1、2資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所A股科技指數(shù)明顯跑贏大盤。按累計(jì)超額收益，創(chuàng)業(yè)板綜自2010年，科技50自2014年，分別相對(duì)上證累計(jì)跑贏80%、100%。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施，科技股上市頻率加速，以及上市企業(yè)更趨多元化。新形勢(shì)下，對(duì)于科技行業(yè)估值，市場(chǎng)普遍關(guān)心：1、科技股當(dāng)前的高估值是否合理？2、未來(lái)更多元化的科技股上市，如何給予合理的估值？動(dòng)態(tài)看待科技行業(yè)估值：業(yè)務(wù)模式變遷、成長(zhǎng)性、研發(fā)、科創(chuàng)屬性.引言. 科技行業(yè)迎來(lái)估值體系的重塑-50%0%50%100%150%200%1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000019931994

2、1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP現(xiàn)價(jià)（億元）創(chuàng)業(yè)板、科技50指數(shù)持續(xù)跑贏大盤創(chuàng)業(yè)板綜相對(duì)上證綜指超額收益科技50相對(duì)上證綜指超額收益3目錄1科技股估值成為挑戰(zhàn)2從生命周期看科技股估值3從行業(yè)看科技股估值4科技行業(yè)估值體系的思考41. 眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市曾以美國(guó)市場(chǎng)為首選2000年以前，眾多中國(guó)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在美股上市，包括當(dāng)前的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。回顧中概股赴美IPO的歷程，以互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)為代表，可以簡(jiǎn)單概括為

3、四波： 2000年第一波，以新浪、網(wǎng)易和搜狐上市為代表； 2005年第二波，以百度為代表； 2010年以后第三波，以 阿里和京東為代表互聯(lián)網(wǎng)巨頭在美股上市； 2018年以來(lái)新一輪，以拼多多為代表。互聯(lián)網(wǎng)中概股首次上市情況（包括普通股和存托憑證）資料來(lái)源：華安證券研究所整理公司名稱Ticker成立時(shí)間首次上市時(shí)間上市交易所證券類型網(wǎng)易NTES.O1997年6月2000/06/30納斯達(dá)克存托憑證搜狐SOHU.O1998年2月2000/07/12納斯達(dá)克存托憑證京東JD.O1998年6月2014/05/22納斯達(dá)克存托憑證騰訊0700.HK1998年11月2004/06/16*港交所普通股新浪SI

4、NA.O1998年12月2000/04/13納斯達(dá)克普通股阿里BABA.N1999年9月2014/09/19紐交所存托憑證攜程TCOM.O1999年10月2003/12/09納斯達(dá)克存托憑證百度BIDU.O2000年1月2005/08/05納斯達(dá)克存托憑證360（退市）QIHU.N2005年9月2011/03/30紐交所存托憑證微博WB.O2009年8月2014/04/17納斯達(dá)克存托憑證注：網(wǎng)易、京東、阿里已完成港交所二次上市；騰訊在港交所上市52. 中概股回流成為趨勢(shì)：近來(lái)科技公司多選擇回流或A股上市近兩年中概股回流成為趨勢(shì)，更多獨(dú)角獸選擇在境內(nèi)上市。回歸有三個(gè)方面因素：估值：大部分中概股

5、面臨估值折價(jià)的問(wèn)題；投資者：眾多中概股業(yè)務(wù)以國(guó)內(nèi)為主；制度：A股注冊(cè)制改革邁進(jìn)，對(duì)科技類企業(yè)上市更為友好，打通中概股A股境內(nèi)上市通道。部分美國(guó)或港股退市后回歸A股企業(yè)證券簡(jiǎn)稱上市日期上市板是否借殼上市借殼上市日期所屬申萬(wàn)行業(yè)藥明康德2018-05-08主板否-醫(yī)藥生物千方科技2010-03-18中小企業(yè)板是2014-06-04計(jì)算機(jī)分眾傳媒2004-08-04中小企業(yè)板是2015-12-28傳媒巨人網(wǎng)絡(luò)2011-03-02中小企業(yè)板是2016-04-19傳媒完美世界2011-10-28中小企業(yè)板是2014-12-18傳媒邁瑞醫(yī)療2018-10-16創(chuàng)業(yè)板否-醫(yī)藥生物三六零2012-01-16主

6、板是2018-02-28計(jì)算機(jī)瀾起科技2019-07-22科創(chuàng)板否2014-06-04電子資料來(lái)源：華安證券研究所整理6回歸的三個(gè)因素中，估值是眾多企業(yè)考慮A股上市的重要因素之一。2005年至2020年，美國(guó)上市的中概股近三分之二跌破發(fā)行價(jià);橫向?qū)Ρ葋?lái)看，A股的整體估值都相對(duì)美股更高。3. 中概股回流成為趨勢(shì)：A股估值高于美股1601401201008060402002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10201

7、4-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500橫向?qū)Ρ龋珹股整體估值高于美股科創(chuàng)50道瓊斯工業(yè)指數(shù)資料來(lái)源：wind、華安證券研究所7回流A股大概率能獲得更理想的估值。以360借殼江南嘉捷回流為例，回歸后估值顯著高于美股：

8、美股退市前，折算的市值約為660億人民幣；通過(guò)借殼江南嘉捷回流后，截止2020年10月市值約為1100億人民幣。4. 360借殼江南嘉捷回歸為例，回流后估值顯著高于美股02004006008001,0001401201008060402002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06360美股收盤價(jià)總市值（億人民幣）（右軸）4,500

9、4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050007060504030201002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10360美股私有化前的收盤價(jià)及總市值360借殼江南嘉捷回流，股價(jià)急劇拉升360A股收盤價(jià)總市值（億人民幣）資料來(lái)源：wind、華安證券研究所8資料來(lái)源：CB insight、胡潤(rùn)排行榜、華安證券研究所5. A股迎來(lái)

10、獨(dú)角獸上市新機(jī)遇，科技股估值提出新要求中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量雙提升，是未來(lái)A股迎來(lái)科技潮的重要支撐，對(duì)科技股估值提出新要求。中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量不斷增多。CB Insight統(tǒng)計(jì)中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量，從2016年不足40個(gè)增加到2020年122個(gè)；中國(guó)大型獨(dú)角獸增多，行業(yè)向硬科技轉(zhuǎn)向，為A股科技企業(yè)帶來(lái)多樣化，并且符合科技趨勢(shì)。規(guī)模方面，胡潤(rùn)排行榜顯示2020年有10家中國(guó)獨(dú)角獸估值超過(guò)1000億元人民幣，包括字節(jié)跳動(dòng)、滴滴出行、京東數(shù)科等；行業(yè)方面，人工智能獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量居前，包括商湯科技、曠視科技等。面對(duì)新業(yè)態(tài)、新模式，將通過(guò)案例分析，從縱向的生命周期和橫向的行業(yè)對(duì)比，對(duì)科技公司估值進(jìn)行新

11、思考。近幾年中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量增多，僅次于美國(guó)2020年胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜中中國(guó)企業(yè)行業(yè)0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020162017201820192020中國(guó)數(shù)量美國(guó)數(shù)量中國(guó)占比美國(guó)占比454035302520151050電子商務(wù)人工智能 金融科技物流健康科技 共享經(jīng)濟(jì)傳媒和 軟件服務(wù)新能源教育科技 新零售 大數(shù)據(jù) 消費(fèi)品 生物科技 企業(yè)服務(wù) 社交媒體 機(jī)器人 云計(jì)算 新能源 區(qū)塊鏈 數(shù)字科技 網(wǎng)絡(luò)安全游戲 新材料9目錄1科技股估值成為挑戰(zhàn)2從生命周期看科技股估值3從行業(yè)看科技股估值4科技行業(yè)估值體系的思考10資料來(lái)源：華安證券研究所整理1. 微軟：軟件巨

12、頭向云轉(zhuǎn)型，上市后的生命周期再造比爾蓋茨時(shí)代（1975-2000年）：建立了PC軟件的壟斷帝國(guó)。史蒂芬鮑爾默時(shí)代（2000-2014年）：艱難探索的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型之路。薩提亞納德拉時(shí)代（2014年至今）：“移動(dòng)優(yōu)先、云優(yōu)先”戰(zhàn)略重塑微軟競(jìng)爭(zhēng)力。比爾蓋茨時(shí)代（1975年-2000年）史蒂芬鮑爾默時(shí)代（2000年-2014年）薩提亞納德拉時(shí)代（2014年至今）IT產(chǎn)業(yè)背景PC時(shí)代：PC的應(yīng)用和普及標(biāo)志著信息時(shí)代的到來(lái)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代：個(gè)人，社會(huì)、經(jīng)濟(jì)與組 織都開始互聯(lián)互通移動(dòng)+云時(shí)代:信息的移動(dòng)化，信息處理和傳 播方式的智能性和便捷性公司主要產(chǎn)品MS-DOC 操 作 系 統(tǒng) ； Windows 1.0；初代

13、Office； IE瀏覽器Windows XP；Xbox；Zune； Windows Phone；Bing； Office365；Windows Azure云戰(zhàn)略解決方案Dynamics 365； Microsoft Azure發(fā)布；整合已有的 Dynamics CRM 和ERP 解決方案PE估值 中位數(shù)暫無(wú)估值數(shù)據(jù)19.70倍25.91倍11資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所整理2. 微軟：轉(zhuǎn)云推升股價(jià)上漲微軟股價(jià)變化：轉(zhuǎn)云推升股價(jià)上漲123. 微軟：2014年智能手機(jī)和平板電腦發(fā)展迅速，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力11.05%11.08%3.76%5.16%18.82%12.67%-12.77%32.

14、48%-2.21%-3.47%0%-5%-10%-15%-20%4.56%5%35%30%25%20%15%10%050100150200250200220032004200520062007200820092010201120122013Windows Division（或Client）（億美元）YOY發(fā)展陷入瓶頸，2014年微軟人事重組。以Windows事業(yè)部為例，2009年?duì)I收下跌了12.77%，2011年和2012年也都分別下跌了 2.21%和3.47%，整體發(fā)展陷入瓶頸。 2014年2月，微軟高層重組，主管云計(jì)算與企業(yè)事業(yè)部的薩提亞納德拉擔(dān)任新CEO， 創(chuàng)始人比爾蓋茨也正式卸任微軟董

15、事長(zhǎng)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，主要源于智能手機(jī)和平板電腦發(fā)展迅速2010-2013年微軟Windows Division收入下降資料來(lái)源：微軟公司年報(bào)，華安證券研究所整理134. 微軟：2014年收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，披露云業(yè)務(wù)表明轉(zhuǎn)型決心提出“云優(yōu)先”的戰(zhàn)略，帶領(lǐng)公司向云轉(zhuǎn)型。建立起世界上規(guī)模最大的云基礎(chǔ)架構(gòu)來(lái)支持 Bing、Xbox、Office和其他服務(wù)。公司收入結(jié)構(gòu)也在2014年進(jìn)行了調(diào)整。突出披露了公司云業(yè)務(wù)（Commercial Cloud）的收入規(guī)模，包含Office365、Azure等。微軟云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)成為全球排名前列的云計(jì)算企業(yè)。SaaS方面，Office365增長(zhǎng)率高達(dá)

16、41%；IaaS方面，2019年Azure增長(zhǎng)56%，繼續(xù)保持超越AWS的增速。微軟云業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)2018年全球辦公套件市場(chǎng)份額，微軟占比最高10.40%0.90%1.20% 87.50%微軟谷歌Zoho其他資料來(lái)源：微軟公司年報(bào)，華安證券研究所整理145. 微軟：云業(yè)務(wù)發(fā)展重塑微軟估值體系資料來(lái)源：wind、華安證券研究所公司云業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，使得公司股價(jià)和估值逐漸抬升，公司估值體系在資本市場(chǎng)得以重塑。當(dāng)前微軟PE超過(guò)30倍，較2014年顯著提升，股價(jià)也在近5年內(nèi)翻了4倍；云業(yè)務(wù)的布局得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，帶來(lái)估值顯著提升，這對(duì)于國(guó)內(nèi)當(dāng)前正在經(jīng)歷云轉(zhuǎn)型的公司具有同樣的參考價(jià)值。微軟PE

17、Band15目錄1科技股估值成為挑戰(zhàn)2從生命周期看科技股估值3從行業(yè)看科技股估值4科技行業(yè)估值體系的思考16資料來(lái)源：華安證券研究所整理從行業(yè)看科技股估值單客戶效率、成長(zhǎng)性帶來(lái)高估值，云SaaS企業(yè)以PS估值為主；單客戶效率以及企業(yè)的成長(zhǎng)性，影響云SaaS企業(yè)估值的核心因素。計(jì)算機(jī)Salesforce通信Ciena研發(fā)為根，盈利為果，估值體系由PS過(guò)渡到PE；中國(guó)通信企業(yè)適用更高估值。半導(dǎo)體北方華創(chuàng)關(guān)注成長(zhǎng)和“科創(chuàng)屬性”，半導(dǎo)體以PS估值為主；不同產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)針對(duì)其產(chǎn)業(yè)特性及發(fā)展階段，應(yīng)匹配不同估值方法。消費(fèi)電子舜宇光學(xué)估值演變與業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)釋放匹配；企業(yè)處于高速成長(zhǎng)期或成熟期，適合用PE或PE

18、G估值。17資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所1.1 計(jì)算機(jī)：Salesforce，SaaS龍頭的估值研究意義Salesforce是北美云SaaS龍頭企業(yè)，對(duì)于研究SaaS企業(yè)的估值具有典型的代表意義市值層面，Salesforce在北美云SaaS企業(yè)中市值排名第一；業(yè)務(wù)層面，CRM是核心業(yè)務(wù)，占據(jù)CRM大部分市場(chǎng)份額，云SaaS模式成公司主要收入來(lái)源；收入結(jié)構(gòu)，訂閱與支持服務(wù)是Salesforce的主要收入來(lái)源,純粹的新型SaaS企業(yè)。北美云SaaS公司市值排名：Salesforce排名第一（單位：十億美元）227.97145.49119.4898.5978.4053.1251.5944.77

19、43.8122.7505010015020025018資料來(lái)源：華安證券研究所整理產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于早期，考量收入規(guī)模增長(zhǎng)情況。云SaaS企業(yè)以PS作為主要估值參考。結(jié)合PS和云SaaS企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)，五個(gè)因素看估值影響因素：因素1：LTV（單客戶終生價(jià)值），與PS正相關(guān)；因素2：CAC（獲客成本），與PS負(fù)相關(guān)；因素3：LTV/CAC（單位經(jīng)濟(jì)效益）；因素4：Billings增速（還原預(yù)收款后的收入增速）；因素5：基于經(jīng)驗(yàn)規(guī)則的Rule of 40。1.2 計(jì)算機(jī)：從Salesforce看云SaaS企業(yè)估值五大影響因素Salesforce：2019年五大因素?cái)?shù)據(jù)公司名稱指標(biāo)PS9.46LTV（

20、百萬(wàn)美元）0.85CAC（百萬(wàn)美元）0.25LTV/CAC3.45Billings增長(zhǎng)率30.13Rule of 4044.00%19影響云SaaS企業(yè)估值的兩個(gè)主要的核心因素，即單客戶效率以及企業(yè)的成長(zhǎng)性。結(jié)論1：LTV/CAC與估值具有顯著的相關(guān)性，單客戶效率是云SaaS企業(yè)的立身之本，用更小的獲客成本來(lái)創(chuàng)造更大的價(jià)值；結(jié)論2：Billings增速與估值具有顯著的相關(guān)性，云SaaS企業(yè)的成長(zhǎng)性帶來(lái)高估值。對(duì)于高速成長(zhǎng)的云SaaS企業(yè)，市場(chǎng)更愿意給予更好的估值。注：我們選取了美國(guó)主要云SaaS企業(yè)近三年數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合。1.3 計(jì)算機(jī)：云SaaS企業(yè)的估值思考，單客戶效率、成長(zhǎng)性帶來(lái)高估值LTV

21、/CAC與PS擬合顯著相關(guān)： 單客戶效率是SaaS企業(yè)立身之本Billings增速與估值具有顯著的相關(guān)性： 云SaaS企業(yè)的成長(zhǎng)性帶來(lái)高估值y = 0.0443x + 10.551051015202530350102030405060708090y = 20.352x + 3.833資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所051015202530350%10%20%30%40%50%60%70%80%202.1 通信行業(yè)：Ciena，研發(fā)為根，盈利為果通訊設(shè)備行業(yè)的估值特點(diǎn)：早期：高研發(fā)投入侵蝕利潤(rùn)，估值適用PS法或PER法；中期：同時(shí)追求成長(zhǎng)性和成本競(jìng)爭(zhēng)力，估值適用PEG法；成熟期：規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，

22、估值適用PE法。Ciena：所在的光傳輸設(shè)備是成長(zhǎng)性較高的新興行業(yè)。北美云計(jì)算市場(chǎng)高增長(zhǎng)+公司強(qiáng)創(chuàng)新能力，盈利能力持續(xù)提升;公司由發(fā)展中期進(jìn)入成熟期，估值體系逐漸由PS過(guò)渡到PE。Ciena EBIT Margin近十年來(lái)持續(xù)提升0%2%4%6%8%10%12%201420152016201720182019通信設(shè)備行業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比高于普遍行業(yè)水平通信設(shè)備業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比中國(guó)研發(fā)支出占GDP比例注：采用通信（申萬(wàn)）剔除ST、非通信主業(yè)公司作為樣本15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所20102011201220132014201520

23、1620172018201921資料來(lái)源： ： Wind，華安證券研究所（數(shù)據(jù)截止2020年10月20日）2.2 通信行業(yè)：5G中上游彈性大于主設(shè)備，中國(guó)企業(yè)適用更高估值細(xì)分行業(yè)對(duì)標(biāo)公司PS（TTM）PE（TTM）主設(shè)備愛(ài)立信0.66123.24中興通訊1.7229.04光傳輸設(shè)備Ciena1.7616.70瑞斯康達(dá)2.3335.55企業(yè)網(wǎng)絡(luò)Juniper1.6420.84星網(wǎng)銳捷1.7831.80光模塊AAOI1.30-3.11中際旭創(chuàng)6.3256.20天線Commscone0.22-1.63通宇通訊4.635605.24統(tǒng)一通訊Avaya0.55-2.11億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)21.8143.07細(xì)分行

24、業(yè)國(guó)內(nèi)通信設(shè)備企業(yè)估值普遍高于海外中國(guó)通信企業(yè)估值思考：適用更高估值。小市值通信企業(yè)高PE現(xiàn)象更適合用市銷率角度考慮；華為中興主設(shè)備地位穩(wěn)固，上游零部件成長(zhǎng)性更好；工程師紅利造就成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)適用更高的估值。5G產(chǎn)業(yè)鏈中上游零部件，市場(chǎng)彈性大于主設(shè)備22資料來(lái)源：華安證券研究所整理3.1 半導(dǎo)體行業(yè)：考量估值的六大核心因素考量半導(dǎo)體行業(yè)估值，我們認(rèn)為有六大核心因素：1）行業(yè)發(fā)展，2）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間，4）資本開支對(duì)利潤(rùn)的影響，5）行業(yè)壁壘，6）產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展的置 信度。行業(yè)發(fā)展全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在持續(xù) 成長(zhǎng)，天花板不斷上移半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)往國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移 趨勢(shì)顯著，國(guó)內(nèi)增速高 于全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)市場(chǎng)

25、空間在整體市場(chǎng)帶動(dòng)下，國(guó) 內(nèi)公司成長(zhǎng)的久期長(zhǎng)、 空間大。資本開支國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體要發(fā)展，離不開持續(xù) 高投入，會(huì)對(duì)短期的利潤(rùn)有沖擊。行業(yè)高壁壘，抓住機(jī)會(huì)趕超的企業(yè)， 在穩(wěn)定發(fā)展后得到持續(xù)豐厚的回報(bào)初始階段給予較高估值溢價(jià)。行業(yè)壁壘產(chǎn)業(yè)鏈 置信度產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展成功的置信度增加，確定性增強(qiáng)帶動(dòng)估值水位提升。233.2 半導(dǎo)體行業(yè)：北方華創(chuàng)，關(guān)注成長(zhǎng)和“科創(chuàng)屬性”研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)收（%）201620172018201916-19平均值北方華創(chuàng)46.7%33.1%26.3%28.0%33.5%中微公司49.5%34.0%24.6%21.8%32.5%AMAT14.2%12.2%11.7%14.1%13.0%LAM

26、 Research15.5%12.9%10.7%12.3%12.9%除“財(cái)務(wù)屬性”外，同時(shí)關(guān)注“科創(chuàng)屬性”，以此提升估值水平。科技企業(yè)以技術(shù)驅(qū)動(dòng)為主，當(dāng)前多數(shù)領(lǐng)域中國(guó)還處于趕超狀態(tài)，持續(xù)投入會(huì)對(duì)短期利潤(rùn)造成沖擊。因此，在成長(zhǎng)階段更需要關(guān)注“科創(chuàng)屬性”。北方華創(chuàng)為例，作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司，估值溢價(jià)來(lái)源于三個(gè)方面：估值溢價(jià)來(lái)源之一：行業(yè)天花板高，有持續(xù)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，且國(guó)內(nèi)增速快于全球；估值溢價(jià)來(lái)源之二：高壁壘，國(guó)產(chǎn)龍頭份額極低，未來(lái)替代空間巨大；估值溢價(jià)來(lái)源之三：產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展成功的置信度增加，確定性增強(qiáng)帶動(dòng)估值水位提升。以半導(dǎo)體行業(yè)為例：國(guó)內(nèi)設(shè)備龍頭研發(fā)投入比重遠(yuǎn)高于國(guó)外資料來(lái)源：Wind，

27、華安證券研究所244.1 消費(fèi)電子：舜宇光學(xué)，估值演變與業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)釋放匹配10090807060504030201001801601401201008060402002007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10收盤價(jià)（左軸）PE-TTM（右軸）上市初期 金融危機(jī)攝像頭模組業(yè)務(wù) 開始高速增長(zhǎng)手機(jī)鏡頭業(yè)務(wù)開始高速增長(zhǎng)智能手機(jī)銷量見(jiàn)頂我國(guó)電子制造業(yè)起

28、步較早，具有較好的產(chǎn)業(yè)觀察意義。舜宇光學(xué)我國(guó)電子制造業(yè)龍頭的典型代表。自身歷經(jīng)幼稚期、成長(zhǎng)期，即將邁入成熟期。縱觀舜宇光學(xué)歷史股價(jià)與PE(TTM)，公司股價(jià)、估值水平與公司業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)釋放情況基本匹配。舜宇光學(xué)歷史股價(jià)與PE（ TTM ）：不同階段伴隨估值與業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)釋放匹配資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所25資料來(lái)源：華安證券研究所整理4.2 消費(fèi)電子：舜宇光學(xué)，各發(fā)展階段基本適用泛PE的估值方法階段特征估值特征公司業(yè)務(wù)特征適用估值方法第一階段20072010上市初的金融危機(jī)時(shí)期估值大幅波動(dòng)行業(yè)增速慢，公司營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)PE第二階段2011-2014智能手機(jī)的快速發(fā)展初期估值中樞略有抬

29、升業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，市值增長(zhǎng)幾乎全部由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)PE第三階段2015-2018智能手機(jī)高速增長(zhǎng)期估值大幅抬升雙攝和多攝打破業(yè)務(wù)天花板，行業(yè)增速高公司智能手機(jī)技術(shù)突破，毛利提升，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度 高鏡頭業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘高于傳統(tǒng)攝像頭模組業(yè)務(wù)分部PE第四階段2018年至今智能手機(jī)市場(chǎng)放緩估值回落驅(qū)動(dòng)力由手機(jī)銷量增長(zhǎng)+多攝滲透率提升，轉(zhuǎn)變 為多攝滲透率PE消費(fèi)電子估值方式類似傳統(tǒng)制造業(yè)：從龍頭舜宇光學(xué)在不同階段的估值表現(xiàn)來(lái)看，是典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。當(dāng)龍頭企業(yè)處于高速成長(zhǎng)期或成熟期：營(yíng)收快速成長(zhǎng)，利潤(rùn)亦有較好釋放，適合用PE或PEG估值；對(duì)于部分企業(yè)多主營(yíng)業(yè)務(wù)：可使用分部PE/PEG估值。舜宇光學(xué)上市后，四個(gè)階段的估值表

30、現(xiàn)表明，消費(fèi)電子是典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)26目錄1科技股估值成為挑戰(zhàn)2從生命周期看科技股估值3從行業(yè)看科技股估值4科技行業(yè)估值體系的思考27資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所1. 如何看待A股科技行業(yè)普遍具有更高估值？3,0002,5002,0001,5001,00050002010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09TSLA.O 收盤價(jià)估值方法上，小市值的高PE現(xiàn)象表明，不能單純用PE來(lái)進(jìn)行估值；所處階段來(lái)看，成長(zhǎng)性是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)A股科技股的主要因素。A股的高溢價(jià)：逆全球化是帶來(lái)溢價(jià)的宏觀因素； 中國(guó)眾多科技公司正處于發(fā)展階段，