1、（一）至 2021 年一季度 A 股市場或仍處于相對有利的基本面環境中，債券市場難有機會根據 WIND 宏觀一致預測，2021 年國內 GDP 增速各季度分別是 19.25%， 8.10%，6.36%，5.44%，1 季度由于低基數的原因達到年內高點后逐季下行。從經濟（盈利）拐點領先于利率拐點以及歷史利率周期持續時間的角度分析，根據目前宏觀一致預期 2021 年 1 季度出現經濟（盈利）拐點加之前文分析的今年 1 季度出現利率上行拐點判斷，至少到明年 2 季度利率或仍處于上行周期中，此階段債市或仍難有大的機會。A 股市場的角度看，經濟（盈利）向好的背景下，至明年 1 季度 A 股市場或仍處于相

2、對有利的基本面環境中。從歷史實證表現看，處于經濟（盈利）上行，利率上行背景下的 A 股市場均表現相對較好。（二）美元趨勢性下行商品（黃金）受益美國經濟占世界經濟比重呈現明顯的周期性并決定美元的長期走勢。2017年美國經濟占比開始出現下滑步入新一輪下行周期。此外，美國經濟受疫情大幅沖擊以及美聯儲無限量寬松貨幣政策也均對美元形成拖累。從時間的角度看，70 年代以來美元經歷三輪下跌周期以及三輪上漲周期。美元 2008 年 3 月的低點開始上漲至 2020 年 3 月的高點，時間超過歷史上美元周期的任何一次時間長度，美元繼續上漲的時間動能也已衰竭。我們認為 2020 年 3月美元再度試探 2017 年

3、初創下的 103 點的高點無果，技術上或已經形成雙頭，長期的角度美元或步入下行趨勢。從歷史數據看，美元與商品價格保持穩定的負相關走勢，美元走弱將對商品價格形成明顯支撐。（三）A 股市場或將轉為業績驅動，順周期板行情延續利率上行的背景下壓制市場估值抬升，高估值板塊或受沖擊，A 股市場或將轉為業績驅動，順周期板行情或將延續成為后期市場的投資主線。第一，美元趨勢性走弱商品價格走強有利于周期板塊。第二，內外部經濟的回升對順周期板塊業績向好形成支撐。中國出口產業鏈的韌性將進一步提升順周期行業的需求。第三，順周期板塊的估值和機構持倉均處于歷史相對較低的水平，隨著經濟的轉好也將有估值修復的動力。請務必閱讀尾

4、頁重要聲明一、經濟基本面分析（一）經濟基本面是市場長期走勢的決定性因素隨著股權分置改革的完成以及資本市場各項制度的不斷完善，A 股市場經濟晴雨表功能明顯增強。從 A 股走勢與經濟（企業盈利）關系看，05 年 2 季度申萬 A 股指數（季度收盤價）見底，05 年 4 季度經濟（盈利）見底回升。08 年 4 季度大盤見底，09 年 1 季度經濟（盈利）見底回升；11 年 4 季度大盤開始筑底，12 年 1 季度經濟（盈利）見底回升；15 年 3 季度大盤創下階段性低點，經濟（盈利）15 年 4 季度見底開始回升。借鑒 998 點，1664 點，1849 點 A 股市場出現底部后的基本面情況，前兩輪

5、市場向好的基礎是經濟持續回升。第三輪市場向好似乎與經濟基本面關系不大，市場向好主因是當時充足的流動性（持續下行的利率水平）和杠桿資金抬升估值，但一方面創業板 2014-2015 年盈利持續向好且相對業績增速明顯強于以滬深 300 指數為代表的大盤指數，2014-2015 年市場風格明顯偏向中小盤板塊。另一方面整體缺乏盈利支撐的市場隨之而來的股市大幅異常波動也反映出經濟是市場長期走勢的決定性因素。圖 1 05 年股權分置改革后大盤與經濟（盈利）的關系數據來源：Wind 資訊 &（二）二季度以來國內經濟（企業盈利）持續回升一季度受疫情影響國內經濟大幅下滑，在系列精準政策支持以及科學有效的疫情防控舉

6、措下二季度國內經濟迅速恢復，GDP 增速 3.2%實現正增長，三季度增速 4.9%繼續向好。分項數據看，受疫情影響最嚴重的 2 月 PMI 讀數創下 35.7 的低位后，3 月以來 PMI 讀數持續位于 50 上方。生產端，工業增加值一季度大幅下滑，4 月開始轉正，前 10 月累計增速 1.8%。需求端，投資增速由 2 月的累計同比-24.5%持續恢復至 10 月的 1.8%，消費累計增速由 2 月的-20.5%持續恢復至 10 月的-5.9%。中美貿易摩擦和疫情沖擊的背景下中國出口表現出了較強的韌性，累計增速由 2 月的-17.1%恢復至 10 月的0.5%。隨著疫情影響的逐步降低，后期內外

7、部需求的回升將進一步支撐國內經濟的好轉。此外，根據底部-底部劃分國內企業庫存的周期。2000年以來企業庫存經歷了，2002 年 3 季度至 2006 年 2 季度，2006 年2 季度至 2009 年 3 季度，2009 年 3 季度至 2013 年 3 季度，2013 年3 季度至 2016 年 2 季度等 4 輪完整的周期。2016 年 2 季度開啟的庫存周期大致應于 2019 年年末結束，今年年初疫情的影響打亂了新一輪庫存周期的節奏，但隨著經濟的回升企業會重新開啟因疫情影響而延后的新一輪補庫存周期，這將強化國內經濟向好的基礎。圖 2 中國 PMI 讀數數據來源：Wind 資訊 &圖 3

8、中國工業增加值增速數據來源：Wind 資訊 &圖 4中國投資，消費，出口增速數據來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 52000 年以來庫存周期數據來源：Wind 資訊 &外部環境看，全球經濟恢復的大背景進一步增強國內經濟向好動能。盡管目前全球確診數量居高不下，但隨著對新冠病毒了解程度不斷加深以及治療方法不斷優化，新冠病毒感染后的治愈率和死亡率呈現明顯下行態勢，新冠病毒死亡率由 4 月末的超過 7%的高點下降至 11 月中旬 2.5%左右的水平。疫情影響逐漸減弱，復工復產加速的背景下，全球主要經濟體三季度以來恢復態勢明顯。摩根大通全球制造業 PMI 指數 4 月創下 39.60 的低點后持續

9、恢復，7 月再度站上 50 的榮枯分界線，受疫情影響更大的摩根大通全球服務業指數 4 月創下 23.7 的低點后，7 月同樣回升至 50 上方，且 7 月以來摩根大通全球制造業/服務業 PMI 指數均呈現持續回升的態勢。疫情重災區美國和歐洲經濟同樣出現持續復蘇跡象，美國以及歐元區制造業 PMI 指數 10 月讀數分別上升至 59.8 和 54.3。從當前疫苗研發進展看，目前全球共有十余種疫苗進入到臨床三期階段，11 月 9 日輝瑞和 BioNTech 宣布兩家聯合研發的新冠候選疫苗在 III 期臨床試驗中取得重大進展。隨著疫苗加速落地，全球產業體系將進一步回歸常態。此外，盡管美國總統大選結果未

10、定，但大概率當選的拜登就職后或修補國際多邊關系及推出新一輪刺激政策，也有助于推動全球經濟復蘇。由于積極貨幣和財政政策提升居民收入，美國以及歐洲 6 月以來消費增速均已轉正，但疫情明顯拖累了歐美經濟體產能的恢復，美國以及歐洲工業產出增速仍為負增長。發達經濟體需求增速快于生產導致部分商品存在產能缺口，凸顯產業鏈完備且疫情得到有效控制的中國出口產品的優勢。此外，區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的簽署打開了中國外部更廣闊的貿易市場，也將夯實中國經濟內外雙循環發展的基礎，支撐國內出口保持韌性。圖 6 國外疫情新增病例數據來源：Wind 資訊 &圖 7 國外疫情累計確診病例數據來源：Wind 資訊 &

11、圖 8 國外新冠病例死亡率數據來源：Wind 資訊 &圖 9 全球摩根大通制造業及服務業指數 6060555550504545404035353030252509-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12全球:摩根大通全球服務業PMI全球:摩根大通全球制造業PMI數據來源：Wind 資訊 &數據來源：Wind圖 10美國以及歐元區制造業 PMI 指數60605656525248484444404036363209-123210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12美國:供應

12、管理協會(ISM):制造業PMI歐元區:制造業PMI數據來源：Wind 資訊 &圖 11 美國生產及消費增速數據來源：Wind數據來源：Wind 資訊 &圖 12 歐洲生產及消費增速數據來源：Wind 資訊 &（三）流動性總量保持相對寬松，利率水平邊際上行流動性層面看，為了應對疫情的影響國內寬松的貨幣政策導致宏觀杠桿率出現明顯提升，實體經濟部門杠桿率由年初的 245%上升至二季度的 266%。隨著疫情影響降低經濟開始好轉，國內貨幣政策收緊的預期增強。中國人民銀行行長易綱在金融街論壇上針對未來政策上“把好貨幣供應的總閘門”的表態再次引發了市場對于流動性可能收緊的擔憂。但從歷史角度看，重提“閘門”

13、并不直接對應貨幣政策的收緊和社融的回落，國內復蘇基本面基礎尚不牢固仍需流動性支持，需求相對不足 CPI 持續回落，PPI 仍在通縮區間，央行短期內收緊貨幣的概率較低。在整體通脹水平沒有明顯壓力的背景下，國內貨幣政策或依舊處于相對寬松的格局中，保持總量的適度，更加注重結構性和效果直達。從價格層面的利率水平看，2018 年 1 季度至 2020 年 1 季度利率水平進入一輪下行周期，周期時間為 9 個季度，且 2020 年 1 季度利率水平已處于 2000 年來歷史相對底部的區域，利率下行的時間和空間已基本到位。此外，國內經濟回暖 PPI 回升也將對利率水平形成支撐。1 季度或是本輪利率周期的拐點

14、，后期利率水平邊際上行的概率較大。圖 13 國內宏觀杠桿率水平數據來源：Wind 資訊 &圖 14 2000 年以來十年期國債收益率呈現周期變動數據來源：Wind 資訊 &圖 15 經濟回暖 PPI 回升帶動利率水平上升%5.294.864.434.003.63.2-32.8-62.400-12-902-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12PPI:全部工業品:當月同比(右軸)中債國債到期收益率:10年:月數據來源：Wind 資訊 &二、市場層面分析數據來源:中國債券信息網 Wind（一）A 股估值水平我們在之前的報告中分析了 2019 年初創下的

15、 2440 點具備市場大底的基礎。比較 2000 年來此前三輪市場底部，2005 年 6 月的 998 點、2008 年 10 月的 1664 點和 2013 年 6 月的 1849 點。前三輪全部 A股（非金融石油石化）的 PE（TTM）分別由，2005 年 5 月低點 22.40X提升至 2007 年 9 月高點 66.93X，2008 年 10 月低點 14.23X 提升至 2009 年 12 月高點 72.72 X，2011 年 12 月的低點 19.26X 提升至 2015年 5 月高點 57.42 X。本輪全部 A 股（非金融石油石化）的 PE（TTM）由 2018 年 12 月的

16、低點 18.18X 開始提升，截至 2020 年 7 月末全部 A 股（非金融石油石化 PE（TTM）40.32 X，與歷史底部估值抬升高點數據相比仍有上升空間（7 月是本輪市場量價的高點，因此本部分選取 7 月數據與歷史對比，以下同）。圖 16 全部 A 股（非金融石油石化）PE（TTM）數據來源：Wind 資訊 &（二）A 股量能水平從交易量水平看，歷次市場底部 A 股日均換收率均從 0.6%左右的水平持續提升。2440 點以來A 股日均換手率 7 月升至 1.81%的水平，相較于前三次底部換手率分別提升至 2007 年 5 月的 6.11%，2009年 2 月的 3.49%，2015 年

17、 4 月的 2.77%的水平仍有空間。圖 17 換手率與 A 股市場走勢數據來源：Wind 資訊 &（三）A 股風險溢價水平從 A 股的風險溢價水平看（A 股 E/P 與無風險收益率的差值），2000年以來歷次A 股市場底部風險溢價水平均處于3%上方的區間。2440點以來 A 股風險溢價回升至 7 月末的 1.74%，處于 2002 年以來自低向高歷史 60%分位區間，A 股風險偏好水平仍有提升的空間。圖 18 A 股風險溢價水平與市場走勢數據來源：Wind 資訊 &圖 19 A 股市場風險溢價水平仍處于相對高位數據來源：Wind 資訊 &（四）滬深 300 股息率/十年期國債收益率水平滬深

18、300 股息率/十年期國債收益率讀數處于 0.8 上方的水平一般反映出該階段 A 股市場具備較高的性價比水平，對應著市場的底部區域。7 月末滬深 300 股息率/十年期國債收益率讀數為 0.73，處于 2005年以來自低向高歷史讀數的 60%分位區間，A 股仍處于較高性價比的區間中。圖 20 滬深 300 股息率/十年期國債收益率與指數走勢數據來源：Wind 資訊 &圖 21 現階段滬深 300 股息率/十年期國債收益率水平仍處于相對高位數據來源：Wind 資訊 &（五）A 股杠桿交易水平考慮到滬深兩市流通市值的明顯增加，從融資余額占流通市值的比重來看，截至 7 月末融資余額占兩市流通市值的比

19、重為 2.33%，為 2014 年 8 月份的水平，相比 2015 年杠桿資金大量入市背景下融資余額占流通市值超過 4%的比重仍有距離。從融資余額數據變化的角度看，2019 年 1 月 4 日本輪市場底部兩市融資余額 7501 億元，2020 年 7 月末兩市融資余額 13720 億元，融資余額增加 81%。2020 年 7 月末融資余額占流通市值的比重 2.33%，較 2019 年 1 月 4 日融資余額占流通市值的比重 2.10%提升 0.23 個百分點。2013 年 6 月 25 日市場底部兩市融資余額 2219 億元到 2015年 6 月 18 日兩市融資余額高點 22666 億元，融

20、資余額增加 921%。2015 年 6 月 18 日融資余額占流通市值的比重 4.26%，較 2013 年 6月 25 日融資余額占流通市值的比重 1.34%提升 2.92 個百分點。從兩市融資交易占比看，2020 年 7 月兩市融資交易額占比 10.86%，達到 2014 年 8 月的水平，但低于 2014 年 11 年至 2015 年 4 月融資交易額占比均超過 15% 的水平。圖 22 2013 年以來兩市融資余額變化億元億元 2100021000180001800015000150001200012000900090006000600030003000012-12-3113-12-31

21、14-12-3115-12-3116-12-31融資余額:周17-12-3118-12-31019-12-31數據來源：Wind 資訊 &數據來源：Wind圖 23 2013 年以來兩市融資余額占流通市值比重數據來源：Wind 資訊 &圖 24 2013 年以來兩市融資交易占比點點 50005000450045004000400035003500300030002500250020002000%16161414121210108866412-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12419-12申萬A股指數:月融資交易占比（%）(右軸)數據來源：Wind數據來源：Wind

22、 資訊 &三、大類資產與板塊配置分析（一）至 2021 年一季度 A 股市場或仍處于相對有利的基本面環境中，債券市場難有機會根據 WIND 宏觀一致預測，2021 年國內 GDP 增速各季度分別是 19.25%，8.10%，6.36%，5.44%，1 季度由于低基數的原因達到年內高點后逐季下行。債市的角度看，2005 年以來十年期國債收益率分別經歷了 06 年 1季度至 08 年 2 季度（9 個季度），08 年 4 季度至 11 年 1 季度（9 個季度），12 年 2 季度至 13 年 4 季度（6 個季度），16 年 3 季度至 17年 4 季度（5 個季度）等 4 輪上行周期。從經濟（

23、盈利）拐點領先于利率拐點以及歷史利率周期持續時間的角度分析，根據目前宏觀一致預期 2021 年 1 季度出現經濟（盈利）拐點加之前文分析的今年 1 季度出現利率上行拐點判斷，至少到明年 2 季度利率或仍處于上行周期中，此階段債市或仍難有大的機會。A 股市場的角度看，經濟（盈利）向好的背景下，至明年 1 季度 A股市場或仍處于相對有利的基本面環境中。從歷史實證表現看，處于經濟（盈利）上行，利率上行背景下的 A 股市場均表現相對較好。此外，前文分析的自 2440 點底部市場反彈以來，與歷史數據比較， A 股市場的風險溢價水平，股債收益率，估值，成交量（換手率），杠桿水平均還有一定的提升空間，這也進

24、一步增加了 A 股市場向好的基礎。圖 25WIND 宏觀預測數據來源：Wind 資訊 &圖 26盈利周期領先利率周期數據來源：Wind 資訊 &圖 27經濟（盈利）上行，利率上行（陰影部分）背景下的 A 股市場均表現相對較好（二）美元趨勢性下行背景下商品（黃金）受益首先,美國經濟占世界經濟比重呈現明顯的周期性并決定美元的長期走勢。布林頓森林體系瓦解以后世界金融市場對美元的認可度下降，加之美國經濟總量占全球比重趨勢性的下滑，美元指數 70 年代以來讀數的高點，低點均有所下移。從美元周期高點看，前兩輪的高點分別出現在 1985 年 2 月的 160.41 點（美國經濟占比 33.93%）和 200

25、2 年 1 月的 120.24 點（美國經濟占比 31.69%），此后隨著美國經濟占比的下滑美元指數均出現趨勢性的下行態勢。2011 年起美元開啟新一輪上漲周期，此輪美國經濟占比持續上升至 2016 年的 24.56%，2017 年美國經濟占比開始出現下滑步入新一輪下行周期。結合歷史美國經濟占比與美元的表現，美元自 2017 年以來呈現高位震蕩的態勢或是本輪美元周期高點的區間所在。此外，美國經濟受疫情影響大幅衰退以及美聯儲無限量寬松的貨幣政策也均對美元形成拖累。從時間的角度看，70 年代以來美元經歷三輪下跌周期以及三輪上漲周期。美元 2008 年 3 月的低點開始上漲至 2020 年 3月的高

26、點，時間超過歷史上美元周期的任何一次時間長度，美元繼續上漲的時間動能也已衰竭。我們認為 2020 年 3 月美元再度試探2017 年初創下的 103 點的高點無果，技術上或已經形成雙頭，長期的角度美元或步入下行趨勢。從歷史數據看，美元與商品價格保持穩定的負相關走勢，美元走弱將對商品價格形成明顯支撐。此外，我們認為黃金中長期值得持續關注。首先，黃金作為重要的商品組成部分同樣受益于美元的下行，其次，為了應對疫情，在美聯儲無限量寬松貨幣政策的帶動下全球主要央行均實施了超寬松的貨幣政策。美聯儲資產總額從年初的 42213 億美元大幅擴張至 11 月中旬的 72241 億美元，相應的美國 M2 增速 1

27、0 月 24.17%，讀數處于上世紀 60 年代以來的歷史高位，全球通脹預期明顯升溫進一步提升黃金投資價值。圖 28 70 年代以來美元呈現重心下移的態勢數據來源：Wind 資訊 &圖 29 美國經濟占全球比重與美元走勢數據來源：Wind 資訊 &圖 30 美元與大宗商品之間保持長期穩定的負相關關系數據來源：Wind 資訊 &（三）A 股市場或將轉為業績驅動，順周期板行情延續利率上行的背景下壓制市場估值抬升，高估值板塊或受沖擊，A 股市場或將轉為業績驅動，順周期板行情或將延續成為后期市場的投資主線。第一，美元趨勢性走弱商品價格走強有利于周期板塊。第二，內外部經濟的回升對順周期板塊業績向好形成支撐。中國出口產業鏈的韌性將進一步提升順周期行業的需求。第三，順周期板塊的估值和機構持倉均處于歷史相對較低的水平，隨著經濟的轉好也將有估值修復的動力。圖 31A 股周期板塊相對走勢與大宗商品價格點1.325601.265201.204801.144401.084001.023600.963200.9006-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-