《金融工程》第十講期權價格的無套利關系12

主要內容第一節期權價格的影響因素第二節期權價值的構成第三節期權價格的上下限第四節看漲期權與看跌期權的平價關系3期權價格的無套利關系期權價格的影響因素期權的內在價值期權的時間價值期權價格的上下限歐式期權的上下限美式期權的上下限看漲看跌期權平價關系美式期權提前執行問題

歐式看漲看跌期權的平價關系美式看漲看跌期權的平價關系期貨期權的上下限期權價格的影響因素期貨期權的平價關系期權價值的構成期權價格與各影響因素的關系期權內在價值的定義分歧4

知識目標1)期權的六大影響因素與期權價格的關系2)期權的內在價值與時間價值，時間價值與內在價值的關系3)歐式期權、美式期權、期貨期權的上下限及平價關系4)至少會使用一種無套利方法對給出的價格關系進行證明5)在不等式關系不成立時，可以構造出套利策略，并計算出套利利潤6)美式期權提前執行的判斷7)交易摩擦對期權無套利關系的影響5第一節期權價格的影響因素6一、影響期權價值的六個決定因素標的資產的即期價格執行價格距離到期的時間標的資產的波動性——標的資產收益的波動率無風險利率標的資產紅利7提問觀察Wind期權行情數據，回答：1.相同月份的認購期權，價格與執行價格間的關系2.相同月份的認沽期權，價格與執行價格間的關系3.相同執行價格的認購期權，價格與到期期限的關系4.相同執行價格的認沽期權，價格與到期期限的關系5.期權價格與波動率間的關系8期權價格與執行價格、到期期限的關系89波動率與期權價格910二、期權價格與各影響因素間的關系因素歐式期權美式期權買權賣權買權賣權標的資產價格正負正負執行價格負正負正剩余期限不確定不確定正正標的資產波動率正正正正無風險利率正負正負標的資產紅利負正負正11（一）標的資產的價格(S)對于看漲期權而言，標的資產的價格越高，看漲期權的價格就越高。對于看跌期權而言，標的資產的價格越低看跌期權的價格就越高。看漲期權看跌期權12（二）執行價格（X）對于看漲期權而言，執行價格越低，看漲期權的價格就越高。對于看跌期權而言，執行價格越高，看跌期權的價格就越高。看漲期權看跌期權13對于歐式期權而言，由于它只能在期末執行，有效期長的期權就不一定包含有效期短的期權的所有執行機會。這就使歐式期權的有效期與期權價格之間的關系存在不確定性。（三）期權的有效期（T）歐式看漲歐式看跌14（四）

標的資產價格的波動率（σ)波動率是用來衡量標的資產未來價格變動不確定性的指標。由于期權多頭的最大虧損額僅限于期權價格，而最大盈利額則取決于執行期權時標的資產市場價格與協議價格的差額，因此波動率越大，對期權多頭越有利，期權價格也應越高。看漲期權看跌期權15

（五）無風險利率(r)從比較靜態的角度看。無風險利率越高，看跌期權的價值越低；而看漲期權的價值則越高。看漲期權看跌期權16（六）標的資產的紅利收益(d)由于標的資產分紅付息等將減少標的資產的價格，若協議價格未進行相應調整，則在期權有效期內標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，而使看跌期權價格上升。

看漲期權看跌期權匯總：影響期權價值的六個決定因素17當然，影響因素間并不是相互獨立的，有時會看到標的資產價格上漲，而看跌期權價格上漲的結果，原因可能是波動率、標的資產價格等多個因素共同變動的結果（七）實際市場中不同因素的交叉影響19第二節期權價值的構成20“內在價值”（IntrinsicValue)：反映了期權持有者馬上執行期權可獲得的收益。看漲期權內在價值為：max(St-X,0)看跌期權內在價值為：max(X-St,0)期權的“內在價值”可有可無，如平價或溢價的期權合約便沒有“內在價值”。一、期權的內在價值21

二.期權的時間價值“時間價值”（timesvalue)=期權費-內在價值期權的時間價值反映了交易商愿意為標的資產價格波動的不確定性所支付的代價。標的資產波動率越高，期權的時間價值越大美式期權的時間價值是非負的！

美式期權價格不低于其內在價值1、期權的時間價值的定義22

例10.2（歐式期權的時間價值）

2.時間價值與期權價值狀態的關系當內在價值接近0時，不確定性最大，時間價值也就最高。深度實值看漲期權與深度虛值看漲期權來說，相應的其時間價值較低。X=100，橫軸為St243.期權時間價值的衰減特征隨著到期日的臨近，時間價值會體現出隨到期日臨近而衰減的特征。而衰減速度和衰減的程度會因為期權的價值狀態不同而產生差異。示例S=100，σ=25%,r=3%,q=0到期期限變動區間：[1,360]不同價值狀態的期權還會有什么差別呢？三、內在價值定義的分歧《期權，期貨及其他衍生產品》：觀點一：內在價值為期權立即執行的價值（10.4節）觀點二：平值期權為K=F（遠期價格）的期權（20.4節）觀點三：平值期權為Delta=0.5的期權（20.4節）觀點四：不考慮標的資產價格波動情況下，期權條款賦予期權多頭的最高價值（《金融工程》鄭振龍，陳蓉，2020）2728第三節期權價格的上下限29

符號表示符號含義符號含義歐式看漲期權t時刻的價格X期權執行價格歐式看跌期權t時刻的價格T期權到期日美式看漲期權t時刻的價格t計算價值特征的時刻美式看跌期權t時刻的價格r無風險利率，假設為連續復利常數標的資產在t時刻的即期價格期權有效期內標的資產現金紅利的現值t時刻的期貨價格或者t時刻計算的遠期價格q標的資產的紅利率，假設為連續復利表10.5

符號表示30

美式期權與歐式期權的關系31一、歐式期權上下限不低于到期日內在價值折現值，不高于去除紅利的資產現值無收益現金收益有紅利率(一)看漲期權32

（一）看跌期權賣權：不低于到期日內在價值折現值，不高于執行價格現值無收益現金收益有紅利率33

（二）歐式看漲期權價格上下限的證明

34在T時刻，組合A的價值為：在T時刻，組合B的價值為ST。由于因此，在t時刻組合A的價值也應大于等于組合B，即:由于期權的價值一定為正，因此無收益資產歐式看漲期權價格下限為：

35

“下限”不滿足的套利策略t時刻：賣空1單位標的資產，買入1單位看漲期權CE,剩余收入投資到無風險資產。到期日：ST>X,執行看漲期權，以X買入1單位資產，平倉標的資產空頭,獲益：ST<=X,從市場上買入1單位標的資產，平倉標的空頭，獲益：36

例.套利策略設計Drescotts公司股票價格目前為50美元，無紅利支付。一份期限為一年、執行價格為40美元的該股票的歐式買入期權，期權價格為10美元。假定連續復利利率為每年10%。做如下計算。請四舍五入保留小數點后2位數字。到期日的股票價格表示為S(1)。問題：是否存在套利機會？

37

解答

382、歐式看漲期權的上下限—有現金收益“下限”證明（提示）組合A：一份歐式看漲期權加上金額為的現金組合B：一單位標的資產+現值為It的負債392、歐式看漲期權的上下限—有現金收益“上限”證明（提示）組合A：一單位歐式看漲期權組合B：一單位標的資產+現值為It的負債403、歐式看漲期權的上下限—有紅利率

“下限”證明（提示）組合A：一份歐式看漲期權加上金額為的現金組合B：單位標的資產,考慮紅利再投資413、歐式看漲期權的上下限—有紅利率“上限”證明（提示）組合A：一份歐式看漲期權組合B：標的資產,考慮紅利再投資42

1.歐式看跌期權上下限—無收益“下限”證明（提示）組合A：一份歐式看跌期權加上1單位標的資產組合B：的現金（三）歐式看跌期權價格上下限的證明434.“下限”不滿足的套利策略t時刻：借錢買入1單位標的資產和1單位看跌期權PE到期日：ST>X,賣出標的資產，還清借款，獲益：ST<=X,執行看跌期權賣出標的資產，還清借款，獲益：44

4.歐式看跌期權上下限—無收益“上限”證明（提示）組合A：一份歐式看跌期權組合B：的現金45

5.歐式看跌期權上下限—有現金收益“下限”證明（提示）組合A：一份歐式看跌期權+1單位標的資產+It單位負債組合B：的現金46

6.歐式看跌期權上下限—有紅利率“下限”證明（提示）組合A：一份歐式看跌期權+單位標的資產，考慮紅利再投資組合B：的現金47

二、美式期權上下限買權：不低于內在價值和歐式買權下限，不高于資產現值無收益有收益（一）看漲期權48（一）看跌期權賣權：不低于內在價值和歐式看跌下限，不高于執行價格49

歐式賣權與美式賣權的價值比較價值Xe-r(T-t)XS(t)Xe-r(T-t)X50

1.美式看漲期權價格的上下限證明“下限”證明（反證法，且只能反證法）假設市場無套利情況下，St-X>Cus;t時刻構造套利策略：賣空1單位標的資產，買入美式看漲期權，立即執行期權，用X買入資產，平倉資產空頭，獲益：St-Cus-X“上限”證明，反證法，與歐式看漲期權類似（二）美式期權的上下限512.美式看漲期權價格的上下限證明

——無收益情況標的資產無收益時52

3.美式看跌期權價格的上下限證明同樣可使用反證法53

1.美式看漲期權由于現金會產生收益，而提前執行看漲期權得到的標的資產無收益，再加上美式期權的時間價值總是為非負的，因此我們可以直觀地判斷

提前執行無收益資產的美式看漲期權是不明智的。（一）提前執行無收益資產美式期權的合理性三、美式期權提前執行問題54證明：考慮如下兩個組合：組合A：一份美式看漲期權加上金額為的現金組合B：一單位標的資產55

56

2.美式看跌期權

同樣的道理，由于提前執行看跌期權可以獲得現金，而現金可以產生無風險收益，因此直觀上看，美式看跌期權可能提前執行。57

證明：我們考察如下兩種組合：組合A：一份美式看跌期權加上一單位標的資產組合B：金額為的現金58

59（二）提前執行有收益資產美式期權的合理性1.看漲期權由于提前執行有收益資產的美式期權可較早獲得標的資產，從而獲得現金收益，而現金收益可以派生利息，因此在一定條件下，提前執行有收益資產的美式看漲期權有可能是合理的。

我們假設在期權到期前，標的資產有n個除權日，t1，t2……，tn為除權前的瞬時時刻，在這些時刻的現金紅利分別為D1，D2，……，Dn，在這些時刻的標的資產價格分別為S1，S2，……Sn(發放紅利前的瞬時）。

60由于在無收益的情況下，不應提前執行美式看漲期權，我們可以據此得到一個推論：在有收益情況下，只有在除權前的瞬時時刻提前執行美式看漲期權才有可能是最優的。因此我們只需推導在每個除權日前提前執行的可能性。我們先來考察在最后一個除權日（tn）提前執行的條件。如果在tn時刻提前執行期權，則期權多頭方獲得Sn-X的收益。61在tn時刻期權的價值（Cn）:因此，如果：即：,則在tn提前執行是不明智的。相反，如果

,則在tn提前執行有可能是合理的。除此以外，還需要tn時刻標的資產價格足夠大時，提前執行美式看漲期權才是合理的。62

63

小結

64

2.美式看跌期權提前行權問題

四、期貨期權的上下限65期貨可以看成支付連續紅利的標的資產，其紅利率等于無風險利率！期貨期權的上下限66歐式期貨期權美式期貨期權:期貨期權上下限證明歐式看漲：下限：A：1單位歐式看漲+的現金

B:1單位期貨多頭+的現金上限：A：1單位歐式看漲期權

B:1單位期貨多頭+的現金歐式看跌：下限：A：1單位歐式看跌+1單位期貨多頭+的現金

B:的現金上限：A：1單位歐式看跌期權

B:的現金美式期權：反證法6768

五、上下限的推導思路1.組合構造小結：看漲期權：看漲期權+現金VS標的資產看跌期權：看跌期權+標的資產VS現金2.套利策略構造小結：看漲下限：賣空資產，買入看漲期權看漲上限：賣出看漲期權，買入資產看跌下限：借入現金，買入看跌和資產看跌上限:

賣出期權，投資無風險資產69三、上下限證明思路應用

--拓展為考慮交易成本時例：設買入單位資產的成本率為Cb，賣空單位資產的成本率為Cs，買入和賣出單位期權的成本率為Coption，借款利率為rb,貸款利率為rL,試求看漲期權價格無套利的上下限。確定下限的策略：賣空單位資產，買入單位看漲期權，剩余收入存入銀行。無套利的要求：期權價格使得策略不存在無風險利潤。70

考慮交易成本的下限71

三、上下限證明思路的應用

--拓展為禁止賣空時不考慮交易成本，但不允許賣空標的資產，則：看漲期權的無套利下限變為0；不考慮交易成本，但不允許賣空標的資產和期權：（如我國股改時期的權證）看漲期權無上限和下限；看跌期權無上限；現實中存在低于下限的情況73第四節

看漲看跌平價關系74

一、歐式買權與賣權平價關系無收益資產有收益資產有紅利率資產75

看漲看跌期權平價關系的應用考慮定價模型時，只需考慮歐式買權定價；買權和賣權隱含的波動率應該相等；平價關系不成立，可構造套利策略有看漲、看跌期權的價值可以倒推隱含無風險利率；看漲期權和看跌期權可以相互復制，因此可以用流動性高的期權復制流動性差的期權。76套利策略1：看跌期權被高估了，賣出右邊組合，買入左邊資產組合。即：賣出看跌期權，賣空標的資產，買入看漲期權，將執行價格的現值投資到無風險債券77套利策略2：看漲期權被高估了，賣出左邊非現金資產，買入右邊資產組合。即：賣出看漲期權，借入執行價格的現值，買入看跌期權和標的資產。78例10.7(歐式看漲看跌平價關系不成立的套利策略)假設某不支付紅利的股票當前價格為50元，以該股票為標的，6個月到期，執行價格為40元的歐式看漲期權的價格為12元，歐式看跌期權的價格為5元，無風險連續復利為10%，試問不考慮交易摩擦的情況，是否存在套利機會，如果有，如何套利？79

解答

80

解答表10.11看跌期權被高估的平價關系套利策略實施過程

初始時刻（t）到期時刻(T)策略操作1.賣出1單位標的資產的看跌期權，獲益5元2.賣空1單位標的資產，獲益50元3.買入1單位標的資產的看漲期權，支付12元4.將剩余收入43元投資無風險資產凈現金流81

解答

82例10.9

假設某日，6個月到期的滬深300股指期貨報價為3000點，同樣剩余6個月到期，執行價格為2900點的滬深300股指看漲期權報價為300點，相同條款的滬深300股指看跌期權報價為200點，無風險連續復利為5%，試問不考慮交易摩擦的情況，是否存在套利機會，如果有，假設股指期貨每個指數點300元，股指期權每個指數點100元，以1手股指期貨為例，如何套利？83

解答

84

解答

初始時刻（t）到期時刻(T)策略操作凈現金流表10.13看跌期權被低估的平價關系套利策略實施過程市場中的平價關系相對于期權下限，期權平價關系由于看漲、看跌期權的投資者結構、流動性差異等，在現實中更容易出現不滿足的情況。86二.美式看漲期權和看跌期權之間的關系

87證明（左邊的不等式）組合A：一份歐式看漲期權加上金額為X的現金組合B：一份美式看跌期權加上一單位標的資產在這兩個組合中，期權的執行價格和到期日相同證明（右邊的不等式）組合A：一份歐式看跌期權加上一單位標的資產組合B：一份美式看漲期權加上金額為Xe-r（T-t）的現金在這兩個組合中，期權的執行價格和到期日相同三.期貨期權的平價關系88歐式期貨期權美式期貨期權:證明思路89歐式：A：1單位歐式看漲+的現金B:1單位歐式看跌+1單位期貨多頭+的現金美式左邊不等式：組合A：一份歐式看漲期貨期權加上金額為X的現金組合B：1單位美式看跌+1單位期貨多頭+的現金美式右邊不等式：組合A：1單位歐式看跌+1單位期貨多頭+的現金組合B：一份美式看漲期貨期權加上金額為的現金

89ending90第十一章期權的交易策略91《金融工程》主要內容第一節積木分析法簡介第二節

與基礎資產組合的策略第三節

期權的趨勢交易策略第四節

期權的波動性交易策略第五節

其他期權組合策略92第一節

積木分析法簡介9394引言95由于期權損益的非線性，多個期權組合在一起可以表現出截然不同的風險特征，因此可以根據你對市場的判斷，使用積木分析法構建期權組合的交易策略96圖11.1金融工程師的六個積木基礎資產、遠期、期貨多頭基礎資產、遠期、期貨空頭看漲多頭看跌空頭看跌多頭看跌空頭積木分析法的目的97積木分析法利用這“2+6”個到期損益的積木就可以組合出具有不同損益結構、應用于不同市場情景的期權組合交易策略，達到市場套利，組合增益或者更精準表達投資者對未來價格趨勢或者波動性的態度。第二節

與基礎資產組合的策略9899一.現貨與期權組合策略備兌看漲期權策略：

看漲期權空頭+股票多頭看跌期權空頭+股票空頭股票空頭＋看漲期權多頭股票多頭＋看跌期權多頭1.備兌看漲期權策略100

例11.1備兌看漲期權策略應用大股東減持，初始投資為10元，現在價格漲到20元，其認為減持時未來價格不會超過25元，當前賣出執行價格為25元的看漲期權，目前可以獲得期權費，當未來價格上漲超過25元時，通過行權出售股票，避免了市場減持帶來的價格沖擊。101境外機構使用期權數據統計1.機構情況高盛統計，在美國2萬個共同基金里有200多個頻繁使用期權，其中全球資產配置和收益型基金是最大的期權使用者。2.運用效果頻繁使用期權的共同基金收益高、波動率低、資產規模持續增長（前者收益率較后者高8%，波動率低5%，過去5年，前者規模增長580億美元（47%），后者下降約20%）3.主要策略共同基金以賣出期權為主，空頭約占總持倉的85%，其中65%位看漲期權空頭，20%為看跌期權空頭，15%為期權多頭。（反映出備兌開倉是運用最為頻繁的策略。多頭倉位以看跌期權多頭為主，使其起到防范風險的作用。4.Lipper統計數據使用期權的基金收益和風險優于普通基金，年化回報率的標準差更小，風險調整后的收益率更高，基金總凈值規模增長率更高。看漲期權空頭+看跌期權多頭=期貨空頭103二.期貨和期權的組合策略

--轉換套利策略VSKSVKSVK+=看漲空頭看跌多頭期貨空頭期貨期權平價公式：

例11.2投資者以$5/盎司的價格買進1手執行價格為$500/盎司的6月黃金看跌期權，又以$5.5/盎司的價格賣出1手執行價格為$500/盎司的6月黃金看漲期權，再以市場價格$499.50/盎司買進1手6月黃金期貨合約。則如果是歐式期權，不論六月份期貨市場價格如何，套利者均可以獲得$1/盎司的恒定收益，如果為美式期權，則最低收益為$1/盎司。104解析：

105106案例11.1

高利貸RusselSage，19世紀金融專家19世紀法定最高利率為7%,

一個客戶持有45美元股票，但是需要現金50美元；45美元買其股票，30美元買入看跌期權，25美元出售看漲期權，期權執行價格為70美元。結果如何？利率高達40％2.反向轉換套利(ReverseConversions)買進1手看漲期權，賣出1手看跌期權，同時賣出1手期貨合約的套利方式。進行反向轉換套利的條件：

看跌期權與看漲期權的執行價格和到期月份都是相同的反向轉換套利的利潤=(看跌期權權利金一看漲期權權利金)＋(期貨價格一期權執行價格)107108看漲期權多頭＋看跌期權空頭＝期貨多頭反向轉換套利(ConversinonSpread)策略案例11.2轉換與反轉換套利大有可為

--海通期貨例如當現貨或是期貨遇到漲跌停板時，其定價功能就會暫時失效，然而我們仍然可以利用對應標的物的期權復制出現貨或是期貨，從而了解市場對標的資產的實際報價是多少。S=C-P+Xe-rT轉換套利還可以處理流動性不好的持倉。例如我們擁有已獲利的期貨多頭持倉，卻由于沒有對手方報價而無法平倉，我們就可以利用期權復制出期貨的空頭，從而將盈利鎖住，這樣即便未來期貨行情下跌也不用擔心了。109第三節

期權的趨勢交易策略110期權的趨勢組合策略基于對市場趨勢的判斷，利用期權組合可以構造更精準的策略。包括：牛市價差策略熊市價差策略111為了更準確的了解一個期權組合策略，你需要了解1.由什么樣的期權頭寸構成2.策略的到期損益結構：損益公式；最大損失，最大收益，損益平衡點；3.如何繪制到期損益圖4.適應的市場環境。112一、牛式價差期權（bullspread）（一）看漲期權構建即購買一個較低執行價格的看漲期權，同時出售一個較高執行價格的股票看漲期權，兩期權的到期日相同，標的資產相同。C1C2K1K2STpayoff這種策略的產生是基于未來股票價格上漲的預期，所以叫做牛市價差(bullspread)。牛市價差期權的盈虧情況例11.3：某投資者以3元購買一執行價格為30元的看漲期權，同時以1元出售一執行價格為35元的看漲期權。求其損益狀況？解：

K1=30，K2=35，C1=3，C2=1

ΔC=-2117特點：成本降低、風險有限和收益范圍明確

牛市差價也可以由看跌期權構造；即購買一個較低執行價格的看跌期權，出售一個較高執行價格的看跌期權，兩期權的到期日相同，標的資產相同。

（二）看跌期權構建盈利P2P1K1K2ST看漲和看跌的bullspread的區別看跌最大獲益在前：期權費收入，先甜后苦看漲最大虧損在前：期權費支出，先苦后甜119案例11.3我國首只“碳債券”2014年5月13日，中國首筆“碳債券”——中廣核風電附加碳收益中期票據在深圳宣布成功發行；該筆碳債券的發行人為中廣核風電，發行金額10億元，發行期限為5年。120債券利率首次采用“固定利率+浮動利率”的形式，其中浮動利率部分與中廣核風電下屬5家風電項目公司在債券存續期內實現的碳資產（中國核證自愿減排量，簡稱CCER）收益正向關聯，浮動利率的區間設定為5BP到20BP（基點）。121案例11.3

我國首支“碳債券”產品結構：普通企業債+牛市價差為何偏好牛市價差？2025/4/816:56對外經貿大學金融學院122（一）看跌期權構建即購買一個較高執行價格的看跌期權和出售一個較低執行價格的看跌期權，兩期權的到期日相同。二、熊式價差期權(bearspread)（二）看跌期權構建因為收益依賴于未來股票價格的下降，所以稱為熊市價差(bearspread)。——看跌期權構建損益P2K2P1K1ST盈利狀況：價格范圍購買期權盈利出售期權盈利總盈利

ST≥K1–P1P2+ΔPK2≤ST<K1K1-ST-P1P2K1-ST+ΔPST〈K2K1-ST-P1ST-K2+P2K1-K2+ΔPK1K2ST2、熊式價差期權策略熊式價差期權同樣限制了投資者當股價向有利方向變動時的潛在收益，同時也權限制了投資者當股價股價向不利方向變動時的潛在損失。

也可以由看漲期權構造？請思考如何構造？與看跌期權構造有什么差別？

2、熊式價差期權策略第四節

期權的波動性交易策略127128期權的波動率策略利用期權組合不但可以制定精準的趨勢策略，也可以根據你對市場波動性的估計構造精準的波動率策略。如：

跨式組合策略；

寬跨式組合策略；蝶式價差策略；鷹式價差策略；一份看漲期權多頭＋一份看跌期權多頭，執行價格相等，期限相同盈利

KSTCP當股價接近執行價格時，跨式期權組合就會有限虧損；當股價與執行價格差距越大，盈利越大。(一)跨式期權組合(straddle)130投資者的風險偏好例如，在預料到的重大消息公布之前，明星股票經常會表現出“暴風雨前的平靜”，消息一經發布，股價會突然大幅下跌或上升，結果決定于這個消息對股票發行公司是利好還是利空。跨式價差還經常會被技術性交易者購買，他們察覺到某股票處于一個關鍵的支撐位或阻力位，并預期該股票可能會突破支撐或大力反彈。跨式價差會被那些有相反預測或者預期標的資產價格保持穩定的人賣出。盈利

KST當股價接近執行價格時，跨式期權組合就會有限盈利當股價與執行價格差距越大，虧損越大。1.跨式期權空頭P

C案例11.4巴林銀行事件巴林兄弟銀行公司有著233年歷史，該銀行是英國女王的理財機構。1995年2月一個年僅28歲的交易員尼古拉斯.里森在新加坡因其進行投機交易，從事東京證券的日經225股指期貨的交易，以及跨式期權空頭交易，交易量巨大，同時私設“88888”帳戶進行操作。損失14億美元，母公司資本金8億，導致母公司倒閉。1995年3月6日，荷蘭銀行業巨頭—荷蘭國際銀行ING同意以1英鎊象征性價格購買巴林銀行，承擔了巴林銀行的“全部巨額”負債。里森對日本市場的預測：在1994年下半年，里森認為日本經濟將走出衰退，日元會堅挺，日本股市必大有可為。因此他看好日本股市，但短期內日本股市很難有大的漲幅；同時他認為在股市上漲的同時，日本債券市場價格會下跌。在此分析下，他在新加坡國際金融期貨交易所（SIMEX）進行了日經225期貨合約和期貨期權合約，以及日本政府債券期貨的交易，頭寸如表所示。133案例11.4巴林銀行事件合約頭寸時間日經225股指期貨61039手多頭1995年2月26日日經225股指期貨期權（看漲）2萬多張空頭1995年2月日經225股指期貨期權（看跌）2萬多張空頭1995年2月日本政府債券期貨26079手空頭1995年1月

案例11.4巴林銀行事件

不幸的是，里森遇到了天災，在1995年1月18日，日本發生了阪神大地震，股市暴跌，日本政府債券走強。里森所持合約均為1995年3月到期，在其面臨巨額虧損的情況下，新加坡國際金融交易所和大阪證券交易所都向其發出追加保證金的通知，但兩家交易所發出的追加保證金通知均沒有兌現。2月26日深夜，在英國財政部及英國國家銀行—英格蘭銀行向英國發出緊急呼吁以圖調資補救、阻止銀行倒閉的努力失敗后，英國國家銀行—英格蘭銀行宣布，巴林銀行進入財產清點階段。案例11.4巴林銀行事件一份看漲期權多頭（K2）+一份看跌期權多頭（K1)，執行價K1≠K2

（二）寬跨式期權策略(strangle)盈利

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當股價變動在兩執行價格外時，跨式期權組合盈利越大；如果股價在兩執行價格間，則虧損有限。——跨式期權空頭組合即同時出售具有相同期限，但執行價格不同的看漲期權與看跌期權。此組合盈利有限,風險大。盈利

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p（三）蝶式價差期權策略——看漲期權多頭構建即購買一個較低執行價格的看漲期權K1和購買一個較高執行價格的看漲期權K3，出售兩個執行價格K2的看漲期權，其中K2為K1與K3的中間值。一般K2接近于股價。盈利P3K1K2K3STP2