1、目錄1、空調內銷增速近年放緩，竣工回暖利好短期空調銷售.- 4 -1.1 空調近年增速開始放緩，但 2019 年下半年開始復蘇.- 4 -1.2 竣工預計 2020 年迎可觀增長，利好 2020 年春夏空調銷售.- 6 -2、空調市場空間測算，中期看好 2020 年更新需求上臺階.- 8 -2.1 房地產供給與新增城鎮戶基本匹配.- 8 -2.2 空調內銷分為城鎮新增、農村新增、更新需求.- 8 -2.3 家用空調內銷量未來五年預測，年復合增長 4.2%.- 10 -2.4 預測去庫存節奏，看好 2020 年行業內銷出貨增速提升.- 11 -2.5 2020 年預計大概率中國夏季炎夏.- 13

2、 -2.6 長期來看空調行業仍具增長潛力.- 15 -3、空調市場競爭格局，從當下和歷史看未來.- 18 -3.1 2019 年行業格局：降價和市場份額變化.- 18 -3.2 2015 年行業深度調整，格力市場份額反彈明顯.- 20 -4. 冰箱：內銷逐年下滑，短期難有起色.- 22 -4.1 冰箱內銷近年下滑，出口持續增長.- 22 -4.2 冰箱內銷量未來五年預測.- 23 -4.3 冰箱競爭格局：龍頭老大市占率逐年提升.- 25 -5. 洗衣機：內銷穩定增長，2020 年可能會回暖.- 27 -5.1 洗衣機內銷穩定增長，出口近年保持穩定.- 27 -5.2 洗衣機內銷量未來五年預測.

3、- 28 -5.3 洗衣機競爭格局：海爾、美的系雙寡頭.- 30 -6. 廚電：零售端和工程端冰火兩重天.- 32 -6.1 零售端：油煙機和燃氣灶量價齊跌，行業集中度略有下降.- 32 -6.2 工程端：工程安裝放量增長，高端品牌受地產商歡迎.- 33 -7、重點推薦公司.- 35 -7.1 方向一：更新換代利好空調條線的龍頭.- 35 -7.2 方向二：更新換代利好洗衣機條線龍頭.- 36 -7.3 方向三：新品拓展順利的小家電獨樹一幟.- 37 -7.4 風險提示.- 39 -圖 1、空調行業年度內銷量及同比增速.- 5 -圖 2、出貨端：2018 年至今空調內外銷出貨及增速，2019

4、年下半年開始回暖- 6 -圖 3、銷售終端：線上增速快于線下增速.- 6 -圖 4、房屋竣工面積累計增速（單位：%） .- 7 -圖 5、竣工到安裝空調在半年以內.- 7 - 圖 6、2009-2012 年家電補貼政策和對應的行業內銷增速.- 10 - 圖 7、空調行業市場空間預測.- 12 -圖 8、ENSO 氣候預測的一致預期為 2020 年全球中性氣候.- 13 -圖 9、中性氣候下的年份體現為炎夏，大多伴隨空調內銷正增長.- 14 -圖 10、空調銷售集中在二三季度，夏季是否炎熱決定全年大小年.- 14 -圖 11、中國家庭空調保有量過去十年翻一倍（每百戶）.- 15 -圖 12、當前

5、中國空調百戶保有量約等于 90s 中期日本.- 15 -圖 13、家庭空調滲透率最高與最低省份（2017）.- 16 -圖 14、上海空調滲透率與人均收入.- 16 -圖 15、云南空調滲透率與人均收入.- 16 -圖 16、四川空調滲透率與人均收入.- 16 -圖 17、城鎮地區每百戶家庭擁有的空冰洗數量（臺）.- 17 -圖 18、農村地區每百戶家庭擁有空冰洗數量（臺）.- 17 -圖 19、不同品牌的空調零售均價.- 19 -圖 20、冰箱內銷和同比增速.- 22 -圖 21、冰箱出口和同比增速.- 22 -圖 22、冰箱行業市場空間預測.- 24 -圖 23、冰箱主要品牌零售均價.-

6、26 -圖 24、零售量占比：冰箱產品結構持續升級.- 26 -圖 25、均價對比：高端產品價格更高（元）.- 26 -圖 26、洗衣機內銷和同比增速.- 27 -圖 27、洗衣機出口和同比增速.- 27 -圖 28、家電下鄉系列補貼政策利好洗衣機銷量增速在 2010 年脈沖上升.- 28 -圖 29、洗衣機行業市場空間預測.- 29 -圖 30、洗衣機主要品牌零售均價.- 31 -圖 31、零售量占比：洗衣機產品結構持續升級.- 31 -圖 32、均價對比：高端產品價格提價力度更大.- 31 -圖 33、精裝修占比持續提升.- 33 -圖 34、精裝修產品配置率.- 33 -圖 35、房屋竣

7、工面積累計增速（單位：%） .- 34 -圖 36、廚電和房地產走勢密切相關.- 35 -圖 37、格力電器 PE-BAND：近期 11-13 倍PE-TTM.- 36 -圖 38、海爾智家 PE-BAND：近期 10-13 倍 PE-TTM .- 37 -圖 39、美的集團 PE-BAND：近期 15-17 倍 PE-TTM .- 37 -圖 40、新寶股份 PE-BAND：近期 13-20 倍 PE-TTM .- 38 -圖 41、九陽股份 PE-BAND：近期 20-25 倍 PE-TTM .- 39 -表 1、出貨端家電行業內銷和出口出貨量增速.- 4 -表 2、銷售終端國內家電行業增

8、速.- 4 -表 3、房屋竣工面積單月增速（%） .- 7 -表 4、2005-2018 年城鎮戶增量與商品房住宅增量基本匹配.- 8 -表 5、空調品牌均價變化趨勢.- 18 -表 6、空調品牌均價變化趨勢.- 19 -表 7、空調行業各品牌零售量、零售額、均價、市占率對比.- 20 -表 8、冰箱行業零售額與均價變化.- 23 -表 9、冰箱行業各品牌內外銷情況.- 25 -表 10、洗衣機行業內銷零售額與均價變化.- 28 -表 11、洗衣機行業各品牌內外銷情況.- 30 -表 12、油煙機行業各品牌零售數據.- 32 -表 13、燃氣灶行業各品牌零售數據.- 32 -表 14、房屋竣工

9、面積單月增速（%） .- 34 -表 15、重點公司盈利預測與估值表（11 月 7 日）.- 39 -報告正文 1、空調內銷增速近年放緩，竣工回暖利好短期空調銷售空調近年增速開始放緩，但 2019 年下半年開始復蘇 家用空調依然是內銷最大單品整體來看，地產低迷下家電缺乏增量，未來存量博弈更明顯。具體來看，內銷中， 空調依然為最大單品，2019 年上半年同 2018 年同期空調內銷數量相比基本持平；冰、洗同比持平；油煙機、電視同比略降。外銷中，電視機、空調為最大單品。2019 年上半年同 2018 年同期相比，各品類外銷均有提高。表 1、出貨端家電行業內銷和出口出貨量增速內銷（產業在線）量（萬臺

10、） 2018 年 量（萬臺） 2018 年上半年 量（萬臺） 2019 年上半年 家用空調9,281 5,275 5,284 冰箱4,310 2,186 2,140 洗衣機4,532 2,143 2,139 油煙機1,793 877 842 電視機5,387 2,486 2,381 出口量（萬臺） 量（萬臺） 量（萬臺） （產業在線）2018 年 2018 年上半年 2019 年上半年 家用空調5,788 3,802 3,688 冰箱3,209 1,581 1,734 洗衣機2,028 960 1,019 油煙機951 467 502 電視機9,523 3,981 4,421 資料來源：產業在

11、線， 整理表 2、銷售終端國內家電行業增速內銷終端增速量的增速量的增速量的增速（奧維云網）2018 年 2018 年上半年 2019 年上半年 家用空調-線上13.72% 30.62% 21.29% 家用空調-線下-4.21% 3.21% -9.37% 家用空調-整體1.57% 11.47% 1.46% 冰箱-整體-3.07% 0.80% 1.96% 洗衣機-整體-0.06% -0.38% 4.97% 油煙機-線上13.98% 18.74% 2.42% 油煙機-線下-14.42% -8.24% -12.93% 油煙機-整體-8.87% -3.04% -9.30% 電視機-線上17.60% 29

12、.99% 9.14% 電視機-線下-11.05% -10.69% -12.00% 電視機-整體0.46% 3.64% -2.66% 資料來源：奧維云網， 整理空調內銷近兩年增速開始放緩2018 年中國家用空調出貨量創歷史新高，產業在線內銷出貨量 9200 萬臺，同比增長 5%。 2018 年中國空調出口量 5800 萬臺，中國空調出口量占中國外市場一半，2018 年出口量同比增長 9%（產業在線）。圖 1、空調行業年度內銷量及同比增速10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,7675,1506,0605,7166,2357,0176,2886,0498,875

13、9,28160%50%40%30%20%3,0002,0001,00001,0501,4802,2132,0852,8342,6342,6473,1932,96510%0%-10%-20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018家用空調內銷量（萬臺）同比增長渠道去庫存銷量基數低 數據來源：產業在線， 整理 以家電刺激政策全面退出的 2013 年行業內銷量為基數，近五年來空調內銷年復合增速在 8.3%左右，前期的庫存周期擾動放大了行業銷量波動。2018 年隨著前期地產牛市消退和未來地產

14、政策持續收緊，2018 年內銷增速下降到 5%，2019 年上半年內銷增速下降至 0.2%（產業在線）。2019 年冷年（截至 2019 年 8 月底）處于壓庫存過程中，截至 8 月底，根據產業在線反饋，渠道庫存 2.5-3 個月，約為 2000 萬臺，廠家庫存約 800 萬臺。2019 年冷年空調銷售一般的原因：1. 渠道壓庫存，開始于 2017 年 4 季度，即 2018年冷年開年；2. 地產銷售降臺階，政策日趨收緊；3. 2018 年南方涼夏。2019 年下半年略有復蘇在 2018 年上半年空調內銷增速高基數的基礎上，2019 年上半年空調內銷增速持平，超出市場預期，下半年起增速開始恢復

15、正增長。圖 2、出貨端：2018 年至今空調內外銷出貨及增速，2019 年下半年開始回暖120010509007506004503001500-150-300-45080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%內銷（萬臺）外銷（萬臺）內銷增速-右數據來源：產業在線， 整理 圖 3、銷售終端：線上增速快于線下增速 外銷增速-右120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%空調 零售量yoy 線上空調 零售量yoy 線下數據來源：奧維云網， 整理 竣工預計 2020 年迎可觀增長，利好 2020 年春夏空調銷售竣工是地產開發的最后一步，

16、2019 年 1-9 月房屋竣工面積累計 4.67 億平米，同比下滑 8.6%，其中住宅竣工面積 3.31 億平米，同比下滑 8.5%。9 月單月同比方面，房屋竣工面積自 8 月首次轉正后增幅繼續擴大，其中住宅竣工面積自 2017 年 8 月以來首次轉正。結合興證建材研究團隊的觀點，我們認為竣工轉正趨勢已逐步確立，2020 年竣工增速或將自 2017 年下半年來首次轉正。圖 4、房屋竣工面積累計增速（單位：%）50403020100(10)(20)(30)2014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-02

17、2016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08(40)房屋竣工面積:累計同比房屋竣工面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:辦公樓:累計同比房屋竣工面積:商業營業用房:累計同比 數據來源：Wind，興證建材團隊， 整理 表 3、房屋竣工面積單月增速（%）2019.01-02 2019.03 2019.04 2019.05 2019.06 2019.07 2

18、019.08 2019.09 房屋竣工面積單月同比 -11.88% -8.43% -7.92% -22.32% -13.96% -0.62% 2.79% 4.81% 房屋竣工面積：住宅 單月同比 -7.81% -8.82% -4.55% -26.47% -15.12% -1.59% -1.17% 1.13% 數據來源：Wind，興證建材團隊， 整理 從住宅竣工到安裝空調通常在半年以內，我們預計利好 2020 年春季的空調銷售，隨著竣工數據持續回暖，預計會延伸利好 2020 年夏季的空調銷售。期房 3 個月 3-6 個月 1-1.5 年 0-6 個月 總面積 占比65% 安裝空調 竣工、交付 銷

19、售 新開拿地 圖 5、竣工到安裝空調在半年以內現房 二手房 0-6 個月 個月 占比12% 安裝空調 銷售 竣工 安裝空調 交易 占比22% 數據來源： 整理 2、空調市場空間測算，中期看好 2020 年更新需求上臺階房地產供給與新增城鎮戶基本匹配對比城鎮戶數增加量和商品房住宅銷售套數，發現：2005-2018 年，因城鎮化新增城鎮戶 1.15 億戶；銷售商品房住宅 1.28 億套， 供需匹配。2010-2011 年轉折點，之前每年新增城鎮戶大于商品房住宅銷售套數，房子供不應求；之后，房子供過于求。上述趨勢和地產調控趨嚴，意味著未來新增一戶城鎮戶基本對應一套新增地產，供給與需求匹配，構成下面推

20、算城鎮新增空調需求的基礎。表 4、2005-2018 年城鎮戶增量與商品房住宅增量基本匹配2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 城鎮戶數增加(萬戶）775 768 1077 608 878 934 813 商品房住宅銷售套數(萬套)424 505 625 557 804 882 914 商品房住宅銷售面積(萬平米)49588 55423 70136 59280 86185 93377 96528 套均面積117 110 112 107 107 106 106 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201805-18累計 城鎮戶數增加(萬戶）

21、819 764 726 871 870 829 74311476 商品房住宅銷售套數(萬套)945 1105 1010 1058 1282 1350 138312844 商品房住宅銷售面積(萬平米)98468 115723 105182 112406 137540 144789 147929 套均面積104 105 104 106 107 107 107 資料來源： 整理 空調內銷分為城鎮新增、農村新增、更新需求將家用空調內銷分為城鎮新增、農村新增、更新需求。城鎮新增是在每年的城鎮戶數下，每百戶保有量增加帶來的城鎮保有量增加。分為兩個部分，一是新增商品房住宅對應銷量，二是存量房地產住宅的保有量

22、提升對應銷量。前者計算通過商品房住宅銷售當年套數與城鎮戶每百戶保有量相乘， 前提假設是上節論證的，商品房住宅銷售套數與新增城鎮戶基本匹配。后者計算通過歷史規律推算。農村新增是在每年的農村戶數下，每百戶保有量增加帶來的農村保有量增加。更新需求是每年內銷量合計減去城鎮新增和農村新增。分為兩個部分，一是真實的更新需求，是 9 年和 10 年前的銷量平均，從歷史規律得到驗證，詳見下文，二是渠道庫存增減，合計更新需求減去真實更新需求。數據得到驗證，過去產業在線內銷出貨增速與中怡康終端銷售增速經常差距較大， 差別在渠道庫存增減，上述剔除渠道庫存擾動后的空調內銷量的增速，與中怡康 歷史增速更加匹配。城鎮新增

23、：受地產擾動明顯，未來占比趨于穩定2012-2014 年城鎮新增需求穩定在 2200-2400 萬臺水平，對應新房銷售 1200-1500 萬套，保有量提升對應 1000 萬臺。2015-2017 年地產三年牛市，城鎮需求提升到3200-4000 萬臺，對應新房銷售 1500-2200 萬套，保有量提升對應 1700-1800 萬套， 反映出地產牛市的財富效應。2018 年地產降溫，城鎮需求 4000 萬臺，對應新房銷售 2400 萬套，保有量提升對應 1600 萬套，地產降溫帶來財富效應降溫。農村新增：一方面農村戶逐年減少，另一方面農村保有量逐年提升2011 年家電下鄉時達到 1000 萬臺

24、，農村家庭每百戶保有量增量當年對應 6.6 臺，為前些年歷年最大增幅，之后每年增量穩定在 4 臺左右水平，但較 2001-2008 年的每年 1-2 臺已顯著提升，農村市場已經在 2011 年家電下鄉后打開。2016-2018年地產牛市中，保有量每年增量提升到 8-9 臺水平，地產牛市擴展到農村。從絕對量來看，2018 年農村家庭每百戶空調保有量為 65 臺，對應 2003-2004 年城鎮水平。與每百戶保有量提升相伴的是農村戶數不斷減少，從 2008 年的 1.75 億戶下降到2018 年的 1.52 億戶，每年持續下降。換句話說，每百戶保有量提升背后也有農村戶數基數變小的原因。更新需求：真

25、實需求來自十年前更換，同時受渠道庫存擾動明顯用產業在線的家用空調內銷量減去城鎮新增和農村新增，按照這種倒推方法，更新需求中包括了真實的更新需求和渠道的庫存波動。2012 年更新需求約 3000 萬臺，假設正常的渠道庫存約 1000 萬臺，當年更新需求約為 2000 萬臺，與 10 年前2002 年內銷量相匹配。真實的更新需求取自 9 年前和 10 年前內銷量的平均值。圖 6、2009-2012 年家電補貼政策和對應的行業內銷增速2010.6 2013.5 2012.6 2011.5 2011.122010.6 大幅提高產品最高限價，各省市可自選新增品種202010.1 2009.6 2009.

26、6 2009.2 08.12 2013.2 3.1 2013 年 2012012.11 1 2012 年2011 年2011.12010 年2009 年2008 年07.12 節能惠民 節能補貼 以舊換新 家電下鄉 東、河南等 4 省市試點，品類為彩電、冰箱和手機 在山202007 年新一輪節能補貼 推廣至全國，新增電腦、熱水器、空調、電磁爐、微波爐 試點范圍擴大至 14 個省市，新增洗衣機品類 節能空調推廣 調低補貼 9 省市試點推廣至全國 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2007200820092010201120122013 空調內銷同比增速 冰箱內銷同比增速洗衣

27、機內銷同比增速 彩電內銷同比增速資料來源：Wind，家電下鄉操作細則等， 整理按照上述邏輯，2012-2014 年在補庫存，2015-2016 年在去庫存，2017-2018 年補庫存。剔除渠道庫存擾動后，真實的內銷需求構成為：城鎮新增約 42%，農村新增約 11%，更新需求約 47%；城鎮新增中，新增地產相關約 27%，存量地產的保有量提升約 15%（2018 年）。家用空調內銷量未來五年預測，年復合增長 4.2 按照上述邏輯，通過預測城鎮保有量、農村保有量、城鎮戶數、農村戶數、商品房住宅銷量來預測城鎮新增和農村新增需求。通過假設當年真實更新需求來自十年前銷量的更換，假設當年渠道庫存增減變化

28、，來預測更新需求。合計得到未來五年預測。結果是預計 2019 年-2023 年空調內銷年復合增速為 4.2%，同比增速分別為 2019年-0.8%，2020 年+11.8%，2021 年+5.1%，2022 年+0.2%，2023 年+5.3%。2010-2012 年是三年“家電補貼”期，產生大量需求，十年后壽命降至，亟待更換。預計 2020 年中國夏季南方炎夏將推動一波更新換代需求。預測去庫存節奏，看好 2020 年行業內銷出貨增速提升預測 2020 年內銷出貨增速，必須要考慮當下渠道去庫存節奏。在需求變量都變化很小情況下，渠道庫存怎么走，慢的話不影響企業出貨，快的話會降低企業出貨， 直接影

29、響到行業內銷增速。根據渠道反饋，當前全行業渠道庫存在 2.5-3 個月之間，1900-2300 萬臺，其中格力在 3-4 個月。2012-2018 年渠道庫存均值為 1800 萬臺左右，健康的渠道庫存在1000 萬臺左右。我們判斷小概率出現 2016 年的加速去庫存，大概率出現用一年以上逐漸消化庫存。有兩個理由：首先，當前有去庫存的壓力，但壓力沒有歷史上前一個庫存高點 2015 年大。當前渠道庫存約 2000 萬臺，低于歷史高點，2015 年約為 3000 萬臺。與 2015 年顯著不同，當前除格力以外的龍頭企業實行了低庫存的經營模式，是一家去庫存，不是全行業集體去庫存，行業渠道庫存壓力小于

30、2015 年。其次，當前渠道庫存主要來自格力，格力去庫存節奏是全行業渠道庫存的關鍵， 這要考慮公司治理。2019 年是格力混改當年，穩壓倒一切，因此沒有看到大幅降價加速去庫存。2020 年是格力混改后的第一完整年份，管理層有動力為新的投資者展示一份較好的業績答卷。較好的策略在于通過一年以上逐步消耗庫存，保證一定的內銷出貨量增速，反映在報表上就有較好業績；相反，加速去庫存會擠壓企業出貨，會擠壓報表業績。基于以上對渠道去庫存節奏的判斷，合計出 2020 年行業內銷量，預計同比提升約11.8%，增速較 2019 年的下滑有明顯改善。空調作為季節性強的消費品，夏季消費占比全年三分之二，2020 年中國

31、夏季炎夏會進一步加大 2020 年空調銷售增速回升的發生。 行業投資策略報請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明圖 7、空調行業市場空間預測 家用空調200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E商品房住宅銷售套數（萬）5578048829149451,1051,0101,0581,2821,3501,3831,4121,4431,4741,5061,539商品房住宅銷售面積（萬平米）59,28086,18593,37796,52898,468115,723105,182112,406137,54014

32、4,789147,929151,137154,415157,764161,185164,680套均面積（平米）107107106106104105104106107107107107107107107107城鎮家庭保有量（臺/百戶）100.3106.8112.1122.0126.8132.2137.4144.6153.7163.0172.2180.2187.7194.7201.2207.2保有量增量（臺/百戶戶）5.26.65.29.94.85.45.27.29.19.39.287.576.56城鎮戶數（萬戶）21,44422,32223,25624,06924,88925,65326,379

33、27,24928,12028,94929,69230,57631,48732,42533,39234,388城鎮保有量（萬臺）21,50423,84926,06329,36531,56233,91336,24539,40343,22047,18751,12955,09859,10163,13267,18571,252城鎮新增（萬臺）1,6932,3452,2143,3012,1972,3522,3313,1583,8173,9673,9423,9694,0034,0314,0534,068農村家庭保有量（臺/百戶）9.812.216.022.625.429.834.238.847.657.06

34、5.273.280.787.794.2100.2保有量增量1.32.43.86.62.84.44.44.68.89.48.28.07.57.06.56.0農村戶數（萬戶）17,55617,32116,96916,83516,55216,35416,19515,92215,68415,45915,24415,03214,82514,62214,42214,226農村保有量（萬臺）1,7242,1182,7153,8014,1984,8735,5396,1787,4668,8119,93911,00411,96412,82313,58514,254農村新增（萬臺）2093945971,086396

35、6766656391,2881,3461,1271,065960859762669內銷量產業在線口徑2,9653,7675,1506,0605,7166,2357,0176,2886,0498,8759,2819,20610,29610,81810,83711,412yoy-7.127.036.717.7-5.79.112.5-10.4-3.846.74.6-0.811.85.10.25.3200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E城鎮新增（萬臺）1,6932,3452,2143,3012,1972

36、,3522,3313,1583,8173,9673,9423,9824,0314,0704,0994,117新增商品住宅對應銷量5598599881,1151,1981,4611,3881,5301,9702,2012,3822,5452,7092,8713,0313,189保有量提升對應銷量1,1351,4861,2252,1869998919441,6281,8471,7661,5611,4371,3221,2001,069928存量城鎮戶對應保有量提升（臺/百戶）5.36.75.39.14.03.53.66.06.66.15.34.74.23.73.22.7農村新增2093945971,

37、0863966766656391,2881,3461,1271,065960859762669新增需求合計1,9022,7392,8114,3882,5933,0272,9973,7975,1055,3135,0705,0474,9914,9304,8624,786更新需求1,0631,0282,3391,6723,1233,2084,0202,4919443,5624,2114,1595,3055,8885,9766,626真實更新需求1,2651,8472,1492,4602,7342,6412,9203,0793,3664,4595,6055,8885,9766,626渠道庫存加/減1,

38、074-1749747481,286-150-1,976483845-300-300-渠道推測庫存值9741,7223,0082,8588821,3652,2111,9111,6111,6111,6111,611200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E刪除渠道庫存的加減空調內銷量4,0766,2344,7425,4875,7316,4388,0258,3928,4369,50610,59610,81810,83711,412yoy53-241641225511311205中怡康零售監測增速-201

39、5-1-4460剔除渠道波動后的需求占比城鎮新增5453464341494847474238383836新增商品住宅對應銷量2418252724242526282726272828保有量提升對應銷量303521161625232119151211108農村新增15178121210161613119876更新需求3130454548413637404753545558- 12 -資料來源：Wind，產業在線， 預測2020 年預計大概率中國夏季炎夏根據美國大氣與海洋管理局，日本氣象廳，中國中央氣象臺的研究，2020 年大概率是中性氣候，受此影響，中國夏季歷史上是炎夏，歷史上伴隨空調內銷正增長。

40、圖 8、ENSO 氣候預測的一致預期為 2020 年全球中性氣候資料來源：美國大氣與海洋管理局，日本氣象廳，中國中央氣象臺， 整理圖 9、中性氣候下的年份體現為炎夏，大多伴隨空調內銷正增長2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018產業在線口徑1,0501,4802,2132,0852,8342,6342,6473,1932,9653,7675,1506,0605,7166,2357,0176,2886,0498,8759,281yoy41.049.5-5.835.9-7.10.520.

41、6-7.127.036.717.7-5.79.112.5-10.4-3.846.74.6資料來源：美國大氣與海洋管理局，產業在線， 整理從美國大氣與海洋管理局提供的東太平洋赤道距平溫差可以看到，全球中性氣候的年份未 2001 年、2003 年、2012-2014 年、2017 年。從產業在線的空調內銷增速可以看到，上述年份大多實現了正增長。圖 10、空調銷售集中在二三季度，夏季是否炎熱決定全年大小年16%14%12%10%8%6%4%2%0%Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18

42、Dec-18各月份銷量比重（左）資料來源：產業在線， 整理空調旺季開始于 3 月份，結束于 8 月底，一般一季度占 17%，二季度占 36%，三季度占 31%，四季度占 16%。旺季夏天是否炎熱影響很大。地產無周期下，增量空間變小，影響夏天是否炎熱的氣候周期，對空調全年銷量影響變大。長期來看空調行業仍具增長潛力與日本天花板相比，中國空調滲透率有上升空間長期來看行業仍具增長潛力，主要由于：中國空調市場滲透率比發達國家低，更新換代需求強，農村市場潛力巨大。圖 11、中國家庭空調保有量過去十年翻一倍（每百戶）200180160140120100806040200空調每百戶保有量172.2142.26

43、5.22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018城鎮調整前城鎮調整后農村資料來源：Wind， 整理上圖顯示，中國家庭空調滲透率已經從 2000 年的 12%上升至 2007 年的 48%，進一步上升至 2017 年的 172%，增長明顯。圖 12、當前中國空調百戶保有量約等于 90s 中期日本單位：臺248176300250200150100500資料來源：Wind， 整理成長空間來自中西部省份由于中國幅員遼闊，不同地區氣候和發展水平不同，我們可以把它們分為三類。第一類是經濟發達的東部

44、省份，空調滲透率超過 200%，例如上海，空調滲透率已經達到飽和，不會隨著收入增長而進一步增長。第二類是經濟欠發到的中西部省份但是氣候宜人，空調滲透率低于 10%，例如云南，四季如春，不需要空調，空調滲透率不會因為收入增長而增加。第三類是經濟欠發達的中西部省份但是氣候變化大，這樣的省份被認為是滲透率有較大的上升空間。人口稠密、經濟增長快的省市可以納入此類。例如四川過去十年人均年收入由 1.2 萬元上升到 3.1 萬元，空調滲透率過去十年從 85%提升至130%，投資者應該多關注這些區域白電龍頭的銷售情況。圖 13、家庭空調滲透率最高與最低省份（2017）圖 14、上海空調滲透率與人均收入250

45、%200%150%（臺）25020015065,00055,00045,000100%50%0% 10050035,00025,000200820092010201120122013201420152016201715,000城鎮居民家庭平均每百戶擁有空調數量人均可支配收入（元，右軸）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理 圖 15、云南空調滲透率與人均收入圖 16、四川空調滲透率與人均收入50 （臺）454035302520151052008200920102011201220132014201520162017033,50030,50027,50024,50021,50018

46、,50015,50012,500（臺）1251151059585756555453520082009201020112012201320142015201620172534,00030,00026,00022,00018,00014,00010,0006,000城鎮居民家庭平均每百戶擁有空調數量人均可支配收入（元，右軸）城鎮居民家庭平均每百戶擁有空調數量人均可支配收入（元，右軸）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理 空調在農村地區增長潛力十分巨大分城鎮和農村來看，城鎮的電冰箱和洗衣機保留量到戶均一臺就進入天花板，從消費屬性上容易理解，每戶不需要兩臺電冰箱或洗衣機，但是空調不同。

47、城鎮的空調保留量從 2008 年超過戶均一臺后依然在上升，2017 年達到戶均 1.3 臺。每個房間都存在空調需求，一個三口之家的空調保有量上限為 3 臺。圖 17、城鎮地區每百戶家庭擁有的空冰洗數量（臺）圖 18、農村地區每百戶家庭擁有空冰洗數量（臺）14012010080604020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017010090807060504030201020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

48調電冰箱洗衣機空調電冰箱洗衣機 資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理 農村發展較城鎮更晚，雖然農村的電冰箱和洗衣機尚未達到類似城鎮的戶均一臺的天花板，但是離天花板已經很近，增長空間小。相對而言，空調在農村地區增長潛力十分巨大，2017 年僅為戶均 0.5 臺，不足城鎮的一半。未來農村的空調市場是巨大的市場。農村市場來自購買力提升，潛力在于兩點：消費觀念：用過空調的人很難忍受炎熱的夏天，空調從可選消費向必選消費轉變。城鄉流動頻繁，打工的年輕人返鄉，城市的消費習慣向農村滲透。配套完善：農村電網、居住環境的改善。結論：空調需求和供給全球格局：中國企業都是主要參

49、與者2018 年中國空調內銷出貨 9200 萬臺，均價約 3000 元，市場規模 2700 億元，空調內銷出貨過去 10 年年復合增速 7%。未來新增市場空間主要在中西部地區、農村地區，未來更新市場空間主要在東部地區。2018 年中國空調出口出貨 5800 萬臺，同比增長 5%，其中 68%是貼牌生產，自主品牌的比例有提升空間。人口大國印度戶均保有量0.15 臺（Euromonitor 2017 年），遠低于中國戶均 1 臺，東南亞、南美等新興市場類似，蛋糕可以整體做大。自中國生產并出口的空調，占中國以外市場的一半市場份額，中國企業競爭力強，未來前景可以期待。3、空調市場競爭格局，從當下和歷史

50、看未來2019 年行業格局：降價和市場份額變化2019 年前三季度格力以外的主要品牌均降價2019 年空調行業重要特征是降價保量，根據中怡康渠道監測數據，1-9 月，市場均價同比下降-4.4%，國內品牌同比下降-3.4%，國際品牌同比下降-12.0%。格力保持價格穩定，均價同比持平+0.03%，美的均價同比下降-7.8%，海爾均價同比下降-3.5%，奧克斯均價同比下降-6.7%。龍頭品牌僅格力未降價。表 5、空調品牌均價變化趨勢價格單位：元格力美的海爾奧克斯國際品牌國內品牌市場均價2018 年 1 月47434260459234944299426642692018 年 2 月488843814

51、60436154415436643712018 年 3 月43503952442733623695401139862018 年 4 月45373967432633054226406840802018 年 5 月42683763394231633639369336882018 年 6 月43413844400931963633375437412018 年 7 月43843864398831823413376237252018 年 8 月44873888409931183619381337902018 年 9 月45984165436333824291413841552018 年 10 月4853

52、4269467435304488433643512018 年 11 月47864126460034584289425742602018 年 12 月50294325457933704344440744022019 年 1 月50324329461434184059435943252019 年 2 月46203703427631233211389337892019 年 3 月44423622432232773388394338922019 年 4 月47903621416533173363406439882019 年 5 月45803675410931933469377937442019 年 6

53、 月44293635390528863338368036392019 年 7 月42193442376527703086349434442019 年 8 月42573535377828073214357635282019 年 9 月42383712408630293875387338732019 年 1-9 月 YoY0.03%-7.8%-3.5%-6.7%-12.0%-3.4%-4.4%來源：中怡康， 整理降價讓上游價格帶的品牌搶走下游品牌市場份額在降價保量下，內銷市占率上升明顯的是美的，1-9 月同比增加+4.36 個百分點； 內銷市占率下降明顯的是海信科龍，1-9 月同比下降-4.37%

54、。價格穩定的格力市占率基本保持平穩。龍頭公司在價格戰中獲得下游價格帶中低端品牌的市場份額。表 6、空調品牌均價變化趨勢單位：%格力美的海爾海信科龍奧克斯2018 年 1 月35.5825.4012.9113.6312.342018 年 2 月40.4425.9010.1612.116.772018 年 3 月30.3018.4012.7710.4912.452018 年 4 月33.7515.3712.059.9912.052018 年 5 月31.8218.5211.8712.2011.402018 年 6 月32.9022.8010.405.9010.802018 年 7 月35.4025

55、.808.905.209.802018 年 8 月41.9826.017.715.607.162018 年 9 月54.3020.205.703.805.102018 年 10 月52.5021.206.803.406.502018 年 11 月51.9018.708.302.807.502018 年 12 月40.0030.907.402.609.002019 年 1 月36.7025.7012.702.6012.702019 年 2 月41.3826.987.514.677.102019 年 3 月29.4123.1110.086.4112.182019 年 4 月28.8725.5110

56、.205.7712.032019 年 5 月30.7923.959.785.7712.812019 年 6 月31.4625.949.205.0312.292019 年 7 月35.4829.388.933.9210.372019 年 8 月42.5228.538.373.027.682019 年 9 月45.7328.497.352.406.752019 年 1-9 月 YoY-1.574.360.93-4.370.67來源：中怡康， 整理圖 19、不同品牌的空調零售均價資料來源：Wind， 整理美的零售均價 4000 元，海信、奧克斯均價 3500 元，當美的降價 10%就會沖擊海信的價格

57、帶，搶走下游價格帶的市場份額。品牌力和產品力讓上游價格帶的格力、美的擁有下游價格帶的品牌無法比擬的競爭優勢。格力前三個季度尚未降價，近期格力開始對終端進行補貼，持續降價下，行業格局會如何變化呢？我們回顧最近一次的價格戰來判斷。2015 年行業深度調整，格力市場份額反彈明顯零售量（萬臺）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 市場1101 1374 1341 1148 1330 1353 1341 1434 1506 1401 零售額（億元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

58、8 市場329 413 481 412 490 495 469 513 574 554 零售量市占比2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 格力21.50% 22.00% 23.90% 25.80% 25.30% 24.80% 28.10% 30.30% 32.90% 33.00% 美的20.70% 21.80% 23.20% 19.90% 21.00% 23.80% 24.60% 23.60% 24.40% 24.40% 海爾12.20% 12.20% 10.30% 13.40% 12.60% 11.90% 11.50% 10.10

59、% 10.50% 10.70% 奧克斯6.20% 6.40% 6.10% 5.40% 4.90% 5.30% 5.00% 4.90% 4.40% 4.60% 志高6.50% 6.00% 5.40% 5.50% 4.70% 3.60% 4.20% 4.20% 3.30% 2.70% 海信4.00% 3.70% 3.50% 4.00% 5.30% 5.90% 6.10% 6.20% 6.30% 6.40% 科龍4.20% 3.60% 2.80% 2.80% 3.00% 3.00% 2.70% 2.20% 2.40% 2.30% 總計75.30% 75.80% 75.20% 76.80% 76.70

60、% 78.40% 82.10% 81.50% 84.10% 84.00% 零售額市占比2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 格力22.70% 24.00% 26.10% 28.80% 28.30% 28.00% 31.30% 34.40% 36.80% 37.60% 美的19.40% 20.70% 22.50% 19.70% 21.60% 24.70% 25.20% 23.90% 24.20% 24.50% 海爾12.20% 12.60% 10.70% 13.00% 12.90% 12.30% 12.00% 10.50% 11.00