1、為什么此時要求理財產品凈值化？市值法改革，會造成什么問題？- 3 -目錄為什么此時要求理財產品凈值化？- 4 -根據21世紀報道，近期監管要求理財整改速度加快：過渡期結束后（2021 年末以后），不得再存續或新發以攤余成本 計量的定期開放式理財產品，即2018年人民銀行“720補充通知” 政策不得再延用；除嚴格按照現行監管規定使用攤余成本計量外，對于理財產品2021 年9月1日之后新增的直接和間接投資資產，均應優先使用市值法進 行公允價值計量，暫不允許對除未上市企業股權外的資產采用成本 法估值。對于已適用成本法估值的理財產品存量資產，應于2021年 10月底前完成整改。參考資料來源： 21金融

2、圈，銀行理財爆大消息！六大行被召集開會，監管嚴格限制成本法估值為什么此時要求理財產品凈值化？- 5 -此前的資管新規是允許符合以下條件之一，可按照攤余成本進行計量：資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流 量為目的并持有到期；資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易 市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計 量公允價值。隨后關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項 的通知明確：過渡期內，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品， 投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余 成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久

3、期不得長于封閉 期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基 金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。為什么此時要求理財產品凈值化？根據2021H1商業銀行理 財報告，凈值型產品占 全部理財產品存續余額 的79.03 ，較年初上升11.75 個百分點；其中， 開放式凈值型產品余額 占全部凈值型產品比例為 79.93 。不過，從過渡期推進情況來看，各類銀行執行層 面差異較大：1）城商行及股份行推 進改革速度較快，凈值 法運作產品占比偏高；2）國有行推進力度卻 較慢。不同銀行凈值型產品占比資料來源：Wind，招商證券13.234.472.4355.9321.8280706

4、0504030201000.00.51.01.52.0國有商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村商業銀行外資銀行不同銀行凈值型產品占比，截至8月26日存續產品數量，萬只凈值型產品數量，萬只凈值型產品占比(%)，右軸國有行中，中行及建行凈值型產品占比整體偏低37.2516.1510.245.43.7470605040302010025002000150010005000國有銀行凈值型產品占比，截至8月26日存續產品數量凈值型產品數量凈值型產品占比(%)59.65資料來源：Wind，招商證券- 6 -為什么此時要求理財產品凈值化？國有行及股份行中， 僅招商銀行非凈值 型產品占比趨降。而國有行中，

5、不僅 存量產品調整較慢， 新增理財基本上以新增理財產品，國有大行近兩年變化此外， 新增產品上，資料來源：Wind，招商證券非凈值型產品為主。股份行新增產品中，僅招行推進市值法改革95.0569.05100.0050.0040.021.6220.00.060.080.0100.0招商銀行華夏銀行興業銀行中信銀行中國光大銀行封閉式非凈值型產品發行（占該銀行新增產品比例）120.0今年1月-8月2020年110.0100.090.080.070.060.0封閉式非凈值型產品發行（占該銀行新增產品比例）今年1月-8月2020年資料來源：Wind，招商證券- 7 -銀行保監會處罰浦發銀行資料來源：銀保監

6、會，招商證券數據來源：中國銀行保險監督管理委員會()為什么此時要求理財產品凈值化？整改大限臨近，今年7月16日，銀保監會首次處罰估值方法的問題，明 確指出浦發銀行存在“凈值型理財產品估值方法使用不準確”，實質上 與攤余成本法的使用有關。- 8 -為什么此時要求理財產品凈值化？市值法改革，會造成什么問題？- 9 -目錄市值法改革，會造成什么問題？目前持倉來看：可以觀察到的理財持倉有兩個數據，但在統計時，托管 口徑可能并未穿透到底層，通道類持有計入廣義基金非銀行理財口徑； 理財托管中心口徑下的統計或許更為準確。托管口徑下的持債理財網口徑下的統計資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證

7、券數據說明： 信用債包含商業性金融債券、企業債券、 公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券、外國 債券（不含 QDII、債券）。47%29%9%7%5%1%企業債 國債政策性銀行債商業銀行債普通債 政府支持機構債券商業銀行債二級資本工具 信貸資產支持證券其他商業銀行理財托管占比（21/2）61%16%11%7%5%信用債利率債權益類資產- 10 -2021H1銀行理財投資占比非標準化債權類資產現金及銀行存款市值法改革，會造成什么問題？二級資本債發行期限偏長，對持有人負債端穩定性有一定的要求，這也 會制約非銀機構大規模增持。事實上，2019年以來，商業銀行多數采用 互持（自營與理財）的手段，消

8、化新增二級資本債。資料來源：Wind，招商證券3436384042444650515253545556575818/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09商業銀行自營+理財- 11 - 廣義基金，右軸商業銀行之間互持二級資本債盛行二級資本債持有結構，%市值法改革，會造成什么問題？為何理財托管的數據更為真實？理財上報過程中，會將通道持倉一并 納入。產品運作中，理財會利用非銀通道持債，現階段存在兩個特點： 一是通道可以采用攤余成本法記賬，二是銀行理財可以“標榜”自己是 凈值型產品，因其僅以通道提供的凈值為基準，但至于通道怎么估值， 目前并未穿透監管。通道持債的運

9、作模式商業 銀行 理財 產品基金專戶信托產品委托返回收益提供估值表參照此估值表給出 的凈值計算， 實際 監管中并不會穿透。資料來源：根據公開資料整理，招商證券- 12 -成 本 法 運 作短期的五個問題問題之一：二級資本債持有將受限于持有期限。2019年以來，新增理財運 作期限多集中在1個月至6個月，超過1年的產品數量占比偏低。假設半年期 以上產品均為封閉運作，持有資產期限加權均值應在0.8年。反觀持有量僅 次于政金債的銀行二級資本債，2018年放量發行以來，發行期限基本為5+5 品種。如若推進市值法管理，縮久期壓力，勢必導致二級資本債面臨拋盤。 與之相似的是銀行永續債，同樣面臨調整的壓力。理

10、財發行期限銀行二級資本債發行期限分布資料來源：Wind，招商證券05001000150020002500300035004000450004/0608/0612/0616/0620/06二級資本債發行期限，億元5+510+55+2615+515100.78- 13 -7.186.984.120.830.890.01.02.03.04.05.06.07.08.0一個月以內1-3個月3-6個月資料來源：Wind，招商證券6-12個月12-24個月24個月以上2019年至今理財產品發行期限分布，萬只短期的五個問題問題之二：信用債可能同樣面臨降久期的問題，但從微觀調研情況來看， 城商行及部分股份行持有

11、信用債期限錯配問題較小。問題之三：PPN、私募公司債持有面臨估值轉換問題。問題之四：自持與通道轉換估值方法，利潤釋放將“一步到位”，債券資產性價比下降，銀行理財面臨較大再投資壓力。銀行理財持有信用債規模信用債發行期限資料來源：銀行理財托管網，招商證券數據說明： 信用債包含商業性金融債券、企業債券、公司債 券、企業債務融資工具、資產支持證券、外國債券（不含 QDII、債券）。資料來源：Wind，招商證券65432111/10 12/10 13/10 14/10 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 20/10城投債非央企非地產非金融產業債 非地產民企債- 14 -加權平均發

12、行期限，年，6個月移動平均短期的五個問題問題之五：被動緊信用的問題將出現。銀行二級資本債及永續債作為補 充資本的核心工具，倘若因理財凈值化轉型而出現無人增持的情況，勢 必會阻礙信用擴張。與此同時，如果因為贖回，導致信用債被動拋售， 同樣會促使企業融資渠道的收窄。核心一級資本資本公積其他一級資本優先股永續債二級資本二級資本工具及溢價源自利潤留存盈余公積未分配利潤上市公司適用普通股或實收資本可轉債一般風險準備少數股權可計部分超額貸款損失準備消耗利潤留存補充商業銀行不同層級資本的渠道資料來源：根據公開資料整理，招商證券- 15 -中長期影響怎么看？其一，理財縮規模將演化新的風險。推進凈值化轉型，一是

13、會減少銀 行補充資本金渠道，二是會使得信用主體融資受創，年末又是非標集 中到期節點，可能產生到期風險的共振。其二，考慮到風險演化，推進估值方法轉換的方式或許會更為溫和。其三，中小行走在轉型前線，有利于基金代銷業務的發展，中短債基金產品或迎來二次增長期。兩大因素的角力有利因素：實現收益與風險匹 配，防止金融市場累積風險。不利因素：1）引發債市大幅波 動，2）削弱銀行補充資本能力， 亦會收窄企業融資渠道，被動 緊信用概率加大。資料來源：根據公開資料整理，招商證券- 16 -負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析 師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與 本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。- 17 -分析師承諾招商證券債券信用評分符號和定義注：債項符號含義與主體符號含義一致等級符號定義- 18 -投 資 檔A3償債主體還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，信用風險極低A2償債主體償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，信用風險很低A1償債