1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250030 機械行業回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250029 今年以來機械行業漲幅局市場中上水平 5 HYPERLINK l _TOC_250028 估值處于歷史中值，已從底部逐步回升 6 HYPERLINK l _TOC_250027 宏觀經濟向好，各項投資增速觸底回升 7 HYPERLINK l _TOC_250026 第一條投資主線：工業服務業 9 HYPERLINK l _TOC_250025 工業氣體服務行業：作為工業必須品行業屬性優秀，項目回報率高 10 HYPERLINK l _TOC_250024 推薦標的：杭氧股份

2、13 HYPERLINK l _TOC_250023 塔吊租賃服務行業：裝配式建筑師發展必由之路，產業鏈發展春天來臨 13 HYPERLINK l _TOC_250022 推薦標的：建設機械 17 HYPERLINK l _TOC_250021 第三方檢測行業：政策趨嚴+體制退出推動第三方檢測行業快速發展 19 HYPERLINK l _TOC_250020 推薦標的：華測檢測 22 HYPERLINK l _TOC_250019 第二條投資主線：景氣度向上的細分子行業 22 HYPERLINK l _TOC_250018 工業機器人及自動化：產業趨勢向好，優選細分賽道和優質公司 23 HYP

3、ERLINK l _TOC_250017 自主品牌占比有較大提升空間，自主化率不斷提升促進行業發展 24 HYPERLINK l _TOC_250016 中國工業機器人行業市場空間廣闊，向一般工業藍海拓展潛力巨大 25 HYPERLINK l _TOC_250015 半導體設備行業：產業生態逐步形成，國產替代加速，戰略看好產業發展 26 HYPERLINK l _TOC_250014 中國大陸承接第三次產能轉移，國內晶圓廠建設迎來投建高峰 26 HYPERLINK l _TOC_250013 從長江存儲中標來看，國產設備進入實質放量階段 28 HYPERLINK l _TOC_250012 光

4、伏設備：HJT 技術漸行漸近，量產大幕已經拉開 29 HYPERLINK l _TOC_250011 HJT 打破轉換效率天花板，最有可能成為下一代主流電池片技術 30 HYPERLINK l _TOC_250010 HJT 下游進展如火如荼，看好龍頭設備公司發展 31 HYPERLINK l _TOC_250009 3D 打印行業：賽道好空間大增速高，3D 打印行業進入快速發展期 32 HYPERLINK l _TOC_250008 行業屬性：賽道好空間大增速快，從 0 到 1 實現突破 32 HYPERLINK l _TOC_250007 行業應用：國外已較為成熟，在最核心的航空發動機實現

5、批量應用 34 HYPERLINK l _TOC_250006 國內龍頭：鉑力特是國內唯一具有完成產業鏈的公司 35第三條投資主線：自下而上關注競爭力提升帶來周期性減弱的龍頭企業35 HYPERLINK l _TOC_250005 高空作業平臺：對比歐美滲透率低，行業處于快速發展階段 37 HYPERLINK l _TOC_250004 推薦標的：浙江鼎力 39 HYPERLINK l _TOC_250003 工程機械：行業波動性不會很大，總量還有增長空間 40 HYPERLINK l _TOC_250002 推薦標的：三一重工、恒立液壓、中聯重科 45 HYPERLINK l _TOC_25

6、0001 煤炭機械：龍頭盈利能力強，預計未來行業基本穩定，不會出現大幅波動 47 HYPERLINK l _TOC_250000 推薦標的：鄭煤機 48圖表目錄圖 1：今年以來機械板塊漲幅 5圖 2：今年以來機械行業子板塊漲幅 5圖 3：截止 10 月 23 日各板塊市盈率（TTM） 6圖 4：截止 10 月 23 日機械板塊細分行業市盈率（TTM） 6圖 5：機械行業歷史估值水平 7圖 6：2020 年政府預期地方債 7圖 7：2020 年預計財政赤字 7圖 8：社融累計規模（億元）及同比增速 8圖 9：貸款利率 8圖 10：2020 年房地產累計投資增速 8圖 11：2020 年基建投資增

7、速 8圖 12：制造業固定資產投資完成額同比 8圖 13：新興制造業固定資產投資完成額同比 8圖 14：工業氣體產品分類結構 10圖 15：工業氣體主要應用領域 10圖 16：全球工業氣體市場規模（億美元） 11圖 17：中國工業氣體市場規模（億元） 11圖 18：公司氣體產品供應模式 12圖 19：塔吊業務流程環節 14圖 20：塔吊租賃行業具體服務內容 15圖 21：裝配式建筑對塔吊市場的影響變化 16圖 22：塔吊市場結構 16圖 23：不同情景條件下中大塔吊需求量測算 17圖 24：假設 1：地產需求平穩下的塔吊市場結構 17圖 25：假設 2：地產需求下滑 30%塔吊市場結構 17圖

8、 26：公司歷年設備投資規模量 18圖 27：2015-2019 公司應收賬款周轉天數 18圖 28：公司歷年設備利用率情況 19圖 29：檢測行業下游圖 20圖 30：檢測行業產業鏈 20圖 31：檢測行業下游圖 21圖 32：優選景氣度向上的新興行業 23圖 33：我國勞動年齡（16-59 歲）人口比例下降 24圖 34：我國制造業工人工資水平變化 24圖 35：中國工業機器人銷量 24圖 36：工業機器人密度對比 24圖 37：國產機器人占比有較大增長空間 25圖 38：中國機器人主要應用國產化率 25圖 39：半導體產業向中國大陸轉移 27圖 40：全球半導體設備銷售額 27圖 41：

9、全球半導體設備銷售額分區域占比 27圖 42：HJT 電池結構 30圖 43：HJT 電池結構 30圖 44：HJT 主要工藝流程 31圖 45：國內外布局 HJT 的設備廠商 32圖 46：全球 3D 打印產業規模 33圖 47：GE9X 發動機應用金屬 3D 打印的零部件 34圖 48：周期性行業變化 36圖 49：行業龍頭企業市占率 36圖 50：龍頭企業凈利率遠高于行業水平 36圖 51：制造業固定資產投資完成額 37圖 52：煤炭固定資投資完成 37圖 53：龍頭企業擴張方向 37圖 54：2012-2019 我國高空作業平臺保有量及增速 38圖 55：2018 年各國高空作業平臺保

10、有量對比 38圖 56：美國和中國高空作業平臺租賃收入對比（億元） 39圖 57：國內高空作業平臺租賃商覆蓋率（%） 39圖 58：工程機械客戶盈利能力影響因素 41圖 59：2015-2020 期間 3MSHIBOR20 日均線 41圖 60：小松挖機利用小時數 41圖 61：中國、日本、北美百萬人口挖機保有量 42圖 62：2016 年全球各個地區微挖占比 43圖 63：工程機械主要上市公司凈利率情況 44圖 64：液壓支架占三機一架設備比例達 50% 47圖 65：煤炭開采和洗選行業固定資產投資完成額 48圖 66：煤機 50 強、10 強企業銷售收入行業占比 48圖 67：煤企 10

11、強、20 強煤炭產量占比 48表 1：自建裝臵供氣與外包供氣比較 11表 2：不同種類供氣占公司產能比重 12表 3：公司未來 3 年投資能力測算 18表 4：我國第三方檢測行業市場規模 19表 5：核心零部件自主可控能力不斷提升 25表 6：全球工業機器人系統集成市場需求分析 25表 7：長江存儲中標情況 28表 8：HJT 已經投產項目 31表 9：不同材料 3D 打印成型件的機械性能 33表 10：浙江鼎力新臂式產品優勢 40表 11：工程機械各品類中國產品牌在海外市場占比情況 43機械行業回顧今年以來機械行業漲幅局市場中上水平今年以來機械板塊漲幅較好，高于滬深 300 漲幅，板塊漲幅處

12、于全行業中上的水平。截止 10 月 24 日，今年以來機械行業漲幅 25.1%，低于創業板 45.4%的漲幅，高于滬深 300 漲幅 19.2%。根據申萬一級 28 個行業分類來看，機械行業漲幅在第 9 位，處于行業中上的水平。圖 1：今年以來機械板塊漲幅數據來源：&，Wind機械板塊子行業中工程機械漲幅領跑。根據申萬機械行業子行業分類來看，機械各細分行業的收益率相差較大。其中工程機械以 34.4%的漲幅領跑機械板塊，其他專用機械和印刷包裝機械漲幅也超過 30%；而鐵路設備、紡織服裝設備和環保設備漲幅靠后。圖 2：今年以來機械行業子板塊漲幅數據來源：&，Wind估值處于歷史中值，已從底部逐步回

13、升市場 28 個行業中，機械板塊估值水平處于市場中游。截止 10 月 23 日，機械行業市盈率為 49.9 倍，在申萬一級行業中排名第 13 位，處于市場中游水平，計算機、休閑服務和有色金屬行業板塊估值較高。圖 3：截止 10 月 23 日各板塊市盈率（TTM）數據來源：&，Wind從機械板塊子行業估值來看，環保設備、鐵路設備和工程機械具有投資價值。在機械板塊細分子行業中，除去利潤少估值高和估值為負的子版塊，估值水平處于 15-25倍較低水平的子行業有環保設備、鐵路設備和工程機械，從估值情況來看，這些板塊具有投資價值。圖 4：截止 10 月 23 日機械板塊細分行業市盈率（TTM）數據來源：&

14、，Wind從機械板塊歷史的估值水平來看，目前行業市盈率為 49.9 倍、市凈率為 2.8 倍，均處于歷史中值的水平。板塊估值在 2019 年觸底后，目前正處于估值爬升的階段，板塊的投資價值顯現。圖 5：機械行業歷史估值水平數據來源：&，Wind宏觀經濟向好，各項投資增速觸底回升兩會方向：“兩新一重”。5 月 22 日李克強總理作政府工作報告，明確提出擴大有效投資，重點支持“兩新一重”建設，即新型基 礎設施、新型城鎮化，以及交通、水利等重大工程。財政政策持續利好，支持基建等行業穩健發展。2020 年，我國政府預期地方專項為3.75 萬億，比去年增加 1.6 萬億，同比增加 74%。同時，根據政府

15、工作報告，2020年預期赤字率按 3.6%以上安排，高于 2019 年的 2.8%，也是近十年的最高赤字率，財政政策持續的利好，支持下游各個行業穩健發展。圖 6：2020 年政府預期地方債圖 7：2020 年預計財政赤字數據來源：&，Wind數據來源：&，Wind貸款利率下行，社會融資規模大幅增加，有利于制造業企業長期發展。2020 年國內社會融資規模持續增加，截止今年 9 月底，社融規模已達 2.96 萬億，同比增速 44%。同時，隨著國家的貨幣政策寬松化，貸款利率持續下行，有利于制造業企業融資。圖 8：社融累計規模（億元）及同比增速圖 9：貸款利率數據來源：&，Wind數據來源：&，Win

16、d下游各項固定資產投資在今年一季度受疫情影響下滑較大，但整體來看已觸底回升。目前下游固定資產投資穩定，中游制造業需求相對穩定。圖 10：2020 年房地產累計投資增速圖 11：2020 年基建投資增速數據來源：&，Wind數據來源：&，Wind固定資產投資完成額:高技術制造業:累計同比（%）固定資產投資完成額:制造業:累計同比（%）-20.0-30.0-40.02017-022018-022019-022020-022016-020.02015-02-10.030.020.010.0 圖 12：制造業固定資產投資完成額同比圖 13：新興制造業固定資產投資完成額同比數據來源：&，Wind數據來源

17、：&，Wind第一條投資主線：工業服務業近年來，隨著外部環境劇烈變化，市場對于確定性的溢價越來越高，而傳統設備制造業的周期屬性強，相比來說，工業服務依附于工業生產，整體上是跟經濟發展水平走勢一致，而且隨著國民經濟以及工業生產不斷發展壯大，工業服務行業體現出很多制造業不具備的優勢特點，包括較大的市場空間、穿越周期的穩定性、較高的經營壁壘等，這些逐步被投資者關注認可接受。首先，工業服務行業市場空間大。服務行業市場規模普遍都比較大，這為我們投資提供了一個很好的方向選擇，因為往往大魚出現在大池塘地方。從我們跟蹤的服務行業來說，例如塔吊租賃服務行業有千億市場規模，第三方檢測服務市場有兩千億市場，工業氣體

18、市場有千億。其次，行業穩定性好。因為工業服務行業服務于各個行業，涉及領域眾多，包括了國民經濟的各個方面，比如工業、農業、采礦業、消費品制造業（包括紡織、服裝、日用品等）、建筑業、能源和燃料、水電生產和供應業、化學工業、電子電器行業、汽車業、食品行業等等，東邊不亮西邊亮，下游領域分散有利于充分平滑行業的周期性；再加上，服務行業消費頻次高，對于設備制造業來說，單臺設備的使用年限短則 2-3 年，長則 10 年以上，使用周期決定了其內在的較強周期屬性，但是服務行業是消費頻率要遠遠高于設備，有的幾乎是每天在使用，高頻率的消費使得行業的需求穩定性更強；而且工業服務行業本質是依附于工業生產、商業活動之上的

19、，國內 GDP 還在持續增長，同時內在的生產工藝、生產流程、生產質量等要求以及外部的包括環保、立法等要求都在不斷提高，服務行業在不斷滿足這些方面日益增長的需求得到進一步發展，這是工業服務行業發展的核心驅動力：行業經營壁壘高。主要體現在資金，渠道，管理、品牌等方面，具體如下：A、資金壁壘。服務行業經營以及擴張，前期需要進行大量的投入，包括場地、設備、人員等，本質上資金密集型行業，重資產屬性強，特別是服務行業格局相對分散，對于企業資金的要求更高。B、渠道壁壘。服務行業一個比較明顯的特點是，有經營半徑限制，工業服務也類似，包括第三檢測、工業氣體、塔吊租賃服務等，一個實驗室，一個網店服務的半徑就周邊一

20、兩百公里，廣一點也就負責一到兩個省，這就意味著誰先占據渠道優勢誰就有天然的經營優勢，。C、管理壁壘。服務行業隱形經營管理壁壘高，主要體現在服務行業網點多，鏈條長，也意味著能夠經營好一家店，不代表能經營好一百家店，這中間需要從傳統的夫妻店管理模式向現代化企業經營管理跨越轉型，如何解決好管理問題是必要的前提。D、品牌壁壘。工業服務業對于客戶來說，價值量不一定大，但其內容很重要，這決定了服務價格往往不一定是客戶最優先考慮的，反而是服務的質量、全面、穩定、可觀等是最關鍵，頭部企業以及大品牌在這方面表現往往會更加好，其對客戶的依賴性也更強。近幾年隨著經濟增速放緩，同時政策的開放力度以及要求進一步提升，行

21、業競爭也越來越激烈，對于頭部企業來說優勢越發明顯，其有望憑借資金、渠道、品牌優勢，以及積極進取的醫院，進一步實現跨越式發展，這是我們建議投資者關注工業服務最主要的原因。關注行業包括：工業氣體服務行業、第三方檢測行業、塔吊租賃服務行業工業氣體服務行業：作為工業必須品行業屬性優秀，項目回報率高工業氣體行業的經營模式是由氣體供應商集中一定區域內的工業氣體需求，投 資建設工業氣體生產裝臵，然后通過管道、液化氣體等不同方式，向區域內的工業 氣體用戶供應氣體產品。對于氧、氮、氬等主要利用空氣分離設備制取的工業氣體 的銷售業務，實際上是空氣分離設備制造業務的延伸。由專業的工業氣體供應商提供工業氣體產品在國際

22、上是一種成熟的商業運行模式。作為工業必需品，工業氣體的應用領域非常廣，主要有煉鋼、煉鐵、有色冶煉等冶金行業；化肥、乙烯、丙烯、人造纖維、合成纖維等石油化學工業；機械工業中的焊接、金屬熱處理；建筑建材行業中的玻璃生產等。工業氣體用量正在快速增長的行業包括煤化工、石油開采、食品飲料，電子半導體生產、光纖生產、超導材料生產、環境保護、健康醫療等。冶金業及化工業消耗的工業氣體種類及數量為各行業之首，而使用量最高的兩大類工業氣體產品則為氧氣和氮氣。電子特種氣體標準氣體高純氣體二氧化碳氫氣乙炔特種氣體其它工業氣體合成氣體工業氣體氬氣氮氣空分氣體氧氣鋼鐵化工有色金屬電子一氧化碳氫氣氧氮氣氣氧氮氣氣氬氫氣氣氧

23、氮氣氣氮 氬氣 氣高純度電子特種氣體圖 14：工業氣體產品分類結構圖 15：工業氣體主要應用領域數據來源：中國產業信息網、&數據來源：中國產業信息網、&根據數據顯示，目前工業氣體的下游應用仍以傳統的大宗集中用氣，如鋼鐵和化工為主，使用量的占比可達 50%，用氣品類較為單一。而新興分散用氣市場用氣數量和種類在工業氣體應用中的占比越來越高，比如食品飲料、電子、醫療等新興行業。全球工業氣體的市場容量隨著工業產業的發展呈現穩步增長的態勢，其中 2011 年全球工業氣體市場容量為 610 億美元，到 2016 全球工業氣體年市場容量增長至 1074億美元，年復合增長率達 9.9%。到 2019 年，全球

24、工業氣體市場規模可以達到 1,220億美元，市場規模將穩步擴大。根據中國產業信息網顯示，我國工業氣體行業 80 年代末期已初具規模，到 90 年代后期發展迅速。以產值來測算，2010 年我國工業氣體市場規模達到 410 億元，2012年我國工業氣體銷售收入為 745 億元，同比增長 7.29%，2015 年我國工業氣體銷售規模達 1000 億元，根據對美國工業氣體市場的分析，工業氣體的增長率一般是國內生產總值增長 的 1.25 倍至 1.5 倍。到 2019 年我國工業氣體年產值可達到 1200億元，發展速度約每年 10%左右。由此可見，中國的工業氣體市場在未來幾年中發展潛力巨大，空間廣闊。圖

25、 16：全球工業氣體市場規模（億美元）圖 17：中國工業氣體市場規模（億元）數據來源：中國產業信息網、&數據來源：中國產業信息網、&目前外包供氣已經成為趨勢。工業氣體行業根據供應模式的不同可以分為兩種類型，分別為自建裝臵供氣和外包供氣。在我國工業氣體市場發展的早期階段，國內大部分工業氣體用戶都是采用自建裝臵供氣的模式，尤其是大型鋼鐵及化工企業，但自建裝臵供氣存在余氣浪費現象，且設備投資成本較高等諸多劣勢。工業氣體市場經過多年發展后，社會化分工和專業化生產的理念逐步為市場所接受，市場上逐步出現大型專業氣體供應商，氣體供應商專業生產氣體再進行銷售。此時，大部分工業氣體用戶企業開始將氣體需求外包，將

26、主輔業務分離，以實現資源的節約利用。由于西方發達國家工業氣體行業起步早，發展歷史較長，目前市場化程度已非常高。眾多下游用戶基于降低財務成本，提高生產效率等方面的考慮，將供氣業務外包給專業供應商，海外工業氣體市場的外包比例已經超過 80%。我國工業氣體外包比從2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但遠低于發達國家 80%的外包比例，氣體外包的供應模式已經成為趨勢。表 1：自建裝臵供氣與外包供氣比較自建裝臵供氣外包供氣運營成本企業需要對制氣裝臵進行運營和維護，成本較高無需運營維護，成本較低供氣穩定性資源利用效率制氣設備復雜且使用年限較長，后期設備可靠性下降，供氣穩定性較差氣體用戶通

27、常只需要某幾種氣體，生產得到的其余種類的氣體無法利用，存在余氣浪費專業氣體供應商設備先進，運營經驗豐富，供氣穩定性高生產得到的所有種類氣體均可銷售給下游需求企業財務成本需要一次性大額設備投入不需要大額設備購臵支出數據來源：互聯網、&工業氣體銷售主要以現場供氣為主，并簽訂長期供氣合同。由于大型石化、化工、鋼鐵廠等對工業氣體需求量較大，所以均會選擇在現場搭建空分設備進行管道供氣。同時，為了保證長期供氣的穩定，以及價格的穩定，用氣方會與供氣方簽訂 15-30年不等的長期供氣合同，而這種合同通常是照付不議合同。根據這種合同，無論項目產品的買主是否購買公司的產品，買主都有義務支付約定適量的產品貨款。通常

28、根據合同約定，氣價每年會根據 CPI 變化進行調整，其次合同會規定客戶最低和最高的用氣量，最低用氣量一般為產能 80-85%，最高用氣量一般為產能的 110%。如果用氣量未到最低限額，則需按照最低用氣量結算，如果用氣量超過最高限額，多出的用氣量則需按照零售氣價格結算。所以通過照付不議合同，可以保證每一個現場制氣項目獲得基本回報，根據杭氧股份公司公告，一般項目回報率在 10%-15%左右，供氣量可保證在 85%-110%之間波動。圖 18：公司氣體產品供應模式數據來源：杭氧股份官網、&從杭氧歷年的產量來看，管道氣大約可以占到產量的 80-90%左右，其余的 10-20%左右為零售氣。而這 80-

29、90%的管道氣由于有照付不議合同的簽訂，所以可以為公司提供穩定的收入貢獻。同時，按照照付不議合同的規定，在供氣階段，用氣單位至少要保證設計產能 85%的用氣量，最大用氣量不得超過設計產能的 110%，多出的用氣量全部按照零售氣價格結算。所以，無論經濟好與壞，零售氣價格如何波動，公司 80-90%的管道氣產能可以穩定的為公司帶來收入。表 2：不同種類供氣占公司產能比重規模合同期占公司產量比重產能瓶裝氣業務限于小批量氣體用戶1-3 年液態氣業務中等規模3-5 年10-20%130 萬噸/年現場制氣/管道氣業務大規模用氣需求15-30 年80-90%130 萬方/小時數據來源：&，公司公告根據測算，

30、1 萬方/小時規模的空分設備投資額大約為 0.53 億元，假設某項目空分設備規模為 6 萬方/小時，總投資額約為 3.18 億元?？紤] 40%為自有資金投資，其余60%為銀行貸款，公司以自有資金投資額為 1.3 億元。同時，根據公司項目可研報告測算，1 萬方/小時規模的空分設備年均收入約為 0.48 億元，那 6 萬方/小時空分設備的項目預計年收入約為 2.88 億元。公司氣體項目平均凈利率約為 10%，按此測算，預計年均凈利潤約為 0.3 億元，項目回報期約為 4.33 年。考慮項目有折舊，所以現金流情況將好于凈利潤，所以項目的現金回報周期更短。根據公司上市時招股書顯示，氣體項目運營后，滿產

31、狀態下營業總成本占銷售收入的比重大約為 80-88%，這其中約 65-70%為空分設備運營時的能源費用，8%為折舊費用，其他費用占比相對較小。而公司上市時零售氣價格非常低，并且零售市場也不十分景氣，所以可以理解為公司絕大部分的銷售收入均來自管道氣。所以，當市場環境不好時，管道氣只能按照最低的 85%供氣時，基本也可以覆蓋掉大部分甚至全部成本，而零售氣部分成為了公司利潤彈性的貢獻。公司業績受零售氣體價格波動影響有限，價格回落 50%毛利率僅影響兩個點。公司上市后前幾年一直處于項目擴張期，資本投入較大，所以工業氣體業務的毛利率相對較低。近幾年，公司氣體業務產能穩定，毛利率也趨于穩定。2017 年下

32、半年工業氣體零售價格開始上漲后，到 2018 年達到了價格頂峰，2019 年價格開始大幅回落，氧氣、氮氣、氬氣的價格基本均同比下降了 50%左右。但是，公司工業氣體的毛利率其實變化很小，零售氣價格大幅下降的情況下，公司工業氣體的毛利率 2019 年僅下降 2 個點，對公司凈利率的影響就更少，證明氣價的波動對公司毛利率和凈利率的影響不大。推薦標的：杭氧股份“量”不斷增長，氣體業務資本開支加大，后續產能不斷擴張。2019 年公司開啟新一輪氣體項目擴張期，資本開支大幅加大，根據目前在手項目測算 2020 年產量預計增長 13%，2021 年產量預計增長 23%。隨著后續項目的不斷落地，公司氣體業務的

33、規模預計將持續維持增長?！皟r”對應的是在氣體價格不變的情況下，公司氣體業務凈利率的不斷提升。一是公司零售氣機制發生變化，零售氣不斷提升；二是老項目折舊逐步到期帶來的凈利率的提升，折舊到期主要集中在明后年；三是特種氣體業務的不斷擴張帶來的收入和利潤的雙重增長；四是從今年的氣價和利潤關系來看，氣價的波動不會帶來氣體利潤的大幅波動，未來氣體利潤將穩步增長。目前的氣價是處于近三年地位，如果后續氣價上漲，也會給公司氣體業務凈利率帶來提升。公司稀有氣體和電子大宗氣體業務剛剛起步，未來特氣業務或將成為發展亮點。近幾年國內特種氣體行業快速發展，預計到 2024 年國內特種氣體市場規模將達 500億元。根據制備

34、方式的不同，杭氧目前的技術優勢在于以空分設備為基礎來生產稀有氣體和高純大宗氣體，而提取制備技術難度較大的混合特種氣體目前公司還不具備制備技術。公司可生產的稀有氣體和高純大宗氣體大約占特種氣體市場規模的 1/3，空市場間巨大。稀有氣體的產能明年預計將翻倍，而公司青島的電子大宗氣體項目一期也將于年內開始供氣。對標海外巨頭，設備+項目運營優勢明顯，杭氧目前市值被低估。目前全球工業氣體行業 3 家巨頭中有兩家是做空分設備起家的，證明設備+運營的優勢明顯。根據測算，考慮折舊到期后利潤逐步釋放，切國內工業氣體行業仍處于快速發展階段，目前市值被低估。上調公司 20202022 年歸母凈利潤至 8.5 億、1

35、0.4 億和 12.5 億，PE 為 30 倍、25倍、21 倍，維持“買入”評級。塔吊租賃服務行業：裝配式建筑師發展必由之路，產業鏈發展春天來臨塔吊租賃，市場一般從通用稱呼上理解其為建筑公司提供塔吊設備，并收取租金的產業，其實不然，塔吊租賃行業不只是為建筑公司提供塔吊設備這么簡單，實質在于為建筑公司提供一整套貨物垂直運輸服務解決方案，相當于建筑施工的分包服務商。不同于普通設備租賃公司僅僅是設備的提供，塔吊租賃產業鏈更長，涵蓋包括方案設計、設備提供、整個施工期間運營、設備的裝配、拆卸以及維保等環節。方案設計特別是非標方案的設計對后續建筑施工工程進展、安全都有一定地關聯性。其實質是重資產的服務業

36、，應定義為塔機服務。塔機服務占整個建筑業占比不比不到 1，但對建筑工期的影響卻至關重要。按照施工流程，塔吊租賃企業服務點大概包括：a、根據施工現場和建筑公司要求，編制塔吊技術方案；b、設備的進出場及安裝；c、按照建筑公司審定技術方案施工； d、根據建筑公司要求配備好相應的塔吊司機，一臺 2-3 名塔司，并且保證操作人員必須持證上崗；e、定期對設備進行維護保養，確保設備的正常運轉，并在設備發生故障后，立即組織搶修；f、按照規定對現場的塔吊進行管理；g、負責設備的拆除以及出場運輸。綜合來看，大類服務內容包括設計整體施工方案、提供設備以及操作塔司、部署人機服務、提供安裝維修服務。圖 19：塔吊業務流

37、程環節數據來源：&，紫竹慧招股說明書服務內容總結如下：方案設計服務。第一個，項目平面圖上塔機最優定位，對于工地的物料搬運、拆卸至關重要；第二個，工地地質結構基礎形式確定（根據地質勘探報告，包括樁基施工，打什么型號的樁）；第三個，附著方案設計，需要有專門的計算和處理方案；第四，特定情況下，需要整合高校專家資源，設計專業的非標附著的計算和處理方案。以上問題如果處理不好，輕則導致施工效率以及進度問題，重則會造成嚴重的安全事故。特別的，對于塔機設計方案，在北上廣深一線城市，相當一部分項目設計方案是需要專家評審通過，對于公司也是相當的考驗。設備租賃服務。為建筑施工企業提供施工所需的垂直運輸設備，并配備相

38、應的操作機手，完成相應的施工作業，按施工組織形式類似于帶設備分包作業。安裝拆卸服務。塔機的安裝與拆卸技術難度相對較高，安全風險系數大，行業需要專門的起重設備安裝工程專業承包資質、特種設備安裝維修資質以及持證的特種作業人員，這都是非常專業化的服務。行業在向建筑公司提供設備租賃服務過程中，內在包含著安裝拆卸業務；提供的安拆服務包括塔機和施工升降機等起重設備的安裝與拆卸、附著、爬升等服務。特別是超高層設備的拆卸，需要從頂樓上一層一層往下卸載，在拆卸過程中，需要綜合考慮各層墻面的受力、地面受力、后續物料的干涉，流程異常復雜，光拆卸時間就需要一個半月的時間，需要非常專業的能力進行操作。運營服務。也即塔吊

39、租賃公司需按照建筑公司的施工進度及要求配合進行相關的操作。保養維修服務。公司維修服務主要服務于自有設備，其收入已包含在設備的租賃收入中。同時部分大的公司也會承接部分其他單位的設備維修業務。一個是中途維保，考驗的是公司服務半徑、響應速度等服務能力，此過程全部是在高空完成，屬于特種安全操作，操作人員要求較高；一個是結束后對設備整體維保服務，部分設備維保時間長達一年半。圖 20：塔吊租賃行業具體服務內容數據來源：&，紫竹慧招股說明書裝配式建筑對塔吊租賃行業帶來的最大變化在于內部結構的變化。裝配式建筑對建筑產業最直接的影響在于對預制構件的需求，傳統建筑方式的現澆結構中，塔吊主要用于吊裝鋼筋、水泥等散貨

40、，單次吊裝重量較小，以小型塔吊為主，而裝配式建筑方式吊裝的主要為鋼筋混凝土梁、柱、板等構件，甚至是整個房間，吊裝重量遠大于現澆法的材料吊裝重量，預制構件的變化對現場施工塔吊噸米數要求進一步提升，將使新增的塔吊設備噸米數較以前提升 3-5 倍。圖 21：裝配式建筑對塔吊市場的影響變化數據來源：&整理具體裝配式建筑對于塔吊租賃市場的影響分析如下：首先，目前的塔吊租賃市場結構以小塔吊為主，占比約 9 成以上，下游主要分布在房地產領域，中大塔吊需求相對較小，占比不大 1 成，分散在基建、工業、市政工程、商業地產等領域。目前最大的變化在于，占據 9 成左右小塔吊市場，因為建筑產業的變化，即傳統現澆建筑方

41、式向裝配式建筑方式轉變，后續將逐步被中大塔吊替代。圖 22：塔吊市場結構數據來源：&，草根調研其次，中短期看，至 2026 年政策要求全國裝配式建筑滲透率達到 30%，中大塔吊需求量有望在目前基礎上提升 2-3 倍。對于塔吊租賃行業的影響，在前面的深度報告中，我們有過詳細的測算，具體結論是，如果考慮房地產每年還有 5%增長，我們預計到 2026 年實際中大塔吊需求數量達 14.88 萬臺；至 2026 年中大塔吊需求缺口達 10.88 萬臺，復合增速達 21%；如果考慮到房地產整體需求不增長，預計 2026年實際中大塔吊需求數量達 11.16 萬臺；2019 年實際供給約 4 萬臺，至 202

42、6 年中大塔吊需求缺口達 7.16 萬臺，復合增速達 16%。圖 23：不同情景條件下中大塔吊需求量測算數據來源：&整理從更長遠周期看，中大塔吊需求有 5-8 倍提升空間。依照發達國家的產業經驗，國內實現建筑產業化。裝配式建筑的滲透率達到 80-90%，一個簡單估算方法，意味著國內 80%-90%左右的小塔吊將被替代，替代的數量將達到 30 萬臺，這也意味著中大塔的市場的需求將達到 30 萬臺的空間，這是一個 7-8 倍左右的市場空間。當然還有一個重要的變量假設條件，房地產中的施工面積，30 萬的需求空間是不考慮需求下滑，但如果下降 30%，還有約 20 萬臺的需求空間，也至少有 5 倍以上的

43、空間。圖 24：假設 1：地產需求平穩下的塔吊市場結構圖 25：假設 2：地產需求下滑 30%塔吊市場結構數據來源：&整理數據來源：&整理總體我們認為隨著裝配式建筑滲透率的提升，將加速中大塔吊對小塔吊的替代進程，預計至 2026 年中大塔吊行業將有 2-3 倍提升空間。從更長遠周期，建筑產業化在中國全面普及后，預計中大塔吊數量會有 5-10 倍提升空間。推薦標的：建設機械作為老牌工程機械廠商，建設機械的主營業務目前主要包括工程機械制造和工程機械租賃兩大板塊。2015 年 7 月龐源租賃與陜西國資委下屬陜煤化集團旗下上市公司建設機械合并，成為其全資子公司，建設機械成為 A 股唯一上市的塔吊租賃企

44、業。首先，在資金方面，公司內生及外部兩種資金渠道為公司加速增長保駕護航。公司目前有幾個方面的優勢：a、自身現金流回款，近幾年公司經營性現金流/凈利潤基本匹配，意味著公司即使不靠外部融資，也能實現自身的滾動發展；b、強大的股東背景，陜煤作公司實際控制人，一方面能提供經營性的流動性支持，同時能夠憑借其國企背景獲取便宜的信貸資金支持；c、利用上市公司平臺進行再融資，目前公司定增計劃已經獲批，為后續繼續大規模投入做好了準備。圖 26：公司歷年設備投資規模量圖 27：2015-2019 公司應收賬款周轉天數數據來源：公司公告，&數據來源：&整理其次，在設備方面，公司設備保有量遠超行業，設備利用率穩定性好

45、。目前公司設備保有量超過 6000 臺，渠道遍布全國，塔吊種類從 100 噸米到 1200 噸米都有覆蓋。根據我們的測算，假設公司保持目前 63%的資產負債率，加上公司自身經營現金流，未來 3 年公司設備規模能力 80 億，假設設備的平均噸米數為 200 噸米，對應的可投資設備數量預計在 8000 臺，對應目前公司設備保有量基礎上預計再翻一番。表 3：公司未來 3 年投資能力測算相關指標未來 3 年累計數值公司現金支配能力/億自身現金回流約 25 億+定增 15 億，合計約 45 億資產負債率/%63%總資產規模增加/億約 110 億運營資本增加/億預計收入每年復合增速 30%，應收賬款周轉率

46、保持不變，對應運營資本占用約 30 億可用設備投資/億約 80 億單臺設備/萬平均 200 噸米，對應單價 100 萬數據來源：&整理公司設備利用率情況，據可跟蹤數據顯示，基本是在 70%-75%區間波動，即使最差的情況，公司設備利用率也能夠維持在 60%。圖 28：公司歷年設備利用率情況數據來源：公司公告，&塔吊租賃行業作為一個隱形壁壘很高的行業，需要大量的前期投入和積累。公司作為行業龍頭，全方位優勢顯著，已經在前期投入充分進行全面部署，相信未來有足夠的能力抓住裝配式建筑產業發展帶來的機會，迎來加速發展的階段。第三方檢測行業：政策趨嚴+體制退出推動第三方檢測行業快速發展國內市場接近千億級規模

47、。檢測市場按參與者的不同性質來劃分，可以分為政府檢驗檢測、企業內部檢測及獨立第三方檢測。在國民經濟各個領域，政府檢驗檢測突出以保護人民生命財產安全為目的，我國政府檢驗檢測機構的業務來源主要在市場準入、監督檢驗檢測、3C 認證、生產許可證、定檢、評優、免檢等方面；企業內部檢測則服務于企業自身的產品質量管控需求；而獨立第三方檢測主要體現所出具檢測數據的獨立性和公正性，在貿易過程中，買賣雙方基于保護自身利益，對檢測數據的獨立性和公正性越來越重視。據智研咨詢報告，2016 年我國第三方檢測行業市場規模達到 908 億元，占總體檢測市場達 44%比例表 4：我國第三方檢測行業市場規模目的2016 年市場

48、規模/億2016 年占比政府檢驗檢測以保護人民生命財產安全為目的-企業內部檢測企業自身的產品質量管控需求-獨立第三方檢測保護買賣雙方利益90844%合計2028數據來源：公司招股說明書 智研咨詢 &檢測行業需求穩定，其下游服務于各個行業，能夠有效的平滑經濟周期波動。檢測行業客戶主要包括終端工業品和消費品制造商，檢測報告的使用者包括政府、消費者或者生產制造商的下游廠商，檢測行業主要是為其他行業服務，其涉及領域眾多，包括了國民經濟的各個方面，比如工業、農業、采礦業、消費品制造業（包括紡織、服裝、日用品等）、建筑業、能源和燃料、水電生產和供應業、化學工業、電子電器行業、汽車業、食品行業、咨詢服務業、

49、零售業、醫藥業、科學研究、技術服務業、水利、環境及公共設施管理、衛生管理等行業。圖 29：檢測行業下游圖數據來源：&，互聯網檢測行業市場規模還在持續增長。檢測行業是隨著社會的進步和發展，基于全社會對使用產品的質量、對生活健康水平、對生產生活的安全性、對社會環境保護等方面要求的不斷提高，并隨著檢測技術的不斷進步而逐漸發展起來的行業。各國政府和機構通過不斷加強對這些領域的立法、制定各種產品標準以滿足社會需求；而檢測，即通過對這些領域各種產品的技術驗證，告知使用者是否符合法律、法規的要求，或是否符合一定的標準。可以說，社會的上述需求是檢測市場形成并發展的基本動因。圖 30：檢測行業產業鏈數據來源：&

50、，Wind從中長期角度看，我們認為隨著經濟的發展，居民生活品質要求提升以及產業升級驅動，檢測范圍及需求會越來越多，檢測行業規模有持續向上發展空間，具體現為幾個方面：第一個，經濟在快速發展，居民生活水平質量提升和制造業產業升級，會催生大量的檢測需求，驅動行業穩定持續增長。第二個，中國第三方檢測行業發展僅十幾年時間，各方面法律法規有待完善，隨著政策制定及監管力度不斷趨嚴，第三方檢測市場在加速發展。第三個，政府從政策層面不斷推動檢測業務市場化發展，進一步擴大第三方檢測市場容量。第四個，政府推動檢測機構改革，推動第三方檢測市場力量不斷增強。檢測行業是隨著社會的進步和發展，基于全社會對使用產品的質量、對

51、生活健康水平、對生產生活的安全性、對社會環境保護等方面要求的不斷提高，并隨著檢測技術的不斷進步而逐漸發展起來的行業。檢測行業下游服務于各個行業，碎片化很嚴重。檢測行業客戶主要包括終端工業品和消費品制造商，檢測報告的使用者包括政府、消費者或者生產制造商的下游廠商，檢測行業主要是為其他行業服務，其涉及領域眾多，包括了國民經濟的各個方面，比如工業、農業、采礦業、消費品制造業（包括紡織、服裝、日用品等）、建筑業、能源和燃料、水電生產和供應業、化學工業、電子電器行業、汽車業、食品行業、咨詢服務業、零售業、醫藥業、科學研究、技術服務業、水利、環境及公共設施管理、衛生管理等行業。圖 31：檢測行業下游圖數據

52、來源：&，互聯網行業的碎片化造就了行業的高壁壘?？蛻舳?、頻率高、金額小是檢測行業明顯的特征。一般情況下，各級產品生產商均是按照客戶或政府要求選擇檢測機構，對其產品進行檢測，因此產品生產商構成檢測機構客戶的主要部分。由于某個產品或某類產品的生產商眾多，因此檢測機構的客戶群廣泛。由于產品每一次改進或每推出一個新產品、每一次批量出貨均需提供第三方檢測報告，因此客戶的檢測頻率較高。每次檢測均為抽樣檢測，樣品價值相對于新產品價值、出貨產品價值極小，檢測單價相對產品價值較低，客戶對檢測單價不敏感。行業碎片化導致行業橫向拓展需要花費更長的時間去突破，對于單個品牌來說，做大做強的時間成本很高，強者越強在行業里

53、會體現的很明顯。而第三方檢測作為技術服務行業，因著其獨立、客觀屬性，對于檢測機構的品牌依賴較大，因為檢測機構的品牌代表了該機構的市場公信力和服務質量，直接決定了市場的接受程度，而這種優秀品牌和市場公信力是無法在短期內建立起來，很難在短期與優秀品牌企業有直接競爭關系。因此，優秀品牌憑借其市場較高的認可度，能夠享受較高程度的品牌溢價，能夠持續實現超越行業發展。同時，檢測服務行業具有典型的次數多、金額小、客戶廣、持續穩定的特點，而且重資產屬性明顯，檢測機構一般需要一次性投入建立專業實驗室、購臵檢測設備。因此檢測業務具有一定的規模效應，業務量直接影響檢測業務的利潤率，隨著檢測業務量的增長，單位檢測成本

54、呈明顯下降趨勢，這也構成檢測行業對于新進入者的壁壘。在一定程度上決定了龍頭企業可以憑借規模優勢，利用廣泛的渠道布局和豐富的產品線，最大程度的將已建立起來的品牌公信力充分轉化為盈利能力。推薦標的：華測檢測對標國際，第三方檢測市場可以出巨頭公司！公司國內龍頭，市占率低，發展前景廣闊。據統計，國內第三方檢測市場達千億級，公司市占率僅 2%，行業里誕生了包括 SGS 等一批年收入超 200-400 億收入的國際巨頭，未來發展前景廣闊。需求旺盛，體制逐步退出，利好綜合性民營龍頭企業。政策以及下游企業品控加強推動行業加速發展，檢測行業發展受益于政策法規趨嚴、執行力度、監管力度加強，近幾年行業處于加速發展狀

55、態，公司作為第三方民營檢測龍頭，具有較深的品牌公信力護城河，能充分享受行業發展紅利。前期大規模投資進入收獲期，公司業績進入上升通道。公司自 2014-2017 年公司開始持續大規模投資，目前已接近尾聲，隨著新建實驗室單店運營效率提升，規模效應逐步顯現。對標國際巨頭，公司盈利能力還有提升空間。行業領軍人物加盟公司，這幾年憑借其海外公司成熟的運營經驗，公司在精細化管理、外部投資、內部經營等方面狠下功夫，公司現金流、業務流程、費用水平、協同合作水平有明顯提升，進一步提升公司綜合競爭實力，助力公司戰略轉型期持續快速發展。對標全球檢測巨頭，公司盈利能力還有持續提升空間。業績預測及評級：預計公司 2020

56、-2022 年歸母凈利潤至 5.7 億/6.9 億/8.5 億，對應PE76 倍/63 倍/51 倍，給予“買入”評級。第二條投資主線：景氣度向上的細分子行業優選高景氣度新興成長行業。自動化、半導體、光伏、3D 打印等新興成長行業大多處于產業周期起點，具有空間大、滲透率低、增速快的特點，且部分行業已實現 0 到 1 的突破，進入實質性高成長階段，從 5-10 年甚至更長的周期來看，資本開支有望持續加大，行業頭部公司最有望脫穎而出，我們長期看好優質新興成長行業，首推行業龍頭公司。圖 32：優選景氣度向上的新興行業數據來源：&，Wind工業機器人及自動化：產業趨勢向好，優選細分賽道和優質公司在人口

57、紅利減弱，產業升級和效率提升的背景下，智能制造大勢所趨?！皣@推動制造業高質量發展，強化工業基礎和技術創新能力，促進先進制造業和現代服務業融合發展，加快建設制造強國”已被明確寫入政府工作報告，產業升級迫在眉睫，智能制造大勢所趨。目前階段，行業發展邏輯相對清晰，我們認為制造業產業升級如此迫切主要有以下原因和趨勢：智能制造、產業升級和效率提升是產業發展趨勢，人口紅利減弱，人工成本上升與設備成本下降形成的“剪刀差”擴大，機器換人大勢所趨；產業處于底部向上區間，在經濟企穩向好的情況下，下游需求增加，企業盈利能力增強，企業投資意愿增強，隨著汽車行業逐步探底，5G 換機帶動 3C 景氣度持續，看好行業的上

58、升和發展；本次疫情直接影響復工，對人員密集型企業影響更甚，促使更多企業加快自動化升級改造；產業升級不斷推進，從汽車和 3C 向一般工業領域拓展空間大，國產品牌有望獲得更快發展。建議重點關注埃斯頓、拓斯達、永創智能、創世紀、克來機電、埃夫特等工業機器人及自動化領域優秀公司。人口紅利減弱，制造業就業人員平均工資上升和機器人均價下降形成的成本“剪刀差”逐漸擴大，倒逼企業加快自動化改造。根據國家統計局數據，2013-2019 年我國 16-59 歲勞動年齡人口繼續減少，2019 年我國 16-59 歲人口為 89,640 萬人，占64.0%，同比減少 0.3 個百分點，連續五年勞動年齡人口總量及占比持

59、續下降。同時，與之相反的是，制造業就業人員員工工資保持快速增長，2008-2018 年，我國制造業就業人員平均工資從 2.44 萬/年上漲至 7.21 萬/年，年均漲幅達到 11%，于此同時，工業機器人本體單價呈現逐步下降趨勢，兩者剪刀差逐步擴大。由人口紅利帶來的經濟推動作用逐漸消失。加之工業機器人技術逐漸成熟，核心零部件國產化導致成本逐步下降，企業進行自動化改造的意愿和性價比逐步加強。20132014201520162017201816-59歲勞動年齡人口（萬）占比62%89,00088,50063%89,50064%90,00065%91,00090,50066%91,50067%92,0

60、0068%92,5008.007.006.005.004.003.002.001.000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 制造業就業人員平均工資（萬元） 機器人均價（萬美元/臺）圖 33：我國勞動年齡（16-59 歲）人口比例下降圖 34：我國制造業工人工資水平變化數據來源：Wind，&數據來源：Wind，&工業機器人密度代表了一國制造業的生產自動化水平。根據 IFR 統計，2019 年全球平均工業機器人密度為 113 臺/萬人，新加坡密度最高，達到 918 臺/萬人，韓國和日本位居其后，中國為 187 臺/萬人