1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 引言：全方位剖析，尋大行變遷 5 HYPERLINK l _TOC_250017 頂層架構：戰略各領風騷，引領轉型方向 7 HYPERLINK l _TOC_250016 戰略定位：先天稟賦各有特色，綜合布局實力領先 7 HYPERLINK l _TOC_250015 業務架構：組織架構不斷優化，零售地位整體提升 11 HYPERLINK l _TOC_250014 組織架構：以職能制為主，部分探索事業部變革 11 HYPERLINK l _TOC_250013 分部結構：零售轉型為大趨勢，貢獻度整體提升 13 HYPERLINK l

2、_TOC_250012 盈利拆解：經營各具優勢，存款實力為王 14 HYPERLINK l _TOC_250011 息差：工、建、農為第一梯隊，負債成本優勢穩固 15 HYPERLINK l _TOC_250010 資產端：零售特征顯優勢，郵儲收益率領先 16 HYPERLINK l _TOC_250009 負債端：核心存款實力為王，工農建優勢穩固 19 HYPERLINK l _TOC_250008 中收：工、建、交占比較高，財富管理先發布局 21 HYPERLINK l _TOC_250007 管理費用：工行優勢最為領先，科技賦能輕型銀行 23 HYPERLINK l _TOC_25000

3、6 信用成本：大行整體穩健，郵儲較占優勢 24 HYPERLINK l _TOC_250005 總結：工行綜合實力領先，農行縣域潛力可期 26 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：順周期邏輯明晰，把握優質大行機遇 27 HYPERLINK l _TOC_250003 工商銀行（601398 CH，增持，目標價：6.53 元）：穩健龍頭大行，零售轉型持續 27 HYPERLINK l _TOC_250002 工商銀行（1398 HK，買入，目標價：6.74 港元）：龍頭地位穩固，推進大零售轉型 27 HYPERLINK l _TOC_250001 農業銀行（601288 C

4、H，增持，目標價：4.10 元）：縣域與普惠特色，潛力持續釋放 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 28圖表目錄圖表 1： 全文邏輯框架 6圖表 2： 六大行歷史沿革和規模對比（2021Q1 末） 7圖表 3： 六大行戰略目標及特色對比 8圖表 4： 2020 年六大行境外營收及利潤規模、占比情況 8圖表 5： 2020 年末六大行子公司布局 9圖表 6： 2020 年六大行子公司凈利潤占全行凈利潤的比例 9圖表 7： 2021Q1 末六大行主要大股東及持股比例 10圖表 8： 六大行上市以來董事長及行長任職情況 10圖表 9： 六大行現任董事長及行長主要履歷 11

5、圖表 10： 2020 年農業銀行組織架構，是六大行中典型的職能制架構 12圖表 11： 2020 年摩根大通組織架構，是海外大行普遍采取的事業部制 12圖表 12： 2020 年工商銀行組織架構，設有八大利潤中心 13圖表 13： 2020 年交通銀行組織架構，設有六大事業部制利潤中心 13圖表 14： 2016-2020 年六大行分業務條線的營業收入及利潤總額結構 13圖表 15： 2015 年以來六大行年化加權平均 ROE 14圖表 16： 2015 年以來六大行 ROA 14圖表 17： 2015 年以來六大行杠桿倍數 14圖表 18： 2020 年六大行年化 ROE 拆解結果及排名

6、15圖表 19： 2016 年以來六大行凈息差 16圖表 20： 2016 年以來六大行生息資產收益率 16圖表 21： 2016 年以來六大行計息負債成本率 16圖表 22： 工、建、農行生息資產收益率對比 17圖表 23： 工、建、農行貸款收益率對比 17圖表 24： 2017 年以來建行同業資產收益率優勢不斷弱化 17圖表 25： 2020 年末六大行貸款占比、零售貸款占比 17圖表 26： 2016 年以后農行縣域貸款收益率明顯下行 17圖表 27： 農行縣域貸款收益率顯著高于城市貸款收益率 17圖表 28： 2020 年工、建、農行生息資產收益率差異的歸因分析 18圖表 29： 20

7、20 年郵儲、交行零售貸款收益率均領先同業 18圖表 30： 2020 年交行對公貸款收益率領先同業 18圖表 31： 2020 年末六大行零售貸款結構對比 18圖表 32： 2020 年中行-工行生息資產收益率差異的歸因分析 19圖表 33： 2020 年末中行資產地區分布，境外及港澳臺地區占比較高 19圖表 34： 中行內地人民幣業務貸款收益率明顯高于全口徑貸款收益率 19圖表 35： 中行貸款收益率隨海外利率波動趨勢較為明顯 19圖表 36： 2016 年以來六大行計息負債成本率 20圖表 37： 2016 年以來六大行存款成本率 20圖表 38： 2020 年工行、建行、農行計息負債成

8、本率差異的歸因分析 20圖表 39： 2020 年末農、建行活期存款占比居前，零售、對公各占優勢 20圖表 40： 2020 年末中行內地人民幣業務存款成本率高于全行口徑 20圖表 41： 2020 年六大行各類存款成本率對比，交行定價能力待提升 20圖表 42： 2020 年末郵儲的存款占比、零售存款占比均處大行之首 21圖表 43： 2020 年末郵儲的零售定期存款占比較高 21圖表 44： 六大行中間業務收入/營業收入變動趨勢 22圖表 45： 2020 年六大行中間業務收入拆分 22圖表 46： 工、建、農行銀行卡累計發卡量對比（包括借記卡+信用卡） 22圖表 47： 2020 年末六

9、大行零售 AUM、私行 AUM 及表外理財規模對比 23圖表 48： 2016 年以來六大行成本收入比：工行領先優勢明顯 23圖表 49： 2020 年六大行員工費用占管理費用的比例 23圖表 50： 2020 年六大行成本收入比結構拆分 23圖表 51： 2020 年六大行人均管理費用及人均營業收入 23圖表 52： 2016 年以來六大行分支機構數量和員工數量：工、建、農行明顯縮減 24圖表 53： 2016 年以來六大行年化信用成本對比 24圖表 54： 2016 年以來六大行不良貸款率 25圖表 55： 2016 年以來六大行撥備覆蓋率 25圖表 56： 2019、2020 年末六大行

10、零售貸款不良率 25圖表 57： 2019、2020 年末六大行對公貸款不良率 25圖表 58： 六大行估值對比（加粗標的為重點推薦標的） 28圖表 59： 報告提及公司信息 28引言：全方位剖析，尋大行變遷順周期性漸顯+制造業復蘇，大行有望迎來戴維斯雙擊。隨著宏觀經濟復蘇，銀行業步入基本面順周期修復階段，信貸投放保持平穩，利率驅動凈息差逐步企穩，風險出清步入后期，我們認為順周期特征更顯著的大行有望受益。20Q4 六大行業績強勢修復，2020 年凈利潤同比增速較前三季度+10.6pct 至 1.9%，主要受益于信用成本邊際改善，利潤回升幅度領先其他各類銀行，順周期屬性更為明顯；而在資產質量向好

11、的情況下，大行在 21Q1 仍保持了較審慎的撥備計提力度，我們預計未來利潤有望進一步迎來釋放。同時制造業正驅動銀行新一輪景氣周期，大行充分發揮頭雁效應，支撐規模擴張及資產質量改善，有望充分受益于本輪制造業升級周期。截至 5 月 21 日，大行 PB(LF)均值為 0.63 倍，顯著低于疫情前（2019 年末 0.80 倍）及銀行板塊（0.73 倍，上市股份行、城商行、農商行均值分別為 0.84 倍、0.99 倍、0.82 倍）。對比美國四大行，經過 20Q4、21Q1 的業績強勢修復，PB 均已反超或接近疫情前。我們預計國有大行有望迎來基本面和估值修復的戴維斯雙擊機遇。六大行戰略定位與業務經營

12、各領風騷，哪些銀行更具競爭實力？在戰略層面，大行在戰略布局、綜合化經營、組織架構變革等方面均代表著行業轉型方向。工行、建行作為規模引領、客群扎實的大行翹楚，均在戰略層面瞄準 G、B、C 三端全方位發力。零售轉型大勢下，建行于 17 年推行零售優先戰略，近年來晉升為第一大零售信貸行；而工行于 19 年提出“第一個人金融銀行”打開發展前景，同時綜合化實力領先，我們認為其龍頭地位穩固。農行、郵儲均定位于縣域及農村客群，農行作為縣域金融標桿，未來潛力有望釋放；而郵儲是唯一以零售銀行為戰略目標的大行。中行是國際化業務占比最高的銀行。而交行“兩化一行”已推進多年，著力打造財富管理特色。在盈利層面，近年來大

13、行盈利能力之間的差異趨于收窄，工行、建行穩定于第一梯隊，郵儲則憑借著成長性也在近兩年躍升至上游，農行也居于中上游。細覽各家優勢，1）工行、建行：差距不斷縮小，基本比肩齊行，兩者優勢在于息差、中收、管理費用等全方位實力，差異在于建行零售轉型的結構優勢，而工行存款基礎更扎實、管理成本明顯較低。2）農行：受益于縣域金融特色，在支撐貸款定價、拉動低成本存款、契合政策導向等方面占優，經過前期風險消化后，發展潛力有望釋放。3）郵儲：零售特性鮮明，賦予較高的貸款收益率、較穩定的存款成本、優秀的資產質量。4）中行：ROE 受境外低利率拖累，美聯儲加息時期通常受益。5）交行：戰略驅動下享有中收端優勢，但息差仍受

14、負債端成本拖累。綜合來看，我們看好長期邏輯下工行、農行的發展前景。工行、建行是比肩齊行的龍頭大行，但工行相較建行更享綜合實力，扎實的存款基礎、較低的管理成本是核心優勢；制造業貸款投放領先，在制造業升級周期有望充分受益，同時“第一個人金融銀行”戰略進一步打開發展空間，驅動龍頭優勢不斷夯實。農行是最具縣域與普惠特色的大行，縣域金融成長性高、存款沉淀能力強、風控良好，在監管引導銀行加大實體經濟支持的長期趨勢下，未來潛力有望持續釋放。郵儲是唯一以零售為戰略目標的大行，零售特色賦予較強的盈利能力和優異的資產質量。中行是國際化業務最為突出的大行，盈利能力受海外利率環境影響更為明顯。交行以財富管理為特色戰略

15、，建立了中收端優勢，但負債成本仍有優化空間。投資建議：看好大行估值修復機遇，個股推薦工行、農行。我們看好大行在周期性漸顯、制造業復蘇背景下的估值修復機遇。制造業等實體領域融資需求旺盛，我們認為制造業貸款頭雁效應明顯、規模領先的工行等有望實現基本面強勁修復。在存款向下沉市場流動、市場競爭加劇背景下，農行、郵儲、工行等網點下沉扎實、核心存款穩固的大行有望更顯負債端優勢，驅動息差企穩改善。財富管理市場迎來大發展，戰略布局和綜合實力領先的工行等大行有望受益。長期邏輯來看，我們看好制造業投放領先、零售打開發展空間的工商銀行（A+H 股），和縣域與普惠特色突出、潛力有望持續釋放的農業銀行。圖表1： 全文邏

16、輯框架資料來源：頂層架構：戰略各領風騷，引領轉型方向六大行規模效應顯著，引領行業轉型方向。截至 2021Q1 末，六大行總資產、總貸款、總存款在金融機構的份額分別達 42.9%、43.1%、46.1%，在行業中占據舉足輕重的地位；在英國銀行家公布的 2020 年全球銀行排名中，工行、建行、農行、中行按一級資本規模分列前四，國際地位突出。大行長期肩負著支持國家重點戰略和實體經濟發展的重任，在制造業、普惠小微、基礎設施建設等領域均發揮著行業頭雁作用；在零售方面，大行則具有網點分布廣泛、客戶基礎扎實的優勢。憑借著戰略高度和綜合實力，六大行在零售轉型、財富管理、金融科技、組織架構變革等方面也通常起著行

17、業發展風向標的作用，并在國際化、綜合化經營方面較為領先。六大行戰略稟賦各領風騷，綜合布局實力領先。六大行設立之初的職能定位對長遠的戰略定位和特色仍有著潛移默化的影響，如工行的工商業及城市客群基礎、農行的縣域金融等。細覽各行特色，工行、建行作為規模引領、客群扎實的龍頭大行，均在戰略層面瞄準 G、B、 C 三端全方位發力，綜合布局優勢突出，其中工行 2019 年提出“第一個人金融銀行”戰略進一步打開零售發展前景；農行、郵儲均定位于縣域及農村客群，農行作為縣域金融標桿，未來發展潛力有望釋放；中行是國內國際化業務占比最高的銀行；交行“兩化一行”戰略已推進多年，著力打造財富管理特色。戰略定位：先天稟賦各

18、有特色，綜合布局實力領先六大行的歷史沿革對其目前戰略定位和業務特色有著長遠影響。早期人民銀行的職能集央行與商行于一身，改革開放后才逐步形成了工、建、農、中四大國有專業銀行的格局。其中，工行承擔了原有人行的工商信貸和儲蓄等城市銀行業務，在城區網點和對公、個人客群上享有先天優勢。建行集中辦理基建類撥款和貸款，也擁有優質對公基礎，尤其基建、地產信貸頗具實力。農行服務于農業建設，網點覆蓋至縣域及農村，縣域金融、三農特色延續至今。中行統一經營外匯及貿易融資，發展至今成為國際化業務往來占比最高的銀行。此外，交行在 1987 年經過重組后開業，成為首家全國性股份制商業銀行。郵儲銀行的歷史沿革則有所不同，于

19、2007 年由中國郵政集團全資組建，繼承了原郵政體系的郵政金融業務，并確立了“自營+代理”的運營模式，郵政體系為其帶來了覆蓋廣泛且下沉的網點，成為零售特色的基石。圖表2： 六大行歷史沿革和規模對比（2021Q1 末）工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行合計股票代碼601398 CH601939 CH601288 CH601988 CH601658 CH601328 CH-1398 HK0939 HK1288 HK3988 HK1658 HK3328 HK歷史沿革國家專業銀行國家專業銀行國家專業銀行國家專業銀行有限責任商業銀行股份制商業銀行-國有商業銀行國有商業銀行國有商業銀行國有商

20、業銀行股份制商業銀行股份制商業銀行股份制商業銀行股份制商業銀行股份制商業銀行成立時間1984 年 1 月1954 年 10 月1951 年1912 年 2 月2007 年 3 月1908 年-股改時間2005 年 10 月2004 年 9 月2009 年 1 月2004 年 8 月2012 年 1 月1987 年 4 月-A 股上市時間2006 年 10 月2007 年 9 月2010 年 7 月2006 年 7 月2019 年 12 月2007 年 5 月-H 股上市時間2006 年 10 月2005 年 10 月2010 年 7 月2006 年 6 月2016 年 9 月2005 年 6

21、月-總資產（萬億元）34.3729.3828.5525.8311.9611.17141.26YoY%7.1%8.4%8.8%7.5%10.8%6.9%8.1%貸款（萬億元）19.4817.6316.0314.985.996.1780.27YoY%11.2%10.6%13.4%8.5%14.2%10.7%11.2%存款（萬億元）25.6621.8421.5917.9110.826.92104.74YoY%7.0%12.1%11.7%6.7%10.8%9.9%9.5%資料來源：公司財報，公司官網，依照自身稟賦，目前六大行在戰略定位上各顯特色。工行、建行作為龍頭大行，兼備零售、對公的綜合實力和客群基

22、礎，均在戰略上提出政務、企業、個人（G/B/C）三端共同發力，構建全面客戶金融體系。零售轉型大勢之下，近年來也都對零售端賦予了較高重視程度，建行自 2016 年起成為國內最大零售信貸銀行（2020 年末 7.23 萬億元），2017 年推行零售優先戰略，實力進一步快速強化；工行則于 2019 年提出全面打造“第一個人金融銀行”，預計未來零售業務有望迎來強勁發展。此外，工行近十年來長期推行國際化綜合化戰略，自 2016 年以來海外業務的營收貢獻度在六大行中均僅次于中行。中行是目前國際化水平最高的中資銀行，2020 年海外營收、利潤、存貸款貢獻度均居于同業之首，戰略上提出“一體兩翼”格局，從而發揮

23、其國際化、綜合化的比較優勢。農行、郵儲均定位于服務“三農”，其中農行注重打造縣域金融標桿，也是唯一在年報單獨披露縣域金融分部數據的大行，未來潛力釋放可期；而郵儲是唯一以零售銀行為戰略目標的大行，以自營+代理的獨特模式覆蓋廣泛客群，零售存貸款占比均領先同業。交行近十年來實施“兩化一行”戰略，即國際化、綜合化、財富管理銀行，2020 年海外業務利潤貢獻度在大行中位居前列，中間業務收入中財富管理類收入占比（43%）也位列大行之首。圖表3： 六大行戰略目標及特色對比關鍵詞工商銀行綜合實力；第一個人金融銀行；國際化綜合化建設銀行綜合實力；零售優先；第二發展曲線中國銀行國際化水平最高、綜合化農業銀行縣域金

24、融標桿郵儲銀行零售大行；自營+代理交通銀行“兩化一行”頂層目標具有全球競爭力的世界一最具價值創造力的國際全球一流現代銀行集團國際一流商業銀行集團現代化一流大型零售銀具有財富管理特色和全流現代金融企業一流銀行集團行球競爭力的世界一流銀行戰略特色打造“第一個人金融銀零售優先；G/B/C 三端以國內商業銀行為主服務三農、做強縣域；服務三農、城鄉居民和國際化綜合化道路，財行”；國際化綜合化發展；發力，開啟“第二發展體，全球化、綜合化為打造縣域金融服務領軍中小企業，自營+代理的富管理特色銀行；建設強化 G/B/C 三端聯動；推進 ECOS（智慧銀行生態曲線”；推動住房租賃、普惠金融、金融科技“三兩翼（“

25、一體兩翼”）銀行獨特模式長三角龍頭銀行系統工程）大戰略”資料來源：公司財報，公司官網，圖表4： 2020 年六大行境外營收及利潤規模、占比情況單位：百萬元農業銀行交通銀行工商銀行建設銀行中國銀行境外營收44,50013,797126,67621,324132,432占總營收比例6.76%5.60%14.35%2.82%23.42%境外利潤總額8,4078,45327,188-58457,638占利潤總額比例3.17%9.78%6.93%-0.17%23.39%資料來源：公司財報，大行綜合化布局范圍普遍較為廣泛，交行、中行子公司利潤貢獻領先。大行綜合化布局實力在行業中普遍較為領先，除郵儲外五大行

26、的子公司牌照均覆蓋投行、理財、基金、保險、租賃、投資、金融科技等多元領域，建行、交行還擁有信托牌照；而郵儲則擁有理財子公司，以及消費金融和大行中僅有的直銷銀行牌照，凸顯其零售特色定位。2020 年六大行子公司合計凈利潤對全行凈利潤的貢獻度在 2%-12%之間，其中交行、中行的子公司凈利潤貢獻度相對較高，占比分別達 11.7%、6.4%（子公司合計凈利潤分別達 131 億元、93 億元，也在同業領先），均有長期推行的綜合化戰略定位作為支撐。圖表5： 2020 年末六大行子公司布局資料來源：公司財報，圖表6： 2020 年六大行子公司凈利潤占全行凈利潤的比例投行保險理財基金金融租賃投資其他12%1

27、0%8%6%4%2%0%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行資料來源：公司財報，大行的最大股東多為中央匯金或財政部。股權集中是國有大行的共性，利于大行穩健經營并對國家發展戰略給予支持。除郵儲外的 5 家大行第一大股東均為中央匯金公司或財政部，其中工、農、中、建在股改時均由中央匯金注資成為第一大股東，而交通銀行最大股東為財政部；郵儲的最大股東為中國郵政集團，后者由財政部 100%持股。除農行外的大行均在股改上市過程中引入了境外戰略投資者，隨后多數境外戰投逐步減持并退出，目前僅有郵儲擁有多個境外金融機構、境內互聯網公司作為戰略投資者，交行擁有匯豐銀行作為境外戰投。圖表7： 2021Q1

28、 末六大行主要大股東及持股比例資料來源：公司財報，2020 以來大行新一輪高管變動紛紛落定，董事長和行長多來自大行體系，利于穩健經營。自上市以來，六大行歷任董事長及行長的任職年份大多在 3 年及以上，任職前履歷背景包括內部晉升、跨行調任、政府及監管部門等。大行董事長通常為副部級干部，大多能入選中央委員會候補委員，離任后多有進入政府及金融監管機構，如易會滿、郭樹清、肖鋼等多位領導。2020 年以來，六大行管理層迎來新一輪變動，目前除郵儲銀行行長暫時空缺外，其他 5 家大行的董事長或行長均已先后落定。目前各家大行的董事長或行長大多來自大行體系內部，預計相近的管理風格和成熟的管理經驗利于大行長遠穩健

29、經營，其中除了建設銀行的董事長和行長均為“老建行人”外，其他大行的董事長和行長均來自外部機構。圖表8： 六大行上市以來董事長及行長任職情況任職年份工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行董事長行長董事長行長董事長行長董事長行長董事長行長董事長行長2021陳四清廖林田國立王江谷澍張青松劉連舸劉金任德奇劉珺張金良（空缺）2020谷澍劉桂平周慕冰王江郭新雙2019彭純任德奇呂家進2018易會滿王祖繼趙歡陳四清劉連舸李國華2017陳四清牛錫明彭純2016王洪章田國立2015姜建清易會滿劉士余張云2014張建國2013蔣超良李禮輝2012楊凱生肖鋼胡懷邦牛錫明2011郭樹清項俊波20102009

30、2008李軍2007蔣超良200620052004資料來源：公司財報，公司公告，圖表9： 六大行現任董事長及行長主要履歷公司職位姓名年齡任職日期任職前主要履歷工商銀行董事長陳四清612019-05-201990 年加入中國銀行，歷任湖南省分行、福建省分行副行長、廣東省分行行長，總行副行長、行長、副董事長、董事長；曾兼任中銀航空租賃董事長，中銀香港副董事長、董事長。行長廖林552021-03-161989 年加入建設銀行，歷任廣西分行副行長、寧夏分行行長、湖北分行行長、北京分行行長，總行首席風險官、副行長；2019 年起歷任工商銀行副行長、首席風險官。建設銀行董事長田國立602017-10-09

31、1983 年加入建設銀行，歷任支行行長、分行副行長、總行部門總經理及行長助理。1999 年起歷任中國信達副總裁、總裁、董事長；中信集團副董事長、總經理，中信銀行董事長；2013 年起歷任中國銀行董事長、中銀香港董事長。行長王江582021-02-051999 年加入建設銀行，歷任山東省分行副處長、德州市分行行長、山東省分行副行長、湖北省分行行長、上海市分行行長；2015 年起歷任交通銀行副行長、江蘇省副省長，中銀香港副董事長，中國銀行行長、副董事長。農業銀行董事長谷澍542021-02-091998 年加入工商銀行，歷任部門總經理、董秘、山東省分行行長等，總行副行長、行長、副董事長。行長張青松

32、562019-11-111990 年加入中國銀行，歷任部門總經理、香港交易中心總經理、新加坡分行總經理等，總行部門總經理、副行長；2018 年起任進出口銀行副董事長、行長。中國銀行董事長劉連舸602019-07-051987 年加入中國人民銀行，歷任國際司副司長、福州中心支行行長兼外管局福建省分局局長、反洗錢局局長；2007 年起歷任進出口銀行副行長、副董事長、行長等；2018 年起歷任中國銀行行長、副董事長，中銀香港副董事長、董事長等。行長劉金542021-04-26曾在工商銀行工作多年，歷任山東分行副行長、工銀歐洲副董事長及總經理、法蘭克福分行總經理、總行部門總經理、江蘇分行行長等；201

33、8 年起任國家開發銀行副行長；2019 年起歷任光大集團執行董事、光大銀行行長等。交通銀行董事長行長任德奇劉珺58492020-01-162020-08-051988 年加入建設銀行，先后在岳陽市支行及分行、湖北省分行、總行信貸風險管理部工作；2014 年起任中國銀行副行長；2018 年起任交通銀行副董事長等。1993 年加入，歷任總行行長助理、副行長，光大集團副總經理等；2016 年起任中投公司副總經理。郵儲銀行董事長張金良522019-04-081997 年加入中國銀行，歷任部門總經理、北京市分行行長、總行副行長；2016 年起任光大集團執行董事、行長等。行長（由張學文副行長代為履行行長職

34、務）資料來源：公司財報，公司公告，業務架構：組織架構不斷優化，零售地位整體提升組織架構不斷優化，零售地位整體提升。目前六大行組織架構普遍以職能制為主，總分行制度分工明確、決策集中，利于穩健經營和統籌協調。近年來，探索事業部制等組織架構變革成為行業方向，工行等代表性銀行對重點條線設置利潤中心或事業部，架構更加扁平與專業化。從分部業務結構來看，零售轉型為大勢所趨，六大行零售條線營收、利潤占比整體上行，其中郵儲、建行較為領先，工行在“第一個人金融銀行”戰略驅動下，零售發展空間有望進一步打開。組織架構：以職能制為主，部分探索事業部變革目前六大行組織架構普遍以職能制為主。即總行按照業務或產品設置覆蓋前、

35、中、后臺的職能管理部門，經營主體為各分支行，故也稱為總分行制。這種組織架構分工明確、決策集中，利于大行的穩健經營和內部資源的統籌協調。相較之下，海外大行組織架構大多采取事業部制，即按業務、客戶或地域類別組建事業部，各事業部自上而下作為一個整體來獨立經營與核算，事業部下設各自的風控、技術、運營等部門，具有高度市場化、扁平化、專業化的特點，典型案例包括摩根大通、美國銀行、富國銀行等。圖表10： 2020 年農業銀行組織架構，是六大行中典型的職能制架構資料來源：公司財報，圖表11： 2020 年摩根大通組織架構，是海外大行普遍采取的事業部制資料來源：公司財報，近年來，工行等已在不斷探索事業部制等組織

36、架構改革，提升重點條線經營水平。由于大行規模龐大，組織架構的調整節奏相對穩健，多是針對部分業務條線進行局部調整，形成了總分行+事業部并行的組織架構。例如工行在 2010 年起開始探索利潤中心改革，目前在總行層面設置了八大利潤中心，經營決策、業績核算相對獨立（類似于事業部），利于重點業務的專業化經營；再如交行于 2013 年起推動事業部制、準事業部制改革，并逐步建立了托管、信用卡、市場、資管、貴金屬、票據六大事業部及多個準事業部制利潤中心。圖表12： 2020 年工商銀行組織架構，設有八大利潤中心圖表13： 2020 年交通銀行組織架構，設有六大事業部制利潤中心資料來源：公司財報，資料來源：公司

37、財報，分部結構：零售轉型為大趨勢，貢獻度整體提升零售條線營收、利潤占比整體上行，郵儲、建行較為領先。近年來六大行零售條線營收、利潤貢獻度整體上行；尤其是 2020 年疫情影響、讓利實體背景下，零售轉型進一步提速，營收、利潤貢獻度均明顯提升。從營收結構看，2020 年郵儲銀行零售分部營收/總營收達 69.2%，位列大行之首，與其大型零售銀行的戰略定位一致，但網點及人員較多的特征導致成本收入比較高，零售分部利潤貢獻度不占優。建行、農行、郵儲的零售條線營收占比也都已超過對公條線。從利潤結構看，目前建行的零售利潤貢獻度在六大行中領先，2020 年達 61.2%，且零售利潤規模（2060 億元）已超過工

38、行（1745 億元）成為全行業第一。工行的對公條線營收仍高于零售條線，在“第一個人金融銀行”戰略驅動下，預計零售條線貢獻度有望進一步提升。圖表14： 2016-2020 年六大行分業務條線的營業收入及利潤總額結構營收結構20162017201820192020利潤結構20162017201820192020零售條線工行39.5%39.4%39.5%42.1%42.3%零售條線工行36.2%37.8%38.7%43.7%44.5%建行36.4%38.0%38.1%38.0%43.3%建行43.8%46.0%45.3%45.5%61.2%農行38.0%37.9%38.8%38.2%42.1%農行3

39、5.5%47.7%45.3%35.1%52.3%中行31.1%32.9%34.4%34.0%39.1%中行27.4%36.3%40.7%37.1%46.1%交行32.3%34.6%36.6%44.6%46.2%交行23.8%32.8%28.6%34.5%33.5%郵儲71.5%66.1%62.7%63.8%69.2%郵儲45.5%44.6%40.3%39.4%43.0%平均38.7%39.5%40.0%41.1%44.5%平均35.8%41.3%41.3%40.5%49.5%對公條線工行47.2%47.2%47.3%45.2%45.7%對公條線工行45.4%41.9%40.7%37.4%37.

40、5%建行40.3%40.0%39.3%37.5%37.6%建行33.3%27.6%24.1%22.3%19.8%農行47.4%45.9%45.6%43.1%39.5%農行51.2%37.0%36.7%41.4%29.2%中行44.5%43.4%42.9%41.2%39.5%中行37.4%34.6%28.7%30.1%31.6%交行48.2%48.6%45.7%46.3%46.8%交行49.9%49.8%43.9%45.6%52.4%郵儲18.2%19.2%21.4%21.6%19.5%郵儲28.7%25.6%29.3%31.1%26.7%平均43.2%42.5%42.1%40.5%39.5%平

41、均41.9%36.1%33.6%33.5%31.0%資金條線工行12.7%12.8%12.4%12.1%11.6%資金條線工行18.4%19.9%20.4%18.6%17.4%建行13.0%10.6%14.5%15.5%8.8%建行22.4%18.2%27.5%28.1%16.6%農行11.1%10.5%10.9%12.6%11.7%農行12.9%14.1%15.5%19.8%14.6%中行12.1%15.0%15.4%16.3%11.9%中行18.6%23.7%25.5%27.8%17.1%交行12.2%7.3%11.2%8.6%6.4%交行23.3%13.7%24.2%19.9%13.6%

42、郵儲10.2%14.6%15.9%14.5%11.2%郵儲25.3%29.9%31.0%29.1%29.9%平均12.1%12.0%13.3%13.6%10.6%平均18.9%19.1%22.7%23.3%17.0%注：上表未包含除零售、對公、資金業務以外的其他業務占比資料來源：公司財報，盈利拆解：經營各具優勢，存款實力為王大行盈利能力之間的差異趨于收窄，工行、建行穩定于第一梯隊。隨著宏觀經濟增長放緩、利率市場化推進，大行 ROE 近 10 年來呈下行趨勢，且波動逐步趨于緩和，內部差異趨于收窄。工行、建行穩定于第一梯隊，郵儲則憑借著成長性也在近兩年躍升至上游，農行居于中上游，其次為中行、交行。

43、橫向對比看，作為盈利能力的領頭羊，工行、建行 ROE 基本不相上下（21Q1 工行保持較大撥備計提力度導致兩者 ROE 差距擴大），ROA 的同業領先優勢則更為明顯，體現較強的盈利能力。郵儲銀行 ROE 在 2020 年僅次于工行、建行， ROA 卻明顯低于同業、杠桿倍數較高，主要由于資產配置中低風險權重的金融投資類和同業資產占比較高（年報顯示 2020 年末分別為 34.5%、4.9%），但郵儲是唯一一家近年來 ROA 呈上行之勢的大行，凸顯其成長特質。圖表15： 2015 年以來六大行年化加權平均ROE24%工行 建行農行中行交行郵儲22%20%18%16%14%12%10%2011201

44、22013201420152016201720182019202021Q1資料來源：公司財報，圖表16： 2015 年以來六大行 ROA圖表17： 2015 年以來六大行杠桿倍數工行中行 建行交行農行郵儲（倍）工行 建行農行1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%161718192021Q1 中行交行郵儲23211917151311161718192021Q1資料來源：公司財報，注：郵儲銀行 2015-2017 年杠桿倍數均高于 23 倍，上圖未予顯示資料來源：公司財報，從 ROA 拆解看，六大行各自特色賦予不同優勢。工、建行比肩齊行，但工行綜合實力更為

45、明顯；農行縣域金融潛力可期。工行、建行作為大行翹楚，綜合實力均引領同業且差距在不斷縮小，兩者差異主要在于：1）建行零售轉型較領先，過去幾年逐步反超工行成為第一大零售行，結構特征支撐資產端收益率略高于工行，而未來工行零售潛力有望在戰略驅動下進一步釋放；2）工行存款基礎更扎實，存款競爭加劇之下負債端更顯優勢；3）工行的低管理成本優勢穩固；4）兩者均在中收端布局領先，但工行綜合化成效更加明顯。農行優勢主要源于縣域金融特色，在支撐資產端收益率、帶動低成本存款、契合政策趨勢等方面享有優勢，在經過近幾年的風險消化后資產質量達到同業較好水平，發展潛力有望釋放。郵儲的零售特征鮮明，零售貸款、存款占比均為大行最

46、高，賦予較高的貸款收益率，以及波動幅度小于行業的存款成本，但存款定期化特征仍待改善；零售特征也賦予其優秀的資產質量和低信用成本。中行的 ROE 主要受到境外低利率環境拖累，美聯儲加息時期通常受益，負債端成本在經過 2020 年明顯壓降后步入同業較好水平。交行在財富管理戰略驅動下享有較強的中收端優勢，但息差受到負債成本拖累，在存款結構及定價能力均有提升空間。管理費用-0.62-0.67-0.74-0.64-0.64-0.77-1.54信用減值損失-0.64-0.72-0.63-0.50-0.60-0.47-0.47所得稅-0.23-0.24-0.19-0.18-0.07-0.04-0.04其他因

47、素-0.29-0.17-0.14-0.21-0.31-0.02-0.02圖表18： 2020 年六大行年化 ROE 拆解結果及排名利潤表科目/平均總資產 (%)工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行（調整后）郵儲銀行（調整前）營業收入2.782.822.532.402.391.892.65利息凈收入2.042.152.091.761.491.592.35利息收入3.443.693.573.223.583.863.86利息支出-1.40-1.54-1.48-1.46-2.09-2.27-1.51中間業務收入0.410.430.290.320.440.150.15其他非息收入0.330.

48、240.150.310.460.150.15ROA1.001.020.830.870.770.600.60權益乘數11.9311.8713.6612.2013.4019.8519.85ROE11.9512.1211.3510.6110.3511.8411.84利潤表科目/平均總資產 在六大行中的排名工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行（調整后）營業收入213456利息凈收入312465利息收入524631利息支出143256中間業務收入325416其他非息收入246315管理費用145326信用減值損失564231所得稅564321其他因素532461ROA214356權益乘數56

49、2431ROE214563注：郵儲銀行將支付給郵政集團的儲蓄代理費計入管理費用，我們認為實際可視為吸收存款的成本，因此將其從管理費用調整至利息支出，即表格中的郵儲銀行（調整后）數據資料來源：公司公告，Wind，息差：工、建、農為第一梯隊，負債成本優勢穩固工、建、農息差水平處大行第一梯隊，負債成本優勢穩固。工行、建行、農行息差水平長期處于大行第一梯隊，主要受益于較低的負債端成本，隨著存款競爭不斷加劇，三者存款成本間的差距在逐步縮小。郵儲憑借零售特征而在資產端收益率享有優勢，但將支付給郵政集團的儲蓄代理費（計入管理費用）還原至吸存成本后，調整后息差優勢并不占優，存款定期化特征有待改善。中行、交行均

50、處大行較低水平，其中中行主要受境外低利率環境拖累，交行則受較高的負債成本拖累，尤其在 18 年存款定期率上行較多。展望 2021 年，資產端收益率有望企穩，而在存款向下沉市場流動、資金邊際趨緊背景下，網點下沉且扎實、核心存款穩固的大行有望在負債端成本更顯優勢。工行交行 建行郵儲（調整后）農行郵儲（調整前）中行圖表19： 2016 年以來六大行凈息差2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%20162017201820192020注：大行在 2020 年報將信用卡分期手續費收入進行了重分類，從手續費及傭金收入調整至利息收入，2019、2020 年凈息差、生息資產收益率、貸款

51、收益率均為重分類后口徑，下同。資料來源：公司財報，工行 中行 建行交行農行郵儲工行 農行交行 建行 中行郵儲（調整后）圖表20： 2016 年以來六大行生息資產收益率圖表21： 2016 年以來六大行計息負債成本率4.2%4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%201620172018201920202.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%20162017201820192020資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，資產端：零售特征顯優勢，郵儲收益率領先工、建、農行的生息資產收益率處大行中游，建、農行在絕大多數年份稍領先于工行，但2016 年以

52、來三者差距趨于縮小（2020 年差距暫時擴大或由于減費讓利力度差異所致）。1）建行：相較工行領先的原因在于 2016 年前的同業優勢和不斷優化的資產結構優勢。而隨著同業業務監管趨嚴，2017 年后建行的同業資產收益率優勢不斷削弱；不過建行同時發力結構優化，資產投放向貸款傾斜，并在 2017 年提出零售優先戰略，貸款/總資產、零售貸款/總貸款均不斷提升至大行數一數二的水平，結構因素成為資產端收益率的重要支撐。從 2020年生息資產收益率歸因來看，建行在貸款定價（零售貸款占比高）和資產結構（貸款占比高）上均有優勢。2）工行：長期保持較穩健的資產端策略，預計隨著零售戰略發力，零售貸款占比提升，資產端

53、收益率未來存在釋放空間。圖表22： 工、建、農行生息資產收益率對比圖表23： 工、建、農行貸款收益率對比5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%工行 建行農行2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20207.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%工行 建行農行2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，圖表24： 2017 年以來建行同業資產收益率優勢不斷弱化圖表25： 2020 年末六大

54、行貸款占比、零售貸款占比65%貸款/總資產零售貸款/總貸款60%60%58%56%56%57%55%55%5050%45%43%41%40%39%38%35%34%30%建行中行工行農行交行郵儲%建行：同業資產收益率 工行：同業資產收益率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，3）農行：資產端收益率相較工行領先的原因主要在于貸款定價優勢，得益于縣域業務較高的貸款收益率、以及較高的零售貸款占比。但 2016 年以后農行的貸款收益

55、率與工、建行之間差距不斷縮小，主要由于風險偏好的逐步降低，縣域貸款收益率下行。不過 2020 年農行的縣域貸款收益率仍明顯高于城市貸款收益率（后者與工行整體貸款收益率相差不大），展現出縣域金融的收益優勢；同時，縣域金融經過了前期風險消化后輕裝上陣，疊加其對于 零售存款的帶動能力以及普惠金融的政策紅利，我們認為未來縣域金融潛力有望不斷釋放。圖表26： 2016 年以后農行縣域貸款收益率明顯下行圖表27： 農行縣域貸款收益率顯著高于城市貸款收益率202020194.8%4.74%4.7%4.63%4.6%4.50%4.5%4.39%4.4%4.3%4.25%4.26%4.2%4.1%4.0%農行-

56、縣域貸款收益率 農行-城市貸款收益率 工行-全部貸款收益率農行：縣域貸款收益率6.54%5.97%4.73%4.74%4.55%4.60%4.63%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2014201520162017201820192020資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，圖表28： 2020 年工、建、農行生息資產收益率差異的歸因分析（bp）定價因素結構因素121086420(2)(4)(6)(8)存 同 貸 投 生 存放 業 款 資 息 放央資 央行產 行建行-工行同 貸 投 生業 款 資 息資產農行-工行注：生息資產收益率差異的歸因分析均將工行作為比較基準，下同

57、資料來源：公司財報，郵儲：零售貸款占比高賦予資產端收益率領先優勢。郵儲的生息資產收益率自 16 年以來穩居大行之首，主要由于擁有較高定價的零售貸款占比較高，近十年來零售貸款/總貸款保持大行最高，且在不斷提升。零售貸款中，按揭貸款占比較低、消費與經營性貸款占比較高，因此零售貸款定價也為大行最高。但目前郵儲貸款/總資產仍較低（2020 年末為 50%），預計未來資產結構優化可釋放更多收益提升空間。交行：資產端收益率僅次于郵儲，信用卡占比高帶動零售貸款收益率。交行的資產端收益率在 16 年以來在大行中排名僅次于郵儲，主要受益于較高的貸款定價。零售端收益優勢長期領先，主要由于信用卡占零售貸款比例較高；

58、而對公貸款收益率近年也迅速提升，自 18 年以來從大行中游躍升至大行之首。5.6%零售貸款收益率5.50%5.4%5.27%5.2%5.0%4.92%4.88%4.82%4.8%4.77%4.6%4.4%郵儲交行建行中行農行工行對公貸款收益率4.3%4.28%4.27%4.27%4.3%4.23%4.2%4.2%4.12%4.12%4.1%4.1%4.0%交行中行農行工行郵儲建行圖表29： 2020 年郵儲、交行零售貸款收益率均領先同業圖表30： 2020 年交行對公貸款收益率領先同業資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，圖表31： 2020 年末六大行零售貸款結構對比住房按揭貸款信用卡消費

59、貸款經營性貸款農戶貸款其他7%3%2%2%4%7%12%11%6%23%10%11%3%9%9%23%14%81%81%75%79%4%65%59%100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%工行建行農行中行交行郵儲資料來源：公司財報，中行：資產端收益率受海外低利率環境拖累。2016 年以來中行的生息資產收益率均為大行最低，貸款收益率、投資收益率均較低，主要由于中行境外及港澳臺資產占比為大行最高（20 年末約 25%），而港澳臺、歐洲、日本等區域多處于低利率環境，因而拖累其資產端收益率。2020 年中行的內地人民幣業務的貸款收益率為 4.49%，內地業務實際上在大行中處

60、于良好水平，推測與對公貸款中基建類行業占比相對較少、制造業占比較高有關。縱向看，中行生息資產、貸款收益率隨海外利率（以美國基準利率為標桿）波動較為明顯，兩者在 2018 年美聯儲加息時期上行趨勢較快，而 2020 年降息時期下行幅度較大。圖表32： 2020 年中行-工行生息資產收益率差異的歸因分析圖表33： 2020 年末中行資產地區分布，境外及港澳臺地區占比較高（bp）定價因素結構因素83中銀香港11%中國港澳臺其他6%其他國家和地區8%(2)(7)(12)(17)(22)中國大陸75%(27)存放央行及同業貸款投資生息資產資料來源：公司財報，資料來源：公司財報，圖表34： 中行內地人民幣