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)前缺乏強(qiáng)的動(dòng)力。而美國四處發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。由于 2019 年開始美

30、國對(duì)華進(jìn)口的大部分產(chǎn)品征收了 25% 的關(guān)稅，預(yù)計(jì)中美初步貿(mào)易協(xié)議也在短期內(nèi)難以取消全部關(guān)稅。因此，明年中國出口面臨全球經(jīng)濟(jì)下行和關(guān)稅提升的雙重壓力。圖 11：全球經(jīng)濟(jì)仍處在下行的通道，缺乏復(fù)蘇動(dòng)力圖 12：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)削弱資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 制造業(yè)投資企業(yè)盈利增速低迷，制造業(yè)企業(yè)投資需求受到約束根據(jù)前面的論述，地產(chǎn)銷售和投資下行，同時(shí)出口需求受到影響，2019 年企業(yè)盈利保持低迷。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將會(huì)繼續(xù)維持相對(duì)低迷的狀態(tài)。從當(dāng)前的百城工業(yè)用地增速來 看，制造業(yè)投資短期內(nèi)沒有明顯改善的跡象。圖 13：企業(yè)盈利改善后往往會(huì)觸發(fā)工業(yè)用地需求增加圖 14：工業(yè)用地需求

31、有限，制造業(yè)面臨下行壓力資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 基建投資審批項(xiàng)目增速開始回升，基建成為明年穩(wěn)增長的利器從 2019 年下半年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑，政府通過基建穩(wěn)增長的力度在逐漸加大， 截至 9 月，基建審批項(xiàng)目總投資額累計(jì)增速已經(jīng)回升至 10%左右，前期項(xiàng)目逐漸進(jìn)入施工期，帶動(dòng)基建投資增速小幅回升。預(yù)計(jì) 2020 年，在地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資繼續(xù)面臨下行壓力的背景下，基建將會(huì)成為更加重要的穩(wěn)增長的力量。但是，由于地產(chǎn)政府當(dāng)前隱形債務(wù)受到限制，基建項(xiàng)目主要依靠專項(xiàng)債帶動(dòng)的大型基建 項(xiàng)目，基建投資像往常周期一樣大幅回升，將會(huì)受到諸多限制，因此，2020 年基建將會(huì)對(duì)投資增速回落

32、起到正面作用，但是難以像往常一樣帶來大幅投資復(fù)蘇。圖 15：2019 年以來，基建審批項(xiàng)目投資增速回升資料來源：Wind、 消費(fèi)正面貢獻(xiàn)有所削弱今年以來，工業(yè)企業(yè)收入增速面臨下行，但 2019 年初減稅效應(yīng)落地，截止九月底個(gè)人所得稅同比負(fù)增長 40%，個(gè)人所得稅前三季度較去年同期少征收 3300 億，拉高城鎮(zhèn)居民可支配收入增速 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)居民可支配收入增速在企業(yè)收入增速下行的背景下保持穩(wěn)定。如此一來，今年的消費(fèi)增速保持相對(duì)穩(wěn)定，假設(shè)少征收 3300 億全部用于消費(fèi)，則減稅拉高了前三季度消費(fèi)增速 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 16：企業(yè)收入增速下行，將壓制居民收入增速圖 17：今年減稅落地，

33、個(gè)人所得稅同比均大幅減少 40%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 但是，2019 年并沒有進(jìn)一步降低所得稅的措施，如此一來，明年所得稅增速可能會(huì)停止負(fù)增，加上經(jīng)濟(jì)下滑背景下，企業(yè)收入增速可能繼續(xù)保持相對(duì)低增速，則明年居民可 支配收入增速可能會(huì)下行，對(duì)消費(fèi)增速形成一定程度的拖累。因此，對(duì)于明年汽車、家電、電子產(chǎn)品等大型耐用品，政府有必要進(jìn)行一定的鼓勵(lì)和補(bǔ) 貼措施，有助于維持整體消費(fèi)增速的穩(wěn)定?？偨Y(jié)經(jīng)濟(jì)增速面臨新一輪換擋，結(jié)構(gòu)調(diào)整和科技創(chuàng)新將推動(dòng)高質(zhì)量增長根據(jù)中國的經(jīng)濟(jì)金融周期運(yùn)行規(guī)律，根據(jù)明年我們對(duì)投資、出口和消費(fèi)的綜合判斷，我 們認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)增速仍將處在慣性下滑趨勢中，從中期的角度

34、，未來經(jīng)濟(jì)增速中樞可 能會(huì)下一個(gè)臺(tái)階。根據(jù)白重恩、張瓊 2017 年 12 月在經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)發(fā)表的論文，中國未來各時(shí)期的潛在經(jīng)濟(jì)增長率如下：20162020、20212025、20262030、20312035、20362040、20412045 與 20462050 年間分別為 6.28、5.57、4.82、3.94、3.4、3.46和 2.98左右。圖 18： 白重恩、張瓊 2017 年 12 月在經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)發(fā)表的論文中對(duì)中國經(jīng)濟(jì)潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算資料來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)、 圖 19：2020 年開啟新一輪增速換擋，更高質(zhì)量增長時(shí)代有望開啟資料來源：Wind、 3、全球?qū)捤莎B加國內(nèi)融資需求疲軟，未來流

35、動(dòng)性有望更加寬松2019 年以來，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，貿(mào)易摩擦進(jìn)一步增大了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，在此情況下，全球各主要央行陸續(xù)進(jìn)入貨幣寬松周期，部分國家連續(xù)多次降息。例如，俄羅斯年內(nèi) 4 次降息，累計(jì)降息 125bp；印度年內(nèi)已經(jīng) 5 次降息，累計(jì)降息 135bp；韓國年內(nèi)兩次降息，降息幅度 50bp；澳大利亞 3 次累計(jì)降息 75bp。隨著寬松周期開啟，各國 10 年期國債利率總體下行，目前利率水平基本處于近一年以來的利率較低位置。橫向?qū)Ρ葋砜矗?019 年 10 月末，國內(nèi) 10 年期國債收益率在全球市場處于相對(duì)較高的水平，部分國家，如，日本、法國、德國，10 年期國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利率。由

36、此來看，國內(nèi)利率具有明顯優(yōu)勢。表 1：2019 年以來全球不同國家/地區(qū)央行降息情況表國家/地區(qū)降息時(shí)間降息幅度印度2 月 7 日、4 月 4 日、6 月 6 日、8 月 7 日、10 月 4 日年內(nèi)五次降息，累計(jì)降息 135bp印度尼西亞7 月 18 日、8 月 22 日、9 月 19 日、10 月 24 日年內(nèi)四次降息，累計(jì)降息 100bp俄羅斯6 月 14 日、7 月 29 日、9 月 6 日、10 月 25 日年內(nèi)四次降息，累計(jì)降息 125bp澳大利亞6 月 4 日、7 月 2 日、10 月 1 日年內(nèi)三次降息，累計(jì)降息 75bp智利6 月 7 日、9 月 4 日、10 月 24 日年

37、內(nèi)三次降息，累計(jì)降息 125bp土耳其7 月 25 日、9 月 12 日、10 月 24 日年內(nèi)三次降息，累計(jì)降息 1000bp美國8 月 1 日、9 月 19 日、10 月 31 日年內(nèi)三次降息，累計(jì)降息 75bp巴西8 月 1 日、9 月 19 日、10 月 31 日年內(nèi)三次降息，累計(jì)降息 125bp韓國7 月 18 日、10 月 16 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 50bp菲律賓5 月 9 日、8 月 8 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 50bp墨西哥8 月 15 日、9 月 27 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 50bp新西蘭5 月 8 日、8 月 4 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 75bp歐洲9 月 1

38、2 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 10bp阿聯(lián)酋8 月 1 日、9 月 19 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 50bp阿塞拜疆4 月 26 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp埃及2 月 14 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 100bp巴拉圭3 月 22 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp巴林8 月 1 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp格魯吉亞3 月 13 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp哈薩克斯坦4 月 15 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp吉爾吉斯斯坦2 月 26 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp加納1 月 28 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 100bp馬來西亞5 月 7 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25

39、bp秘魯8 月 9 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp南非7 月 18 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp尼日利亞3 月 26 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 50bp沙特8 月 1 日、9 月 19 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 50bp泰國8 月 4 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp烏克蘭4 月 25 日、7 月 18 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 100bp牙買加3 月 19 日年內(nèi)一次降息，累計(jì)降息 25bp約旦8 月 4 日、9 月 19 日年內(nèi)兩次降息，累計(jì)降息 50bp資料來源：公開資料整理， 圖 20：橫向?qū)Ρ热颍袊昶趪鴤找媛示哂邢鄬?duì)優(yōu)勢資料來源：Bloomberg， 具體到中國

40、與美國而言，2019 年以來，美債收益率的快速下行，中美十年期國債利差不斷擴(kuò)大，10 月末的利差大約為 1.46bp，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行第三次降息，而國內(nèi)貨幣保持相對(duì)定力，MLF 利率不變，中美利差高位有望延續(xù)。10 月 11 日，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布從 10 月中旬開始重啟買入美國短期國債，首月購買規(guī)模為 600 億美元，以重建資產(chǎn)負(fù)債表，避免 9 月貨幣市場波動(dòng)重演，并且美聯(lián)儲(chǔ)還表示其購買國債的行為將至少延續(xù)到明年二季度。在全球進(jìn)入寬松周期、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、降息的情況下，人民幣資產(chǎn)優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，有利于吸引境外資金流入；同時(shí)也為國內(nèi)貨幣政策寬松提供一定空間。圖 21:2019 年以來 MLF 利率保持不

41、變圖 22：中美十年期國債收益率維持高位 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 從國內(nèi)情況來看，現(xiàn)階段社融增速總體保持平穩(wěn)增長，社融總量和結(jié)構(gòu)略有改善，但仍 處于較低的水平，表明國內(nèi)融資需求仍偏弱。M2 增速回升，而名義 GDP 增速繼續(xù)下行，增速差進(jìn)一步擴(kuò)大，短期貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性下降。圖 23：M2 增速、社融增速和名義 GDP 增速資料來源：Wind， 另外，在豬肉供給緊張帶動(dòng)豬價(jià)快速上漲的影響下，2019 年 9 月 CPI 同比突破 3%。而豬肉價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)其他具有一定替代性肉類產(chǎn)品價(jià)格的上漲，這在近兩個(gè)月的 CPI 數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)?？紤]到豬肉供給缺口及其聯(lián)動(dòng)影響，

42、消費(fèi)品通脹壓力在明年上半年仍會(huì)持續(xù)，并可能在春節(jié)前后達(dá)到高點(diǎn)，并持續(xù)高位運(yùn)行，下半年 CPI 增速逐漸回落。盡管目前 CPI 呈現(xiàn)出明顯的食品與非食品背離的結(jié)構(gòu)性通脹，但 CPI 整體上行會(huì)對(duì)貨幣政策形成明顯制約，待明年下半年通脹壓力緩解后，會(huì)打開貨幣政策空間。圖 24：CPI 突破 3%，PPI 繼續(xù)下行圖 25：豬價(jià)周期性上漲帶來通脹壓力資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 在 10 月 15 日的三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長孫國峰表示， “中國不存在持續(xù)通脹和通縮的基礎(chǔ)，但也要關(guān)注預(yù)期的變化，降低融資成本要通過改革的方法”。所以，在通脹預(yù)期較強(qiáng)的情況下，貨幣政

43、策并不存在進(jìn)一步寬松的條件，但是考慮到2020 年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大、國內(nèi)融資需求疲軟，預(yù)計(jì)在 2020 年上半年通脹壓力延續(xù)的階段貨幣政策仍將以結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)為主，這樣的情況下長期利率上行或者下行的空間都相對(duì)有限。同時(shí) LPR 利率傳導(dǎo)機(jī)制改革也會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，如，提高新發(fā)放貸款中 LPR運(yùn)用的占比，打破貸款利率的隱性下限，以引導(dǎo)融資成本下行。待下半年通脹壓力緩解后，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)的空間會(huì)進(jìn)一步打開，同時(shí)全球?qū)捤梢矠閲鴥?nèi)貨幣政策提供了空間。如果地產(chǎn)投資出現(xiàn)超預(yù)期下滑也可能倒逼政策進(jìn)一步放松，不排除下調(diào) MLF 利率的可能，屆時(shí)長期利率易下難上。另外，9 月央行進(jìn)行 PSL 操作，這是暫停 5

44、 個(gè)月后的首次 PSL 投放，定向支持國民經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)事業(yè)。盡管 2018 年下半年以來棚改資金支持逐漸從 PSL 轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)債，但PSL 作為一項(xiàng)可以提供長期低成本資金的貨幣政策工具，基本保持了較平穩(wěn)的投放。未來央行可能加大 PSL 的投放并配合專項(xiàng)債，定向支持基礎(chǔ)建設(shè)投資。貨幣政策對(duì)宏觀流動(dòng)性的綜合影響會(huì)體現(xiàn)在超額流動(dòng)性的變化上，2019 年年初受益于降準(zhǔn)和公開市場投放流動(dòng)性，超額流動(dòng)性占比躍升至較高水平，之后隨著貨幣政策邊際 收斂有所回落。總體而言除了季節(jié)效應(yīng)外，2019 年超額流動(dòng)性保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的合意中樞水平附近，表明銀行體系流動(dòng)性總量比較平衡?？紤]到短期貨幣政策進(jìn)一步寬 松概率不

45、大，超額流動(dòng)性中樞預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)明顯上行。待國內(nèi)貨幣政策空間打開后，隨 著貨幣政策進(jìn)一步寬松，超額流動(dòng)性或有上行。圖 26：2019 年以來超額流動(dòng)性處于一個(gè)相對(duì)中性的水平資料來源：Wind， 4、居民大類資產(chǎn)配置預(yù)期收益率顯著下滑，股權(quán)類別收益率回升對(duì)于居民來說，能夠投資的金融產(chǎn)品無外乎以下幾類：房地產(chǎn)股票證券及股票類基金信托及債券型基金P2P貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品、銀行存款不同類別資產(chǎn)過去五年滾動(dòng)五年回報(bào)率如下所示：圖 27：過去五年持有一線城市城市房產(chǎn)滾動(dòng)五年年化收益率介于 1018%圖 28：過去五年持有偏股型基金產(chǎn)品滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 815%回報(bào)率資料來源：Wind、 資料來源：Wi

46、nd、 圖 29：過去五年持有信托產(chǎn)品（不踩雷）滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 810%回報(bào)率圖 30：過去五年持有 P2P 產(chǎn)品(不踩雷)滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 1015%回報(bào)率資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 31：持有債券型基金滾動(dòng)五年年化回報(bào)率介于 58%圖 32：一年期理財(cái)滾動(dòng)五年年化平均回報(bào)介于 4.55.5%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 未來，隨著貨幣政策進(jìn)一步寬松，本輪利率下行周期空間打開，同時(shí)剛兌打破，信托、 債券型產(chǎn)品、銀行理財(cái)及貨幣基金收益率將會(huì)繼續(xù)下行，而房住不炒的政策將會(huì)約束明年，乃至未來很長一段時(shí)間的一線城市房產(chǎn)的投資回報(bào)率。因此，未來五年，能夠

47、提供 10%以上年化回報(bào)的資產(chǎn)可能僅剩權(quán)益型產(chǎn)品例如偏股型基金，居民可投高收益資產(chǎn)迎來“資產(chǎn)荒”。表 2：未來五年，能夠提供 10%以上年化回報(bào)的資產(chǎn)可能僅剩股票和偏股型基金滾動(dòng)持有五年平均年化回報(bào)率區(qū)間平均未來預(yù)期一線城市房產(chǎn)(不帶杠桿)1018%13%05%P2P(不踩雷)1015%11%未知偏股型基金815%10%815%信托810%9%57%債券型基金58%6%46%銀行理財(cái)（一年期）4.55.5%5%3.54.5%資料來源： 二、七年“宿命”牛2020 年 A 股走勢驅(qū)動(dòng)因素中國經(jīng)濟(jì)信貸驅(qū)動(dòng)的特征，使得股票市場擁有了兩種模式，當(dāng)貨幣政策收緊，利率在高 位，新增社融獲信貸高位回落，則股

48、票市場會(huì)出現(xiàn)明顯的下跌。隨著經(jīng)濟(jì)下行，利率下行，從上往下?lián)舸?3.5%，標(biāo)志著政策趨向于寬松，按照前面的分析，有兩種模式第一種模式，如果地產(chǎn)基建融資需求大幅改善，推動(dòng)企業(yè)盈利改善，則會(huì)走出 2 年半的復(fù)蘇周期，其中，從擊穿 3.5%進(jìn)入寬松，然后社融增速回升， 企業(yè)盈利改善，將會(huì)存在上漲兩年至兩年半左右；而政策收緊，社融增速回落，企業(yè)盈利增速回落，股票市場會(huì)出現(xiàn)大幅回調(diào)。20052007，2009-2011,2016-2018 都是較為完整的三年半周期。第二種模式，如果地產(chǎn)和基建需求不佳，只要有一個(gè)相對(duì)低迷，則整體融資不會(huì)出現(xiàn)大幅回升，而寬松的流動(dòng)性會(huì)助推“資產(chǎn)荒”，往往會(huì)出現(xiàn)“股債雙牛”。1

49、999-2000 年， 2014-2015 年均是利率下行擊穿 3.5%但是融資需求并未明顯改善，出現(xiàn)類“資產(chǎn)荒” 股票市場出現(xiàn)較大幅度上漲。無論是社融回升，基本面恢復(fù)，還是社融增速保持低迷，出現(xiàn)資產(chǎn)荒，市場上漲大概持續(xù)的時(shí)間均為兩年左右，此后會(huì)出現(xiàn)一年左右的回調(diào)。構(gòu)成一個(gè)三年半的周期，兩個(gè)三年半加起來，則是七年周期。由于不同類別資產(chǎn)回報(bào)率的周期，以及居民行為特征，我們發(fā)現(xiàn)每隔七年，A 股會(huì)有非常類似的表現(xiàn)，分為“熊牛轉(zhuǎn)折-牛市開啟-牛市高潮-牛尾熊市-熊中反彈-熊中震蕩-大熊市”，詳細(xì)分析可以參見A 股投資啟示錄（五）寄語 2019，A 股迎來新上行周期起點(diǎn)，我們認(rèn)為 2019 年 1 月

50、4 日上證指數(shù)最低 2440 則是開啟牛熊轉(zhuǎn)折。圖 33：A 股的七年運(yùn)行周期（WIND 全 A 指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)）資料來源：WIND、 為什么會(huì)出現(xiàn)七年周期，僅僅是巧合嗎？我們相信這與居民的資產(chǎn)配置行為有很大的關(guān) 系。1、是什么助推了牛市資金入市要出現(xiàn)指數(shù)級(jí)別大漲，指數(shù)漲幅超過 20%以上，不可缺少的就是增量資金入市，尤其是居民增量資金入市，否則在存量博弈的情況下，多是反彈和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，很難出現(xiàn)指 數(shù)級(jí)別的大漲。居民資金投資股票的行為與專業(yè)投資者略有些差異，主要體現(xiàn)在：第一， 對(duì)于股票或基金產(chǎn)品收益率的判斷，會(huì)以過去持有收益率作為以判斷基準(zhǔn)。簡單的說，就是看過去一到兩年買入基金的收益率或者股

51、票組合的收益率作為未來判斷的標(biāo)準(zhǔn)線性外推。舉個(gè)例子，在市場大跌后的下一年，在寬松政策或經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期情況下，市場出現(xiàn)反彈，但是，居民資金往往是撤出或是贖回產(chǎn)品，比如 2002 年，2006 年，2009 年，2013 年，2016 年，2019 年，下圖中紅色框框部分，指數(shù)出現(xiàn)反彈， 只是彌補(bǔ)了前一年下跌額虧損，過去兩年投資者回報(bào)只是 0 附近?；乇竞笸顿Y者會(huì)選擇贖回產(chǎn)品或賣出股票，偏股型基金規(guī)模不僅沒有增加，很多時(shí)候都是減少的。反彈后的下一年，如果指數(shù)還能繼續(xù)上漲，則投資者觀察到的過去兩個(gè)年度投資回報(bào)則會(huì)明顯回升，居民資金會(huì)加速入市，推動(dòng)指數(shù)進(jìn)一步上行。因此，這種節(jié)奏使得 A 股會(huì)出現(xiàn)每輪上漲

52、兩年半左右的情況，而且，自市場底部反彈一年至一年半后，行情可能會(huì)出現(xiàn)加速。圖 34：市場從底部上漲第一年，居民資金反而會(huì)比較謹(jǐn)慎、賣掉股票或贖回基金；第二年才會(huì)加速入市資料來源：WIND、 第二， 持虧傾向與浮盈加倉。居民如果買了股票和基金，出現(xiàn)虧損，往往選擇“放在那兒”“留給我的兒女”，這導(dǎo)致在高位買入的股票或申購的基金一直持有，非要等到回本之后才會(huì)進(jìn)行新的操作。而回本并賺錢之后的第一反應(yīng)是賣掉股票或贖回基金。并在回本并賺錢后，堅(jiān)定信念“再也不參與股票或基金了”。但是， 一旦賺錢后，那種“股票市場不適合我”“我不擅長炒股”的心態(tài)就煙消云散，取代之的是在另外一個(gè)高位加倉。這種心態(tài)之下， A 股

53、有一個(gè)非常重要的規(guī)律，那就是當(dāng)市場漲幅突破前面高點(diǎn)密集成交區(qū)域價(jià)格（也就是高位追漲投資者的成本線）時(shí)，市場會(huì)加速上行。過去三次重要的突破創(chuàng)新高，起點(diǎn)分別是（以 WIND 全 A 指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)）1999 年 5 月，突破 1997-1998 年高位成交區(qū)域價(jià)格。最后形成 2001 年的1400 點(diǎn)左右的密集成交區(qū)域。2000 年開戶數(shù)大增，指數(shù)大漲。2006 年 12 月-2007 年 1 月，突破 2001 年形成 2000 年的 1409 點(diǎn)的密集成交區(qū)域。巧合的是，2006 年 12 月，市場出現(xiàn)了募集規(guī)模超 400 億的基金出現(xiàn)，居民資金大舉入市。2007 年形成了 3000 點(diǎn)左右

54、的密集成交區(qū)域。2007 年開戶數(shù)暴增，指數(shù)大漲。2014 年 11 月，WIND 全 A 指數(shù)突破 3000 點(diǎn)，市場加速上行，融資余額暴增，居民資金大舉入市。在 2005 年形成 4900 點(diǎn)左右的密集成交區(qū)域。2014 年開始開戶數(shù)大增，指數(shù)大漲。當(dāng)前，WIND 全 A 指數(shù)在 4100 點(diǎn)左右波動(dòng)，今年以來上漲近 20%，如果明年到后年，某一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，WIND 全 A 指數(shù)再漲 20%，則會(huì)突破 4900點(diǎn)的密集成交區(qū)域，觸發(fā)居民資金入市。我們判斷，2020 年下半年出現(xiàn)的概率較大。則 2020 年下半年到 2021 年會(huì)出現(xiàn)開戶數(shù)大增，指數(shù)大漲的局面。距離 2014 年正好七年左右

55、。圖 35：七年周期的第二個(gè)三年半將會(huì)突破前期密集成交區(qū)域，居民資金會(huì)加速入市資料來源：WIND、 2、助推每七年居民入市相對(duì)大類資產(chǎn)回報(bào)原理股票與債券的相對(duì)回報(bào)當(dāng)三年半的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入下行周期，股票市場往往先下跌，利率下行，在七年周期的起點(diǎn)處，投資者的絕望會(huì)使得股票估值殺的更低，低到 E/P 也就是 PE 的倒數(shù)，類似于股票的投資回報(bào)率，比無風(fēng)險(xiǎn)收益率要高的地步， 1/PE-無風(fēng)險(xiǎn)收益率為正，這種情況歷史上出現(xiàn)過 4 次，1998 年底，2005 年中，2012 年底，2019 年初均出現(xiàn)過類似的情況， 正好每隔七年出現(xiàn)一次。而我們定義的七年周期的第二個(gè)三年半開啟，往往市場還沒有那么絕望，除了

56、 2008 年全球金融危機(jī)之外，其他幾次的第二個(gè)三年半起點(diǎn)的估值并未出現(xiàn) 1/PE-無風(fēng)險(xiǎn)收益率為正。圖 36：股票市場相對(duì)債券市場的相對(duì)收益率資料來源：WIND、 股票與房地產(chǎn)相對(duì)回報(bào)從道理上講，股票對(duì)應(yīng)是上市公司，絕大多數(shù)上市公司是能夠賺錢，如果以凈資產(chǎn)收益 率來衡量，在 10%上下波動(dòng)，因此，不考慮估值變化，A 股的長期回報(bào)率應(yīng)該是 10% 附近。從下圖可以看出，如果按照 A 股流動(dòng)市值權(quán)重買入全部 A 股，2005 年初凈值是100，到 2019 年 10 月 21 日為 482，年化回報(bào)為 11.1%；能夠和股票相媲美的提供 10%以上符合回報(bào)的資產(chǎn)只有地產(chǎn)，一線城市二手房從 200

57、5 年凈值 100，到 2019 年 10 月 21 日，凈值為 486，與全部 A 股相差無幾，年化回報(bào)為11.2%。很多投資者都會(huì)很疑惑于為什么投資房產(chǎn)感覺非常賺錢，而股票不賺錢，我們?cè)?019 年：房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票投資元年觀策天夏第七話。做過詳細(xì)分析，主要原因有以下幾個(gè)方面：房產(chǎn)波動(dòng)小，投資者敢于加杠桿；而股票連滿倉都很緊張，加杠桿的屬于少數(shù)投資 者；房產(chǎn)流動(dòng)性差，投資者會(huì)堅(jiān)持長期持有；而股票追漲殺跌，高買低賣；過去以土地財(cái)政為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，土地供給有限從而助推地價(jià)上漲；股票總 是會(huì)持續(xù)發(fā)行，供給理論上可以無限；貨幣增速高于名義 GDP 增速，房產(chǎn)作為了資產(chǎn)蓄水池；圖 37:股票收益率

58、低于房地產(chǎn)回報(bào)（無杠桿）則會(huì)觸發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的修正資料來源：WIND、 但無論如何，從底層資產(chǎn)角度，股票的背后上市公司畢竟是賺錢的，而地產(chǎn)的回報(bào)僅僅是不到 2%的租金回報(bào)率。因此，如果不考慮杠桿，股票的收益率理應(yīng)比房產(chǎn)高。因此， 每當(dāng)股票的回報(bào)率接近或低于房產(chǎn)回報(bào)率，就會(huì)出現(xiàn)一次較大的修正。這種情況經(jīng)歷兩輪三年半的經(jīng)濟(jì)周期后會(huì)出現(xiàn)，也就是每七年出現(xiàn)一次。分別是 2005 年，2012 年， 2019 年。3、總結(jié)A 股每七年迎來一次兩年半的上行周期，2019 年開啟本輪兩年半上行周期總的來看，根據(jù)前面所描述的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行周期以及居民的行為特征，我們總結(jié) A 股存在以下重要特征：1、A 股存在三年半

59、的運(yùn)行周期。中國經(jīng)濟(jì)存在三年半左右的周期，經(jīng)濟(jì)下行后政策寬松，會(huì)形成兩種結(jié)果，如果新增社融回升觸發(fā)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)暖，市場會(huì)上漲；如果社融增速不回升，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求有限，催生“資產(chǎn)荒”，市場也能上漲。因此，A 股也存在三年半左右的周期。兩個(gè)三年半周期會(huì)形成一輪大的行情。居民的投資股票會(huì)根據(jù)過去的投資回報(bào)率，存在持虧和追漲的特征，導(dǎo)致 A 股往往在反彈的第二年才會(huì)迎來居民增量資金，導(dǎo)致每一輪市場上漲持續(xù)的時(shí)間是兩年半左右。2、A 股每七年左右迎來一次牛市。A 股每七年左右，指數(shù)會(huì)創(chuàng)新高，而在指數(shù)突破前高密集成交區(qū)域后，會(huì)加速上行。前面密集成交區(qū)域的平均指數(shù)點(diǎn)位為 WIND 全 A 指數(shù) 4900

60、點(diǎn)左右，距離當(dāng)前價(jià)格水平 20%的空間。3、每一輪大行情的起點(diǎn)均是估值 1/PE,低到相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào);或是股票投資回報(bào)率低于房地產(chǎn)（無杠桿）；這種情況下，股票資產(chǎn)相對(duì)債券和地產(chǎn)的吸引程度最高。前幾次出現(xiàn)類似的情況分別是 1998 年底，2005 年年中，2012 年底，2019 年開始也符合這樣的條件。4、市場需要的條件是流動(dòng)性寬松，流動(dòng)性寬松后，會(huì)出現(xiàn)兩種模式：新增社融增速伴隨地產(chǎn)基建回升開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或者新增社融低迷下的“資產(chǎn)荒”，市場都可以上漲。2020 年更可能出現(xiàn)流動(dòng)性寬松，新增社融低迷的組合下的“資產(chǎn)荒”?？傊?，2019 年開始，從各個(gè)證據(jù)綜合表明，A 股開啟了新一輪七年周期，20