1、目錄CONTENTS15G產業：建設環節進入業績兌現期，下游應用想象空間最大 運營商：運營商向2B轉型，估值修復之后看5G生態底座物聯網：萬物互聯加速實現，全球供應鏈東升西落 云基礎設施：運營環節競爭加劇，關注上游投資機會 專網通信：深入垂直市場，探索B端價值投資建議與風險因素2中國移動 中國電信中國聯通 中國廣電 海外運營商5G產業鏈：上游看彈性，中游看估值修復，下游看空間華為 中興通訊 愛立信 諾基亞三星華為 中興通訊 愛立信 諾基亞 紫光股份 京信通信小基站通宇通訊 世嘉科技 京信通信 摩比發展東山精密(代）武漢凡谷 飛榮達 大富科技 風華高科 春興精工射頻器件深南電路 滬電股份 生益科

2、技 華正新材 奧士康PCB/C CL中航光電 意華股份 金信諾光纖光纜光器件光通信設備長飛光纖 亨通光電 中天科技 通鼎互聯 烽火通信中際旭創光迅科技 新易盛 華工科技 劍橋科技 天孚通信 太辰光華為中興通訊 烽火通信 紫光股份 瑞斯康達 共進股份5G基建服務中國鐵塔、中國通信服務、潤建通信、海格通信、中嘉博創、超訊通訊、宜 通世紀、中通國脈、國脈科技、世紀鼎利上游移動通信基礎設施連接器天線5G基站中游移動運營 商下游終端與應用政府金融 教育 醫療 交通 能源 文衛阿里 騰訊 百度字節跳動 京東 網易.垂直行業互聯網終端手機 智能家電 物聯網汽車 工業設備 WIFI-6應用前景車聯網VR/AR

3、工業物聯 8K高清視頻 智慧城市 遠程醫療 遠程辦公ICIC制設計造封裝 測試IC設備IC材料IP、 ED A資料來源：中信證券研究部繪制運營商CAPEX波動形成周期，供應鏈上游芯片依賴進口2021年，5G投資重點轉向下游應用，同時關注運營商估值修復過程320.0080706050403020100(10)(20)華為 中興愛立信華為&中興占比%諾基亞 TOP4合計資料來源：彭博，中信證券研究部國內資本開支2019年開始進入上升周期海外運營商資本開支2017年已進入上升周期5G周期：2019年發牌，8202100年年規模建網，還看20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.

4、0%-15.0%-20.0%-25.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0海外主要運營商資本開支:億美元同比增速資料來源：三大運營商公告，中信證券研究部 注：2020年數據為三大運營商公布的投資計劃10.4%25.2%29.3%9.7%7.2%17.7%12.9% 10.9%16.9%-18.8%-13.9%-6.4%5.1%11.1%-15.2%-0.2-0.100.10.20.30.43000250020001500100050005000450040003500-0.32005 2006 2007 2008 2009 2010 201

5、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E三大電信運營商投資（億元）3G同比增長4G5G15.00120.010.00100.05.0080.0-60.0(5.00)40.0(10.00)20.01370901108055420.00.1201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E每年新建5G宏基站（萬個）5G建站2020年規模建設，預計2022年達到高峰20072020年TOP4主設備商的運營商業務收入增速（%）資料來源：三大運營商公告，中信證券研究部（含預測）資料來源：Wind，華為年報，中信證券研究部預測

6、45G網絡設備各環節的比較：兼顧彈性，優選賽道小基站335%1050億華為、中興、紫光股份、大唐移動、愛立信、諾基 亞、佰才邦、通鼎互聯、金信諾等5G后周期，宏基站建設完之后建設小基站，但市場確 定性需進一步驗證連接器183%575億中航光電、意華股份、金信諾、立訊精密、永貴電 電信市場+數通市場+消費電子市場驅動，疊加國產替氣等代邏輯，但市場分散，建議關注龍頭光模塊355%997.5億中際旭創、光迅科技、華工科技、海信寬帶、新易 電信市場+數通市場共同驅動，流量邏輯下核心受益環盛、博創科技等節PCB/CCL193%1000億PCB：深南電路、滬電股份CCL：生益科技、華正新材電信市場+數通市

7、場共同驅動，疊加全球產能國內轉移 環保政策進一步推動市場向龍頭集中，CCL更有國產 替代邏輯基站濾波器173%372億通信等燦勤、艾福、ST凡谷、大富科技、世嘉科技、國人 5G驅動量價齊升，但壁壘相對不太高、議價能力稍弱5G基站65%21375億華為、中興、愛立信、諾基亞、大唐移動5G核心設備，確定性最高天線射頻36%1496億精密、東山精密等京信通信、通宇通訊、世嘉科技、通宇通訊、立訊 5G主建設期量價齊升傳輸設備25%500億華為、中興、烽火、諾基亞、紫光股份格局好，隨著5G推進傳輸投資穩步加大對比4G的增量，小基站、PCB、連接器、光模塊的彈性最大結合供給端的競爭結構， 運營商、主設備商

8、、光模塊、連接器、PCB/CCL等子領域龍頭的確定性更高子領域較4G彈性國內市場空間產業鏈公司邏輯資料來源：各公司官網，中信證券研究部測算5資料來源：DellOro Group，中信證券研究部細分賽道：設備商、小基站、光模塊與光纖光纜0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華為愛立信諾基亞三星中興通訊其他主設備：全球主設備市場寡頭格局明顯，五大主設備商占據97.7%小基站：2019年至2025年小基站的全球增長量約為15002000400060008000100001200020192020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR=16.5%資料來

9、源：small cell forum（含預測），中信證券研究部全球光模塊市場電信/數通市場規模占比（單位：百萬美元）資料來源：IHS Markit（含預測），中信證券研究部光纖光纜2011-2024E全球海底光纜帶寬需求旺盛(Gpbs)資料來源：亨通光電年報0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022數通電信合計YoY目錄CONTENTS65G產業：建設環節進入業績兌現期，下游應用想象空間最大 運營商：運營商向2B轉型，估值修復之后看5G生態底座物聯網：萬物互聯加速實現，全球供應鏈東升西落 云基礎

10、設施：運營環節競爭加劇，關注上游投資機會 專網通信：深入垂直市場，探索B端價值投資建議與風險因素7資料來源：工信部，中信證券研究部運營商：業務增長的拐點已經出現行業增長拐點清晰顯現，增長動能增強。固網業務收入維持中高速增長占比持續提升資料來源：工信部，中信證券研究部行業凈利潤增速疫情后恢復較強增長資料來源：三大運營商財報，中信證券研究部行業盈利能力改善明顯，同樣重啟增長資料來源：三大運營商財報，中信證券研究部14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

11、 2Q20電信業務收入累計增長移動通信業務收入累計增長 固定通信業務收入累計增長29%29%29%30%32%32%32%32%34%34%0%20%40%60%80%100%120%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20移動通信業務收入占比固定通信業務收入占比-3.4%-12.2%-13.9%7.7%-2.5%2.9%-0.15-0.1-0.0500.050.1010020030040050060018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2行業凈利潤（億元）行業凈利潤增速50.

12、0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q2行業凈利潤增速中國電信凈利潤增速中國移動凈利潤增速 中國聯通凈利潤增速行業拐點改善的動能：第一是固網業務強勁增長，第二是移動業務降幅收窄。8資料來源：工信部，中信證券研究部成長的新邏輯：從提用升戶數提升切換到ARPU移動用戶月度增加數逐步降低預示人口紅利天花板已至移動用戶月度ARPU值或已開始逐月提升資料來源：工信部，中信證券研究部中國聯通ARPU反轉驅動移動收入提升資料來源：中國聯通公告，中信證券研究部中國電信移動ARPU出現觸底反彈資料來源：中國電信公告，

13、中信證券研究部人口紅利天花板已至，運營商市場策略從拼價格轉為拼服務,ARPU提升或降幅收窄43.049.552.050.048.046.044.042.040.038.0移動ARPU(元/月）2812000150010005000-500-1000-1500-2000-2500移動用戶當月增加數總數（萬戶）39038637738840.140.14041.83939.54040.54141.54237037538038539039519Q319Q420Q120Q2移動業務收入(億元）移動ARPU55.555.150.546.944.244.430354045505560201520172018

14、19H119H21H202移動ARPU95G資本開支是否被高估？三大運營商歷史資本開支增長情況資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部預測三大運營商資本開支預計溫和增長資料來源：三大運營商年報，中信證券研究部預測2020年上半年三大運營商資本開支合計執行2119億元，占年初計劃的63.3%，按照年初計劃 計算的下半年預計資本開支為2082億元。對于市場關注的運營商追加5G基站建設，我們認為相關資金來源：主要通過招標采購節省的資金進行二次采購來解決；資本開支結構增加無線領域投資。這兩種方式均不會增加資本開支總量。隨著700MHz的5G組網于2021年開始部署，將對2.6Ghz的5G基站形成部分替

15、代效應，有望 極大降低四家運營商（新增中國廣電）在農村、邊緣地區的投資金額和建網壓力。29%10%-15%7%18%13% 11%17%-19%-14%-6%5%-30%-20%-10%0%111%0%20%30%40%5000450040003500300025002000150010005000三大電信運營商投資（億元）資本開支增速29.3%26.4%24.0%22.7% 22.3%23.4% 24.5% 25.0% 24.0%22.0%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-50,000100,000150,000200,000250,0002015

16、 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資本開支（百萬元）資本開支占收比105G投入下運營商積極降本增效5G投入初期成本費用同比增長較快資料來源：三大運營商財報，中信證券研究部 *成本費用剔除了銷售終端成本上半年三大運營商主要成本費用的變化情況資料來源：三大運營商年報，中信證券研究部預測2020年上半年三大運營商運營成本費用同比增長3.3%，主要由于5G投入期網絡運營與支撐費 用、雇員薪酬增長較多所致，而折舊與攤銷、銷售費用有效降低是降本增效亮點。三大運營商銷售費用降低趨勢明顯資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部三大

17、運營商雇員薪酬成本情況資料來源：三大運營商年報，中信證券研究部預測4.4%2.5%5.8%2.8%1.6%3.3%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%14000120001000080006000400020000201320142015201620172018201920H1三大運營商成本費用合計（億元）同比增長7.2%3.3%11.2%-2.6%8.2%-10.8%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%70006000500040003000200010000成本費用項（億元）同比增長1557162517091840201

18、8216611214.4%5.1%7.7%9.7%7.3%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500100015002000250020142015201620172018201920H1雇員薪酬（億元）同比增長-13.0%1.6%3.4%0.9%-7.2%-10.8%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0500100015002000250020132014 -120158.1% 201620172018201920H1銷售費用（億元）同比增長目錄CONTENTS115G產業：建設環節進入業績兌現期，下游應用想象空間最大 運營商：運

19、營商向2B轉型，估值修復之后看5G生態底座物聯網：萬物互聯加速實現，全球供應鏈東升西落 云基礎設施：運營環節競爭加劇，關注上游投資機會 專網通信：深入垂直市場，探索B端價值投資建議與風險因素12產業展望：連接數快速增長，通信模組受益確定性強51%42%37%33%31%41%58%70%60%50%40%30%20%10%0%14001200100080060040020002016201720182019E2020E2021E2022E2023E5G4G3G2GLPWAN合計增長率58%43%40%35%33%40%52%0%20%40%60%80%05001000 150020002016

20、2017201820192020E2021E2022E2023E消費物聯網 安防車聯網公共基礎設施 商業零售智能建筑 智能抄表 健康醫療工業物聯網 交通物流總 增長率物 聯 網 地 位物 聯 網 結 構物 聯 網 驅 動 力通 信 模 組 不 可 替 代長 期 受 益 確 定 性 強萬 物 互 聯 連 接 爆 發物聯網有望驅動 新一輪產業革命通信模組是物物溝通的橋梁驅動力：技術不斷迭代升級量價齊升物聯網市場規模持續擴張資料來源：ABI Research（含預測）、廣和通公告，中信證券研究部驅動力：應用場景日益廣闊13移動互聯：滲透率亟待提升，多因素改善全互聯可期資料來源：TSR、IDC、5G物

21、聯網產業聯盟、中國聯通、聯想，中信證券研究部 注：移動電腦出貨量數據為IDC預測；各制式模組滲透率為中信證券研究部測算120%100%80%60%40%20%0%-20%050100150200250平板筆記本平板增長率筆記本增長率 單位：百萬臺MI模組滲透率（估計值）0.70%0.72%1.12%1.75%2.50%Cat.3及以上模組滲透率1.83%5.82%9.00%13.80%18.80%Cat.6及以上模組滲透率0.00%0.00%0.16%0.48%1.54%Cat.3/4模組出貨量6.1018.3028.0041.2052.50500Cat.6模組出貨量0.501.504.700

22、200kbps10Mbps150Mbps300Mbps450Mbps600Mbps90.146.812.353.60.230.532.47.402468020406080100流量單價（元/GB)人均DOU（GB）5.92.0%0.0%4.0%6.0%0-2.0%5002015 2016 2017 2018 2019筆記本電腦平均銷售價格(美元)平均銷售價格同比0100200芯訊通移遠通信有方科技4G模組價格（元）2016201720180%20%40%20152016201720182019筆記本市場聯想惠普宏碁戴爾華碩 蘋果 其他20%40%60%0%2015201620182019蘋果滲

23、透率低：推測蜂窩模組滲透率不足3%網絡帶寬：十倍提升全球（百萬）2015201620172018201925002.4Gbps移動電腦出貨量332.50314.40316.80309.50304.262000筆記本出貨量164.00157.00165.00164.00164.661500平板出貨量168.50157.40151.80145.50139.601000三星 聯想 亞馬遜 華為 其他 平板市場基數龐大：移動電腦年出貨量約3億臺龍頭集中：全球筆記本電腦、平板電腦市場份額流量單價：十倍下降終端價格：穩中有升模組價格：持續下行天花板高：5G時代全互聯可期汽車網聯：滲透率快速上行，前裝化打開

24、數百億空間注：全球汽車銷量數據為OCIA統計、穆迪預測；全14球智能網聯汽車銷量數據為IHS Markit預測；全球電動車銷量數據為EV SALES統計、彭博新能源財經預測；全球V2市場規模為ICV Tank 前瞻預測；其他數據為中信證 券研究部預測大眾12%FCA 5%大眾豐田雷諾日產 通用現代 福特本田FCAPSAPSA4%奔馳 比亞迪 其它0%20%40%60%80%6000500040003000200010000全球電動車銷量（萬輛） 電動車占比特斯拉,17%比亞迪, 10%特斯拉 比亞迪 北汽 上汽 寶馬 大眾 日產 吉利 現代 豐田 其他60%50%40%30%20%10%0%0

25、5001000150020002017 2018 2019 2020E 2021E 2022E全球V2X市場規模（億美元）增速20%40%60%500010000100%00%2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E全球智能聯網汽車銷量（萬輛） 滲透率80%增速20%10%0%-10%-20%-30%05000100001500020102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球汽車銷量（萬量）同比新能源車：2019年銷量200萬+，前裝100%格局：2019年CR1060%打

26、開千億美元市場空間傳統汽車：全球銷量近億，前裝20%+格局：2019年CR1075%滲透率有望快速提升前裝滲透率：2019年20%至2025年55%前裝模組出貨量：千萬量級前裝模組市場規模：百億量級10%20%30%40%50%60%0%20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資料來源： OICA、穆迪、EV SALES、彭博新能源財經、HIS、智研咨詢、Strategy Analytics，中信證券研究部前裝滲透率6000500040003000200010000前裝模組出貨量（萬片）2502001501005002019 2020E 2021E 202

27、2E 2023E 2024E 2025E前裝模組市場規模（億元）0%200%2000100005000400030002015 2016 2017 2018 2019E 2020E智能POS智能POS同比聯網POS聯網POS同比 智能POS滲透率單位：臺萬物智聯：多場景需求放量，制式升級驅動均價提升資料來源：中國人民銀行、觀研天下、IHS Markit、工信部、國家電網官網、ABI Research等，中信證券研究部 注：智能POS數據為觀研天下預測；全球智能電表出15 貨量數據為HIS Markit預測 ；我國國網招標數據自2017年以來，國網甘肅電力公司等國家電網部分省局開始單獨向模塊廠商

28、招標采購4G蜂窩無線通信模塊，該部分無 線通信模塊需求未在圖表中體現，2020E-2021E數據數據為中信證券研究部預測；工業物聯網及安防監控模組出貨量為ABI Research預測機構數據Strategy Analytics移動支付交易額將從2016年的2000億美元上 漲至2022年年底的5710億美元。尼爾森(轉引自人民日報)2016年全球移動數字支付比例高達43%，而高達86%的中國消費者使用并信賴移動支付。央行2018年中國移動支付業務605億筆，金額277萬億元，同比分別增長61.19%和36.69%。Better Than Cash Alliance2020年，中國移動和互聯網支

29、付的比例會增長到28%，而現金支付比例則會下降到30%移 動 支 付智 能 電 網其 他 場 景交付規模高速增長智能POS有望快速滲透4G模塊取代2G空間巨大全球智能電表出貨量近2億臺我國國網招標千萬量級“一帶一路”沿線國家加快布局安防監控：5G+AI+4K驅動放量60%40%20%0%-20%-40%02134安防領域出貨量（百萬塊）出貨量同比6%4%2%0%-2%-4%-6%190180170160150全球智能電表出貨量（百萬臺）同比增速050001000015000單位：萬臺地區布局非洲2030年在電力基礎設施投資達5630億美元，其 中60投資于電力基礎設施，包括智能電表等法國計劃從

30、2012年1月起將所有新裝電表更換為智能電表東南 亞泰國、馬來西亞等各已經開始制定智能電網發 展路線，智能電表需求穩定增長，2011-2020年出貨復合增長率達98.1%。工業物聯網：全球出貨量有望破億共享經濟：我國發展勢態穩中向好0%50%100%0100200300全球工業物聯網蜂窩模組出貨量(百萬塊)同比1625%17%15%11%12%4%7%8%2018年中國前三大廠商出貨量占比49%移遠通信日海（芯訊通）Sierra Telit Gemalto廣和通U-Blox其他18%12%12%12%12%6%8%20%2018年中國前三大廠商銷售額占比26%Sierra U-Blox移遠通信

31、 Telit Gemalto日海（芯訊通） 廣和通其他資料來源：Wind、各公司公告、各公司官網、TSR，中信證券研究部主要玩家：國內廠商出貨量大，海外市場價值量高公司所屬成立上市2019年2019年2019年主營業務名稱國家年份情況收入(億元)模組占比毛利率下游應用領域法國2000264.24約14%26.10%(Gemalto)交易所車載領域U-BLox瑞士1997瑞士證券28.0092.31%45.30%芯片解決方案、通信模組、軟件及在線服務，應用于大眾消費、工業級市場、車載前裝 交易所領域移遠通信中國A股幾乎5G、LTE/LTE-A、NB-IoT/LTE-M、安卓智能、GSM/GPRS

32、、WCDMA/HSPA(+)和 2010主板41.30100%21.15%GNSS模組，主要應用于移動支付、車載、能源、安防、智慧城市、工業、醫療、農業領域廣和通中國1999A股19.15幾乎26.67%5G、LTE、HPSA+、GMS/GPRS無線通信模組、GNSS定位模組，并提供智能終端整體創業板100%解決方案；主要應用于消費電子、支付、表計、車載、安防領域中國199726.74%興物聯）創業板主要應用于表計、車載、移動支付、安防、工業、遠程控制等領域有方科技中國2006科創板7.8266.83%24.99%專業的LTE、WCDMA、EVDO、GPRS、CDMA 1x、短距無線通信模組、

33、終端與解決方 案；主要應用于能源、車載、工業、零售、智慧城市領域美格智能中國2007A股9.3385.28%20.02%5G/LTE/NB-IoT模組、智能終端、解決方案、精密組件；主要應用于車載、物流、家居、中小板電網、金融支付、安防、工業路由等領域騏俊股份中國2012新三板1.36100%10.88%物聯網無線通信、定位模組；家居、車載、表計、移動支付、環保、交通、農業等領域Sierra Wireless加拿 大1993多倫多證 券交易所50.547.12%30.80%嵌入式無線模組、原始設備制造商嵌入式軟件、智能網關等，現著力發展物聯網服務與 企業解決方案；主要應用于車載、工業、能源、醫

34、療、智慧城市領域Telit意大 利1986倫敦證券 交易所30.1292.02%32.90%蜂窩、短距離通訊、定位模組；應用于車載、工業、能源、醫療、智慧城市/樓宇領域Thales SA泛歐證券設計和制造電氣系統；2017年收購Gemalto切入物聯網模組領域 ；主要應用于近場通信、高新興（中A股26.9320.46%通信基站、機房運維管理服務系統；2017年收購中興物聯切入模組、終端、解決方案；1730%20%10%0%U-bloxSierraTelit廣移有和遠方通通科信技研發費用率管理費用率銷售費用率40%23.1 21.5 17.382.566.377.8100806040200移 廣

35、 有遠 和 方 通SierraTelitU-blox2019年研發人員工資水平（萬元）-50%0%50%100%150%050100150海 外2015國 內2015海 外2016國 內2016海 外2017國 內2017海 外2018國 內2018海 外2019國 內2019Telit廣和通 中興物聯U-blox 有方科技 國外同比Sierra Wireless移遠通信 芯訊通 國內同比22%23%21%19%17%12%20%11%10%18%9%19%20%9%6%6%100%80%60%40%20%0%201520172018芯訊通 華為Sierra廣和通Telit有方科技Gemalt

36、o高新興移遠通信U-blox其他全球趨勢：東西方廠商同臺競技，國內玩家優勢明顯-10%-5%0%5%10%15%-15%20152016201720182019移遠Sierra廣和通Telit有方芯訊通U-blox50%40%30%20%10%0%20152016201720182019移遠通信Sirra Wireless廣和通Telit有方科技芯訊通U-blox移遠通信 有方科技 芯訊通 廣和通GemaltoTelit Sierra Wireless2017年度2018年度 國內外廠商產品均價（元）市場份額：國內龍頭收入迅速提升量：海外廠商份額大幅壓縮價：國內外廠商價差在收窄盈利能力：海外龍

37、頭凈利率持續惡化毛利率：國內外廠商毛利率在接近費用率：海外廠商費用持續高企050100150200資料來源：ABI Research、Wind、各公司公告，中信證券研究部 注：收入單位為億元目錄CONTENTS185G產業：建設環節進入業績兌現期，下游應用想象空間最大 運營商：運營商向2B轉型，估值修復之后看5G生態底座物聯網：萬物互聯加速實現，全球供應鏈東升西落 云基礎設施：運營環節競爭加劇，關注上游投資機會 專網通信：深入垂直市場，探索B端價值投資建議與風險因素19數據中心產業鏈資料來源：IDC圈研究中心，華為智能數據中心，開啟信息基建新模式(第十五屆中國IDC產業年度大典) ，中信證券研

38、究部等20建設成本TOP3：供配電，土建裝修，空調暖通，合計超過80運營成本TOP1：電費超過60%，如果不考慮租金/機柜配套情況，電費超過80%政策助力：牌照資源、土地許可、能耗指標預計會進一步適當放開資料來源：寶信軟件公告，華為智能數據中心，開啟信息基建新模式(第十五屆中國IDC產業年度大典)(含預測）， 中信證券研究部IDC機房OPEX （%）重資產的真面目：詳細的成本分拆IDC機房CAPEX （%）21.246.815.43.63.3003.564.7 0.9土建裝修 供配電系統冷源空調暖通系統 機柜安裝費消防和給排水系統 弱電系統油機系統 公用工程 預備費鋪底流動資金16.805.6

39、860.727.759.04土地租金機柜及配套設備 管理費用電費其他分類細分領域占比20192022計IDC100%156332017650L3集成服務6.40%100205490服務器32.50%51210502509L2（48.2%）存儲6.40%100205490網絡9%140288689發電機組3.70%58118283電源設備5.50%86176421L1(20.5%)制冷設備3.70%58118283監控設備2.80%4490214輔材（機柜）4.80%75154367L0（24.9%）土建17.90%2795731369配套工程7.00%1092245362020-2022需求量

40、累21資料來源：ICT Research（含預測），中信證券研究部資料來源：Nature，ICT Research，中信證券研究部中國數據中心市場19-21年CAGR31%2020Q1中國云計算廠商市場份額占比資料來源：彭博，中信證券研究部全球云計算市場規模與增速全球數據中心市場19-21年CAGR18%資料來源：中國信通院，中信證券研究部需求端：中國云計算廠商高景氣42.40%6.70%7.80%8.60%12.10%22.50%阿里云騰訊華為天翼云AWS其他0.0%50.0%100.0%150.0%020040060020152016201720182019iaas iaas增速paas

41、paas增速saas saas增速資料來源：ICT Research（含預測），中信證券研究部資料來源：IDC，中信證券研究部22直觀反映指標互聯網云廠商CAPEX水平可以有效反映出IDC固定資產（包括服務 器、交換機等）的支出情況從CAPEX判斷，國內云計算龍頭阿里、騰訊與海外云計算龍頭如亞馬遜、谷歌都處于 CAPEX上行區間，并沒有受到疫情的影響，相反，線上視頻等應用需求使得他們追加 了云計算的固定資產投入資料來源：wind資料來源：wind阿里&騰訊CAPEX季度變動情況（億元）北美云計算廠商CAPEX變動情況（億美元）需求景氣度指標1：前瞻，下游云廠商CAPEX水平8060402002

42、016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1谷歌(ALPHABET)-A亞馬遜(AMAZON)思科微軟公司(MICROSOFT)FACEBOOK甲骨文(ORACLE)180160140120100806040200阿里騰訊23資料來源：wind，中信證券研究部國內IDC機房廠商單季度營業收入水平（百萬）中國交換機市場規模（單位：百萬）資料來源：彭博，中信證券研究部中國X86服務器單季度出貨量變動（單位：萬）數通光模塊全球出貨水平（單位：百

43、萬支）資料來源：IDC，中信證券研究部需求景氣度指標2：同步，上游設備商出貨6005004003002001000依米康英維克佳力圖403530252015105.00.0CY16CY18CY19CY21CY17HistoricalCY20Forecast百萬10G25G40G100G200G400G50%40%30%20%10%0%-10%-20%1009080706050403020100單季度出貨量同比增速10311212314014916119022527032450100150200250300350020112012201320142015201620172018 2019E 20

44、20E資料來源：ihs(含預測），中信證券研究部資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部24競爭格局：準入門檻較低，競爭加劇全球IDC市場份額中國IDC市場份額13.0%8.6%6.3%2.6%2.4%2.1%1.9%11.6.8%59.7%Equinix DLR NTT KDDI中國電信 CenturyLink SyrusOne Global Switch Interxion其他41.3%21.4%9.2%1.1%0.6%0.6%2.3%0.6%22.9% 中國電信 中國聯通中國移動 鵬博士 光環新網 寶信軟件 數據港 萬國數據 其他光環新網寶信軟件世紀互聯數據港2020Q1機柜數3.96

45、2020Q2機柜數3.834.44.442019年CAPEX6.99.0812.6112.032020Q2在建工程情況5.780.6611.25我國IDC廠商可分為三類：電信運營商、互聯網云廠商與第三方運營商。相比海外，國內電信運營商仍在IDC市場占有重要位置，存量機柜超過100萬個。新基建政策促進下，傳統制造業、國家建設基金等積極進入，加劇市場競爭長期來看，我們更推薦與互聯網廠商深度綁定長期合作的批發型廠商。第三方運營商 電信運營商 行業新進入者 云廠商 資料來源：IDC，中國信通院ODCC，中信證券研究所繪制目錄CONTENTS255G產業：上游進入預期驗證期，下游將成為下一步投資與研發熱

46、點 運營商：運營商向2B轉型，關注估值修復與轉換機會物聯網：萬物互聯將至，全球東升西落云計算基礎設施：第三方運營商競爭加劇，關注上游投資機會 專網通信：深入垂直市場，探索B端價值投資建議與風險因素26 26軍用訓練基地人防系統水電站智慧農業鐵路貨運站電力輸配站專網市場：融合千行百業，催生新業態5G行業應用：制造業、交通運輸、倉儲物流、零售業、建筑業等電信運營商憑借其網絡優勢為5G行業應用提供增值服務德國、日本等國家發放區域5G頻率許可，部分大型企業選擇自建5G專網工業生產廠區駕校考場資料來源：中信證券研究部 注：圖片來自浙江配電網、辰安科技等27資料來源：中國衛星導航定位協會（含預測）， GS

47、A2019年GNSS市場報告，歐洲全球導航衛星系統局GSA GNSS Market Report（2019）5G時代的專網市場，成長空間巨大我國專網通信市場規模各行業專網市場競爭格局5G專網已經在警用軍用市場應用主要細分領域壁壘市場競爭程度主要競爭企業政府應急與智 慧城市市場高企業較多，競爭 較為充分數字政通、易華錄、 銀江股份、辰安科技、 震有科技等電力市場中企業眾多，形成充分競爭態勢廣哈通信、震有科技、遠東通信、塔迪蘭等煤礦市場中企業眾多，形成震有科技、杭州紫方、充分競爭態勢睿呈時代、梅安森等軍工市場高企業較多，競爭 較為充分 佳訊飛鴻、上海瀚訊、震有科技、邦彥技術等冶金市場中企業眾多，形成 充分競爭態勢武鋼通信、申甌通信、 震有科技等石油化工市場中企業眾多，形成 充分競爭態勢哈里斯、塔迪蘭、深 圳迪派等鐵路交通市場高企業較多，競爭 較為充分佳訊飛鴻、上海瀚訊、 中國軟件、哈里斯等28資料來源：交通運輸部、前瞻產業研究院（含預測），wind，大唐移動，中信證券研究部案例：鐵路行業專網迎來快速發展市場規模（單位：億元）高鐵信息化投資占比約為25%38.3%55.0%6.7%消費者方案(基于位置服 務的智能手機+可穿戴設 備+平板電腦等)交通(車載系統、ADAS 和