1、目錄投資聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250026 疫情之下凸顯兩大核心問題：低利率和線上化 2 HYPERLINK l _TOC_250025 低利率決定行業(yè)周期 2 HYPERLINK l _TOC_250024 線上化決定競爭壁壘 3 HYPERLINK l _TOC_250023 選擇“超級平臺+稀缺供給” 7 HYPERLINK l _TOC_250022 按照平臺、資金、資產(chǎn)將子行業(yè)劃分為三類 7 HYPERLINK l _TOC_250021 戰(zhàn)略配置“超級平臺+稀缺供給” 8 HYPERLINK l _TOC_250020 戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動+改革先鋒” 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250019 保險：改革帶來長期機遇，需時間換空間 9 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)周期：進入底部，等待拐點 10 HYPERLINK l _TOC_250017 市場格局：重定位，時間換空間 12 HYPERLINK l _TOC_250016 尋找增量：擁抱銀行、線上和中高端市場 16 HYPERLINK l _TOC_250015 模式優(yōu)化：提升資產(chǎn)、負債及兩端匹配能力 19 HYPERLINK l _TOC_250014 投資策略：改革帶來長期機遇，需時間換空間 23 HYPERLINK l _TOC_250013 重點公司推薦 2

3、4 HYPERLINK l _TOC_250012 證券：創(chuàng)新是發(fā)展的源動力 27 HYPERLINK l _TOC_250011 傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進入飽和期 27 HYPERLINK l _TOC_250010 高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破 30 HYPERLINK l _TOC_250009 創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟 32 HYPERLINK l _TOC_250008 投資建議：行業(yè)格局重塑，關(guān)注優(yōu)勢公司 38 HYPERLINK l _TOC_250007 重點公司推薦 39 HYPERLINK l _TOC_250006 飛機租賃：蟄伏期加強儲備，靜待周期回歸 41 HYPERLI

4、NK l _TOC_250005 全球性疫情爆發(fā)，本輪航空繁榮周期結(jié)束 41 HYPERLINK l _TOC_250004 短期交付、中期訂單、長期需求均受到明顯沖擊 43 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)業(yè)風(fēng)險擴散，資產(chǎn)負債雙向面臨挑戰(zhàn) 47 HYPERLINK l _TOC_250002 危中存機，疫情后剩者為王，將迎高確定性機會 53 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：關(guān)注優(yōu)質(zhì)頭部租賃商的左側(cè)布局機會 58 HYPERLINK l _TOC_250000 重點公司推薦 59插圖目錄圖 1：中國 60 歲及以上人口占比 2圖 2：中國 65 歲及

5、以上人口占比 2圖 3：中國不同年齡人口總量預(yù)測 3圖 4：日本不同年齡人口總量預(yù)測 3圖 5：第三方綜合支付市場份額 4圖 6：移動支付的場景滲透率 4圖 7：花唄和京東白條的客戶年齡結(jié)構(gòu) 5圖 8：美、中、英、新四國財富管理規(guī)模及線上銷售滲透率 5圖 9：2019 年理財用戶平臺選擇 6圖 10：不同年齡段基金投顧選擇 6圖 11：螞蟻金服用戶粘性狀況 7圖 12：螞蟻金服用戶資產(chǎn)量隨服務(wù)時間增長 7圖 13：中國居民財富結(jié)構(gòu) 8圖 14：經(jīng)濟和監(jiān)管周期是決定保費增速的周期力量 10圖 15：疫情沖擊影響從 4 月份開始持續(xù)改善 11圖 16：重疾險等百度指數(shù)穩(wěn)定在 2018-2019 年

6、平臺上 11圖 17：社融增速是市場利率的領(lǐng)先指標 12圖 18：網(wǎng)絡(luò)互助用戶數(shù)快速增長，目前超過 1.5 億（部分網(wǎng)絡(luò)互助平臺發(fā)展情況） 12圖 19：互聯(lián)網(wǎng)健康險快速增長，占健康險市場的 3.3% 13圖 20：重疾險覆蓋率仍然比較低 14圖 21：重疾險件均保額仍然比較低 15圖 22：銀行儲蓄存款快速增長，年增量達 10 萬億 16圖 23：互聯(lián)網(wǎng)人身險以壽險為主，健康險占比僅為 12.7%，且以醫(yī)療險為主（2019） 17圖 24：2018 年中國零售財富管理客群及分布 17圖 25：2010-2018 友邦保險中國與集團新業(yè)務(wù)價值率 18圖 26：2010-2018 年友邦中國代理

7、人數(shù)量 18圖 27：2010-2018 友邦保險中國保費收入 18圖 28：2010-2018 年友邦中國新業(yè)務(wù)價值與增長率 18圖 29：平安凈投資收益率與中國 10 年期國債收益率 20圖 30：平安房地產(chǎn)與基建布局 20圖 31：友邦保險資產(chǎn)負債期限高度匹配 22圖 32：友邦保險內(nèi)含價值敏感性分析 22圖 33：2014-2019 年 A 股投資者數(shù)量取得前所未有的增長 28圖 34：開戶滲透率提升之后，增長將進入慢車道 28圖 35：客戶總量增長快，但高質(zhì)量客戶增長慢 29圖 36：持倉客戶占比和兩融客戶占比不斷降低 29圖 37：大中華接替美英日成為全球股權(quán)融資主戰(zhàn)場 29圖 3

8、8：二級市場流動性需支撐一級市場股本擴張需求 29圖 39：融資業(yè)務(wù)滲透度飽和，規(guī)模增長取決于行情 29圖 40：股票質(zhì)押業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，定位小而精模式 29圖 41：證券業(yè)（2014-2019）：總量繁榮，邊際效率遞減 30圖 42：2019 年與 2014 年證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境比較 30圖 43：中資券商與外資投行能力圈對比 31圖 44：銀行相對券商巨大的資源優(yōu)勢 31圖 45：外資占比日本券業(yè)利潤：高峰時 30%，目前 1% 32圖 46：日本外資證券公司數(shù)量：繁榮期約 40 家，目前 10 家 32圖 47：A 股中小投資者持股市值占比從 30%降至 7% 34圖 48：2007-201

9、8 年 A 股中小投資者持股市值負增長 34圖 49：美國股票市場各類投資者持股市值占比% 34圖 50：日本股票市場各類投資者持股市值占比% 34圖 51：上交所各類投資者持股集中度 35圖 52：上交所各類投資者年度換手率 35圖 53：股指期貨月度成交額統(tǒng)計 36圖 54：50ETF 期權(quán)持倉量 36圖 55：場外期權(quán)初始名義本金規(guī)模 36圖 56：收益互換初始名義本金 36圖 57：美國銀行控股公司持有衍生品規(guī)模及結(jié)構(gòu)（2019 1-3Q） 37圖 58：美國銀行控股公司衍生品交易收入及結(jié)構(gòu)（2019 1-3Q） 37圖 59：在美股 10 年牛市中，對沖套利型融券需求穩(wěn)定 37圖 6

10、0：2012 年后日股走強，融券需求仍然穩(wěn)定 37圖 61：A 股市場融券業(yè)務(wù)發(fā)展嚴重不足 37圖 62：制約融券業(yè)務(wù)發(fā)展的兩大因素 37圖 63：全球收入客公里趨勢 43圖 64：全球 RPKs 預(yù)計將低于預(yù)期 32%-41% 43圖 65：波音飛機交付情況受 B737 及疫情影響 44圖 66：空客飛機交付情況受疫情影響 44圖 67：航運需求萎縮滯后于 GDP 45圖 68：全球 RPK 預(yù)計在 2023 年恢復(fù) 2019 年水平，滯后 GDP2 年 45圖 69：乘客信心恢復(fù)滯后于疫情控制 2-6 個月 46圖 70：中國疫情控制下，國內(nèi)航班緩慢回升 46圖 71：國際客運需求恢復(fù)將慢

11、于國內(nèi)客運需求 46圖 72：乘客平均旅行距離快速下降 46圖 73：新興市場航空需求仍未滿足，長期增長驅(qū)動因素仍在 47圖 74：乘客訂閱行為變化為未來需求帶來額外不確定性 47圖 75：2020Q2 航司預(yù)期虧損及現(xiàn)金消耗（包含客機及貨機） 48圖 76：典型航司 2020 年期初現(xiàn)金儲備 48圖 77：全球政府目前已提供 1230 億美元援助金（截至 5 月 15 日） 49圖 78：政府援助中 55%為債務(wù)性援助 49圖 79：過去兩次低谷窄體單通道機價格波動 49圖 80：過去兩次低谷寬體雙通道機價格波動 49圖 81：5 年機齡 B737-800 現(xiàn)在市場價值 50圖 82：5 年

12、機齡 A320-200 現(xiàn)在市場價值 50圖 83：5 年機齡 B737-800 現(xiàn)在市場租金 50圖 84：5 年機齡 A320-200 現(xiàn)在市場租金 50圖 85：全球 2/3 商用飛機 4 月處于停飛狀態(tài) 51圖 86：主要飛機租賃商飛機停飛比例 51圖 87：上市頭部飛機租賃商租金收入占比（2019） 52圖 88：AerCap2020 年一季度末對未來 12 個月資金運用計劃 52圖 89：AWAS 可用流動性 52圖 90：Air Lease 客戶中 Flag Carriers 占比 53圖 91：部分市場開始從休眠狀態(tài)復(fù)蘇，在飛飛機數(shù)邊際增速轉(zhuǎn)正 54圖 92：自 3 月 1 日

13、起，超過 2600 架飛機復(fù)飛，31%來自中國 54圖 93：停飛單通道飛機機齡及停飛時間 55圖 94：停飛雙通道飛機機齡及停飛時間 55圖 95：120 架飛機 2020 年退役，其中 49 架 A320 平均機齡為 19.7 年 56圖 96：波音和空客 2020 年減產(chǎn)計劃 57圖 97：替換需求將成為未來新訂單交付的核心驅(qū)動力 57圖 98：疫情迫使航司加杠桿，租賃需求有望反彈 57圖 99：經(jīng)營租賃滲透率 57圖 100：中銀航空租賃飛機交付、購買和出售數(shù)量 58圖 101：中銀航空租賃過往 10 年歸母凈利潤及 ROE 58表格目錄表 1：一季度壽險公司保費收入市場份額變化 13

14、表 2：健康險保費收入 15表 3：健康險保費收入結(jié)構(gòu) 15表 4：健康險保費收入同比增速 15表 5：中國平安銀保業(yè)務(wù)首年保費及新業(yè)務(wù)價值 16表 6：2020 年 1-4 月份債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu) 19表 7：中國平安債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品名義投資收益率 20表 8：中國平安個人客戶財富結(jié)構(gòu) 21表 9：主要保險公司資產(chǎn)負債久期缺口（2018/6/1） 21表 10：保險 A、H 內(nèi)含價值估值表 23表 11：友邦保險盈利預(yù)測與估值 25表 12：中國平安盈利預(yù)測與估值 26表 13：2019 年以來證券行業(yè)監(jiān)管政策總結(jié) 32表 14：AH 股證券行業(yè)盈利預(yù)測及估值 38表 15：華泰證券財

15、務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 40表 16：中金公司財務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 41表 17：全球航班計劃變化 41表 18：全球收入客公里 42表 19：空客及波音 2020 年訂單量情況（截至 2020 年 4 月 30 日） 44表 20：全球月航空客運分析 46表 21：部分取樣航司 2020Q1 財務(wù)狀況 48表 22：部分取樣航司 2020Q1 現(xiàn)金流 48表 23：部分航空公司宣布的加速機隊退役計劃 56表 24：中銀航空租賃 2020 年已公告售后回租交易 58表 25：中銀航空租賃盈利預(yù)測 60表 26：港交所盈利預(yù)測 62 投資聚焦低利率和線上化是疫情后時代非銀金融的核心影響要素。前者決定行業(yè)

16、周期，后者決定競爭壁壘。低利率對各子行業(yè)的影響：保險：長期負面影響，短期取決于市場風(fēng)險偏好。證券和交易所：影響程度取決于市場風(fēng)險偏好的變化。租賃：對融資租賃是長期負面影響，經(jīng)營性租賃影響有限。資產(chǎn)管理、財富管理、信托和互聯(lián)網(wǎng)金融：市場格局正在重塑，利率是次要矛盾。互聯(lián)網(wǎng)正在深刻改造整個金融生態(tài)。從業(yè)務(wù)視角來看，支付、信貸、理財迅速迭代；從用戶視角來看，在獲取用戶心智、用戶觸達、轉(zhuǎn)化和服務(wù)方面具有獨特優(yōu)勢。線上化使資金端和資產(chǎn)端透明度提高，在去偽存真的過程中，凸顯連接資金端和資產(chǎn)端的超級平臺價值以及優(yōu)質(zhì)稀缺的供給端價值。戰(zhàn)略配置“超級平臺+稀缺供給”香港交易所、友邦保險、中銀航空租賃。香港交易所

17、是超級平臺，擁有高粘性的超大流量、接近于零的邊際成本、不斷豐富的流量變現(xiàn)方式、輕資產(chǎn)的商業(yè)模型。友邦保險是對接高端診療資源，并建立高端健康服務(wù)體系的稀缺供給端。中銀航空租賃是綁定有限飛機供給能力（波音、空客），并建立高效機隊管理能力的稀缺供給端。 戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動+改革先鋒”華泰證券、中金公司、中國平安。從 2019 年 9月 “深改十二條”到新證券法落地，政策面暖風(fēng)頻吹，分別在數(shù)字賦能和國際化上具有競爭優(yōu)勢的華泰證券和中金公司有望受益。另外，中國平安作為國內(nèi)壽險渠道改革先鋒，其改革動態(tài)也值得重點關(guān)注。 保險：形勢倒逼改革，短期超額回報較難，下調(diào)行業(yè)評級至“中性”。長期保障業(yè)務(wù)仍然有較大的發(fā)

18、展空間，但增長面臨平臺期，需要擁抱銀行、線上和中高端市場，進行渠道改革。面對投資壓力，需要提升資產(chǎn)負債管理能力。重點關(guān)注友邦保險和中國平安。催化劑可能來自健康險和養(yǎng)老險的稅收支持政策出臺。證券：行業(yè)格局重塑，關(guān)注優(yōu)勢公司，維持行業(yè)“中性”評級。從投資者持倉結(jié)構(gòu)分析，中國資本市場正進入加速機構(gòu)化階段，與其配套的股票衍生品市場正重回增長通道，融券業(yè)務(wù)也即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣。而機構(gòu)業(yè)務(wù)需要以資本實力、定價能力、客戶資源為基礎(chǔ)，并面對國際競爭，具有顯著的頭部效應(yīng)。重點關(guān)注華泰證券和中金公司。租賃：飛機租賃蟄伏期加強儲備，靜待周期回歸，維持行業(yè)“中性”評級。2020 年新冠疫情爆發(fā)，全球航空業(yè)受重創(chuàng)。

19、這使得驅(qū)動飛機租賃行業(yè)增長的短期交付、中期訂單儲備以及長期航空需求均受到明顯沖擊。航司盈利和流動性明顯承壓，風(fēng)險向上游擴散。疊加飛機價值波動，飛機租賃商資產(chǎn)負債雙向面臨挑戰(zhàn)。但最壞的時候正在過去，長期看預(yù)計行業(yè)供需缺口將繼續(xù)走闊，航司被迫加杠桿后租賃滲透率有望提升。若能合理利用行業(yè)困境，預(yù)計頭部租賃商在疫情過后將迎來收獲期。重點關(guān)注中銀航空租賃。 疫情之下凸顯兩大核心問題：低利率和線上化低利率和線上化一直以來都是困擾非銀的核心問題，前者決定行業(yè)周期，后者決定競爭壁壘。疫情使這兩個問題變得愈發(fā)突出：疫情之下短期寬松的貨幣政策，疊加長期人口老齡化壓力，長期利率不容樂觀；疫情之下的數(shù)月禁足，有助于培

20、養(yǎng)線上支付和線上理財?shù)挠脩袅?xí)慣，加快互聯(lián)網(wǎng)金融迭代速度。線上化和低利率兩個因素共振，凸顯超級平臺和稀缺供給端的獨特價值。低利率決定行業(yè)周期利率是非銀金融行業(yè)周期的決定性因素。非銀包括 8 個子行業(yè)，分別是保險（壽險、產(chǎn)險）、證券、交易所、租賃（經(jīng)營性租賃、融資租賃）、資產(chǎn)管理、財富管理、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融。利率對保險的投資回報率、證券的估值、交易所的交易市值和換手率、租賃的息差或租金收益率、資產(chǎn)管理規(guī)模、財富管理收入、信托資產(chǎn)管理規(guī)模和收入、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)規(guī)模和手續(xù)費率都有深刻影響，利率是這些子行業(yè)周期的決定性影響因素。人口結(jié)構(gòu)加速老齡化可能帶來長期低利率。影響長期利率的因素非常復(fù)雜，綜合考慮人

21、口老齡化、貧富分化、高企的債務(wù)水平、勞動生產(chǎn)率下降、經(jīng)濟增速邊際放緩、通脹地位徘徊等多重因素的綜合影響，低利率可能是我們將要面對的基礎(chǔ)環(huán)境。在諸多影響因素中，最核心的是人口年齡結(jié)構(gòu)。從 2020 年開始，中國將進入加速老齡化階段，這一進程將持續(xù) 35 年，預(yù)計 2055 年 60 歲以上老年人口將達到峰值 4.88 億人，占總?cè)丝?35.6%，并且長期穩(wěn)定在 30%以上，形成“老齡化高原”。老年人口撫養(yǎng)比（65 歲以上人口/15-64歲人口）預(yù)計由 2020 年的 17%提高到 2055 年的 51%。中國人口結(jié)構(gòu)與 25 年前的日本有相似之處。按照國際老齡化標準，日本在 1970 年步入老齡

22、社會，中國在 2000 年步入老齡社會，二者相差 30 年。從中日人口結(jié)構(gòu)詳細對比來看，中國與 25 年前的日本有相似之處。盡管中國比日本幅員遼闊、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完整、城鎮(zhèn)化率和人均 GDP 仍有成長空間等，但日本逝去的 30 年和持續(xù)低利率依然值得警惕。圖 1：中國 60 歲及以上人口占比圖 2：中國 65 歲及以上人口占比資料來源：聯(lián)合國世界人口展望 2019資料來源：聯(lián)合國世界人口展望 2019圖 3：中國不同年齡人口總量預(yù)測圖 4：日本不同年齡人口總量預(yù)測資料來源：聯(lián)合國世界人口展望 2019資料來源：聯(lián)合國世界人口展望 2019低利率對各子行業(yè)的影響：保險：長期負面影響，短期取決于市場風(fēng)險

23、偏好。從長期來看，低利率可能導(dǎo)致壽險長期投資回報率低于精算假設(shè)，降低內(nèi)含價值，以及產(chǎn)險投資回報率下降。所以只有具有穩(wěn)定的承保利潤的公司，才具有長期投資價值。從短期來看，由于投資資產(chǎn)中有盯市部分，因此具有一定貝塔屬性。證券和交易所：影響程度取決于市場風(fēng)險偏好的變化。基準利率只影響無風(fēng)險利率，如果低利率能夠帶來市場風(fēng)險偏好上移，則對證券行業(yè)和交易所構(gòu)成利好，反之亦然。租賃：對融資租賃是長期負面影響，經(jīng)營性租賃影響有限。低利率會帶來融資租賃利差收窄，而經(jīng)營性租賃核心影響要素是對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理運營能力，管理能力體現(xiàn)為對客戶的談判力。資產(chǎn)管理、財富管理、信托和互聯(lián)網(wǎng)金融：市場格局正在重塑，利率是次要矛盾

24、。外資開放、資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管是上述 4 個子行業(yè)的核心影響要素，以公募投顧牌照發(fā)放為契機，傳統(tǒng)牌照壁壘正在被打破，以客戶/用戶為中心的資源整合正在開啟。現(xiàn)實敦促上述產(chǎn)業(yè)向財富管理和資產(chǎn)管理的終極商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。線上化決定競爭壁壘隨著生活、消費、理財?shù)木€上化，互聯(lián)網(wǎng)金融的滲透率持續(xù)高速增長，互聯(lián)網(wǎng)正在深刻改造整個金融生態(tài)。下面我們分別從業(yè)務(wù)視角和用戶視角來看：從業(yè)務(wù)視角來看，支付、信貸、理財迅速迭代：移動支付已經(jīng)形成雙寡頭競爭格局。移動支付的戰(zhàn)役接近結(jié)束，2019 年末支付寶和微信支付合計 82%市場份額的雙寡頭壟斷格局已經(jīng)形成。移動支付已經(jīng)與日常生活場景深度融合，生活類滲透率 98%，公

25、共出行和繳費類滲透率 78%，商旅、票務(wù)、理財類超過 50%，娛樂下載 32%。預(yù)計未來在酒店預(yù)定、財富管理、娛樂下載方面，還有提升空間。支付和賬戶作為用戶洞察和個性化服務(wù)的基礎(chǔ)，與傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比，互金已經(jīng)具備一定優(yōu)勢。圖 5：第三方綜合支付市場份額支付寶財付通銀聯(lián)其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2 % 2% 2% 1% 1 % 1 % 1% 13.4% 13.1% 13.3% 12.5% 12.0% 12.1% 11.8% 11.2% 10.7% 1% 1 %3 % 3% 3%2%212.1% 11.8% 11.4% 9.8% 9.4% 9.3% 8.

26、8% 8.0% 7.5%30.4% 29.5% 30.8% 32.1% 32.5% 33.0% 33.3% 33.8% 33.1%25.5% 27.0%29.1%11.7% 15.3%20.6%18.8%31.4% 29.6% 29.4% 33.8%36.9% 39.0% 41.4% 44.2% 45.6% 44.5% 45.6% 46.1% 45.6% 46.1% 47.1% 48.8%3.46.27.07.00.17.57.48.30.31.52.13.04.92.0資料來源：易觀， 圖 6：移動支付的場景滲透率201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20

27、%10%0%超市餐飲店便利店和連鎖店公交電影院自動售賣機其他不使用資料來源：中國支付清算協(xié)會， 互聯(lián)網(wǎng)消費金融基于場景的風(fēng)險定價獨樹一幟。截至 2019 年末，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，信用卡待還余額 7.59 萬億；易觀口徑互聯(lián)網(wǎng)信消費金融余額 2.28 萬億，二者之間在客群上既有互補，又有重疊。互聯(lián)網(wǎng)消費金融余額占比較大的平臺包括螞蟻金服、微眾銀行、京東數(shù)科、度小滿金融、360 金融、蘇寧金融、美團點評、滴滴金融等。信貸核心是風(fēng)控，風(fēng)控基礎(chǔ)是場景，交易場景和社交場景已經(jīng)成為用戶洞察和風(fēng)險定價的基礎(chǔ)。從花唄和京東白條的客戶年齡結(jié)構(gòu)來看，80 后分別占比 51%和 48%，90 后分別占比 24%和 21

28、%，隨著線上化場景逐步豐富，互聯(lián)網(wǎng)消費金融仍具成長空間。圖 7：花唄和京東白條的客戶年齡結(jié)構(gòu)資料來源：艾媒北極星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品分析系統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)理財從貨基到債基再到股基、非標、保險，品類逐步擴充，風(fēng)險由低到高。以螞蟻為例，從余額寶到螞蟻聚寶，再到財富號和保險頻道，從沒有投顧到財富號提供線上投顧，再到螞蟻與先鋒獨家合作的數(shù)字化投顧“幫你投”的上線，互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)幕A(chǔ)設(shè)施初具雛形。以公募投顧牌照向 3 家互聯(lián)網(wǎng)第三方平臺螞蟻、騰安、盈米的發(fā)放為契機，互聯(lián)網(wǎng)理財在大眾理財業(yè)務(wù)上的發(fā)展有望步入快車道。從 2018 年 BCG 的統(tǒng)計來看，中國財富管理線上滲透率為 34.6%，低于美國的 40.7%。美國以養(yǎng)老金

29、為主要資金來源的共同基金市場發(fā)達，隨著 2020 年中國開始步入加速老齡化階段，養(yǎng)老金第三支柱有望成為剛需。由于其與互聯(lián)網(wǎng)渠道相匹配，有助于推動互聯(lián)網(wǎng)理財市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展。圖 8：美、中、英、新四國財富管理規(guī)模及線上銷售滲透率資料來源：BCG 全球數(shù)字財富管理報告 2018，2018 年 5 月從用戶視角來看，互聯(lián)網(wǎng)金融在獲取用戶心智、用戶觸達、轉(zhuǎn)化和服務(wù)方面具有獨特優(yōu)勢。用戶心智：互聯(lián)網(wǎng)平臺是 40 歲以下用戶的首選。得用戶/賬戶者得天下。根據(jù)艾瑞咨詢 2019 年理財用戶平臺選擇調(diào)查問卷，有 86.5%受訪者選擇互聯(lián)網(wǎng)一站式綜合平臺， 69.2%選擇傳統(tǒng)金融機構(gòu)線上平臺，34.1%選擇垂

30、直化平臺。根據(jù)景順長城、中國基金報和螞蟻金服 2020 年發(fā)布的權(quán)益類基金個人投資者調(diào)研白皮書，18-40 歲的投資者中 30%-38%選擇螞蟻財富等第三方平臺，遠超銀行、券商、基金和獨立投顧；41-49 歲的投資者中 27%選擇螞蟻財富等第三方平臺，略低于基金公司；50 歲以上的投資者首選基金公司。圖 9：2019 年理財用戶平臺選擇0.50%34.10%69.20%86.50%其他垂直化平臺傳統(tǒng)金融機構(gòu)的線上平臺互聯(lián)網(wǎng)一站式綜合平臺0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%資料來源：艾瑞咨詢， 圖 10：不同年齡段基金投顧選擇銀行券商基金公司螞蟻財富等第三方平

31、臺專業(yè)獨立的投顧不需要投顧服務(wù)50歲以上41-49歲30-40歲7.72% 7.72%8.94% 10.93%10.07% 10.45%51.93%32.45%26.87%27.48%38.06%15.79%13.79%15.89%12.69%3.16%4.30%1.87%26-29歲7.03%12.78%26.20%37.70%14.38%1.92%18-25歲14.70%15.05%26.88%30.47%9.32%3.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%資料來源：權(quán)益類基金個人投資者調(diào)研白皮書（景順長城、中國基金報、螞蟻金服）， 用戶觸達、教育、

32、轉(zhuǎn)化和服務(wù)：用戶沉淀時間、選擇服務(wù)數(shù)量和理財資金規(guī)模呈指數(shù)型增長。以螞蟻金服為例，不僅國內(nèi)用戶數(shù)量快速增長，年活躍用戶從 5.2 億（2017 年 3 月 31 日）升至 7.2 億（2018 年 8 月 31 日）再至 9 億（2019 年 6 月 30 日）；而且用戶粘性在提升，選擇 3 項及以上服務(wù)的用戶占比，2017 年是 40%，2018 年是 70%，2019年是 80%；選擇 5 項及以上服務(wù)的用戶占比，2017 年是 10%，2018 年是 30%，2019 年是 40%。隨著用戶選擇螞蟻服務(wù)的時間的延長，其累積的資產(chǎn)量也呈幾何級數(shù)增長。圖 11：螞蟻金服用戶粘性狀況資料來源：

33、阿里巴巴投資者開放日PPT（2018&2019）圖 12：螞蟻金服用戶資產(chǎn)量隨服務(wù)時間增長資料來源：阿里巴巴投資者開放日PPT（2019） 選擇“超級平臺+稀缺供給”按照平臺、資金、資產(chǎn)將子行業(yè)劃分為三類線上化使信息透明，資金端和資產(chǎn)端的可比性都有所增強，有壁壘的公司預(yù)計會脫穎而出。為了便于說明問題，我們將非銀 8 個子行業(yè)按照資金端和資產(chǎn)端劃分為三大類，其中有交叉：連接資金和資產(chǎn)的超級平臺交易所和互聯(lián)網(wǎng)金融，對應(yīng)標的是港交所和螞蟻金服。它們擁有高粘性的超大流量、接近于零的邊際成本、不斷豐富的流量變現(xiàn)方式、輕資產(chǎn)的商業(yè)模型。依賴資產(chǎn)定價能力的子行業(yè)保險、證券、租賃、信托、資管。保險依賴人身、健

34、康、財產(chǎn)風(fēng)險定價；證券依賴證券風(fēng)險定價；租賃依賴信貸風(fēng)險定價；信托依賴非標資產(chǎn)風(fēng)險定價；資管依賴其對應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險定價。競爭壁壘體現(xiàn)在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價和管理能力。對應(yīng)標的是綁定有限飛機供給能力（波音、空客），并建立高效機隊管理能力的中銀航空租賃；以及綁定國內(nèi)高端診療資源，并建立健康管理服務(wù)體系的友邦保險。 依賴資金對接效率的子行業(yè)保險、證券、信托、財富管理。保險承保依賴代理人和電網(wǎng)銷渠道；證券、信托、財富管理依賴投資顧問渠道和電網(wǎng)銷渠道。對于零售業(yè)務(wù)，由于財富加速向超高凈值客戶集中，業(yè)務(wù)空間在大眾和私行兩大市場。大眾業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺具有得天獨厚的優(yōu)勢，私行由于服務(wù)重，預(yù)計市場份額將比較分散

35、。 圖 13：中國居民財富結(jié)構(gòu)（%）后90%前10%37.148.461.662.951.638.4100%80%60%40%20%0%200220132018資料來源：瑞信， 注：2018 年中國前 10%的人擁有 61.6%的財富，以此類推戰(zhàn)略配置“超級平臺+稀缺供給”具體標的：香港交易所、友邦保險、中銀航空租賃。由于螞蟻金服還沒有上市，暫時只能作為戰(zhàn)略儲備。螞蟻金服的具體分析請參閱我們的系列報告。香港交易所：是目前投資中國的最主要離岸市場，香港特區(qū)政府是其唯一持股比例超過 5%的單一大股東。作為港府唯一認可交易所，港交所較同行壟斷特征更加明顯。其旗下?lián)碛?3 家交易所和 5 家結(jié)算所，涵

36、蓋證券和商品現(xiàn)貨、期貨及衍生品，是全球唯一實現(xiàn)交易、結(jié)算縱向一體化的交易所。由于它獨特的地理位置和法律環(huán)境，較好地解決了資本開放的兩個核心問題內(nèi)地資本“走出去”時政府對資本外流渠道和投向的“控制”和海外資本“請進來”時外資機構(gòu)對內(nèi)地運行機制的“適應(yīng)”，因而獲得獨特優(yōu)勢，成為中國內(nèi)地企業(yè)海外上市的重要選項。友邦保險：是定位于亞太高端市場，擁有 1.24 萬 MDRT（位居全球首位），人均新業(yè)務(wù)價值是同業(yè) 5 倍的全球績效領(lǐng)先的壽險公司。2019 年公司在天津和河北新開業(yè)，并于2020 年提交分改子計劃，重點發(fā)展中國市場。公司通過健康管理專案和特別關(guān)愛計劃，綁定稀缺的高端醫(yī)療資源，從醫(yī)院查詢、預(yù)約

37、就診到保單（愈從容）購買和支付，通過貼身服務(wù)，建立用戶粘性，實現(xiàn)口碑營銷。中銀航空租賃：是現(xiàn)役機隊價值排名世界第 8（含融資租賃公司在內(nèi)）的飛機經(jīng)營性租賃公司。在租賃領(lǐng)域，飛機是一個巨大的利基市場，市場集中度高。上游由波音和空客雙寡頭壟斷，下游是市場相對分散的全球航空公司。公司不僅擁有專業(yè)的機隊管理能力，而且還可以享受由大股東中國銀行信用背書的低成本負債。航空一般以 10 年為一個周期。此次新冠疫情終結(jié)了本輪繁榮周期，PB 估值中樞下移，具體恢復(fù)情況有賴于疫情最新進展。戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動+改革先鋒”關(guān)于資本市場政策改革，從 2019 年 9 月證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”到新證券法落地

38、，建立高效資本市場的政策目標明確，預(yù)計未來政策落地期間，政策面暖風(fēng)頻吹。具體標的：華泰證券、中金公司。另外，中國平安正在進行壽險渠道改革，一方面，從人員招募、培訓(xùn)、管理到展業(yè)、客戶服務(wù)全面線上化；另一方面，積極招募和培養(yǎng)優(yōu)才隊伍，向高端市場進軍。中國平安作為國內(nèi)壽險公司的改革先行者，值得重點關(guān)注。華泰證券：是以“數(shù)字化+平臺化”思路重構(gòu)業(yè)務(wù)模式，順應(yīng)國際發(fā)展趨勢的改革踐行者。公司擁全面的數(shù)字服務(wù)體系面向財富客戶的“漲樂財富通”與面向投顧的云服務(wù)平臺“AORTA”，已經(jīng)實現(xiàn)底層貫通；面向機構(gòu)客戶的“行知”、信用管理平臺、INCOS云平臺、機構(gòu) CRM 系統(tǒng)，已將機構(gòu)服務(wù)各環(huán)節(jié)串聯(lián)起來。科技賦能下

39、的財富管理與機構(gòu)服務(wù)“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略具有競爭優(yōu)勢。中金公司：是人才國際化程度最高，最具國際化基因和國際業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢的中資券商。2019 年公司海外業(yè)務(wù)收入占比 24%。在中資公司赴美港上市中，中金投行具有競爭優(yōu)勢。公司陸股通市場份額在中資機構(gòu)中遙遙領(lǐng)先（2019 年中金公司業(yè)績會披露公司滬股通份額 12.7%，深股通份額 19.0%，位列行業(yè)第一）。公司有望將本土資源優(yōu)勢與國際業(yè)務(wù)能力對接，在中國資本市場開放過程中進一步提升國際競爭力。中國平安：壽險是其核心價值。平安壽險是本土最優(yōu)秀的壽險公司，也是率先感受到傳統(tǒng)壽險渠道壓力，并踐行全面改革的公司。改革的方向是兩個方面：一是向高端走，通過優(yōu)才計

40、劃進軍中高端市場；二是擴大客戶范圍，通過為代理人賦能，擴大其私域流量，并將流量引導(dǎo)到平安金管家，再通過全產(chǎn)品鏈提高用戶粘性。由于此次改革沒有可資借鑒的歷史經(jīng)驗，其成果也有待時間來檢驗。以上是戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置下的個股分析，下面針對保險、證券、租賃三個行業(yè)的基本面進行逐一分析。 保險：改革帶來長期機遇，需時間換空間形勢倒逼改革，改革帶來長期機遇，重點關(guān)注友邦保險、中國平安。我們認為，保險行業(yè)周期進入底部，拐點仍需等待；市場創(chuàng)新帶來需求分層，傳統(tǒng)保險公司需要重定位再出發(fā)。保險公司長期保障業(yè)務(wù)仍然有較大的發(fā)展空間，但增長面臨平臺期；需要圍繞客戶走向和財富趨勢尋找增量。具體看，需要積極擁抱銀行，深度合作銷

41、售高價值率保單；需要積極擁抱線上，賦能線下，提升代理人隊伍私域流量和社交效率；需要積極擁抱中高端市場，打開新的市場空間。同時，優(yōu)化資產(chǎn)負債表可以應(yīng)對資產(chǎn)端的壓力，保險公司應(yīng)在資產(chǎn)端、負債端、資產(chǎn)負債匹配度上大幅度提高能力。個股上，重點關(guān)注在中高端市場已建立成功模式的友邦保險，及積極推進兩大改革的中國平安。催化劑可能來自健康險和養(yǎng)老險的稅收支持政策出臺。保險板塊短期超額回報仍較難，下調(diào)行業(yè)評級至“中性”。幾個短期負面影響因素包括：保單銷售雖有所恢復(fù)，但周期壓力仍在；利率大幅下行及低利率預(yù)期帶來的估值壓制；在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，預(yù)計中報的利潤同比壓力仍然比較大；保險公司改革處于陣痛期，短期看尚有不確

42、定性。鑒于以上短期因素，預(yù)計保險股短期超額回報仍然較難，下調(diào)保險行業(yè)評級至“中性”，同時下調(diào)中國太保 A、H 股至“增持”評級，其他公司評級維持不變。行業(yè)周期：進入底部，等待拐點承保周期：進入底部，拐點需等待從總量看，人身險行業(yè)保費波動是經(jīng)濟周期和監(jiān)管周期的同步或滯后體現(xiàn)。保險，尤其是人身險，具有可選消費或者可選理財屬性；財富效應(yīng)是影響潛在需求釋放的重要推手。從 3-5 年周期看，保費增速的波動大致同步或者滯后于房產(chǎn)銷售周期。同時，監(jiān)管周期對行業(yè)擴張和調(diào)整也起著關(guān)鍵作用。2013 年放松傳統(tǒng)險定價上限，2015 年放松代理人資格考試要求，都助推了人身險保費 2013-2017 年的高速增長；2

43、018 年起對中短期產(chǎn)品的嚴監(jiān)管，則是行業(yè)調(diào)整的重要因素之一。目前承保周期處于壓力底部，拐點需要等待。2020 年一季度人身險保費疊加反映了經(jīng)濟周期、監(jiān)管周期、保險公司轉(zhuǎn)型、疫情影響等多重不利影響。國內(nèi)疫情負面因素已在 4月份迎來拐點，目前處于持續(xù)改善過程中。保險公司轉(zhuǎn)型負面影響也在一季度充分體現(xiàn)，預(yù)計 2021 年各家公司策略從分化回歸趨同，走向確保規(guī)模基礎(chǔ)上的長期價值增長。經(jīng)濟周期和監(jiān)管周期的不利影響從 2018 年開始體現(xiàn)，目前處于底部，拐點需要等待。從重疾險等百度關(guān)鍵詞指數(shù)看，目前搜索量處于 2018-2019 年的平臺均值水平上，繼續(xù)負增長風(fēng)險不大。圖 14：經(jīng)濟和監(jiān)管周期是決定保費

44、增速的周期力量（%）人身險保費收入:累計同比:3月中心移動平均商品房銷售額:累計同比:3月中心移動平均100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.002008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/02-40

45、.00資料來源：Wind， 圖 15：疫情沖擊影響從 4 月份開始持續(xù)改善資料來源：百度指數(shù)，算法說明：以網(wǎng)民在百度搜索量為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，以關(guān)鍵詞為統(tǒng)計對象，科學(xué)分析并計算出各個關(guān)鍵詞在網(wǎng)頁搜索中搜索頻次的加權(quán)。本結(jié)果來源于 PC 和移動端合并數(shù)據(jù)圖 16：重疾險等百度指數(shù)穩(wěn)定在 2018-2019 年平臺上資料來源：百度指數(shù)，算法說明：以網(wǎng)民在百度搜索量為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，以關(guān)鍵詞為統(tǒng)計對象，科學(xué)分析并計算出各個關(guān)鍵詞在網(wǎng)頁搜索中搜索頻次的加權(quán)。本結(jié)果來源于 PC 和移動端合并數(shù)據(jù)投資周期：拐點初現(xiàn)，社融增長有望帶來利率支撐社融增速見底回升，有望帶來市場利率支撐。2018 年以來，保險行業(yè)面臨持續(xù)的利率

46、下行壓力，保險公司通過跨周期、多元化配置，抓住地方債、優(yōu)先股等長久期資產(chǎn)的配置機會，積極化解壓力。由于我國經(jīng)濟體持續(xù)重資產(chǎn)、重資本屬性，社融增速成為貸款、債券等市場利率的領(lǐng)先指標。經(jīng)過 2019 年以來一年多的底部盤整，社融增速在今年 3 月份開始迎來向上拐點；支撐因素來自于貸款增長有所加速，地方債加速發(fā)行，金融去杠桿對表外融資的負面影響持續(xù)改善。圖 17：社融增速是市場利率的領(lǐng)先指標社會融資規(guī)模存量:同比%中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年（右軸）% 金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右軸）%4010308620410200資料來源：Wind， 市場格局：重定位，時間換空間市場格局

47、：面臨互聯(lián)網(wǎng)、同業(yè)間的激烈競爭相互寶等網(wǎng)絡(luò)互助用戶數(shù)超過 1.5 億。相互寶推出僅一年多時間，已經(jīng)覆蓋超過 1 億多用戶。根據(jù)螞蟻金服數(shù)據(jù)，相互寶近 80%成員年收入在 10 萬元以下，72.1%來自三線及以下城市、農(nóng)村，12.9%自述沒有社保，68.4%自述沒有商業(yè)保險。互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)了對大眾保險保障的普惠性滿足，彌補了商業(yè)保險的不足。互聯(lián)網(wǎng)健康險也處于高速增長階段。根據(jù)中國保險業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)健康險保費為 236 億元，占健康險市場比重為 3.3%，同比增長 92%。費用報銷型醫(yī)療保險依然是互聯(lián)網(wǎng)健康險市場的主力險種，2019 年保費 144.7 億元，同比增長 126%，占

48、互聯(lián)網(wǎng)健康險總規(guī)模保費的 61.3%。圖 18：網(wǎng)絡(luò)互助用戶數(shù)快速增長，目前超過 1.5 億（部分網(wǎng)絡(luò)互助平臺發(fā)展情況）資料來源：螞蟻集團研究院網(wǎng)絡(luò)互助行業(yè)白皮書，注：根據(jù)公開披露數(shù)據(jù)整理，未標*數(shù)據(jù)截至 2020 年 3月末，標*數(shù)據(jù)截至 2019 年末圖 19：互聯(lián)網(wǎng)健康險快速增長，占健康險市場的 3.3%250200150100500互聯(lián)網(wǎng)健康險規(guī)模保費（億元）23612.7%10.3%122.95931.84.3%10.3 0.7%1.8%互聯(lián)網(wǎng)健康險在互聯(lián)網(wǎng)人身保險總規(guī)模保費占比（%）2015201620172018201914.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0

49、%0.0%資料來源：保險行業(yè)協(xié)會， 傳統(tǒng)大眾市場面臨渠道成本、同業(yè)競爭壓力。作為人力密集型服務(wù)業(yè)，租金和人力成本正在擠壓保險大眾市場，同業(yè)競爭也在加劇。部分公司繼續(xù)通過傭金投入實現(xiàn)隊伍的高速增長，但隊伍的活動率、留存率等指標不斷惡化，長期可持續(xù)性存在問題。而平安、太保等公司步入轉(zhuǎn)型調(diào)整期，隊伍留存壓力加大、市場份額顯著下降。表 1：一季度壽險公司保費收入市場份額變化18Q119Q120Q1變化中資壽險公司94.1%91.8%92.5%-1.6%外資壽險公司5.9%8.2%7.5%1.6%前五52.9%51.0%52.6%-0.3%18Q119Q120Q1變化中國人壽22.1%21.2%23.5

50、%1.4%平安人壽16.6%15.2%13.3%-3.3%太平洋人壽8.1%7.2%7.0%-1.1%新華保險3.6%3.4%4.4%0.9%前海人壽2.4%4.0%4.3%1.9%泰康人壽4.2%4.0%4.3%0.1%太平壽險5.0%4.7%4.3%-0.7%中國人保壽險5.2%4.6%4.1%-1.1%華夏人壽4.6%6.5%3.2%-1.4%中郵人壽2.2%1.5%2.4%0.2%百年人壽1.4%1.4%2.2%0.8%建信人壽1.5%0.7%2.2%0.7%富德生命人壽2.9%1.8%2.1%-0.8%恒大人壽1.0%0.9%1.5%0.5%天安人壽1.4%2.3%1.4%0.0%陽

51、光人壽1.1%1.6%1.4%0.3%農(nóng)銀人壽1.0%1.2%1.3%0.3%國華人壽2.5%1.5%1.1%-1.4%信泰人壽0.4%0.3%1.0%0.6%中國人民健康險0.7%0.7%1.0%0.3%工銀安盛人壽1.0%2.4%0.9%0.0%18Q119Q120Q1變化友邦保險0.6%0.7%0.9%0.3%資料來源：Wind， 現(xiàn)有市場：需要重定位，未來靠時間換空間客戶需求分層，重新定位商業(yè)保險保障。和網(wǎng)絡(luò)互助相比，商業(yè)保險對于客戶的獨特優(yōu)勢體現(xiàn)在：1、長期信用，來自于牌照、資本安全墊、保險保障基金兜底、償二代下的三支柱監(jiān)管體系、強有力的監(jiān)管部門的保護；2、跨生命周期的風(fēng)險管理，來自

52、于長險保單跨代際積累、風(fēng)險在時間維度上分散，有效減少未來老齡化社會的壓力；3、長期保值增值能力，來自于保單的合法兜底（投連險除外）、長期資金池的現(xiàn)金流優(yōu)勢、跨品種跨周期跨地域的專業(yè)投資優(yōu)勢；4、個性化匹配產(chǎn)品和服務(wù)，來自于線下隊伍的人際網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、豐富的產(chǎn)品線、廣泛對接或整合健康醫(yī)療養(yǎng)老等資源。商業(yè)保險保障仍有較大市場空間，需時間換空間。以重疾險為例，經(jīng)歷 2014-2018 年高增長后，預(yù)計目前客戶存量接近 2 億；2018、2019 年兩年新單保費維持在峰值 1000 億左右，對應(yīng)每年覆蓋 2000-3000 萬人。假設(shè)未來保持這個新單銷售規(guī)模，預(yù)計仍然需要十年以上周期才能充分覆蓋中產(chǎn)及以上

53、家庭；同時件均保額整體太低，保障內(nèi)容比較單一，預(yù)計長期仍有大幅度的提升空間。圖 20：重疾險覆蓋率仍然比較低資料來源：中再壽險公眾號圖 21：重疾險件均保額仍然比較低資料來源：中再壽險公眾號表 2：健康險保費收入保費收入（億元）20152016201720182019疾病保險1,1411,6982,4943,5534,552醫(yī)療保險8701,1321,4151,8482,442護理保險3961,20947539.265.4失能收入保險3457.16.1合計2,4114,0424,3895,4487,066重疾險預(yù)計新單保費5577961,059999占比20152016201720182019

54、疾病保險47.30%42.00%56.00%65.20%64.40%醫(yī)療保險36.10%28.00%32.30%33.90%34.60%護理保險16.40%29.90%10.80%0.70%0.90%失能收入保險0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%合計100%100%100%100%資料來源：銀保監(jiān)會， 表 3：健康險保費收入結(jié)構(gòu)同比增速（%）2016201720182019疾病保險48.80%46.90%42.50%28.10%醫(yī)療保險30.00%25.00%30.60%32.20%護理保險205.30%-60.70%-91.70%66.80%失能收入保險25.70%26.90

55、%42.00%-14.10%合計67.70%8.60%24.10%29.70%重疾險預(yù)計新單保費42.90%33.00%-5.60%資料來源：銀保監(jiān)會， 表 4：健康險保費收入同比增速資料來源：銀保監(jiān)會， 尋找增量：擁抱銀行、線上和中高端市場擁抱銀行：財富管理和私人銀行帶來高價值保單全社會資金和客戶在趨勢性回歸銀行。在資管新規(guī)下，資金避險帶來了銀行儲蓄資產(chǎn)的高速增長；2018 年以來儲蓄資產(chǎn)余額維持兩位數(shù)以上增長，年新增資金在 10 萬億左右。銀行在金融體系中的重要性上升。中國銀保深度合作模式值得探索。以友邦保險為例，友邦與花旗銀行簽署的是排他性的“一對一”戰(zhàn)略合作協(xié)議，業(yè)務(wù)核心關(guān)鍵詞三個：期

56、繳、保障、高凈值人群，但受制于外資銀行在中國的市場地位有限，成效有限。以中國平安為例，平安銀行零售轉(zhuǎn)型成效顯著，財富管理 AUM 超過 2 萬億，客戶數(shù)接近 1 億；私行達標客戶 4.7 萬戶，AUM 達 8000億。這為公司銀保業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了實質(zhì)基礎(chǔ)，保單價值率從 2016 年的 2.8%提升到 2019年的 20.4%，新業(yè)務(wù)價值高速增長。圖 22：銀行儲蓄存款快速增長，年增量達 10 萬億金融機構(gòu):儲蓄存款余額（億元）金融機構(gòu):儲蓄存款余額:同比（右軸）%1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,00010

57、0,000040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09202

58、0/010.00資料來源：Wind， 表 5：中國平安銀保業(yè)務(wù)首年保費及新業(yè)務(wù)價值單位：百萬20152016201720182019首年保費7,68411,3117,4924,6135,832新業(yè)務(wù)價值3183147168651,191新業(yè)務(wù)價值率4.1%2.8%9.60%18.7%20.4%資料來源：中國平安年報， 擁抱線上：開放合作，賦能線下，擴大私域流量線上業(yè)務(wù)高速增長，但高價值率的重疾險占比較低。2019 年互聯(lián)網(wǎng)人身險規(guī)模保費1857.7 億元，占人身險行業(yè)比重為 5.8%，較 2018 年同比增長 55.7%。壽險是主力險種，保費 1212.4 億元，同比增長 79.5%，占比達

59、65.3%；年金保險是第二大險種，保費 353.2億元，同比增長 4.5%，占比為 19%；健康險保費 236 億元，同比增長 92%，占比為 12.7%，且以短期醫(yī)療險為主。開放合作，賦能線下隊伍，擴大私域流量。保險營銷員是保險公司的 KOL，通過線下掌握了深度的社交資源，但流量來源有限、效率提升困難；積極擁抱線上流量將極大釋放潛能。同時，微信在私域社交地位不可動搖，如果想通過社交進行變現(xiàn)，目前互聯(lián)網(wǎng)格局下大概的路徑是公域流量公域社交私域社交私域流量變現(xiàn)，從而實現(xiàn)了陌生人信用傳遞。因此，保險公司一方面要開放心態(tài)，積極和互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，獲得線上流量；另一方面，要重視代理人的線上化能力，通過微信

60、或企業(yè)微信，將公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量。簡單壽險產(chǎn)品、信用卡、理財、車險等剛需產(chǎn)品是擁抱線上，切入用戶朋友圈的重要途徑。這是我們觀察未來保險公司線上化轉(zhuǎn)型成敗的重要視角。圖 23：互聯(lián)網(wǎng)人身險以壽險為主，健康險占比僅為 12.7%，且以醫(yī)療險為主（2019）3%12.70%健康險19.00%年金保險壽險意外險65.30%資料來源：中國保險業(yè)協(xié)會， 擁抱中高端：市場機會來臨且空間巨大中國中高凈值人群數(shù)量持續(xù)增長，并且財富逐漸向中上層集中，這一龐大的中高凈值群體背后是廣闊的中高端保險市場。2019 年招商銀行金葵花客戶占總客戶群體比重為 1.84%，按此估算中國有大約 2500 萬中高凈值人群。根據(jù)